文：燕翔、朱成成
核心結論
4月30日，中共中央政治局召開會議，會議再度強調發展風險投資、壯大耐心資本，是金融助力發展新質生産力的重要措施，對培育新興産業和未來産業具有重要意義。會議明确提出“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，展現了黨中央的高度重視，這也将成為做好金融“五篇大文章”的重要抓手。
此次政治局會議再次提出要壯大“耐心資本”，将為未來資本市場高品質發展注入更多源頭活水，促進養老金、保險資金等中長期資金更好開展權益投資，對于建設中國特色現代資本市場具有重大意義，具體來看：
一是“耐心資本”有助資本市場長期健康發展。從國内外資本市場發展經驗看，發展壯大“耐心資本”對于資本市場長期健康發展有着多方面的積極意義：一是發展壯大“耐心資本”有利于擴大機構投資者占比。二是發展壯大“耐心資本”有助于穩定市場預期和提振信心。三是發展壯大“耐心資本”有助于促進企業科技創新活動。四是發展壯大“耐心資本”有利于培育市場理性投資、價值投資理念。五是發展壯大“耐心資本”有助于改善上市公司治理結構。
二是中國“耐心資本”近年來快速發展。2013年以來近十年，大陸“耐心資本”自身發展取得了巨大的進步。與此同時，大陸中長期資金投資權益市場規模同樣穩步提升。今年來“耐心資本”入市相關政策制度在不斷完善，特别是今年鼓勵“耐心資本”加大權益投資的措施紛紛出台、不斷落地。“耐心資本”等中長期資金俨然成為A股市場重要的增量資金來源。
三是中國資本市場有望吸引更多“耐心資本”。毋庸置疑，近年來大陸“耐心資本”等中長期資金的發展取得了長足的進步，未來大陸資本市場有望進一步吸引更多“耐心資本”。一方面中國經濟發展具有突出優勢，符合“耐心資本”投資需要；另一方面大陸“耐心資本”發展潛力巨大，長期提升空間依然廣闊。
風險提示：一是地緣政治風險；二是宏觀經濟不及預期；三是曆史經驗僅供參考；四是海外市場大幅波動等。
報告正文
4月30日，中共中央政治局召開會議，會議再度強調發展風險投資、壯大耐心資本，是金融助力發展新質生産力的重要措施，對培育新興産業和未來産業具有重要意義。會議明确提出“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，展現了黨中央的高度重視，這也将成為做好金融“五篇大文章”的重要抓手。
今年以來，關于如何更好地引導和支援中長期資金積極入市、形成兩者間互相促進協同發展， 引發了全社會廣泛關注。此次政治局會議再次提出要壯大“耐心資本”，将為未來資本市場高品質發展注入更多源頭活水，促進養老金、保險資金等中長期資金更好開展權益投資，對于建設中國特色現代資本市場具有重大意義。
1 “耐心資本”有助資本市場長期健康發展
從國内外資本市場發展經驗看，發展壯大“耐心資本”對于資本市場長期健康發展有着多方面的積極意義：
一是發展壯大“耐心資本”有利于擴大機構投資者占比。近年來大陸股市中機構投資者持股占比穩步提升，但相比海外發達市場而言依然存在較大提升空間。例如美股市場中的個人投資者持股占比僅4%左右，而大陸個人投資者占比為34.8%，機構投資者占比依然有很大提升空間。更重要的是大陸股市中個人投資者持股占三成，卻貢獻了八成以上的交易，市場短期資金活躍度較高。是以發展壯大“耐心資本”有利于進一步優化大陸股市投資者結構。
二是發展壯大“耐心資本”有助于穩定市場預期和提振信心。當市場處于大幅下跌或者波動較大時，“耐心資本”等中長期資金發揮着“穩定器”“壓艙石”的作用，“耐心資本”等中長期資金入市有利于提高市場的增量資金，改善市場流動性，修複市場信心，緩解投資者的擔憂情緒。各國經驗同樣顯示，随着長期資金占比不斷提高，市場穩定性将有明顯的改善。
三是發展壯大“耐心資本”有助于促進企業科技創新活動。科技企業的發展周期與長期資金投資周期是比對的，“耐心資本”等中長期資金能夠給科技企業帶來穩定的資本形成，有利于資金服務于實體經濟，也有利于科創公司穩定經營活動和專注創新活動，并且長期資金也能分享科創企業快速成長帶來的回報，實作互相促進、協同發展。
四是發展壯大“耐心資本”有利于培育市場理性投資、價值投資理念。耐心資本往往是指堅持長期價值創造、對資本回報有着較長期限展望的資本。耐心資本往往更加注重價值投資理念，看重業績好、盈利穩定的企業，發掘投資标的的内在價值。是以發展壯大“耐心資本”有利于推動價值投資成為主流投資理念，減少熱衷短期炒作的投機行為。
五是發展壯大“耐心資本”有助于改善上市公司治理結構。“耐心資本”等中長期資金看重公司的長期穩定發展潛力，是以對于公司治理結構和規範發展更加重視，尤其是在資本市場深化改革、推動股票發行注冊制大背景下，“耐心資本”會對上市公司品質提出更高要求，推動上市公司的資訊披露制度進一步完善，以滿足外資配置資源的規範要求，将促進市場的規範發展。
2 中國“耐心資本”近年來快速發展
