重要提示：《證券期貨投資者适當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱号釋出的觀點和資訊僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所釋出的完整報告為準。若您并非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱号中的任何資訊。本訂閱号難以設定通路權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱号推送内容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
海通宏觀 | 梁中華團隊
本報告作者：
應镓娴 S0850521080001
賀媛 S0850123030080
梁中華 S0850520120001
·投資要點 ·
本篇專題是我們團隊關于低利率環境下大類資産配置研究系列的第二篇。在第一篇中，我們主要對比了美國、日本、歐元區在低利率周期中各大類資産的表現。在本篇專題中，我們來考察一下海外的金融機構在低利率環境下，是如何進行大類資産配置的，并重點分析了銀行業、保險業、公募基金行業等金融機構的資産配置行為。
對于銀行類金融機構來說，在一個經濟體發生了房地産經濟快速回落的情況下，如果沒有快速發生金融機構破産倒閉的金融危機，銀行類金融機構仍然可以向實體提供融資支援，信貸配置占比仍會增加；但如果發生了金融危機，信貸資産配置占比會持續下降，利率類債券配置比例會明顯提升。保險類機構在房地産經濟快速回落後，就會逐漸增加利率類債券資産的配置比重，同時會增加海外資産的配置比例來提高資産端收益。保險類金融機構還會通過拉長久期、信用下沉、投資另類資産的方式來增厚資産端收益。公募基金的大類資産配置行為，更多的反映的是居民和企業等實體部門的資産配置偏好。在低利率環境中，哪些基金産品更受推崇、發展較快呢？貨币管理類的基金、長期債券投資基金在較長時間内可能會倍受推崇，規模擴張較為明顯；“出海”類的公募基金産品也會發展迅速，以期到海外尋找一些更高收益的資産，尤其是海外的債券類資産占比較大；被動配置型指數産品在一些市場的一定時期發展也不錯；此外，還有一些特色的基金創新産品，如日本的“每月決算型”基金産品也滿足了老年人對穩定現金流的需求。不過我們也要強調，大陸經濟增長潛力巨大，穩中向好的基本面不會發生改變，在思考大類資産配置的時候，我們不能簡單與海外經驗做對比，必須考慮大陸自身的特殊優勢和特殊情況。
風險提示：對資料、政策了解不到位
在《低利率環境：配置什麼資産？——低利率下的資産配置系列一》中，我們将日本的低利率周期劃定在1991-2019年，歐元區劃定為2008-2019年，美國則主要關注1929-1945年的長期低利率階段。本篇專題同樣以這三個低利率區間作為背景，重點從銀行、保險以及基金行業資産端配置的角度尋找線索。
1
金融部門：減持貸款，轉配有價證券
首先，從整體金融部門的資産端看，進入低利率周期後，尤其是金融危機導緻金融機構大面積破産之後，通常金融部門配置貸款的比例會出現持續回落。這一方面是源于實體部門的信貸違約現象增加，實體債務會出現減記的情況；另一方面也是因為實體融資需求下滑，金融機構的風險偏好也會下降，信用創造過程趨于放緩。作為補充，1990年開始，日本金融部門就不斷增加債券類資産配置，2012年以來又轉而增加現金和存款的比例。而歐元區的金融機構在2008年利率下行後，主要通過增配債券和權益類資産來增厚投資收益，尤其是股權及投資基金份額的提升較為明顯。美國在上世紀30-40年代低利率期間，以美國銀行為代表的金融機構資産端變化更類似日本：随着貸款資産占比的回落，債券類投資資産和貨币存款的配置明顯增加。
