程實:美聯儲降息按下全球市場“熱啟鍵”- 美聯儲9月FOMC議息會議

工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 程實

工銀國際宏觀分析師 周烨

“一切過往，皆為序章。”中原標準時間9月19日淩晨，美聯儲議息會議宣布下調基準利率50個基點至4.75%-5.00%。這是自2022年加息周期啟動以來的首次降息，表明美聯儲正在重新評估其貨币政策路徑，通脹獲得實質性進展的前提下，美聯儲雙重目标的重心已逐漸向勞動力市場傾斜。鮑威爾表示對通脹率以可持續的方式回到目标水準抱有信心，并強調不希望勞動力市場進一步降溫，政策路徑轉向的時刻已經到來。盡管鮑威爾強調美國經濟運作穩健，長期高利率的累積效應已經有所顯現。點陣圖顯示年底聯邦基金利率中值将調整至4.25%~4.50%區間，而對于更長遠的貨币政策，聯儲并未明确透露未來的降息路徑。随着美聯儲降息按下全球市場“熱啟動鍵”，國際金融市場運作的基準環境将發生系統性變化，深度影響全球資本流動與資産定價要素。大類資産配置或将發生重心轉移，值得全球實體企業和金融投資者予以關注，應時而變，适應不斷變化的經濟環境。

美聯儲雙重目标的重心往勞動力市場傾斜。本次議息會議，美聯儲宣布下調基準利率50個基點。議息會議聲明前，市場已經充分預期美聯儲9月将開啟降息通道，普遍分歧在于美聯儲降息的具體節奏。截至9月17日，根據CME FedWatch Tool資料顯示，9月降息25個基點預期機率為31.0%，降息50個基點預期機率為69.0%。綜合目前經濟資料來看，一方面，通脹控制取得實質性進展。7月PCE同比增速與上月持平，核心PCE三個月年化增長回落年内低點，8月CPI同比增速相比上月回落0.4%，通脹水準持續下行。另一方面，勞動力市場快速降溫。7月非農就業資料大幅下滑，勞動力市場放緩的趨勢在8月非農就業資料中得到進一步确認。同時，美國勞工部下修了2023年4月至2024年3月的非農資料約82萬人，勞動力市場出現放緩的時間或許比已知得更早。鮑威爾對美聯儲控制通脹的進展表示滿意，美聯儲政策轉向的信心得到強化，并強調不希望勞動力市場繼續降溫。事實上，綜合近二十年的經驗來看，美聯儲首次降息達50個基點的情況往往出現于經濟受到明顯外部沖擊時。但受疫情以來的供給側沖擊以及其後大規模的财政和貨币政策支援影響，許多疫情前的經濟關系已經發生量變，在疫情後被證明難以成為良好的政策指導。而超市場預期的寬松貨币政策往往對經濟有良好的提振效果。近期，包括沃勒和威廉姆斯在内的多位聯儲官員發聲表示對更大幅度的降息持開放态度。本次美聯儲選擇降息50個基點而非25個基點，顯示在目前經濟資料支撐下，美聯儲采取了更為靈活的降息步伐，以更好地保護勞動力市場。

美國經濟未亮紅燈，但衰退的疑雲仍揮之不去。七月以來美國經濟資料的分化再次引起了市場的擔憂情緒。無論是薩姆規則，收益率曲線倒挂還是日本央行加息，其預警邏輯在于其背後代表的經濟環境弱化以及資金流動性枯竭而帶來的金融系統性風險。近期，多位聯儲官員講話強調美國經濟并未陷入衰退，美國财政部長耶倫也講話表示近期的勞動力市場降溫是軟着陸的信号而非衰退信号，金融體系沒有“紅燈閃爍”。盡管在本次記者問答中，鮑威爾多次表示美國經濟運作穩健，長期高利率的累積效應已經有所顯現。本次經濟預測摘要中，美聯儲下調美國經濟全年增速預期0.1個百分點至2%，反映美國經濟弱于此前預期，且下半年将有所放緩。首先，融資限制趨緊已傳導至房地産市場。3月以來美國對中小企業的信貸支援開始邊際放緩。從美國經濟周期的輪動來看，美國經濟放緩或衰退的信号首先源于工商業信貸的融資限制尤其是中小企業信貸收緊，并進一步傳導影響房地産市場信貸限制程度，進而最終影響居民部門。從二季度經濟資料來看，私人投資已出現疲軟迹象，住宅投資首次對經濟增速産生負面影響。預計下半年私人投資将繼續承壓，拖累經濟增速。其次，企業融資受限加劇勞動力市場疲軟程度。七月以來資料顯示美國失業率已達到4.2%～4.3%區間，年底大機率繼續上行達到4.4%左右（全年平均4.0-4.1%水準）。在菲利普斯曲線的“凹陷區間”内，通脹邊際下行速度放緩甚至出現階段性反彈現象，高利率水準下勞動力市場疲軟程度加劇。最後，個人可支配支出及零售銷售增速下滑。盡管二季度經濟資料顯示美國居民消費仍有韌性，近期零售銷售環比資料略有波動，但考慮到财政收緊以及超額儲蓄進一步被消耗，居民部門可支配收入增速下滑，預計零售消費增速将有所放緩。

