餘永定/中國社會科學院學部委員
來源：澎湃新聞，2024-07-22，張雲坡/整理
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餘永定：中國經濟還能增長，但需要真的積極政策
“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京滬之間”系列研讨于2024年5月17日正式啟動。“京滬之間”旨在解析中央政策，探讨上海思路。第二場研讨會聚焦國際金融中心建設，邀請了中國社會科學院學部委員餘永定、以下為餘永定演講精要。餘永定就美國經濟和中國經濟談了幾點看法，為讨論上海國際金融中心建設提供背景材料。
第一部分
一個城市是否可以成為國際金融中心一般要滿足以下條件：
• 彙集了大量金融人才和其他其他專業人士
• 不但擁有具有競争力的法規而且有高素質的執法者
• 優惠的稅收安排
• 能夠回應業界擔憂的政府
• 公正、公平的營商環境
• 良好的生活環境（生活品質、文化和語言）
• 易于進入國際金融市場
• 合理的營運成本，優秀的商業基礎設施
• 高品質的商業地産
根據一些問卷調查，其中最重要的條件似乎是良好的商業環境。一個城市是否能夠成為國際金融中心，或者把一個城市建成國際金融中心的時機是否合适，不僅取決這個城市自身條件，也同國内、外經濟金融發展、經濟金融形勢密不可分。上海無疑是中國最有條件成為國際金融中心的城市。但把上海建成國際金融中心的許多必要條件卻不是上海自己所能決定的。例如，資本項目自由化、匯率的自由浮動（香港作為一個城市在一定時期或可以盯住美元）、人民币國際化等等，所有這些都要中央決定并在全國範圍實施。
把上海建設成國際金融中心是一項意義重大，但又是非常困難的事業。我不專門研究這個問題，沒有什麼發言權，僅想在此就美國經濟和中國經濟談幾點看法，為讨論上海國際金融中心建設提供一點背景材料。
第二部分
2008年全球金融危機爆發之後美國經濟的演變可以分為許多階段（圖1）。其中包括自2008年到2020年3月美國政府和美聯儲做過幾次政策調整。我今天要談的是2020年3月後美國經濟變化。
圖1：美國國債的市場收益率 圖檔來源：美聯儲
2020年三月在疫情暴發和供應鍊中斷的背景下，美國股市因種種原因突然暴跌。從2020年2月12日到2020年3月20日道瓊斯股指暴跌35.1%，美元流動性枯竭。為了救市，3月23⽇，美聯儲宣布史無前例的“無底線”救市方案，開啟無限量的量化寬松模式。與此同時美聯儲還恢複了零利息率政策。自此，在短短3個月内美聯儲的資産負債表從4萬億美元左右猛漲到8萬多億美元，最高時達8.9萬億美元。
2021年3月，通貨膨脹突破2%的目标，開始上漲。美國出現通貨膨脹原因基本上是兩個：第一，外部沖擊。特别是新冠疫情導緻供應鍊中斷，同中國的貿易摩擦等等事情，總供給曲線左移動。第二，為了支援股市，美聯儲采取的極度擴張性的貨币政策，以及為了應付新冠沖擊的美國政府實行了極度擴張性的财政政策。
美聯儲的錯誤在于，在2021年3月通貨膨脹突破2%（2.6%）之後，僅僅強調供給沖擊的作用，而忽視了由于2020年3月之後消費和投資，特别是居民消費需求增加對物價的擡升作用。自2008年次貸危機以來，雖然聯儲一直在執行擴張性貨币政策，但通貨膨脹率除在2013年外一直維持自2%左右的水準。2020年3月之後，情況終于發生變化。極度擴張性财政貨币終于導緻通脹率急劇上升。與此同時，在 2020年和2021年美國财政赤字占GDP分别到達驚人的14.9%和10%。
