中新纬度9月23日，期：成石：元宇宙投资综合分析
作者：石成（工银国际首席经济学家）
未来尚未到来，但投资不会等待。虽然元宇宙能否代表下一代互联网在业内仍有争议，但金融市场已成为时代炙手可热的追求。值得注意的是，游戏和消费电子产品占中国A股Meta-Cosmos指数成分股的一半，而以VR和AR为主题的基金Roundhill Ball Metaverse ETF则专注于计算、云计算和游戏平台。我们认为，上述差异化构成并非完全基于中国大型互联网公司不上市A股的局限性，而更体现了中美投资者对元宇宙理解上的显著差异。中国投资者陷入了元界的"沉浸"中，希望尽快将元宇宙直接面向消费者的业务推向地面，而美国投资者则押注于开放基础设施建设的长期"系统性"性质，这自然会导致应用的爆炸式增长。两种基本投资逻辑的区别，投资业绩的高概率将体现在爆发点的顺序、投资周期的长短和持仓转移的频率上。此外，我们发现，目前的投资者倾向于关注技术的分阶段发展，而相对低估了法律制度在整个元界建设周期中的重要性。元宇宙是一个虚拟的平行时空与现实世界的交汇点，如何实现技术很重要，但道德和伦理约束是发展过程中的另一个关键变量，因此我们建议投资者密切关注互联网监管的趋势，在元宇宙建设的早期阶段继续持有对大型科技企业的多元化投资， 同时不忽视网络安全、隐私计算、区块链等领域的先进部署。
中美投资者对元界构成的理解存在显著差异，中国强调"沉浸式应用"，美国强调"功能平台"。我们对Wind新发布的A股Meta-Cosmos指数和美国Roundhill Ball Metaverse ETF的组成部分进行了整理分析，发现计算和应用软件是中美投资者更高共识的一部分，但除此之外，中国和美国投资者在布局元宇宙方面的重点存在显着差异（图1）。根据我们的汇编，游戏和消费电子产品（包括但不限于AR或VR）分别占A股宇宙指数的24%和19%，是当之无愧的投资焦点，而Roundhill Ball Metaverse ETF则为5%和9%。与特定的元宇宙概念博弈相比，美国元宇宙ETF更热衷于投资支持游戏开发的游戏平台，占比19%，而中国的A股仍然缺乏成熟的此类目标。此外，A股Meta-Cosmos指数中只有4%的云计算公司，而美国ETF的这一比例约为23%。
图1 中美投资者对元世界构成理解的差异（来源：工银国际、Wind、Roundhill Investment）
虽然中国大型科技公司在A股中缺乏上市可能是造成差异的部分原因，但香港股市的元世界概念并没有爆发，理论上有更多的投资目标。因此，我们认为，以上构成差异更能反映中美投资者对元宇宙差异的理解。根据Roblox的官方说法，美国多人在线游戏创作平台，元宇宙产品应该具备八个要素：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多样化、本土化、经济体系、文明。中国投资者正在下棋的元宇宙中的"沉浸式"，押注于消费者追求沉浸式体验的实际投资增量，游戏和消费电子是直接面向消费者的，游戏是提升身份和使用粘性超数字场景，而消费电子则是提升硬件沉浸感的载体。另一方面，美国投资者更愿意认为，元世界是一个功能上完全开放的经济体，如果底层设施建成，内生经济周期将自发开启。中国投资者更关注的是短期元世界落地的可能性，而美国投资者则更关注长期的基础布局。基于此，我们也可以判断，人民币宇宙的应用场景会更快落地，爆发期更高，但随着技术和模式的变化，可能有必要频繁改变仓位，而美国投资者则专注于部署元宇宙基础设施和功能平台，投资回报周期相对较长。
元宇宙的构建不仅是一个技术问题，也是一个社会问题。我们认为，目前中美投资者在元世界中的布局是不完整的（图2）。元世界不仅仅是一个更加身临其境的移动互联网重新雕刻，而是一个与现实世界相遇的平行虚拟时空，如何在技术上实现它是一个方面，道德伦理的约束是影响发展进程的另一个关键变量。
图2 中美两国在二级市场都缺乏元宇宙布局（来源：工银国际）
从技术角度来看，元宇宙投资主要遵循"从虚拟到现实"和"从真实到虚拟"两个方向。从虚拟现实，对应着从数字世界延伸到现实世界，通过沉浸式的感官冲击，包括但不限于游戏、视频和直播的形式，吸引大量消费者参与身份认同，激发虚拟体验和现实世界互动的潜力。任天堂发行的增强现实游戏Pokemon go展示了多种虚拟游戏的方式，例如使用任务模式引导玩家到特定位置，或者与品牌一起发行限量版物品的门票。一路走来，值得投资的领域是提升数字体验的方式，也就是对热门游戏、AR或VR的A股追逐。
