申萬宏源宏觀
主要内容
信貸：票據融資勉力支撐，居民信貸時隔一個月再度收縮，企業中長貸回落至常态，集中反映24Q1貨政報告中“信貸增長已由供給限制轉化為需求限制”這一特點。2024 年4月信貸新增7300億，和市場預期基本一緻（7433億），但結構上更多源于票據融資支撐，單月新增達8381億的曆史新高，同比多增7101億。居民信用需求再度回吐，單月新增-5166億，同比多減2755億，和地産銷售低位徘徊一緻。企業中長貸方面，4月新增4100億，同比少增2569億，回到正常的季節性水準，可能源于财政融資偏慢，基建相關貸款同步放緩。企業短貸（新增-4100億，同比多減3001億）因票據融資虹吸出現明顯的收縮。另外，非銀貸款（新增2607億，同比多增473億）增長也幫助信貸相對穩定。
社融：政府債券融資進度緩慢，未貼現彙票收縮，疊加企業債券回落，社融總量下降。4 月新增社融-1987億，同比少增14236億，主要源于三部分。一是政府債券融資（新增-984億，同比少增5532億），1-4月政府債券淨融資進度為14.1%，明顯弱于19-23年平均（23.7%）；二是未貼現彙票（新增-4486億，同比多減3141億），也可能源于票據貼現放量，企業短期資金相對充裕帶來替代效應；三是企業債券（新增493億，同比少增2447億）時隔三個月後再遇冷，地方化債對企業債影響進一步顯現。委托貸款（新增90億，同比少減7億）和信托貸款（新增142億，同比多增23億）基本持平，貨币政策未有額外加碼。
M2：同比7.2%低于預期，“貸款創造存款”這一機制在貸款收縮階段同樣适用，率先反映在企業部門中，而居民存款下降并非由于消費投資，集中展現為存貸雙降。4 月M2同比7.2%，較上月下行1.1個百分點，低于市場預期（8.3%，Wind）。其中企業部門存款（新增-18725億，同比多減17317億）走弱是M2下行主要來源，這也同步反應在M1（-2.5pct至-1.4%）變化中。過去“貸款創造存款”路徑變為“貸款收縮令存款收縮”，考慮到企業是信用擴張主力軍，這一過程或率先反應在企業存款資料中。居民部門存款（-18500億，同比多減6500億）下降幅度明顯大于疫情前水準，但考慮到企業存款的變化以及居民貸款同步減少，居民存款更多可能償還債務而非消費。财政存款（新增981億，同比少增4047億）并非M2走弱的直接因素，反而可能是4月M2的邊際支撐。
4月金融資料的整體性偏弱，結合金融時報關于貨币信貸資料“擠水分”的報道，可能是部分源于此。但這一過程對金融資料影響的持續時間具有不确定性，據其報道認為“預計對貨币信貸增長的擾動可能集中展現在二季度，且會在下半年持續産生影響。”後續年度内金融資料和經濟增長的關系可能發生紊亂，我們建議更多關注實體資料所帶來的經濟增長前景的方向性指引。抛去上部分影響，社融中所反映的問題仍有待加速解決，尤其是在信貸“擠水分”，預防資金空轉過程中，社會信用擴張需要有部門來承接，這一點可能更多需要依賴财政，随4月政治局會議敦促，政府債供給放量時點可能越來越近。
風險提示：穩增長政策發力節奏慢于預期，房地産市場形勢變化。
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内容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
《如何了解新增社融轉負？——4月金融資料速評》
證券分析師：賈東旭屠強王勝
本文源自券商研報精選