美國的經驗說明，盡管在相當長的時間裡，極度寬松的貨币政策未必會導緻通脹。但是無論如何應該存在一個門檻值，一旦跨過這個門檻值，通貨膨脹形勢就可能突然惡化。中國的準通縮狀态，給我們提供了一個實行擴張性财政貨币政策的視窗。如果我們不積極抓緊時間通過擴張性财政貨币政策刺激經濟增長，扭轉自2010年GDP增速逐年逐季下跌的趨勢，機會視窗是随時又可能關閉的。
圖2：2022年美聯儲7次升息，2023年4次加息，共11次。聯邦基金利息率的目标區間由22年初的0-0.25%上升到23年7月的5.25%- 5.5%。直到目前未再加息，但也未降息。除特别說明外，本文圖表均來自餘永定演講PPT
既然美聯儲認為，通貨膨脹主要是供給沖擊造成的，貨币政策對供給沖擊造成的通脹基本上是無能為力的。同時，由于就業問題還比較嚴重，自然就不肯加息抑制通脹。美聯儲的态度直到2021年11月才開始發生變化。事實上，2021年美國的通貨膨脹率已經高達7%。2022年3月美聯儲開始加息。2022年加了7次，2023年加了4次。随着美聯儲的加息，美國通脹率也開始逐漸下跌。由2022年6月9.01%（40年最高記錄）逐月下降, 2023年7月為3.2%。但此後，美聯儲沒有再度加息，通貨膨脹也基本維持在3%左右的水準。目前美聯儲抑制通脹的戰争進入僵持階段。
第三部分
圖3：2022年美國10年期國債回報率慘不忍睹
美聯儲加息導緻美國金融産品收益率曲線的上升。2023年10月美國10年期國債收益率一度接近5%（10月19日4.98%）。國債收益率的上升意味着國債價格的下跌，如同房價下跌和股價下跌使房産和股票持有者遭受損失一樣，國債和其他固定收益資産持有者損失慘重。市場人士驚呼：2022年發生了“不可能的事情”！美國國債作為“全球規模最大、深度最深、流動性最強、最無風險”的資産竟然實作了兩位數的負回報率（圖3）。2023年10月之後，美國10年期國債收益率才開始轉而下降。2023年市場最為關注的現象是美國國債收益率的持續上升。2023年10月19日，美國十年期國債幾乎突破5%。
美國固定收入債券收益率是否已經到頂或固定收入債券的價格已經見底？貝克萊等巨頭湧入債市說明它們判斷美國經濟、美債和美聯儲政策的轉折點已經到來。但大多數投資者出于謹慎，還在觀望。2023年12月由于美聯儲再次決定不加息，越來越多美國投資者對美國經濟形勢做出樂觀（通脹形勢好轉）判斷，美國10年期國債收益率開始下跌。2023 年年初為 3.88%，年底為 3.88% 。但2024年7月回升到4.45%左右。
美國資本流入形式發生變化，以往是外國中央銀行買國債2023年前後變為私人投資者買股票。全球股市在23年暴漲(MSCI 中國指數和恒生指數除外)。半導體(SOX 指數)上漲了 64.90%，納斯達克100 指數(NDX 指數上漲了 53.81%， 納斯達克綜合指數上漲了 43.42%。2023 年全球股票表現優異: 半導體:+64.90%，納斯達克 100 指數:+53.81%，納斯達克綜合 指數: +43.42%，日經 225 指數:+28.24%
美聯儲持續加息、美國債收益率不斷上升導緻海外資金湧入美國。對于美國來講，海外資金湧入有助于維持美國的國際收支平衡，促使美元走強。美國維持了數十年的經常項目逆差。海外淨債務占GDP的比例非常高。長期以來美國是依靠外國投資者特别是外國中央銀行和石油輸出國組織購買美國國債維持國際收支平衡的。國債收益率上升意味着美國需要付出更高的代價才能把外資吸進來。美聯儲維持高利息率意味着海外資金的源源流入，同時也意味着美國的國際投資淨頭寸（NIIP）将加速惡化。
四
圖4：道瓊斯股指軌迹：2022年一度表現不佳，10月後好轉
