原文作者：defioasis
原文來源：吳說Real
本期主持人是吳說分析師 defioasis，嘉賓為原 BitMEX 分析師、吳說英文播客主播 尚Shang @lasertheend；鍊上分析師、吳說顧問“做表人小郭” @sankin_eth。
聲明：本文不提供任何财務建議，請讀者嚴格遵守所在地法律法規，受訪者觀點不代表吳說與采訪者的觀點，請讀者清晰分辨。
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主持人：Ethena 最初的靈感源于 BitMEX 創始人 Arthur Hayes，其緻力于建立一個由衍生品支援的穩定币。簡單來說，Ethena 通過持有等量的 staked ETH（即 LST）和 ETH 永續合約空頭頭寸來消除基礎擔保資産的價格不穩定以建構穩定币，即 USDe。這實際上建立了一個 Delta 中性的 CDP，持有質押的 USDe（sUSDe）的收益率實際上即來自于基差交易。持有現貨，做空期貨的資産組合也被稱作“期現套利”，目前 USDe 收益率大概是 17%。
對于穩定币來說，這個收益非常高，因為其實目前美國活期的基準收益率大概是 4% 左右。這不免讓人想起了當年的 UST，當時 Anchor UST 的收益率達到了 20%。但最後結果大家都知道，坐擁上百億市值的 LUNA 在一天之内轟然倒塌，UST 也成為廢紙。 當然，Ethena USDe 的機制和 LUNA/UST 還是有非常大的不同。
Ethena USDe 的結局是否會像 UST 一樣脫鈎
尚：USDe 和 UST 有很大的不同，我的答案是不會。大家可能不太清楚在币圈的資金成本有多高。Ethena 這麼高的收益的背後其實并不是指穩定币可持續的，可以說币圈的資金成本是不可持續的。 我的答案是，Ethena 有自己的一些風險，但這些風險相對于它的收益來說，我覺得是合理的。
老郭：我的結論是會。因為所有錨定美元的穩定币多多少少都帶有一些風險，隻是這些風險會在什麼樣的情況下大幅暴露。包括在 2019 年，USDT 的發行商 Tether 也産生是否有一些問題的疑問。當時 USDT 場外的報價也跌到 $0.8、$0.7。 就我認為，所有的美元穩定币，無論是算法、抵押，或者像 USDT 映射的關系，都存在脫錨的風險。我們不能脫離脫錨的風險去談一個穩定币是否能健康地成長，因為我們需要它穩定，需要它 1:1 兌換成美元。是以它最大的風險，一切的風險都會歸咎于脫錨這件事情上。
尚：Ethena 是一個需要和 Tether 去讨論的穩定币，而不是像 LUNA 一樣去讨論的穩定币。
USDe 脫鈎的點可能在哪裡
老郭：我認為 Ethena 在暴露風險的這件事情上隻是時間問題，但是不妨礙我們現在去參與它。包括我現在也在參與一些 Ethena 的玩法，還是挺有意思的。但是我想聊會脫鈎的點，是希望把它可能會産生問題的點警示給大家。無論大家是投資 Ethena，還是投資 ENA 這個币，還是做 USDe 美元理财，它都可能會産生一些風險。
首先，Ethena 官方文檔裡已經把這些風險提示的很明顯，這是很難得的。官方的說法，大概是有 5 種風險，分别是資金風險、爆倉風險、保管風險、交易所失敗風險和附帶風險。前四個風險，都是與中心化交易所有關。Ethena 所有的收益來源，或者說穩定币大部分的産品，是在交易所裡。我們先講這四個風險。
第一個風險是資金風險。Ethena 的收益來源是通過永續合約的資金費率。資金費率是合約的場景，它會有一個天然的預設值，對于空頭的倉位會有萬分之一的基準值。那當現貨價格和合約價格産生脫鈎的時候，它會通過這個基準值的調整去進行多空倉位的平衡。是以大部分時間，作為空頭倉位的資金費率是能賺錢的。簡單點講，當牛市漲的越高的時候，資金費率越多；當低迷的市場或者暴跌發生時，這個資金費率是一個負值，這個時候空頭倉位就需要向多頭倉位支付利息。那這樣的話，Ethena 的收益除了零收益外，還要去支付這些利息。當然，官方也提示了會有一些對沖之類的。這個點從長期來說，包括 312、519 都短暫地在 30 天内或者 15 天内出現資金費率為負的時候。
