作者 | 王柏勻 時越
2024年已經進入Q2，從最新資料看，一級市場似乎有了些許複蘇的迹象。IT桔子相關資料顯示，2024 年一季度，國内一級市場股權投融資事件數有 1390 起，環比增長 10%，同比增長了 14%；估算投資總額約 2291.72 億元，環比、同比均增長 8%。
來源：IT桔子
宏觀層面的資料與微觀個體的感受也許并不完全一緻。無論怎樣，我們由衷地期盼這是好年景的開端，而不是類似2023年“高開低走”的重演。
2023年一級市場投融資雖然保持了一定的活躍度，但同比而言，融資總額、新基金設立數量、公開市場披露情況等方面均一定程度走低。企名片相關統計資料顯示，2023年公開披露的投融資事件數為11113起，同比下降24.04%，公開披露的投資總金額為7208.54億人民币，同比下降16.12%。
除了數量和金額的變化，項目的投資周期也變得更長。相關調研資料顯示，投資周期變長的占比接近60%，9個月以上的項目占比明顯多于6個月和1個月。這些資料更為明确的指向一個事實，投資機構出手更加謹慎。
此外，除部分垂直類機構相對保持了比較積極的投資節奏和規模外，2023年以來，多數投資機構“持币”觀望心态明顯。超過40%的投資機構剩餘資金量達50%或以上。
無論2024的年終資料如何，可以确定的是，一級市場投融資繼續在逐漸形成的新邏輯中演進。義柏資本創始合夥人侯傑超表示，新“國九條”提出了三個要求：強監管、防風險、促高品質發展，它勢必将深遠影響一級市場的遊戲規則：從單一的資本回報率驅動的“掐尖”邏輯，轉向多元度的要素資源“精準比對”邏輯，也勢必推動出資人、投資人、創業者和三方服務機構的演化與疊代。
錫創投總裁王志行表示，一級市場投資機構順應趨勢轉型和調整是必要的，否則就可能被淘汰出局。“投資本身就是機率遊戲，受大環境的影響，企業整體成功機率在降低，那種依靠‘撒胡椒面’的方式廣泛撒錢布賽道進行投資的模式已經行不通了。我們的投資工作需要更深入、更細緻，更加貼近和融入産業。”
還有一組值得關注的資料，2023年私募股權、創業投資基金管理人數量為12893家，同比去年明顯減少，約9.86%。新登記通過的私募股權、創業投資基金管理人數量為316家，不及2022年登記通過數量的1/2。
一級市場2023年的“資本寒冬”對從業者來說，“體感”溫度創曆年新低。圈子裡流傳的投資人“21年投拉面，22年投晶片，23年投履歷”的調侃言猶在耳。
但我們同時發現，寒冬中依然有相對“耐寒”能力更強的群體，展現了自身穿越周期的生命力。是以，結合本次調研，筆者訪談了錫創投、朝希資本、博華資本、沃衍資本、三七互娛産業基金、義柏資本等多家創投機構，發現他們獨特又可以被借鑒的打法與政策，以期為重塑中的一級市場衆多參與者提供可參考的生存發展路徑。
投早投小
由于市場環境的變化、投資者對風險的考量以及宏觀經濟政策的影響等多種因素的共同作用，“投早投小”的行業共識正逐漸形成，并且2024年有進一步強化的趨勢。财聯社相關資料顯示，2023年A輪系列事件數占比最高，約40%；其次是種子天使輪，事件數占比22%。
近日有投資人表示某公司剛剛完成了 “A+++++輪”融資。雖然有業内人士“吐槽”為了降低風險，提高确定性，投資機構目前對于早期階段的項目甚至也按照中後期項目的營收利潤标準來要求企業，這一做法有悖常理，但如果我們暫且不論這一趨勢的投資心理與行業邏輯之間的“合理性”博弈，從其存在本身而言，更重要的議題在于，如何在追求“投早投小”的過程中，提升機構自身對項目選擇的成功率。
