鄭後成，英大證券公司首席宏觀經濟學家
美國宏觀經濟或将承壓，
首次降息時點大機率落在下半年
作為全球第一大經濟體，美國經濟走勢在較大程度上影響全球經濟走勢。關于美國經濟，目前資本市場關注的焦點有兩個：一是包括美國在内的全球宏觀經濟是處于去庫存階段，還是處于補庫存階段？二是美聯儲将在何時啟動降息程序？
針對第一個問題，基于主觀判斷的“軟名額”方面，摩根大通全球制造業PMI連續4個月位于榮枯線之上，以及美國Markit制造業PMI連續5個月處于擴張區間，歐元區、日本、英國制造業PMI均出現上行走勢，尤其是日本、英國制造業PMI躍至榮枯線之上，但是依舊存在利空因素，即美國ISM制造業PMI連續2個月位于榮枯線之下。
源于經濟實際運作的“硬名額”方面，1季度美國不變價GDP環比折年率終值錄得1.30%，低于初值0.30個百分點，創2022年3季度以來新低，以及5月美國制造業産能使用率錄得77.05%，雖然較前值上行0.55個百分點，但是總體呈震蕩下行走勢，預示美國宏觀經濟或将進入衰退階段。
“軟名額”與“硬名額”出現一定程度的背離，一個可能的解釋是，“硬名額”的走弱，強化包括美聯儲在内的降息預期，進而提振“軟名額”。從宏觀邏輯上看，在美國聯邦基金利率目标區間維持在5.25%至5.5%之間不變的背景下，美國宏觀經濟大機率是承壓的。
針對第二個問題，美聯儲利率政策錨定的是美國CPI同比與美國失業率。通脹方面，鑒于美國CPI同比與國際油價同比的走勢高度相關，在2023年6月、7月、8月、9月美國WTI原油價格的月度均值分别為70.35美元/桶、75.81美元/桶、81.29美元/桶、89.23美元/桶，呈穩步上行走勢的背景下，預計2024年7—9月美國WTI原油價格月度均值的同比大機率逐月穩步下行，這就意味着2024年7月、8月、9月美國CPI同比大機率逐月穩步下行。據此推斷，在5月美國CPI同比錄得3.30%的基礎上，美國CPI同比在未來4個月内大機率跌破3.0%。失業率方面，5月美國失業率錄得4.0%，在美國宏觀經濟承壓的背景下，預計美國失業率在未來4個月内大機率升破4.0%。對這一判斷形成支撐的是，2021年12月以來，美國失業率走出了“圓弧底”的形态，目前正處于“圓弧底”的右半側。參照以往幾輪周期的經驗，本輪周期中美國失業率大機率向上突破“圓弧底”上沿，且上攻“6.0%”這一整數關口。最後，以通脹率為“軸”，在7月、8月、9月這三個月中，9月美國CPI同比大機率是最低的，該資料在10月中旬公布，緊接着的美聯儲議息會議在11月6—7日召開，這就意味着美聯儲年内首次降息的時點，大機率落在11月或9月。
下半年PPI當月同比轉正機率較小，
大陸宏觀經濟或依舊處于“築底”階段
價格機制是指在競争過程中，與供求互相聯系、互相制約的市場價格的形成和運作機制。在供求機制的作用下，價格發生變動，反過來，價格的變動對供求機制以及經濟活動産生重要影響。
PPI當月同比即工業生産者出廠價格指數，是宏觀經濟價格體系的重要組成部分。PPI當月同比位于正值區間，表明工業生産者出廠價格高于上一年，預示宏觀經濟走勢向好；PPI當月同比位于負值區間，表明工業生産者出廠價格低于上一年，預示宏觀經濟走勢或将承壓。5月大陸PPI當月同比錄得-1.40%，持續20個月位于負值區間。預計2024年6—12月PPI當月同比轉正的機率較小。已經公布的6—12月大陸PPI當月同比翹尾因素分别為-0.20%、0、-0.20%、-0.60%、-0.60%、-0.30%、0。從曆史經驗看，在PPI當月同比翹尾因素低于零的背景下，PPI當月同比大機率低于PPI當月同比翹尾因素，也就是大機率低于零。與之相印證的宏觀邏輯是，美聯儲緻力于将通脹率降至“2.0%左右”，也就是說，在5月錄得3.30%的基礎上，在美國聯邦基金目标利率位于高位，以及美國宏觀經濟走弱的背景下，美國CPI同比在中短期内大機率向2.0%靠攏。另一方面，從長周期看，大陸PPI當月同比與美國CPI同比的走勢是趨同的，其背後的宏觀邏輯是大陸PPI當月同比與美國CPI同比的核心決定因素均是全球宏觀經濟走勢。是以，在美國CPI同比從5月的3.30%向“2.0%左右”靠攏的過程中，大陸PPI當月同比大機率不具備大幅上行的基礎。
在6—12月大陸PPI當月同比轉正機率較低的前提下，一個總體的判斷是，下半年大陸宏觀經濟增速可能不具備大幅上行的基礎。以下從宏觀經濟“三駕馬車”的角度展開分析。