美國股市在2022年一度表現不佳，但是在10月份後好轉了。兩條直線中間的表現（圖4）是不太好的，後來又上去了。現在差不多快突破4萬了。股票表現好，美國自己的資金往回撤，别的國家的私人投資者也大量買入。道瓊斯指數一直在上升。現在還沒有什麼特别明顯的變化迹象。美國固然會因海外資金流入股市而受益，但是股市資金而非國債資金流入美國和美元升值又都會導緻美國海外淨債務的增加。
2023年美國海外淨負債是19.58萬億美元達到了GDP的80%。換作一個開發中國家，比如說墨西哥，海外淨負債對GDP比達到40%就意味着“龍舌蘭危機”爆發。泰國等東南亞國家，海外淨負債對GDP比美國債低得多的時候，都發生了國際收支危機，貨币大幅度貶值，國内大量的企業因外債不堪重負而破産。但美國沒有發生上述危機，就因為長期以來美元的依然享有很高的信用，美元幾乎是唯一的國際儲備貨币。外國居民依然願意持有美元資産。但是，凡事都有個度，海外投資者不可能永遠不考慮美國海外債務對GDP比的持續增加。
在未來的某一個時刻我們可能又将再次面臨2008年之前的危機。三大國際信用評級機構相繼下調美國主權信用評級并非杞人憂天。如果美國海外淨債務對GDP比繼續上升，所謂的“突然停止”（sudden stop)不是沒有可能的。
自2023年7月以來，盡管市場一直預期聯儲将會降息。美聯儲聯儲一直按兵不動。通貨膨脹率也沒有發生什麼變化。我一直認為，美聯儲的主要問題是至今仍堅持在20多年前制定的2%的通脹目标。由于逆全球化、俄烏戰争和美中貿易戰等因素，全球供應鍊已經遭到嚴重破壞。換句話說，總供給曲線已經永久性左移。在這種情況下，如果美聯儲執意要把通貨膨脹率降低到2%的水準，美國發生滞脹的機率就會大大提高。如果美聯儲放棄2%的通脹目标，開始降息，聯儲政策的可信性就會大打折扣，通貨膨脹預期也不再能錨定在給定水準上，這種情況将使美聯儲未來的貨币政策的實施造成極大困難。不僅如此，美國公衆是否能夠接受較高的通脹也是一個問題。對于聯儲來說，一個友善的“解決”辦法是：口頭上堅持2%的通脹目标，但不明确何時實作這一目标，無限期拖延下去，再相機行事。目前美聯儲似乎确實是這樣做的。
第五部分
圖5：美元指數高位波動
大家關心人民币匯率、關心美元的變化。圖5畫出了美元的軌迹。原因非常複雜。你不能簡單地用美聯儲升息來解釋。現在回想起來，中國2015年-2016年大規模幹預外部市場，穩定人民币匯率。其實人民币升值還是貶值，在很大程度上跟外部環境有關系，跟美國的一系列政策有關系。2016年年底-2017年年初，人民币停止貶值了，穩定了。我認為并不是幹預的結果，是美元指數停止上升值。特朗普上台，認為美元太強，不利于出口，是以，美元要貶值。在那個時候，所有開發中國家的匯率都穩定。
目前為止，人民币兌美元匯率是7.3，我還是傾向于靜觀其變，不要做過多幹預，特别是不能因匯率維穩而改變執行擴張性貨币政策和擴張性财政政策的立場。
我們确實面臨着人民币可能進一步貶值的可能性。這個時候需要有所取舍。我們現在還是不應該太看重穩定匯率。匯率貶值是“雙刃劍”，有好處，有壞處。我們擔心貶值預期會加速資本外逃。從美國紐約梅隆銀行提供的數字看，中國資本往外流的高潮已經過去了，該跑的都跑掉了。事實上，不少外國投行現在已經開始準備重新進入中國。
第六部分
