（本文作者趙建，西京研究院院長）
我3月底去東京做了一個報告，恰逢當時日本經濟正經曆多項曆史記錄：日經指數沖上了新高41000點，房價也重新回到曆史頂點，一舉收複了“失去的三十年”；物價告别了幾十年的通縮低迷，出現了近半個世紀未有的通脹；日本央行也告别了17年的降息及近十年的YCC，開始史無前例地加息......
那天我散步在東京的街頭，看着密織的人潮，想到這平靜的日常生活背後發生的大變局。日常生活是對宏大叙事的意義消解，其實很多所謂大變局的驚天駭浪，傳導到個人日常生活中，暫時也不過是一朵小漣漪，當然後面會不斷地受到沖擊。在各種曆史紀錄面前，雖然普通日本人也感覺到了生活成本變高導緻的痛苦，但是極低的失業率和巨大的财富效應，也給日本帶來了較大的福利改善和信心。總的來說，一切還是在變好。
然而，有一項曆史記錄需要單獨拿出來講，那就是日元的驚天大貶值。那時匯率已經跌到了幾十年新低150日元/美元的關口。當時參會的多個交易大咖一緻認為，日元将會見底反彈，日本央行不會讓日元跌穿150，是以建議超配日元。然而市場專門打臉各種線性外推和交易預測的“緻命自負”，日元不僅出乎意料地勢如破竹跌破150，而且破150後依然跌跌不休，勢如破竹一舉攻破各個支撐點位，直到160城下。終于在4月29日跌破了160，創造了1990年以來的曆史紀錄。恐慌開始出現，畢竟日元在很長的時間承擔了避險貨币的職能。日元匯率貶得如此悲慘，也讓好不容易漲上來的日本股票和房子換算成本國貨币大打折扣甚至虧損。論壇上預測日元反彈的投資大咖是以也巨虧連連，原本對日本經濟和資産充滿信心的投資者開始産生動搖。甚至有人發出日本将發生金融危機的斷言。
但是，很快日元匯率就驚天大反轉，待匯率破160後，被多頭暴力拉升500點。就像一場誘敵深入的伏擊戰，突然大反攻收複多個失地。我們不禁要問，日本央行在幹什麼，要幹什麼，為什麼采取這樣的政策，制造如此大的波動？後續會如何操作？
要搞清日本央行目前的政策，首先要搞清日本經濟目前面臨的局勢。日本目前的局勢，可以說經濟和政策空間都處于多重沖突交織的夾縫之中。
首先，雖然終于走出幾十年通縮實作了通脹，但是由于輸入型、成本推動型通脹驅動力比較強，收入增長追不上物價，人們的痛苦感還是比較明顯。好在就業形勢前所未有地強勁，年輕人的處境還是在改善。但是最新的資料顯示，通脹回落和經濟疲弱的迹象開始顯現。
其次，雖然資産價格走出了漫漫低迷的市場，但是考慮到外資尤其是熱錢的邊際推力，在資産價格新高的背後也隐藏着較大的風險。外部資金一旦撤離，無論是股市和房市都會發生巨大的震蕩。
第三，美國出人意料地出現再通脹，美聯儲超預期的推遲降息，日美利差繼續擴大，CARRY交易繼續擠壓日元的價值。
第四，第四，國際收支結構進一步扭曲，初次收入順差主要靠海外投資收益，而且大部分投資收益一直留存海外，沒有彙回國内消費和投資形成GDP和就業。
需要特别提一下日本的海外投資以及由此産生的特殊的國際收支結構。據日經新聞日前報道，日本的國際收支結構最近幾年發生了巨大的變化。在2010年之前，日本以其制造業優勢及全球強勁的需求，經常賬戶一直保持順差。2011年以後經常賬戶的貿易逆差增加，海外投資獲得的利息和收益等初次收入成為順差的核心。日本是以形成了不靠出口盈利而靠投資盈利的國際收支結構。
近幾年則出現了海外收益不回流日本的傾向。據統計，日本2023年的初次收入收支順差為34.5萬億日元，創曆史新高。其中，日企的海外子公司的分紅等直接投資收益為順差20.6萬億日元，海外子公司作為留存利潤積累的再投資收益為10.3萬億日元。這些利潤，有一半留在了海外，沒有回流日本。是以總結一下，目前日元面臨的局勢是：
1，通脹已回來，但是經濟開始走弱，很可能進入一個小型滞脹周期，這是比較擔心的問題；