金融部門增配的債券類資産主要是政府債券，當然這也和經濟低迷、政府大幅增加國債供給來穩增長有關。例如日本在90年代房地産泡沫破滅後，金融機構對私人部門的信用投放增速逐漸放緩，對政府部門的投放明顯提速；尤其是在1998年日本金融業危機後，金融機構對私人部門的信用投放轉為負增長，對政府部門的信用投放則繼續加快。歐元區的金融機構在2008年之後，對私人部門的信用投放也逐漸放緩，對政府部門的信用投放趨于提速。是以金融機構資産配置結構的轉變，與金融資産供給端的變化也高度相關。而金融資産供給的變化，又與實體部門融資需求息息相關。在經濟需求低迷時，私人部門融資需求通常偏弱，政府為了穩定經濟則傾向于增加融資需求。
2
銀行業：減少貸款，增配債券
接下來我們從不同的金融機構類别出發，考察金融機構在低利率環境下的資産配置行為。在進入低利率環境後，作為應對，日本商業銀行逐漸調整資産端：1）貸款比例下滑，主要是從1998年以後開始的。90年代初日本房地産危機發生之初，銀行業資産端并沒有趨勢性地調整資産配置：債券配置比例基本穩定，貸款反而還小幅提升（占比從1990年68%上行至1996年73%）。這是因為日本在房地産泡沫破滅後，并沒有立即發生大規模的金融危機，這主要得益于日本政府采取了讓金融機構救助困難企業、将債務問題延後的做法。是以當時日本銀行業沒有大規模破産倒閉，還能夠繼續向實體經濟“輸血”。直到1997-1998年，日本的金融危機爆發，銀行業大面積出現破産倒閉，确認的貸款損失也大幅增加，銀行業才開始減少對貸款類資産的配置，且顯著提升了債券資産的比重，2011年末債券占比最高達25.6%，比1997年末提升16個百分點。
而後從2011年以來債券比重下降，取代之的是機構對貨币和存款配置的增加，或主要和日本央行實施大規模的資産購買計劃有關，直接增加了銀行的存款和準備金，減少了利率債的持有。
2）增加海外資産配置，挖掘高收益機會。除了增配債券，2000年以後日本銀行也将目光投向海外。從資産結構看，對外證券投資的占比從1999年1.6%小幅擡升至2015年的5.5%。除了增加海外證券投資外，主要銀行傾向于提高投向海外的貸款比重，截至2019财年，三菱UFJ和三井住友銀行投向海外的貸款比例分别提升到55%和32%。相比日本貸款利率長期偏低，海外部分地區經濟維持較好增長，能夠有效幫助增厚利息收入。
美國銀行業在30年代低利率期間，用增持債券和現金來替換貸款投放也是主要的選擇。商業銀行的貸款占比由1929年的58%降至1934年的35%，之後10年也呈現繼續下降趨勢，到1946年貸款占比僅有18%。而與之相對應的是債券資産和現金配置的上升，截至1936年占總資産的比重分别提升至33%和26%。
不過相比起來，歐元區商業銀行的資産配置結構變化不太大。期間銀行業對貸款配置的比重降低了5個百分點（2008-2019年）。銀行業對債券類資産的配置份額則從2007年11%到2014年 14%，增配3個百分點。另外，對于外部地區的資産配置在2008年以後不增反降，歐元區銀行向海外投資的勢頭不強。
總體來看，進入低利率環境後，如果沒有發生金融危機，海外銀行業還能夠繼續向實體提供貸款支援，貸款類資産占比還會繼續提升。但如果金融危機爆發，銀行業首當其沖，會不斷壓縮貸款的配置占比，增加對債券類、尤其是利率債和現金的配置比例。日本銀行業還小幅增加了對外證券投資的比例來增厚收益。相對來說，歐元區銀行在資産端配置行為的變化不太大。除了資産端調整以應對低利率外，銀行業内還會通過兼并重組來增強市場競争力、提高抗風險能力。比如日本銀行“三巨頭”三菱日聯金融集團、瑞穗金融集團、三井住友金融集團，就是在這一時期重組形成的。而大型金融集團的形成也為日本在全球範圍内進行資本布局和産業整合提供了有力支援。
3
