#長文創作激勵計劃#
作者/星空下的牛油果
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的熱幹面
最近一段時間，新巨豐（301296）強制收購紛美包裝（00468）的事情，在資本市場上鬧得沸沸揚揚。
一切還要從一封公告說起。2024年5月9日，新巨豐釋出公告稱：其全資子公司将對紛美包裝的全體股東發起要約，以現金方式收購其股份。消息一出，二級市場上，新巨豐的股價一路向下。廣大投資者，似乎在用行動，表達着“不看好”的态度。
來源：東方财富官網，新巨豐（截至2024年7月24日）
既然不被看好，為何要做呢？還不是因為自身增長受阻。近年，新巨豐的營收增長疲态盡顯，盈利能力也是每況愈下。但強勢收購，即使成功，恐怕也不一定如其所願。
一、增速下滑，疲态明顯
從業務來看，新巨豐和紛美包裝均主營無菌包裝的研發、生産和銷售。資料對比來看：2023年，新巨豐營業收入約為17.37億元，紛美包裝實作營收38.17億元；新巨豐歸母淨利潤為1.70億元，紛美包裝歸母淨利為2.44億元。無論收入還是淨利潤來看，新巨豐此番操作，均為“蛇吞象”。
實際上，新巨豐此舉也是“被逼無奈”。
産業鍊來看，新巨豐及紛美包裝的下遊，主要為液态奶和非碳酸軟飲料等，且主要以液态奶客戶為主。其中，新巨豐深度綁定伊利（600887），紛美包裝深度綁定蒙牛（02319）。年報顯示：2023年，新巨豐71.99%的營收來自伊利。
來源：新巨豐2023年年報
在企業發展的初期，大客戶戰略肯定立竿見影。但随着企業發展，大客戶戰略的弊端開始浮出水面。拉長時間線來看，當新巨豐和紛美包裝規模增長到一定階段，增速均明顯放緩。
來源：同花順iFinD，營業收入（左：新巨豐；右：紛美包裝）
具體原因，筆者認為主要有兩個方面：
其一，出于對供應鍊管理，“大客戶”絕不願意将雞蛋全部放在一個籃子裡；
其二，随着國内人口老齡化程度不斷提高（研究表明，26-35歲的年輕人人均消費量最高），伊利和蒙牛等液态奶龍頭也難逃增長困境。
來源：同花順iFinD—伊利營業收入
面對增長壓力，紛美開始向消費意識更強的海外市場拓展。結果來看，紛美海外拓展業績還不錯。2023年，紛美包裝國際收入占比已達43.22%，而新巨豐境外收入幾乎為零。
二、盈利下降，錢難掙
新巨豐名字雖好，但其盈利能力卻不是“巨豐”。
在無菌包裝行業，最大的成本就是原材料。年報顯示，原材料成本占新巨豐業務成本的88.55%。可見，原材料價格上漲對其盈利影響巨大。
來源：新巨豐2023年年報
據年報披露，新巨豐原材料主要為原紙、聚乙烯和鋁箔等。然而，自2021年開始，各項原料均呈不同程度的上漲，導緻毛利率快速下滑。
來源：新巨豐招股說明書
此外，過于依賴大客戶，新巨豐根本無力将成本壓力向下遊轉移。兩頭夾擊，導緻新巨豐的毛利率及淨利率雙降。
來源：同花順iFinD—銷售毛利率
三、強扭的瓜，會甜嗎？
面對增長疲軟和盈利下滑的困境，新巨豐企圖通過并購紛美包裝扭轉局勢。為實作此目的，可謂步步為營。
2023年8月，新巨豐即斥資約9.99億港元，完成對紛美包裝28.22%股權（後被稀釋到26.80%）的收購，成功上位紛美包裝第一大股東。
來源：同花順iFinD，紛美包裝重要股東
股權雖多，但紛美包裝通過否決董事任免，以及獨立國際業務等種種方式，使得新巨豐并無實質控制權。
再次發出全面要約收購，表明新巨豐不達目的，誓不罷休。
但即使順利并購，真的能達到其目的嗎？不一定。
第一，面對新巨豐的全面要約，紛美兩位董事已公開釋出《緻股東公開函件》，表示：此次要約收購不符合最佳利益，應予以拒絕，并認為要約是新巨豐對紛美的“惡意收購嘗試”。根據目前雙方管理層劍拔弩張的架勢，并購後難免迎來一場大換血；
第二，擅長國際業務的管理層一旦被換，剛剛有業績的國際業務，恐會縮水；
第三，若無法實作“強強聯合”，新巨豐為本次并購而向銀行借入的27億港元，又用什麼來還呢？
一場資本大戲已經上演，結局如何，靜靜期待。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。