第二個風險是爆倉風險。因為平衡的倉位是可能會出現一些狀況的。它是用 ETH 的資産去做抵押，然後開空交易所的空頭。這裡的問題是在于哪裡呢？很多人說，一倍空單不會爆倉。對，但這是在币本位永續情況下。其實它不會爆倉的邏輯是，在币本位永續它可以通過币本位的保證金來保證在上漲的時候，保證金對美元價格的平衡。不過，目前 Ethena 使用的方式，我們不能直接看到它在交易所的倉位，以及文檔裡講它可能是混合了 ETHUSDT 永續空頭。當我們用現貨去開空 USDT 永續的時候，在極端的行情下就會産生風險。
這兩個都是關于政策交易的風險。後面的保管風險和交易所失敗風險其實都不是我們傳統所講交易所 Rug 的風險。我們原來都覺得很多交易所都是大而不倒，而 FTX 的失敗我們就看到交易所的風險不是說不存在，而是我們貪圖友善和手續費低去使用這樣的托管方式去做加密貨币的交易。那為什麼這裡要分成兩個風險？是因為 Ethena 使用了一種方法，并沒有把真正的資産存在交易所上，而是存在第三方的托管商。托管商向交易所提供了一些證明，讓其在交易所能使用托管商提出證明的資金去做交易。這裡就使用了第三方來削弱交易所本身的一些風險。當然，作為一個第三方托管商，托管商本身也有一個托管方案的風險。
最後一個風險是，Ethena 使用了一個方法來創造更多的利息，即把 ETH 換成了 Lido stETH。這裡也産生了一種風險，Lido 本身 stETH 脫鈎和 Lido 的節點質押風險，比如節點大幅掉線，導緻節點收益利潤被扣，或者 Lido 本身的存款合約産生了漏洞被黑客盜走。
這五個風險綜合來講，風險點還是挺多的。很多風險在過去是有例子發生過的。是以我認為 Ethena 的未來或者整個的發展生涯中有可能會産生風險的點是比較顯而易見的。
在剖析的這些風險中，未來 USDe 可能面對的最大最大的一個風險是什麼
老郭：我認為最大的風險應該是來源于行情的劇烈波動。在我心中最可能發生的一個點是，行情的劇烈波動，導緻它現貨多頭倉位和合約倉位産生不平衡所面臨的擠壓。但我也認為它也不會像 UST 那樣完全脫錨，完全歸零，而是部分脫錨。就目前這幾個風險來說，都有一些方法對沖，比如說放多個交易所，放多個托管商。最後的解決不會像 LUNA 那樣完全地歸零，但會産生大量脫錨之後，大家對這個品種會喪失資訊，使它的份額越來越小，以及包括收益率也不會有那麼高。目前大部分參與除了 USDe 本身的收益率，大家參與其中其實為了挖 ENA。
尚怎麼看待老郭所說的這些風險
尚：我覺得脫鈎分兩種，一種是 LUNA/UST 那種，脫了之後就不會回去的脫鈎。我覺得 USDe 是不會像 LUNA 那樣地脫鈎。我也完全認同老郭上述所說的風險。我說 USDe 不會脫鈎，是想表達的是，它不是在 Crypto 當中獨立的一種風險，它也會随着 Crypto 市場整體去表現。當然我也不是說 USDe 特别特别好這個意思。
USDe 或者說它背後的機制是和整個 Crypto 加密系統是直接相關的。如果 USDe 出問題，那可能是整個行業都出現了問題。它不是因為 USDe 出問題，而導緻整個加密系統出現問題。即如果 USDe 出現很大的問題，那它的前提是，整個加密系統或者中心化交易所出現了問題，或者 restake 這類 staked ETH 出現問題，這些都是對整個加密行業是非常非常緻命的。
USDe 是比較 Crypto Native 的原生穩定币，它不是靠任何很傳統金融很銀行相關的系統。一定程度上，它也是相對一件比較好的事情。像 Tether 和 Circle，它們可能會被大的中心化銀行去制裁，但是 Ethena 就不會，因為它所有的風險都是在加密系統當中。