三七互娛集團投資副總裁劉雨表示，在前沿科技投資方面，三七互娛創投會邀請集團專業的技術中心和研發中心，以及業務團隊聯合評估和論證，以降低資訊不對稱的風險。如在AI和人機互動領域，“我們基本上是會把競品都拿來正兒八經的‘跑’一下。” 三七互娛2020年前後投資的AR光波導技術項目和Micro LED光學顯示項目，後均被國際大廠收購，證明了其在行業節點捕捉和産業鍊環節選擇上的精準性。
人類的喜悲有時并不相通，2023年的一級市場亦是如此。找對方向、機制有效的創投機構能保持既往的投資節奏，而同一時期，傳統的産業投資者投資規模下滑明顯。以國内網際網路大廠為例，相關資料顯示，騰訊 2023 的投資額是 2021 年頂峰時的 1/7，阿裡則不足其上一個高峰 2017 年時的 1/10；收入 7000 多億元人民币的位元組跳動，對外投資不到 50 億元人民币。
博觀約取的同時，博華資本創始合夥人兼董事長徐文博表示也要看到“烏雲的金邊”——現在大家都可能面臨一些挑戰，是以各自應接不暇，沒必要再出現之前兩家機構互相擡價的現象。“不會為了搶一個項目出一個不太理性的價格。”
博華資本是業内比較少有的成功采用直接投資業務與基金投資業務（子基金投資+二手份額投資）雙輪驅動戰略的機構之一。徐文博表示，公司雙輪驅動模式對于團隊形成協同效應的價值很大。“在一個項目上會有直投和基金不同的團隊一起形成聯合梯隊，大家互相貢獻意見。”博華資本管理合夥人廣東認為，應對競争的政策包括認知、資源和決策效率。而聯合梯隊正好“是提高效率的一件事兒。”博華資本創始合夥人衛曉安表示，他特别慶幸自己專注的新能源車領域的投資中，選擇的是上遊零部件等項目，最終放棄了投資整車項目。相較于2023年至今的新能源整車市場價格戰的“血雨腥風”，上遊行業的日子要好過得多。
沃衍資本創始人成勇認為，以“工業要素”的視角，而不僅僅以技術、産業發展周期來進行投資判斷，是團隊在新材料、裝備和數字化等領域成功布局的關鍵。“在投資過程中，需要明确戰略定位，建構懂産業的團隊，并了解産業更新的步伐和内在規律。”成勇表示。
沃衍資本的轉型始于2015年，彼時深入并不熱門的工業科技領域投資的決策也為其赢得了如今的行業競争力。“我們進行了兩年的轉型，當時有同僚基于業務慣性還在關注網際網路模式類項目，後來我告訴同僚，誰再提投資這樣的項目，我就隻能請誰離開。”成勇表示，“轉型無比困難，你一定要以最大的決心從内部将團隊全部扭轉過來。”
有别于多數機構按照行業賽道來組建團隊，沃衍資本按照底層學科來搭建團隊，同時要求團隊成員都成為具有“釘耙”式技能的多面人才，“每一釘齒”代表對技術、産業相關底層學科的認知，這個釘齒越粗越長越好；同時團隊要具備财務與法律等企業經營和投資必須的通用能力，這是釘耙的“橫梁”，這個橫梁也要粗而長。在成勇看來，持續的DPI傳遞能力才是機構的核心競争力。
市場化LP與國資共舞
财聯社資料顯示，2023年國資背景的投資機構活躍度上升較為明顯，除深創投、深圳高新投出手50次以上之外，合肥創投、錫創投、蘇高新等出手次數均超過20次。烯牛資料顯示，國有資本背景機構數量連續5年正增長，從2018年的807家增至2023年的1,064家，占比從2018年的7.58%增至2023年的13.11%，已經成為創投市場中最重要的參與者之一。
來源：烯牛資料
國資背景的投資機構中，主要有兩類不同的發展模式，以合肥為代表的地方主導産業投資模式，以及以深創投、錫創投等為代表的更加市場化的創投模式。王志行表示，錫創投的業務版圖立足無錫，依托長三角，輻射全中國，其發展政策是積極推動與産業方合作，共同組建基金，共同投資項目并發揮各自優勢。“無論是風險控制還是項目投資，我們具備專業的判斷能力，而從技術判斷和産業賦能角度，産業方比我們專業。”王志行認為，“長三角和珠三角具有天然的産業優勢，擁有全中國更齊全的産業鍊配套，是投資機構的主戰場。”