首先，我們需要明确，在宏觀經濟層面，中國目前的問題是總需求或有效需求不足。其次，我們知道總需求可以分為三大塊：最終消費、資本形成和淨出口。第三，根據已知資料推算，可以假設2023年底這三大塊在GDP中的占比分别為54.7%、42.8%和2.5%。因而，就2024年的經濟增速而言，合乎規範的問題是：最終消費、資本形成和淨出口對5%的GDP增速目标的貢獻将各是多少？事實上，在2023年，在5.2%的GDP增速中，消費、投資和淨出口貢獻了4.3個百分點、1.5個百分點、-0.6個百分點,對經濟增長的貢獻率分别是82.5%、28.9%、-11.4%。顯然，2023年消費對GDP增長的貢獻最大。
2024年1-5月消費（社零）、投資（固投）和淨出口的同比增速分别為4.1%、4.0%和3.2%，對GDP增長的貢獻分别為2.24個百分點、1.7個百分點和0.13個百分點。顯然，到目前為止，消費依然是2024年GDP增長的主要推動力。由于基數效應的基本消失，消費對GDP增長的貢獻比2023年大幅度下降。2024年投資和貿易順差對GDP增速的貢獻有所提高，但尚不足以抵消消費增速下降對GDP增速實作5%目标的不利影響。1-5月制造業投資同比增長9.6%，成為中國經濟在2024年的最大亮點。但房地産開發投資增速由2023年負9.6%近一半下降到10.1%，嚴重拖累了投資大增長，進而拖累了GDP的增長。本來可以寄希望于基礎設施投資增速的顯著提高對沖房地産投資負增長和消費增速下降對GDP的不利影響，但2024年1—6月份，全國固定資産投資同比增長3.9%，基礎設施投資（不含電力、熱力、瓦斯及水生産和供應業）同比增長5.4%，顯然兩者的增速遠遠不夠補償消費增速下降對實作5%增長目标的影響。因而，在2024年下半年，中國政府必須采取強度更大的擴張性财政、貨币政策，否則就隻能不得已求其次接受低一些的GDP增速。
由于“新三件”的出現和其他一些因素，2024年1-5月制造業投資同比增長9.6%。制造業投資增速的明顯提高，一定程度上抵消了房地産投資同比下降10.1%的對固定資産投資增長的拖累。但即便如此，固定資産投資的增速還遠不足以抵消消費增速下降對GDP增長的不利影響。統計數字顯示，恐怕隻有大幅度提高基礎設施投資增速，中國2024年才有可能實作5%的GDP增速目标。
我個人認為，為了實作2024年5%的GDP增長目标，中國必須加大财政政策的擴張力度。2024年政府發行一般國債4.06萬億元、專項債3.9萬億元、超長期特别國債1萬億元，共8.96萬億元。廣義财政赤字高達11.1萬億元。盡管2024年中國财政政策的擴張力度明顯超過2023年，但從目前的情況來看，中央政府增加财政支出，支援基礎設施投資的力度還應該進一步明顯加大。
2024年以來，中國中長期債券收益率一路下行。10年國債收益率大緻維持在2.21%的低水準，30年期國債收益率跌至2.5%下方，國債收益率曲線整體下移。市場人士認為，銀行存款大量進入債市，長期國債收益率過低，存在一定風險。我以為各種久期的國債發行順利，國債收益率，特别是長期和超長期國債收益率，處于低水準固然是銀行“資産荒”的一種反應，但更多的還是反映了投資者對中國經濟前景的信心。國債收益率低說明中國政府還有進一步加大财政政策擴張力度的餘地。中國政府完全沒有必要遵守“财政赤字率3%和國債對GDP比60%”的所謂馬斯特裡赫條約财政規則。中國也無需諱言必要時央行在二級市場買入新增國債。2024年中國的最主要宏觀經濟政策目标是實作5%左右的GDP增速目标。“機不可失，時不再來”。中國目前的低通脹水準使我們可以放心大膽的實行擴張性财政政策并輔之以寬松的貨币政策。一旦由于某種沖擊，通貨膨脹率突然上升，我們就可能會被置于進退兩難的尴尬境地。我們應以更大的勇氣和決心，以隻争朝夕的精神落實中央的各項經濟工作方針，堅定地實行擴張性的财政貨币政策，唯其如此，中國才能走出已經超過10年的“L型增長”困境。■