當然我也同意老郭剛才所說的風險。Ethena 的機制是一個很簡單的基差交易，做多現貨做空期貨，這也是我們自己也能去做的，并不是特别特别難的事情。風險固然存在，比如說 Pendle PT 收益率是 60%-70%，但 70% APY 是值得去參與的。如果未來資金費率越來越低，低迷的市場來了，Ethena 的結果也不會歸零，而是像我們自己做的交易那樣，去關掉那些輸錢的倉位，這也意味着一些滑點的成本和資金費用，但整體來說是可控的。它可能會脫鈎到 $0.95 或 $0.9，但它的倉位價值仍然是存在的，除非整個行業有緻命的打擊，比如說中心化交易所出問題，或者 staked ETH 出問題。
比如說 USDe 真地脫鈎到 $0.95 或 $0.9，并認為它最早會回錨，那你會考慮去抄底，或者跌到一個什麼程度會考慮抄底，以期待獲得回錨的收益
尚：有一個很重要的前提是未來的期待，這些金融上所有的資金成本都是對于大家的期待來說。如果我會覺得我還看好這個市場未來會漲，自然而然地未來的資金成本會越來越高。永續期貨歸根結底是加杠杆的成本，加杠杆的人越多，資金成本就會越來越高，這是在需求方面。另外，還有思考的是供給方。現在我認為 Ethena 抓到了一個特别好的機會，很多中心化的大的傳統金融機構他們越來越不敢碰 Crypto。但是這種在傳統金融不賺錢的政策可以在 Crypto 賺的特别多，比如傳統金融的黃金期貨的基差交易就沒有人會聊這件事情。在 Crypto中，這種很簡單的基差交易就能賺很多的錢。如果未來有很多傳統金融機構通過自己的資金去壓低這些利率，也會對 Ethena 的未來有很大的影響。
總而來說，（如果脫鈎），抄底也不是特别好的政策。不管是多有信心，它的收益風險比并不對稱。無論是有 10% 還是 90% 的機率都不應該做，因為最後最多隻能賺 10%，但能虧的卻是 100%。
Ethena 關于 Crypto Native 穩定币的命題
老郭：尚提到 Ethena 的一個命題，做 Crypto 做原生穩定币。我認為 Ethena 相對于過去做 Aave、MakerDAO，包括是做 USDT，甚至更早的算法穩定币來看，是一個更新的探索和更新的方法。這個方法本身也存在一些問題，它叫加密貨币的原生穩定币，但是我們發現它的收益率也好，平衡也好，穩定也好，都是來源于相對于非透明非公開、在一個中心化的情況下産生。它的透明性跟整個加密原生屬性是有違背的。是以真的從 Crypto Native 這個點來打這個 solgan，從我的角度來講，是不會太被這個點所吸引。從 Ethena 的投資方來看，也都是比較大的中心化交易所。比較吸引我的點是，Hayes 通過刷臉，把這些人彙聚起來，把資金放在裡面。當然他也不會講這是一個中心化穩定币，那這樣不會有人來買它的治理代币。
尚：我覺得不是因為他要去這些中心化地方，而是因為大部分持倉量、開倉都是在中心化交易所，是以不得不去中心化去開倉。想賺這些錢的話，最大的體量都是在中心化交易所。也不是說隻能在中心化交易所上去做，一定程度上是不得已。這是一筆很大的錢，這不是什麼 Meme，對于任何一個稍微有點金融知識的人都可以做這樣的交易，技術門檻很低。我相信未來大家都去去中心化鍊上交易所交易，他們也會把這些空單移交到去中心化交易。
合約市場容量對 Ethena 的限制問題
老郭：我認為這個問題有點庸人自擾。首先 USDe 的生成也是有一個相對中心化的方式去管理。普通使用者去買 USDe，他不能通過 USDT 或者 USDC 去生成，隻能通過一些流動性池去換出來。它是有一個白名單機制允許某些特殊的位址直接從 USDT 等生成，而不是通過流動性池去購買。第二個它的合約是有總上限開關，去限制 USDe 總發行量。通過總發行量的限制去避免資金崩壞。
