文财信研究院 宏觀團隊
伍超明李沫
核心觀點
一、非食品是CPI增速回升主因。食品方面，價格環比降幅收窄至-1%，降幅與曆史同期均值相當，食品對CPI同比的下拉作用與上月基本持平。非食品方面，清明小長假推動服務價格環比恢複至曆史同期水準，加上黃金、原油等國際大宗商品價格回升對相關消費品價格形成支撐，非食品對CPI同比的上拉作用提高0.2個百分點，貢獻了CPI同比的全部升幅。但核心CPI仍處于“0”時代，國内需求恢複依然偏慢。
二、預計5月CPI增長0.2%左右，二季度中樞溫和回升至0.2%左右。預計5月份食品價格環比降幅有所收窄；二是預計豬肉價格在去年同期低基數作用下，同比增速會溫和回升；三是國内經濟回升向好和服務業需求溫和修複将對非食品價格形成一定支撐；四是預計油價低基數仍将對非食品同比形成支撐；五是5月份CPI翹尾因素提高0.2個百分點。
三、低基數支撐PPI降幅收窄，但國内需求恢複偏弱。受翹尾因素拖累作用大幅減弱影響，4月份PPI同比降幅有所收窄，但PPI環比降幅有所擴大，國内需求恢複偏弱、供給充足的沖突進一步凸顯。分行業看，原油鍊、黑色鍊價格一升一降，輸入性壓力增加，但國内地産低迷對價格回升的鉗制不容忽視。
四、預計5月PPI降幅收窄至-1.6%，年内降幅或逐漸收窄，但全年大機率延續負增長。一是5 月份PPI翹尾因素較4月份提高0.9個百分點；二是受美聯儲降息預期、地緣政治局勢存在較大不确定性影響，5月份原油價格高位震蕩機率偏大；三是政策靠前發力短期将對國内工業品價格形成支撐，但回升動力面臨地産低迷的制約。預計在低基數效應和需求回升向好的共同支撐下，年内PPI降幅将繼續收窄，但内生動能回歸仍需時日，全年大機率延續負增長。
五、總結：國際輸入性壓力、國内經濟溫和恢複、低基數，共同支撐4月份CPI和PPI同比增速小幅回升，但國内經濟恢複仍偏慢，經濟薄弱環節對價格的鉗制作用凸顯。往後看，預計政策靠前發力将帶動國内需求溫和恢複，但國内供給去化壓力仍大，通脹中樞回升大機率偏溫和，年内低通脹格局難改。
正文
事件：4月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.1%，同比上漲0.3%，漲幅較上月提高0.2個百分點；工業生産者出廠價格指數（PPI）環比下降0.2%，同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.3個百分點。
一、非食品是CPI增速回升主因，預計5月CPI約增長0.2%，年内将溫和回升
食品價格跌幅與曆史同期相當，對CPI同比的影響不大。從食品看，4月食品價格環比降幅收窄2.2個百分點至-1.0%，與2013-2023年曆史同期均值基本相當，同比降幅持平于上月的-2.7%，影響CPI下降約0.49個百分點，與上月基本相同（見圖1）。其中，豬肉價格環比由下跌6.7%轉為持平于上月，同比由下跌2.4%轉為上漲1.4%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.05個百分點。鮮菜價格環比跌幅收窄7.3個百分點至3.7%，同比由下跌1.3%轉為上漲1.3%，對CPI同比的拉動作用較上月提高0.06個百分點；受天氣轉暖供給充足影響，其他主要食品價格環比增速也多數下跌，但降幅相較于上月有升有降，且基本符合季節性規律，對CPI同比的影響相對較小（見圖2-3）。
服務需求恢複以及輸入性因素共同推升非食品價格。4月非食品價格同比增長0.9%，較上月提高0.2個百分點（見圖4），對CPI同比的上拉作用較上月提高0.2個百分點，是本月CPI同比溫和回升的主要支撐。從分項看，服務需求恢複以及國際大宗商品漲價是非食品價格回升的主因。一是受清明小長假影響，4月份服務價格環比恢複至曆史同期均值附近，服務價格對非食品的上拉作用保持穩定。如4月份服務價格環比由下跌1.1%轉為上漲0.3%，增速與2011-19年均值相同（見圖5）；二是受國際金價和油價上行影響，4月份其他用品和服務以及交通工具用燃料環比分别增長2.0%和2.9%，同比漲幅也相應擴大，對非食品的支撐作用增強。
核心CPI繼續處于“0”時代，未來溫和回升可期。4月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.7%，較上月提高0.1個百分點，繼續處于“0”時代。其中，服務價格同比持平于上月，扣除能源的工業消費品價格漲幅擴大0.3個百分點至0.4%，是主要支撐。往後看，服務業需求回升空間仍大、國内需求溫和恢複也有望向價格端傳導，未來核心CPI企穩回升是大機率事件，但居民“就業-收入-消費”循環暢通仍面臨梗阻，預計未來核心CPI回升斜率偏緩。