不确定性下的擇機而動。盡管本次議息會議如期宣布降息，聯儲并未明确透露未來的降息路徑。本次聲明中，鮑威爾強調未來的政策調整将依據經濟資料的進一步變化。事實上，目前美國經濟面臨的風險是雙向的。一方面，勞動力市場放緩加劇，高利率政策持續下經濟面臨急劇下滑風險。另一方面，就業的加劇放緩僅能換來通脹的緩慢下行。若通脹被證明更為頑固，或因關稅上調以及地緣政治不确定因素卷土重來，美聯儲可能不得不暫停降息。較慢的降息速度可以給予美聯儲足夠的時間逐漸評估中性利率是否确實上升，但可能會行動過慢并危及勞動力市場。以更快的速度下調政策利率有助于緩解長期高利率政策下的經濟狀況，幫助美國經濟實作軟着陸的可能性更大，但如果中性利率實際上已升至疫情前的水準以上，則可能導緻降息幅度過大，帶來金融系統不穩定性。點陣圖顯示年底聯邦基金利率中值調整至4.25%~4.50%區間，大多數官員預計2024年還會有1-2次降息。但對于更長遠的貨币政策，官員們仍存在一定分歧。部分委員主張加快降息步伐以支援經濟增長，而另一些委員則擔憂快速降息可能引發金融體系的不穩定。正如鮑威爾此前在Jackson Hole會議中提到的，聯儲貨币政策的前進方向是明确的，而降息的時間和速度将取決于未來的資料、不斷變化的前景以及風險的平衡。從目前的資料路徑來看，預計美聯儲年内降息幅度100個基點左右。

降息落地重設金融市場運作環境，大類資産配置重心轉移。随着美聯儲降息按下全球市場“熱啟動鍵”，全球股、債、外彙及大宗商品市場表現将緊密圍繞全球資本流動的特征而發生調整變化。大類資産輪轉加快，進而對全球經濟複蘇的結構性差異産生系統性影響。與降息預期不同，降息落地将實質性重設國際金融市場運作的基準環境，利率、匯率、風險偏好和估值中樞等關鍵變量将是以産生深刻的關聯反應，影響全球資本流動和資産價格的定價機制。具體而言，利率下調直接影響資本成本，改善企業融資條件，增加投資刺激消費。同時，匯率作為資本流動的調節器，美聯儲降息政策落地執行，美元方向将發生實質性變化，進一步對國際貿易平衡産生影響。此外，投資者風險偏好則會随着資金成本的降低有所上升，推動股市以及新興市場資産等風險資産價格的上行。而估值中樞在低利率環境下重新擡升，高估值轉向低估值市場的再配置将成為主流。對于實體經濟的企業和金融市場的參與者而言，其經營政策與投資決策需要應時而變。目前，全球資本流動呈現出“存量結構化、增量高波動”的趨勢特征。一方面，存量結構化。在經濟前景和地緣預期不明朗情況下，全球存量資本開始出現避險傾向。長期投資者将所持有的資金向美元、國債、黃金以及股市中的頭部公司不斷集中轉移。另一方面，增量高波動。全球資金在短期流入、流出不同市場的頻率或将顯著提高。這也反映了投資者正在将更多的市場定義為投機性市場，更多的投機行為也将進一步加劇金融市場不确定性。随着美聯儲開啟降息周期，大類資産配置或将發生重心轉移，尤其是新興市場在與美元利差收窄、估值中樞的修正以及風險偏好的回歸的推動下，有望迎來新的機遇。