保險業：日本機構“出海”，歐洲增配權益
保險機構負債端相對剛性，低利率環境對資産端配置提出更高要求。保險公司産品的預定利率會受到競争狀況及最低保證利率的限制，較難随着利率下行而快速調整；如果投資收益率下降将直接壓縮利差空間，甚至産生“利差損”。是以對保險公司來說，長期低利率環境同樣會帶來很大的壓力，甚至90年代日本保險業一度發生“破産潮”。
為了補充收益，日本保險機構明顯加大了對有價證券的配置。總體上，資産端主要呈現國債和地方債占比快速提升，貸款和權益資産趨于減少的調整。
1）90年代利率快速下行期，日本保險機構大幅提升了對利率債的配置比例。因為在利率快速下行期間，債券資産能夠帶來比較可觀的資本利得收入。當然保險機構主要增加的是利率債的配置，信用債配置變化不大。以壽險機構為例，相比于利率債的配置比重從4%持續上行至49.7%（1990-2012年），信用債的配置則是長期穩定在5%-15%區間。
就如我們前面提到的，保險機構大幅增配利率債，也和債券供給端因素有關系。90年代以來日本政府大規模發行國債進行融資以刺激經濟，規模從1990年的26萬億日元迅速擴張至2012年的高點177萬億日元，翻了6.8倍。而企業部門的加杠杆意願是較弱的，再加上日本監管對企業債的發行有很高的資訊披露要求，普通企業很難滿足，是以信用債供給長期偏少也制約了保險機構的配置。
2）在90年代股票占比持續回落，海外證券趨于擴張。具體來看，保險業資産端的股權及投資基金占比在1988年達到高點35.7%，到2002年已壓縮至7.8%。除了期間股價大幅下跌使得權益資産總價值縮水外，從資金流動角度看，上世紀90年代，日本壽險機構在股票資産配置上多數時候也是淨流出的。直到2003-2006年日本股市出現持續的上漲，才帶動保險行業持續增配權益類資産。
我們認為，除了股票收益率持續走低、波動較大以外，負債端産品結構變化可能也制約了對股票資産的配置。因為在經濟預期偏弱的背景下，市場上對投資型保險産品的需求也在減少，使得資産端對穩定性的需求提升。
而大約從96年開始，日本保險行業對海外證券的配置則出現明顯提升。進一步看，日本壽險機構對海外證券的配置，同樣以債券類資産為主導，股票類的比重很低。從效果來看，得益于對外國證券的配置，日本壽險業在多數年份都能夠獲得高于純債券投資的收益率
3）拉長資産久期，收窄久期缺口。随着日本政府債的大量發行，壽險公司不斷增加對10年期以上長久期債券的配置，從平均久期看，除開1997年前後破産潮的影響，政府債券、公司債券和應收貸款的久期都在不斷拉長。這也帶動了資産和負債的久期缺口收窄，降低了錯配的風險。
歐元區保險機構則在低利率環境的資産配置中，1）選擇同時增配權益和債券資産，來彌補收益下行。具體來看，股權及投資基金的配置比例在2009年以後呈現持續走高的态勢，占比從2009年初的29%持續上行至2019年的39%，提升約10個百分點。債券資産的占比變化則類似于日本：利率下行期，債券類的配置明顯提升；到2016年以後，債券配置比例則拐頭回落。
不過，危機過去後不同地區基本面修複的差異，也會影響當地保險機構的配置政策。比如，德國保險公司的投資受到較嚴格的定量監管，資産配置以固收資産為主，相對保守。但得益于德國股市的長期走牛，保險機構投資于權益資産的比例仍呈現持續的增長。而在希臘，08年以後保險機構整體上是增配債券、減配股票的，和當地的股市表現沒那麼好有關。
2）适度下沉信用。對于固收類資産，除了增配長久期債券以鎖定更高的收益率外，歐元區保險機構也會适度降低對組合中信用債的品質要求，換取更高的信用風險溢價。比如德國的安聯保險集團，一方面，整體加大了對企業債的配置比例；另一方面，在2010-2019年間，大幅下調對AAA級債券的持有（從46.3%降至19.3%），提高AA級和BBB級的債券配置。