2013年以來近十年，大陸“耐心資本”自身發展取得了巨大的進步。2013年以來大陸養老金、保險公司、社保基金等長線資金規模逐年提升。2013年初大陸保險資金運用餘額和企業年金實際運用餘額分别僅為7.0萬億元和4906億元，此後一路上升，截至2023年12月份，保險資金運用餘額已達27.7萬億元，企業年金運用餘額已達3.1萬億元。2013年大陸社保基金資産總額為1325億元，而截至2022年末，社保基金資産總額同樣大幅增長至2.9萬億元。2013年大陸公募基金市場總規模僅為2.9萬億元，截至2023年12月份，公募基金總規模已達27.3萬億元。2013年大陸非保本理财規模為6.5萬億元，此後大幅擴張，截至2023年四季度已達26.8萬億元。
與此同時，大陸中長期資金投資權益市場規模同樣穩步提升。2013年A股市場中險資和公募基金持股市值分别為5986億元和1.3萬億元，而截至2023年年報資料，A股市場中公募基金持股市值達5.2萬億元，險資持股市值總規模超1.5萬億元。2017年以來簽署基本養老保險基金委托投資合同的省市及規模同樣逐年增加，2017年僅7個省市簽署養老保險基金委托投資合同，到賬金額僅為1370億元，而截至2023年，所有省份均啟動實施基本養老保險基金委托投資工作，委托合同規模超過1.64萬億元。
今年來“耐心資本”入市相關政策制度在不斷完善，特别是今年鼓勵“耐心資本”加大權益投資的措施紛紛出台、不斷落地。9月10日，金融監管總局釋出《關于優化保險公司償付能力監管标準的通知》，優化降低權益因子，并要求保險公司加強投資收益長期考核。10月30日，财政部印發《關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，以進一步加強國有商業保險公司長周期考核，并對其投資管理提出了相關要求。12月6日，财政部釋出《全國社會保障基金境内投資管理辦法（征求意見稿）》，增加和調整全國社保基金投資範圍，目前，全國社保基金股票類、股權類資産最大投資比例分别可達40%和30%，進一步提高了投資靈活度。
“耐心資本”等中長期資金俨然成為A股市場重要的增量資金來源。根據我們測算，2022年、2023年社保基金、保險公司、企業年金合計給A股市場帶來的增量資金規模相比上一年大幅改善，預計今年帶來的增量資金仍将是A股增量資金極其重要的來源，也是今年A股市場增量資金狀況環比明顯改善的重要一環，給市場注入了強有力的定心劑。
3 中國資本市場有望吸引更多“耐心資本”
毋庸置疑，近年來大陸“耐心資本”等中長期資金的發展取得了長足的進步，未來大陸資本市場有望進一步吸引更多“耐心資本”。一方面中國經濟發展具有突出優勢，符合“耐心資本”投資需要；另一方面大陸“耐心資本”發展潛力巨大，長期提升空間依然廣闊。
第一，中國經濟發展具有突出優勢，符合“耐心資本”投資需要。大陸具有社會主義市場經濟的體制優勢，超大市場規模的需求優勢，産業鍊、供應鍊體系完備的供給優勢，中國經濟發展的内生動力和韌性潛力都十分強大。近期召開的中央經濟工作會議對明年的經濟工作指明方向，提出要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，并且強調多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，相信會對明年的經濟工作産生非常積極和重要的意義。目前A股上市公司的整體盈利周期已經觸底回升，一系列“活躍資本市場，提振投資者信心”的政策都在不斷出台，相信它的效果之後會持續釋放。同時目前市場整體估值處在曆史底部，海外流動性邊際寬松的方向也已經到來，我們相信2024年資本市場向上的空間和可能性都非常值得期待。
第二，長期來看，大陸“耐心資本”等中長期資金總體規模依然存在較大提升空間。以養老金為例，根據OECD統計口徑，2021年底大陸養老金資産規模占GDP比重為2.3%，相比國際主要經濟體依然有較大提升空間。從OECD國家與地區的養老金資産占GDP比重來看，2021年養老金資産占GDP比重超過100%的有5個，分别為荷蘭、冰島、澳洲、瑞士和英國，占比分别為210%、208%、146%、143%和117%，美國和日本分别為98%、31%。
第三，大陸“耐心資本”等中長期資金對A股市場的配置比例及定價權同樣存在較大提升潛力。從各類長期資金對A股配置看，目前大陸中長期資金持股市值占總流通市值比相比海外成熟市場同樣有較大提升空間。從自身權益資産配置的比例來看，目前社保基金總資産中A股配置比例為13.4%、保險資金股票和基金的投資比例僅為12.0%，而海外成熟市場中美國養老金資産配置中權益資産占比為36.4%，英國養老金資産配置中權益類資産為29.0%，是以大陸“耐心資本”等中長期資金對A股市場的配置同樣存在較大提升潛力。
4 風險提示
一是地緣政治風險；二是宏觀經濟不及預期；三是曆史經驗僅供參考；四是海外市場大幅波動等。
本文來自華福證券研究所于2024年5月12日釋出的報告《耐心資本：底層邏輯與積極意義》。
分析師：
燕翔， S0210523050003
朱成成， S0210523060003
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分析師聲明
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