2，大量外資湧入，資産價格收複失地，但是在美元不降息的情況下，外資很可能也會随時流出，有資産價格崩潰的風險；
3，日美利差繼續擴大，CARRY交易很可能會再次抽取國内流動性，造成國内貨币政策無效；
4，大量的海外投資收益不流回本國，賺了GNP但賺不了GDP，如何吸引本國資本回流服務當地實體經濟是一個政策選項。
面對這四重沖突，選擇匯率大幅貶值，不失為一着妙棋，但當然也是一步險棋——任何政策都需要付出代價，不可能既要又要還要，隻需要審時度勢選擇那個收益較大代價較小的解析解就行。日元選擇“一步到位”式地貶值，然後在160點位快速反彈，妙處就在于：
1，刺激外需，改變扭曲的貿易結構，一方面可以刺激經常賬戶下的商品出口，讓日本制造更加物美價廉，在目前全球需求越來越稀缺的情況下提高競争力；另一方面，吸引大量的海外遊客來國内消費和投資——原本創造曆史高位的房價和股價，在日元大幅貶值的情況下，再次開始變得便宜。
2，阻擊圍繞日美利差進行的CARRY套利交易。根據利率平價理論，如果兩國貨币在利率上存在套利空間，要想實作均衡就必須在匯率上進行對沖，以便讓CARRY交易的利潤為零，實作無套利均衡，否則資本就會持續地單向流動。日美現在差不多4%的利差，如果讓日元産生4%的升值，那麼就實作了貨币資産的均衡。如何讓日元産生4%的升值？就是進行超調式的極速貶值，貶到一定的位置後讓市場一緻認為産生匯率超調（貶到極限和過頭剩下的就是升值），進而出現升值的反身性預期，這個均衡就實作了，日本資本通過CARRY交易外流的現象也會止住。
3，日元貶值讓出海的日本資本及留存利潤回國消費和投資變得劃算，日元海外資本會在匯率貶值的刺激下出現回國潮，進而對國内的經濟産生刺激效果。
4，鎖住前一階段進入日本炒房炒股的海外資本（很多是中國投資者，也有歐美投資者比如巴菲特這樣的股神），讓他們的收益鎖定在日元上。因為一旦想抛售日元資産換成别的貨币彙出，就發現因為日元大幅貶值投資收益大幅減少甚至虧損。
由此可見，對于身處多個“大變局”疊加的日元來說，急速貶值的确是一步妙棋，但也不失為一步險棋。因為如此劇烈地貶值，是對國家信用的巨大消耗。好在，日本是一個利率、匯率完全市場化，資本可以完全自由流動的發達金融體系，市場雖然制造波動，但是也會自發調節。日本央行已經在160的點位設定了防線，但是不是最後一道防線，其實誰也說不準，但是目前來看已經形成了心理防線。
于是從120-160的這個廣闊貶值地帶，的确通過犧牲匯率從總體上置換了更大的政策空間。這對于處于“三角難題”的人民币匯率，是不是有一點啟示呢？最近兩年多，因為中美利差無論是持續時間還是倒挂幅度，都創造了曆史紀錄，也産生了巨大的CARRY交易，導緻國内寬松政策産生的貨币被高息的美元像黑洞一樣吸掉，出現了“美國收水反而通脹，中國放水反而通縮”的奇怪局面，這其實就是美元加息的虹吸效應。
要想改變這個局面，就需要讓市場産生與中美利差相似的人民币升值預期（大約年化3%），否則人們會持續不斷地換美元（甚至低息貸人民币換美元），然後買收益率穩定為5%的美元理财。那麼如何來改變這個失衡的資本流動結構，方法無外乎兩個，一是提高人民币資産收益率，無論是債券，還是股票和房産，至少保證有5%以上的收益率（假設人民币匯率穩定），以便與美元資産的收益率相比在資産選擇上實作邊際平衡。二是提高人民币本身的價值，也就是提高人民币匯率的升值預期。
借鑒日本央行的這步妙棋，人民币匯率上實際有很大的操作空間，特别是在通縮的壓力下。當然，在房地産産生負收益的情況下，讓A股市場具有穩定的賺錢效應也是一個不錯的選擇。
（本文作者趙建，西京研究院院長）
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