3）逐漸增配另類投資。近年來，這些機構還不斷探索另類資産的機會，比如安聯保險對另類資産的配置占比突破10%，法國安盛保險對房地産的投資比重也趨勢走高。
我們認為，低利率下傳統資産收益受限，而另類資産領域，比如房地産、PE股權、基礎設施等，或存在未被充分挖掘的投資機會；另一方面，另類資産通常和傳統市場相關性較低，也有助于減少整體組合的波動性和風險。
在30-40年代的美國，保險機構同樣進行了較為顯著的資産配置調整。債券類資産占比大幅上升，大蕭條開始後，債券資産占比由1929年的34%上升至1946年的73%，而同時貸款類資産的占比顯著下降，貸款占比由1929年的42%降至1946年的15%左右。
總結來看，相比銀行業，海外的保險機構在應對低利率環境方面更加積極，普遍大幅優化了資産配置的結構。整體看，保險機構在減配貸款的同時，會大量增配債券資産、尤其是利率債。比如日本大幅增配利率債，尤其是長久期債券比重增加；歐元區機構則同時還選擇下沉信用來提高收益。而為了擷取超額的收益，日本保險業也會選擇拓展海外市場投資，尤其是海外債券類資産配置；歐洲機構傾向于持續增權重益資産配置，當然這也和當時歐洲的股市表現有關。
此外，對保險機構來說，要降低低利率環境帶來的利差損風險，負債端管理也是重要的一環。比如，1990年以來，日本壽險業預定利率由6.25%多次下調，降至2000年的2%，顯著降低了負債端成本；機構還通過優化産品結構來增強對利率變動的适應能力，例如推出更多與市場利率挂鈎的金融産品。
4
基金：對外投資比例高，日本基金指數化
最後我們來看下，在低利率環境中，哪些基金産品更受推崇、發展較快。
在日本，投資基金一般被稱為證券投資信托。1990年代初期，日本股市低迷，證券投資信托的規模不增反減，而且呈現出債券型基金擴張、股票型基金收縮的特點。股票型基金規模從1989年的45.6萬億日元一直縮減到1997年不到10萬億日元；同期債券型基金則從13.1萬億日元擴容至30.7萬億。
不過從2003年以後，股票公募基金開始不斷擴張，成為新階段推動公募基金規模增長的主導力量，債券型基金規模則長期停滞不前。到2019年，股票型基金已占到整體公募基金規模的90%左右。同期，私募證券投資信托也實作了穩步擴容。
90年代間，推動日本債券基金規模增長的主要是貨币管理基金（MMF）和長期債券基金。随着資本市場回報率下降，居民對基金的需求逐漸轉向高流動性的貨币管理型基金，MMF占債券型基金規模的比重到1999年最高達到47%。同期長期債券基金的規模也呈現較快地增長。2000年以後，随着中長端債券收益率降至低位，中期和長期債券基金規模逐漸收縮。這一期間，主要投資于剩餘期限90天以下政府債券及國庫券的貨币儲備基金成為債基主流産品。到2019年，貨币儲存基金已占到整體債券基金規模的95%。
除了股債資産配置調結構外，90年代以來日本基金業的發展，還有三條核心線索不能忽略。
1）顯著依賴“出海”産品來支撐收益和規模。進入90年代，日本基金産品對海外證券投資的占比明顯提升，到2010年基金業對外證券投資的比例已經達到59.4%。相較于前面的銀行和保險行業，日本的證券投資信托對海外資産的配置比例明顯要高出不少，這也顯示了日本居民和企業希望到海外尋找一些更高收益的資産。
根據投資信托協會的統計，在日本公募股票基金産品中，外币計價資産的占比最高的時候曾達到55%左右，近年回落至30%左右（除ETF外）；債券基金中投向海外債券的占比持續超過50%，高點時甚至超過70%。
從對外投資的區域分布來看，美元計價資産的占比是最高的。股票資産中，美元計價的股票比例不斷提升，到2020年已超過70%；債券資産中，除了美元計價的債券占比較高外，歐元區、澳洲等債券占比也較高。