投資機構中的國資比例持續走高，對于部分市場化GP而言是全新的課題。國資的體量較大，資源禀賦好，對回報的要求不如市場化基金高。除直接參與投資外，國資LP也是近年來一級市場的顯著變化之一。創投資料平台IT桔子相關資料顯示，2023年中國私募股權市場機構 LP 出資總規模約 1.84 萬億，連續三年下滑。其中，政策型 LP 的資金規模占比超過 50%。其他出資規模占比較大的依次為産業型、金融機構、财務型，分别占比在個位數到 20% 之間。2018 年之前，市場出資的主流為金融機構、産業型以及财務型 LP，在此後的 5 年内，除産業型 LP 相對穩健外，其餘幾類 LP 顯著萎縮，而政策型 LP 出資占比大幅增長。
另據《2023LP畫像白皮書》資料顯示，2023年，新備案私募股權基金7383隻，LP認繳規模超1.6萬億元。國資及地方引導基金LP更為活躍，數量占比1/3的國資及地方引導基金，對子基金的認繳規模高達70%。
博華資本創始合夥人兼董事長徐文博表示，國資類母基金投資業務也會對團隊建立産業圖譜和市場觸角有很大幫助。另外，“各地方有招商引資的需求，我們的直投基金有能力幫助地方高效地找到優質企業，因為我們對底層資産的把握和判斷能力是其他很多機構所不具備的。各地方願意将資金交給我們管理，并與我們一起工作。”廣東表示，“同時，我們的市場化語言和對企業的深入了解，使我們能夠幫助企業争取到更好的政策支援。這是我們能夠快速成長的原因。”
當然，對于國資LP，不同的機構有着不盡相同的立場選擇，這其中包括規模與效益、獨立與互補等多方面要素的考量。朝希資本創始合夥人、董事長劉傑表示，“在我們目前的LP結構中，地方引導屬性的資金占比仍然是很少的。這跟我們曆史發展的脈絡有關，一直深耕于産業生态，是以我們大部分的資金來源是産業方。同時我們仍然希望堅持市場化的打法，有意控制了‘有要求’的資金的比重，也算是一種倔強吧。從本質上說，我們不認為自己是一家做規模的機構，而要實作較高的退出收益就需要我們在投資決策上完全做到自主獨立，不希望受到太多其他因素的影響，這是我們想堅持的原則。”
朝希資本是一家長期專注新能源與電子半導體領域的産業投資機構，自2021年正式從産業并購轉型至少數股權投資以來一直保持着活躍的投資節奏，如2023年全年投出近20個項目，總投資額超10億元。朝希資本不少被投企業在短短2年内就實作了業績與估值的大幅增長、并有着較為清晰的退出路徑，朝希是以也赢得了LP的認可。
侯傑超對筆者表示，“與國資共舞” 的産業落地業務并非滿足簡單的“招商返投任務”，而是需要對産業叢集配合程度、成熟度、上下遊關鍵客戶、物流等諸多要素綜合考量，做到精準價值比對。“隻為了拿錢而拿錢是沒有太大意義的，更多是要形成産業上的共振，這要求創業者、投資人、三方服務機構了解産業鍊條轉動的原理。”這種能力并非一蹴而就，義柏的團隊會和創業者一起分析産業叢集的漣漪效應，權衡利弊，最終達到多方共赢。“我們更追求長期價值創造的邏輯，真正要幫各地方和當地産業、創業者解決長期共赢發展的問題，而不是僅僅為了完成各自短期的KPI任務。”
義柏資本從2018年創立之初就開始深耕産業科技領域，成立短短5年，已跻身業界多項權威榜單FA機構TOP 3。數年來積累的資源與方法論使其成為穿越資本寒冬的“突圍者”。目前，除已深度覆寫的數千家活躍投資機構與上萬家科創企業外，義柏還廣泛覆寫了包括各地方、産業龍頭、高校、專業服務機構等在内的數百家生态夥伴，積極打造強強聯合的“義柏科創生态矩陣”。
出海
