阿裡迎來業績反轉

來源丨海豚投研

編者按

中原標準時間5月14日晚，阿裡巴巴集團公布了2024财年第四季度及全年業績。

财報顯示，2024财年，阿裡巴巴集團收入達9411.68億元，經調整EBITA利潤同比增長12%至1650.28億元。2024财年Q4，阿裡巴巴集團營收2218.74億元，同比增長7%。

按具體業務看，阿裡雲業務的收入和盈利表現良好，增長勢頭明顯。但是，淘寶天貓業務的調整後利潤（Adj EBITA）卻同比下滑了1.4%，顯示出阿裡在核心業務上的盈利能力仍有待提升。

此外，海外業務、雲計算、香港上市等都是此次财報的重點内容，海豚投研對每一項做了分析解讀，并且給出結論：淘天正在“回神”，阿裡的這一次變革可能不一樣。

這兩天，市場終于開始嗅到阿裡的希望，公司股價也從65美元往上走到了85美元，現在，阿裡終于交卷了，實際如何呢？海豚君分好壞兩塊，趕快一看究竟：

盼星星、盼月亮

終于盼來了雙重主上市

阿裡宣布，2024年8月底完成香港主要上市轉換，成為紐交所和聯交所雙重主上市身份公司。這可是自2019年底阿裡回歸香港之後，市場一直都在期待的事情。而香港也成了主上市地的主要作用就是，阿裡能夠進入港股通，接受南下這種更熟悉業務的資金來投資，應該有助于改善阿裡持續低估的情況。

回購，是認真的！

上次财報時，公司把回購的彈藥庫擴充到了353億美元（有效期2027年3月），此前阿裡已宣布3月季回購了48億美元，去年的回購額達到了125億美元，還剩下300億美元的回購。這就意味着這三年内，每年的回購額平均還有100億美元。

而分紅額上，3月結束的财年一共合計分紅40億美元，其中正常分紅24億美元，特别分紅是16億美元。按照這個标準，即使特别分紅以後沒有，接下來三年分紅上，估計每年至少25億美元。

這樣在過去的一個财報中，阿裡分紅+回購一年就是就是125億美元加上40億美元，回報率高達8%；而之後三年即使不像過去一年那麼高，100億回購+25億分紅也是保底的，而目前阿裡市值不到2100億美元，對應的回報率已經達到了6%，明顯超出美債收益率，這樣的回報率，等待阿裡進入港股通之後，很有希望吸引到國内險資等長線資金配置。

重點答題一：阿裡雲收入、盈利都不錯

這次首尾兩端都不錯的，也隻有阿裡雲了。對項目制低盈利難複制的私有雲剪枝療程進入尾聲，阿裡雲開始有所起色，256億元的收入對應3.4%的同比正增長，算是小超過了市場預期。而且核心公有雲兩位數同比，AI相關三位數同比，阿裡雲倒是有磨底結束的迹象。

更為重要的是，實作這個增長的同時，阿裡雲的利潤釋放反而更好了，去掉低質項目之後，即使阿裡雲公有雲産品大幅降價，調整後的利潤仍然做到了14億元+，同比增長6%。

重點答題二：淘天勉強可以

由于現在的阿裡，整體還是大象的體型，手術台上躺着，刮骨療傷當中。如果說小有改善，這次其實可以說一下一直病怏怏的淘天業務：

剔退單（注意，已沒了“僅退款”影響）的淘天GMV 和訂單量3月季都做到了雙位數增長，海豚君估計大機率是GMV低雙位數，訂單量高雙位數，即使是說有之前一年同比低基數的問題，雙位數的增長，對淘天而言，總算“回神了”。

不過由于淘天再入投入期，降低了變現率，實際淘天客戶管理收入僅增長了5%，而這個投入不僅是對商家降低收費，也對使用者增加了補貼，最終淘天調整後利潤（Adj EBITA）同比下滑了1.4%。

走出預期差，這組數放出來，對于持續低迷的淘天來說是确确實實的改善。隻是這個利好，經過市場的發酵，早已被充分定價，市場也已經把預期拉高了。

這次财報真正的增量資訊是在盈利端：到底實作這些營收和營運目标，阿裡投入了多大的代價？而對于這一真正的增量資訊，阿裡财報給出的答案，在海豚君看來整體是失望的，淘天業務也沒有海豚君預期中的盈利停止下滑。

阿裡國際，收入一大步、虧損一大步

目前阿裡三大重點（國内零售、國際零售和阿裡雲）之一，阿裡國際這個季度高基數上不掉隊，做到了45%的同比增長，收入體量已超過了雲業務，比市場預期的35%-40%還要高一些，但這個業務超速增長的背後是模式調整帶來：4月托管模式下的Choice訂單貢獻占比已占到了速賣通整體的70%，速賣通開始從背景和前台全面向托管模式傾斜，帶動國際零售收入同比56%的增長。

更能展現業務内生性有機增長的訂單量同比增長了20%，在托管訂單占比已有70%，往上通過模式改變拉收入的空間減少之後，後續還要重點關注投入帶來的訂單量成長速度。

而且，由于投入加大，虧損也在加大，調整後的虧損達到了41億元，稍超出了市場預期。在拿下湯唯、沙特球星，而且還要冠名奧運會、歐洲杯，甚至之後還會有更加知名的全球代言人要投，速賣通恐怕虧損還要加大。