現在合約市場有幾百億，未來怎麼做 1 千億、上千億，那我覺得這個問題有點庸人自擾的點是什麼呢。如果真的 USDe 能做到 100 億、1,000 億的時候，那整個合約市場的繁榮不止是現在這麼小。現在 USDe 20 多億的市值，相比于 Tether 近千億的市值确實是小，但也沒有說它的願景是在合約市場隻有 300 億的時候去發行 500 億、1,000 億，它也沒有這樣說，還是相對克制的狀态去做。這就有點像還沒到那個時候，就開始擔心怎麼樣怎麼樣。我覺得這個擔心有點過于憂勢的視覺了。
尚：我和 Founder 在英文播客中有提到過這個問題。到最後我們想沒有必要把 USDe 當成去 Tether 去比，因為 Tether 是賺太多太多的錢了。Ethena 的項目方和 ENA 的持有者他們所能賺到的錢也足夠了。是以我覺得它的上限不會去影響它的成功。像現在一樣，它也是一個非常成功的産品了。在我眼裡，我不會把 USDe 當成是穩定币去看，會當成一個理财産品去看，這是一個很懶的 DeFi Farmer 或者有一定金融背景但不想去管理這些收益率或者基差交易的風險，那他會去買 Ethena 去 stake。剛才所讨論的這些風險值得 ENA 補貼。我會覺得它會有上升的天花闆，但是沒辦法去思考這麼長遠的這些我們所不能控制的問題。到最後它也不會有特别大的脫鈎風險，如果整個加密系統維持穩定的狀态。
最差的情況是，Ethena 把市場上所有的資金費率都吃光了，可能未來期貨交易隻有 5% 或者 10%，甚至不好的時候是負的。在這種情況下，我們就把錢拿回來，項目方就把所有的倉位都關掉，這個過程中可能會産生一定的損耗，那這也是值得的。就算這個項目和代币不能達到太高的高度，那其實也算是一個很成功的項目了。
另外也不是說，遇到天花闆了，我們的錢就卡在那了，我們還是可以贖回來的，在此前之前還是可以賺到錢的，最終的損耗最多 5%或 10%。
持有現貨同時做空等量頭寸捕獲 delta 中性的 USDe 這類型的穩定币，有什麼契合的使用場景
尚：它最大的用途是拉高了所有穩定币的基礎收益。如果從理财産品來看的話，對 DeFi 感興趣的話，會去做一件很自然的事情，以更低的利率去加普通 USD 的杠杆，比如說 10%，然後用這 10% 的成本去買 USDe，USDe 有 70% 的年化，那這中間就賺到了 60%。如果把 USDe 轉到 Mantle，對于 Mantle 的好處就特别大，那它上面的穩定币就會有更大的借貸需求。這是我看到的 USDe 對整個行業的幫助。它把基差代币化了，從中可以讓勤勞的人和不勤勞的人都能享受到更好的收益，也讓整個市場的競争成本變得更合理。
老郭：尚講了一個很啟發我的一個點。我之前去思考 USDe 的時候是把它當成穩定币去思考，其實真的應該把它當成是一個 DeFi 政策或者收益池去思考，那它的整個邏輯就不一樣了。想比于很多 DeFi 産品，我認為，Ethena 的風險是小的多的多。然後，我認為 USDe 産生了一個新的點在于，變成了所謂意義上的金鏟子，像我們之前講的 Pendle 和 Mantle，通過一些合作方式，通過 USDe 去挖掘其他一些平台的平台币，比如說 Mantle 未來也會對 USDe的提供商去做一些積分或更多的激勵。是以把 USDe 當成是一個金鏟子，或者 DeFi 收益池來看，我認為它的價值和風險的對比是比較有意思的。
當下 Ethena ENA 是否值得投資