下半年大陸出口增速大幅上行機率較低。全球宏觀經濟情況是大陸出口增速的核心決定因素。美國作為全球核心消費國，其消費在全球宏觀經濟中占比約為17%。在美國聯邦基金目标利率處于高位背景下，“美國銷售總額同比+美國庫存總額同比”這一表征美國需求與生産情況的複合名額大機率承壓下行，這将壓低對大陸消費品與資本品的需求，進而對大陸出口增速形成一定利空。換個角度看，在6—12月大陸PPI當月同比轉正機率較小的背景下，出口增速作為名義變量，缺乏來自價格方面的強有力支撐。綜上，下半年大陸出口增速大幅上行的機率較小。值得指出的是，鑒于2023年下半年大陸出口金額基數較小，是以2024年下半年大陸出口金額當月同比可能也不具備大幅下行的基礎。
下半年消費增速可能還面臨一定制約因素。2023年2—12月大陸個人所得稅稅收收入累計同比持續錄得負增長，在此基礎上，2024年2—4月個人所得稅稅收收入累計同比分别錄得-15.90%、-4.50%、-7.0%，預示居民收入在2023年與2024年持續承壓。與之相對應，4月消費者信心指數錄得88.20，創近4個月以來新低，且自2022年4月持續位于100這一榮枯線之下，中短期内大幅改善機率較小。最後，在PPI當月同比年内難以轉正背景下，下半年大陸核心CPI當月同比與交通工具用燃料CPI當月同比大機率不具備大幅上行的基礎，尤其是3季度，預計下半年大陸CPI當月同比難以大幅高于上半年，在價格角度有力支撐下半年消費增速的機率較小。
10月之前房地産投資增速或将繼續承壓。上半年房地産市場重磅政策持續落地，但是房地産市場并未有明顯起色，展現為兩點：一是國房景氣指數連續29個月位于100這一榮枯線之下，5月錄得92.01，續創1995年3月有資料記錄以來新低；二是70大中城市建立商品住宅價格指數當月同比連續26個月位于負值區間，5月錄得-4.30%，創2015年8月以來新低。5月17日央行取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，下調個人住房公積金貸款利率以及商業性個人住房貸款最低首付款比例，但是在2—5月商品房銷售面積累計同比錄得深度負增長，疊加商品房待售面積累計同比持續位于高位的背景，“供大于求”這一現狀在短期之内大機率還将持續，對6—10月房地産投資增速形成一定壓制。
全年基建投資增速有75%的機率低于4月的7.78%。3月5日《政府工作報告》提出，“從今年開始拟連續幾年發行超長期特别國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設”。超長期特别國債主要聚焦在基礎設施建設領域，這将對基建投資起到支撐作用。但是要注意到，在目前大陸财政收支承壓的背景下，超長期特别國債發行主要“為系統解決強國建設、民族複興程序中一些重大項目建設的資金問題”，是以基建投資在資金來源方面依舊面臨較大壓力。此外，在過往20年裡，全年基建投資增速低于1—4月的有15年，占比75%。2024年1—4月基礎設施建設投資完成額累計同比為7.78%，如果經驗規律成立的話，則2024年全年基建投資增速有75%的機率低于7.78%。
制造業投資增速大機率在5月9.60%的基礎上下行。2月23日中央财經委員會第四次會議提出，“推動新一輪大規模裝置更新和消費品以舊換新，有效降低全社會物流成本”。3月7日國務院印發《推動大規模裝置更新和消費品以舊換新行動方案》，提出要實施裝置更新行動。在推動新一輪大規模裝置更新的背景下，2—3月制造業投資增速分别錄得9.40%、9.90%，創2022年10月以來新高。4月、5月分别錄得9.70%、9.60%，出現小幅下行。下半年能否重振此前的強勢上行趨勢？1季度大陸工業産能使用率、制造業産能使用率分别錄得73.60%、73.76%，分别較前值大幅下行2.30、2.24個百分點，均創2020年2季度以來新低，表明工業與制造業面臨一定壓力，疊加考慮下半年PPI當月同比大機率位于負值區間，預計制造業投資增速大機率在5月9.60%的基礎上下行。
人民币匯率與A股處于“蓄勢”階段，
下半年國際金價難以大幅下行
股、債、彙、商等大類資産價格與宏觀經濟高度相關，其中人民币匯率本身就是宏觀經濟的重要組成部分之一。在宏觀經濟主要名額的“運動”過程中，大類資産呈現出不同但是具有較強相關性的“運動軌迹”。
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來源：完整版刊于《北大金融評論》第20期