2）被動配置型産品推動日本股票基金的發展。在90年代的時候，日本股票基金的發展相對緩慢。但2010年之後，股票基金的擴張開始加速，尤其是被動配置型的指數産品的擴容是重要的動力來源。從2010年到2022年，指數型基金的規模從6.8萬億日元上升至80.9萬億日元，淨增量占到同期整體股票基金增量的82%；而主動管理基金規模僅增長了16萬億日元。被動配置型産品規模的迅速擴張，或主要得益于日本央行大量購買ETF，推動了ETF市場的增長。同時，日本股市的穩步走高也形成支援。
3）特色的基金産品創新，支撐行業規模。為了更切合居民對金融産品的需求，日本基金業也不斷在推進産品創新，其中影響最廣的是基于老齡人口開發的“每月決算型”基金産品。由于老年人的固定收入有限，此類基金可以每月計算淨值，并按照約定向投資者派發收益，精準滿足了老年人的現金流需求，因而在市場上廣受歡迎。從2001年開始，每月決算型基金資産規模迅速增長，到2011年該類産品能占到全部公募基金規模的54%。
至于歐元區的證券投資基金，2008年金融危機後機構主要增配債券，2012年以來轉向權益類和海外資産。與歐洲保險機構類似，由于歐元區股市多數在2008年和2011年兩輪調整以後重新迎來增長，當地投資基金也能通過增權重益類資産投資，提升回報水準。
此外，歐元區基金公司在低利率環境下也明顯提升了海外投資的力度。基金公司總資産中對海外債券的配置比例從2008年的11%增長至2019年20.6%，海外股票和投資基金的占比從16%增長至23%；總體對外投資的比例已經超過四成。相比之下，歐元區保險和銀行業的海外資産持有比例則要低一些，現階段當地主要還是通過基金“出海”來分享外部的增長紅利。
總結來說，基金公司在低利率環境下的資産配置，更多反映的是居民、企業等客戶的資産配置偏好。日本和歐洲證券投資基金中的“出海”基金發展較快，日本公募基金關注美國、歐洲等市場的機會，歐元區基金配置邊際上更青睐亞洲、美國和一些新興市場。另外，日本機構還通過抓住央行政策機遇、大力發展被動配置型的指數基金，助推了當地基金業的發展。
風險提示：對資料、政策了解不到位
----------------
法律聲明
本公衆訂閱号（微信号：海通宏觀研究）為海通證券研究所宏觀行業營運的唯一官方訂閱号，本訂閱号所載内容僅供海通證券的專業投資者參考使用，僅供在新媒體背景下的研究觀點交流；普通個人投資者由于缺乏對研究觀點或報告的解讀能力，使用訂閱号相關資訊或造成投資損失，請務必取消訂閱本訂閱号，海通證券不會因任何接收人收到本訂閱号内容而視其為客戶。本訂閱号不是海通研究報告的釋出平台，客戶仍需以海通研究所通過研究報告釋出平台正式釋出的完整報告為準。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱号所載資訊或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，對任何因直接或間接使用本訂閱号刊載的資訊和内容或者據此進行投資所造成的一切後果或損失，海通證券不承擔任何法律責任。本訂閱号所載的資料、意見及推測有可能因釋出日後的各種因素變化而不再準确或失效，海通證券不承擔更新不準确或過時的資料、意見及推測的義務，在對相關資訊進行更新時亦不會另行通知。本訂閱号的版權歸海通證券研究所擁有，任何訂閱人如預引用或轉載本訂閱号所載内容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并必注明出處為海通證券研究所，且不得對内容進行有悖原意的引用和删改。海通證券研究所宏觀行業對本訂閱号（微信号：海通宏觀研究）保留一切法律權利。其它機構或個人在微信平台以海通證券研究所宏觀行業名義注冊的、或含有“海通證券研究所宏觀團隊或小組”及相關資訊的其它訂閱号均不是海通證券研究所宏觀行業官方訂閱号。