老郭：我們現在對 Ethena 的投資政策主要分為兩種，一種是買 USDe，一種是買 ENA。ENA 的全流通市值是比較誇張的，接近 180 億美元。我之前對所有 DeFi 産品會有一個很簡單粗暴的估值方法，用 FDV/TVL。目前大部分市場上市值比較合理的比值大概都在 2 左右。目前 ENA 是 7-8 了，比較高估的狀态。但同時 ENA 也有大量的鎖倉機制，目前流通在市面上的 ENA 隻有 10% 左右。從投資的成本效益角度上來看，如果有一點點的 DeFi 知識或者鍊上經驗來看，都應該用 USDe 去挖 ENA，而不是直接在交易所買 ENA 去等待他的上漲，因為它直接上漲的空間不一定特别高。直接擁有 USDe 可以去做各種各樣的組合，它本身的收益和穩定的賠率相對于比 ENA 來說會更合适。我認為不要在交易所裡買 ENA，而是通過一些鍊上操作去擷取去挖 ENA，相當于用一個很低的成本去擷取 ENA，雖然它的體量會根據 USDe 持有量去看待。
尚： 我同意老郭所說的 FDV/TVL 的方法。根據這個方法，我去看了一下其他的一些項目，發現這确實是一個比較好的、從長遠來看是被低估還是高估。像 AAVE 是十幾億的 FDV，如果我沒有記錯的話，那 Ethena ENA 是 AAVE 的八倍十倍，這就非常誇張。
我覺得兩點吧。第一點是 ENA 現在的估值相當于它的護城河來說不是特别高。這些事情并不是我們自己不能做，如果不是為了 ENA 代币的話，我們自己都可以去做這筆交易，因為它非常非常簡單。 其實我在大跌之前也做了一筆這樣的交易。假設有 5 萬美元，花了 2.5 萬美元買 ETH，把 ETH 轉化成 Renzo 的 ezETH，然後把 ezETH 去 Arbitrum Pendle 賣掉，鑄造成 PT，75 天到期。在這 75 天我可以去賺取 10% 的收益。剩下的 2.5 萬美元去 Binance 的期貨平台，去賺 20% 的基差。這樣算下來大概可以有 40% 多的年化。這就比現在直接在 Ethena 上質押 USDe 的利率高很多。如果用這個基礎去算一下，大家多期待 ENA 的估值的話，我感覺大家的期待已經特别特别高了，我不覺得它的未來還能高多少。第一期 ENA 空投我也參與了，大家都賺瘋了，不敢相信能空投這麼多。第一波這麼造富，那第二波第三波來買單的人會越來越少，大家都會想着去挖 ENA。現在 USDe 已經 20 多億，大家可能會想這個盤子可能已經支撐不住這麼多的賣壓，最後大家都不買 ENA，去買 USDe 而去賣 ENA。
最近大跌，我認為也是市場上有太多新的項目了，市場的資金根本承接不住這麼多的流動性。發的項目越來越多，就可能每個項目留下來的流動性就會越來越小，因為盤子到最後，除了比特币在一直擴大，其他的一些山寨币都是 PvP 的情況。是以，我會做的事情是，去買 USDe，直接去 Pendle 賣掉轉換成 PT，去鎖定 70% 年化的收益。到最後就算是失敗，虧也不會超過 10%，我相信 Ethena 融資了那麼多以及團隊的執行能力。
自由分享
尚：我概況一下，我覺得 Ethena USDe 是一個很有意思的、大家可以去參與的項目，特别是在預期和收益率都很高的情況下。我不認為 USDe 會像 LUNA/UST 一樣歸零，但我确實覺得它會有一定脫鈎的風險。到最後，它和美元、和 USDT 這樣的傳統的穩定币有直接的差別。
老郭：我認為能到這裡的聽衆（讀者）對 Ethena 這個項目是非常感興趣的。我的角度是，不管你之前有沒有買過 USDe 或者 ENA 這個币，都要來親身參與下這個事。币圈去年産生的一個梗，IQ 50 和 IQ 150 的人能賺錢，IQ 100 的人識别和認知風險會看這個是 ponzi，那個是騙局，最後收獲了睿智風險的肯定，但最終沒有賺到一毛錢。我認為 Ethena 也是這樣的一個品種，它的風險都在那裡，都看得到，都可以去分析他，但不可否認現階段它的收益和成長前景是非常大的。如果你認為它有風險而不去參與它，那我覺得你不是來 Crypto 冒險的人。大家的風險偏好不一樣，有些人直接在二級市場上交易 ENA，有些人用 USDe 去組合這些風險。不管如何，都應該參與，隻是這個參與程度可以不用那麼多的資金或者全身心投入，可以用部分的資金去執行一些簡單的操作來真正了解 Ethena 的運作機制。行動遠比分析和了解重要的多得多。