从真实的虚拟，指向从物理世界到数字世界重新雕刻的过程。在移动互联网时代，文本，图片和视频以2D形式呈现。为了尽可能地让现实世界变得真实，元世界需要通过激光雷达、3D建模等方式创造出更加逼真的虚拟场景，高度还原现实世界的物理规则，包括人（数字人）的虚拟化。这个方向的投资领域主要是基本引擎和数字车身（Avatar），这部分是美国元宇宙ETF的重点。
从道德的角度来看，元宇宙投资需要在两个维度上进行。首先是促进良好的联系。理性的人在经济活动中的目标是实现自身利益的最大化，因此在元世界建立之初，经济的可持续运行，生态的丰富离不开有效的经济激励机制。在移动互联网时代，信息不对称和交易成本不断降低，使个人价值创造变得切实可行，开辟了创造者的新经济模式。然而，由于互联网中间商利用市场地位来捕捉过剩价值，个人向各个方向释放价值的热情降低。例如，Epic Games最近指责苹果通过对游戏应用商店征收30%的"苹果税"来遏制游戏开发商的创意驱动力。除了把希望寄托在强制政府干预上，我们还可以通过技术来改变这种状况，利用数字货币和区块链激励来实现价值的充分获取和交付，让平台真正将收入的控制权交还给开发者。
二是遏制邪恶的互动。传统游戏的虚拟空间是由集中式游戏公司创造的，"一键重启"模糊了生命权的界限，而虚拟财产并不真正属于个人，游戏公司对个人虚拟财产拥有绝对的处置权。因此，侵犯他人基本权利的行为通常是不受限制的，必须完全独立于现实。但是，随着元世界连接物理世界和虚拟世界，NFT（非同质代币）将数字商品标记为私有，我们需要重新审视虚拟犯罪的边界。显然，我们不能容忍虚拟世界中的NFT艺术在任何时候都被抢劫（黑客攻击）或被监控（侵犯隐私）。因此，网络安全和隐私计算是元宇宙不可分割的一部分，甚至应该在技术表达之前。我们发现，A股投资者一直专注于网络安全的话题，这个话题还没有被纳入美国的Roundhill Ballverse ETF。
元世界可能进化的三个阶段。据我们采访的专家介绍，基于目前人类技术水平，至少需要10年才能在基础技术上实现突破，比如算盘，类似于《头号玩家》中的绿洲。但这并不意味着对元宇宙的实质性推动将面临十年的停滞。Metaverse令人兴奋，因为它向我们展示了这些尖端硬件和软件技术的有用之处，并探索了技术可以改变世界的许多可能性。因此，有必要分阶段理性地看待元世界的演化趋势，不同技术的投资回报率和投资周期回报率也会呈现出阶段性的差异。
根据我们目前的理解，元宇宙的演化可能经历以下三个阶段。但需要强调的是，元界阶段的演进和元界本身概念的存续仍存在很大的不确定性，建议投资者密切关注基础科学和基础技术的演进以及互联网监管的发展趋势，适时调整投资决策。
第 1 阶段（1-5 年）：虚拟组合。在元世界的早期阶段，现有物理世界的生产流程和需求结构没有改变，线上线下融合的商业模式将继续以沉浸式的方式加速演进。以购买服装为例，早期我们通过电子商务平台浏览图形评估的方式获取图形信息，买家展示和卖家展示成为戏弄的话题;所谓听耳听是假的，看是真实的，从表面上看，沉浸感是一种丰富的感官体验形式，而从内核分析来看，沉浸式体验实际上是秉承和区块链般的属性，即充分获取尽可能多的真实有用的信息，以促进虚拟体验与现实世界的互动。可以看出，现阶段投资的关键领域是沉浸式体验的工具和具有品牌合作能力的O2O领军企业，目前多元化业务端的互联网龙头企业依然是主要受益者。随着AR或VR进入商用阶段，消费级产品的普及也将给整个产业链带来广泛的投资机会。
第二阶段（5-20年）：虚拟现实。数字技术不仅会让虚拟世界更加真实，还会改变物理世界的生产过程。根据Mob Institute的数据，截至2020年12月，普通人全年每天使用手机的时间为5.72小时，不包括就寝时间（假设为8小时），约占全天的36%。我们预测，在第二阶段，人们的虚拟空间时间份额有望上升到60%，一方面，人工智能、大数据、工业智能等先进技术大大提高了生产效率，现实世界的劳动力需求大幅下降;人工智能、仿生学、基础引擎等相关业务将正式进入当前商业转型阶段。
第三阶段（超过20年）：假是真实的。元宇宙的终极形态是人类的永生，即人类利用脑机接口的交互技术，将整个大脑上传到虚拟空间，完全摆脱了物质身体的束缚。到那时，人类在虚拟空间中的时间比例可能接近100%，人类的生理需求将继续减少，取而代之的是完全的精神意识。在这种状态下，目前物质世界对食品服装的生产可能完全没有意义，元世界甚至不需要在虚拟世界中模拟现实，而是直接向人类神经元提供相应的感官刺激效果，但这也将面临道德和伦理的检讨。在"脱碳成硅"的过程中，人类最终或许能够克服对自己存在的恐惧，在技术突破下进化成更高维的生命形式。（中新纬度APP）
它受版权保护，未经书面授权，任何实体或个人不得复制，编辑或以其他方式使用。本文不代表中新纬度的观点。