不過，目前情況下，作為阿裡布局賽道中幾個不多還有賽道紅利的業務之一，海豚君對這類前置性投入不做放大鏡式苛責，更關注的是，這些投入撒下去之後，一兩年内，阿裡國際能不能有新生。

菜鳥：

基礎設施業務跟随阿裡國際高增、多虧

眼看利潤就要持續轉正的菜鳥，一季度伴随着國際業務加大出海投入，高舉5日達，收入加速增長到30%，虧損同時放大——從上季度10億的調整後利潤，變為了13億元多的虧損，顯著差于市場預期的3.3億元利潤。目前菜鳥虧損的背後是國際業務的投入，同樣不做苛責。

本地生活：增收、減虧

本地生活這個季度做到了19%的收入同比增長，增速有所加速。同時作為國際業務之外的第二大虧損王，不同于國際業務，這個業務減虧趨勢還是在繼續當中。22%的虧損率，同比去年的33%是在改善狀态，但相比之前的三個季度其實虧損率有所加大，這個業務的虧損率也是超出市場預期的。

其他

泛娛樂和其他一籮筐的其他業務，從總數上看完全乏善可陳，尤其是泛娛樂，收入同比負增長，虧損還在加大。另外，螞蟻去年四季度的利潤從阿裡分潤資料上來看，應該也不太好，利潤同比下滑20%+。

毛利率的超預期和經營利潤率低于預期

這一高一低的背後是一個非常清晰的趨勢，淘寶回歸網際網路之後，資産變輕的速度超過預期，但轉輕不改市場競争，營銷費用上開始大量投入，走到最終的經營利潤端，還是低于市場預期的。

裁裁裁！

與核心業務投投投對應的是，阿裡集團整體人員還在加速裁員的狀态，作為自然年舊年過，新年進的一季度，阿裡猛砍接近1.5萬人！而上次的裁員高峰是2022年三月季的9500人，裁員力度和速度幾乎肉眼可見的加速了。但即使這樣，阿裡的員工數依然很高，達到了20.5萬人。

從看阿裡到現在，一個很明顯的感受：阿裡投入産出基本五年一個輪回，上一個2015-2016年啟動的五年周期以資産做重為主，而從2024年開始，下一個周期應該是甩包袱、資産做輕，而目前還在資産轉輕+投入期，是以報表在利潤端還是非常難受。

海豚投研觀點

本來阿裡重新開機投入吓壞了投資者，畢竟過去幾年的情況來看，阿裡一說到投入期，基本是轟隆而上、無果而終。而現在投入又開始了，但這一輪投入才進行了幾個季度，一個明顯的不同是：阿裡在變，這次也許不一樣。

也因為看到淘天有“回神”迹象，阿裡前段時間已經從絕對低估區的65美元，回升到了85美元，也就是說最核心——淘天業務所展現的一些回暖迹象，已經被資金定價進去了一些。

這次财報真正關心的是，實作這一結果，阿裡到底投入了多大的成本，是不是超高效率換來的結果？這個才是真正的邊際增量資訊，可惜的是，這次在利潤上，阿裡并沒有給出很好的答卷。

不過這個問題，一定程度上，也是市場包括海豚君在内報了一些“恨鐵不成鋼”的希望。理性角度，淘天還在修補大廈底層，國際業務帶着菜鳥進入投投投模式，确實不應該寄予過高希望。

接下來，國際業務和國内零售業務都還會加大投入，在這輪投入的早期，而阿裡要修補的地方太多，回神恐怕還是會非常緩慢。總結起來，阿裡整體還是偏孱弱的基本面+回購+雙重主要上市的三線故事。這種情況下，海豚君對于目前階段阿裡的投資價值，筆者的邏輯還是沒有變：

a) 阿裡仍然手握接近500億美元的淨現金；

b) 85美元(2100億美元)下，保底120億美元+的年分紅回購體量，對應的是6%的分紅回購收益率，妥妥超過美債收益率。

還是那句話，即使2024年阿裡仍在業績磨底，在回購的支撐下，它的估值底部其實已經非常明确——每每當阿裡掉到65-70之間，回購收益率已超過7%的時候，安全邊際已經變得無比清晰。

當然，有人可能擔心，加大投入之後，阿裡的經營現金流會走弱（這個季度是淡季233億元，同比下降了26%，如果接下來一個财年都是這個降幅的話，阿裡全年的現金流入已經剩1400億元了），但即使現金流轉弱，一年1400億元的經營現金流入仍然很誇張，對應，一年125億美元的分紅回購，分紅回購比例也就65%（當然大多經營現金流是國内産生的，實際都轉移出去做分紅回購有難度）。

一句話，500億美元的淨現金+200億美元上下的年經營現金流入，一年125億美元的分紅回購，對應6%的股東回報收益率，而基本面，在一步步的刮腐肉之後，也有活過來的迹象，阿裡的投資邏輯正在悄然反轉，對于今年的阿裡，海豚君重點關注投資價值反轉。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）