預計2024年5月CPI同比增長0.2%左右。一是預計5月份食品價格環比降幅有所收窄。根據農業部資料，截止到5月10日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分别增長0.4%、-0.8%、-0.4%，鮮菜價格由大幅下跌轉為小幅上漲，豬肉價格由漲轉跌，水果價格維持小幅回落态勢，是以預計5月食品環比降幅大機率有所收窄。二是預計豬肉價格短期将維持弱勢，但去年二季度基數持平偏低，有利于5月豬肉價格的上漲；三是國内經濟回升向好和服務業需求溫和修複将對非食品價格形成一定支撐；四是雖然國際油價高位下降，但低基數支撐作用較強，預計5月份油價對非食品的支撐作用仍強；五是5月份CPI翹尾因素為0.1%，較4月份提高0.2個百分點（見圖6）。
預計年内CPI處于正增長階段，整體上将溫和回升。如在CPI中占比大的非食品價格，一季度同比增長0.7%，與去年持平，反映服務業等活動在穩定恢複。随着年内宏觀政策力度的加大和需求端的恢複，物價有望整體回升，預計将從一季度的0.0%回升到二季度的0.2%左右。
二、低基數支撐PPI降幅收窄，但國内需求恢複偏弱，預計5月PPI增長-1.6%左右
4月份工業生産者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.3個百分點，其中翹尾因素拖累作用較上月減弱0.5個百分點，是降幅收窄的主要貢獻。受工業生産繼續恢複但國内部分需求恢複偏弱影響，PPI環比下降0.2%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，新漲價因素對PPI的拖累作用有所增加。分結構看，生産資料和生活資料分别同比下降3.1%和0.9%，降幅分别收窄0.4和0.1個百分點。從環比看，生産資料環比下降0.2%，采掘和加工工業環比降幅擴大，原材料工業環比持平于上月的0.3%，上遊和下遊拖累作用較強；生活資料環比降幅持平于上月的-0.1%，食品、衣着、一般日用品價格環比均持平或有所回升，僅耐用消費品價格環比出現下降，說明終端需求偏弱背景下，居民耐用品消費需求有所回落（見圖8）。
從行業看，原油鍊、黑色鍊價格一升一降，反映出内外需韌性的差異。一是受國際市場原油、有色金屬等大宗商品價格回升影響，原油鍊和有色鍊行業價格均有所回升。如石油和天然氣開采業價格、有色金屬壓延業、有色金屬采選業環比均錄得正增長，且漲幅排名靠前。二是受供給充足、但房地産需求低迷拖累，黑色金屬采選業、煤炭采礦業、黑色金屬加工與壓延業、非金屬礦物等行業環比均錄得負增長，且降幅有所擴大。三是受國内需求恢複偏慢影響，多數中下遊行業價格環比也錄得小幅負增長。
預計2024年5月份PPI增長-1.6%左右。一是5月份PPI翹尾因素較4月份提高0.9個百分點（見圖10）；二是受美聯儲降息預期、地緣政治局勢仍存較大不确定性影響，5月份原油價格高位震蕩機率偏大；三是政策靠前發力短期将對國内工業品價格形成支撐，但地産需求回歸仍需時日，國内工業品價格上行動能不宜高估。
PPI降幅有望逐漸收窄，全年大機率負增長。預計低基數效應、地緣政治局勢更新、政策靠前發力均對PPI降幅繼續收窄形成支撐，預計二季度PPI中樞在-1.7%左右，降幅呈逐月收窄态勢，但地産需求低迷和國内大循環恢複偏慢的制約偏強，PPI新漲價因素回升幅度有限。全年負增長機率偏大，低通脹格局不改。
三、PPI和CPI負剪刀差小幅收窄，未來繼續收窄可期
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味着企業利潤和經濟動能的持續修複，反之則相反（見圖11-12）。疫後本輪PPI和CPI剪刀差經曆了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上遊原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國内需求恢複帶動的價格上漲尚不明顯。在國内需求恢複偏弱的情況下，中下遊行業轉嫁成本的能力依然較弱，導緻上遊原材料上漲對中下遊利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下遊企業投資擴産意願，不利于國内經濟動能的恢複。
4月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.9%小幅收窄至-2.8%，對工業企業利潤改善形成一定支撐。往後看，受國内需求回升向好、政策靠前發力，全球能源供給側沖擊仍存等因素影響，預計未來CPI和PPI有望延續回升态勢，兩者負剪刀差将繼續呈現收窄态勢，對工業企業利潤的拖累作用有望繼續減弱。
本文源自金融界