近年來，企業出海已經成為在“内卷”的國内市場中尋找新增量的重要選項之一。而在投資領域，這一趨勢也越來越明顯。優質的海外資産和海外LP都是應對國際與國内、宏觀與微觀不确定性的支點。
過去的一年，三七互娛在遊戲出海方面收入位列行業前三。公司采用研運一體的模式，同時“跟着國際大廠最核心的供應鍊去做投資，可以對産業鍊有非常深的認知，甚至在大廠投資之前做一些投資和布局。”劉雨對筆者表示。
“我們比較幸運的是朝希所專注的新能源等賽道足夠大，鍊條足夠長，行業的延伸性足夠強，并且它們之間有足夠的對沖，市場也是全球布局。”劉傑對筆者表示，“這些年發現機會越來越多，不僅是國内的機會，還有很多海外的機會。我們必須全球飛，這是今年對自己的一個要求。”
沃衍資本目前在LP層面已經成為中國引入世界500強企業資金最多的機構之一。“這（出海）在未來2、3年非常重要。隻要投資科技，就必須邁出這一步。從我的角度來看，這是一個裡程碑事件。”成勇告訴筆者，沃衍在國内材料、裝備領域的投資表現良好，但中美之間在該領域仍有不小的差距，“這也是公司未來發展的重要方向。”
“我了解的國際化是‘融合’，海外擴張不是資金問題，不是我吃掉你或者你吃掉我，而是在幫助海外企業的同時，讓中國企業不斷成長。”成勇表示。
做好“退出”
IPO仍是目前國内一級市場投資機構退出的主要方式之一。Choice資料統計顯示，2023年A股市場共有313家企業首發上市,累計募集資金3654.36億元;相比2022年,IPO企業數量減少112家，募集資金減少2303.92億元。作為“募投管退”中的重要一環，在國内IPO階段性暫緩的情況下，機構退出的壓力也在加大，兼并購是以再次被提上議程。
成勇認為，企業在面對上市退出管道被收窄的挑戰時，需要有足夠的盈利能力以應對未來的資本市場變化，“現在必須考慮流動性和盈利兩個名額，這對一級市場GP的能力要求非常大。未來我們希望在并購方面加大力度，并購天然存在流動性，（接下來）隻需考慮盈利即可。”劉雨亦對筆者表示，并購和後續輪融資是可行的路徑，“尤其是在IPO暫緩的背景下。”
早在成立的第2年，義柏就開始開展并購業務。義柏研究發現，相較于更成熟的資本市場，中國資本市場對并購之于公司長期發展的戰略價值缺乏深入洞察和有效引導。“此前并購的價值或許被市場低估了——并購不應在IPO放緩後成為無奈的第二選擇或救命稻草，企業應主動出擊，将并購作為核心手段之一，與戰略産業方形成緊密協同效應，實作長期戰略價值創造。”侯傑超表示，義柏一直秉承的組織一體化作戰的特色，決定了義柏FA業務、并購業務能做到深度協同融合，而不是簡單的資訊流轉對接。
近兩年，義柏資本持續加強并購團隊投入，其中不乏超過15年并購及上市公司管理經驗的“并購老兵”加入。在目前一級市場退出由産業方主導的環境下，侯傑超要求義柏并購團隊不僅要有産業方資源的沉澱、能深入洞察産業需求，更要能協同産業方建構并實作長期戰略成功。
此外，如何以三方服務機構的角色實作資源優化配置和平衡、賦能企業實作與産業的深度關聯，且在幫助GP/LP實作有效退出的同時，能切實助力科技産業領域新質生産力的加速發展，是義柏自成立之初一直力争做到并做好的課題。
需要看到的是，在整體宏觀經濟承壓明顯的情況下，兼并購數量和規模也都有所下降。“我們有兩手準備，一是盡量讓一些好的資産在無限接近‘龍門’時實作IPO，二是幫助企業在一級市場也通過投融資并購的方式發展壯大，也就是把錢給到A，A再去整合B。我們原來可能投A又投B又投C，現在我們要集中一些，這樣對産業發展也會有幫助。”徐文博表示。
沃衍資本更長期的目标在于“希望在未來回到經營本質考慮投資的方式，通過金融産品架構設計突破基金期限限制，這是一條有希望走出的路。目前在中國還沒有人走，我們希望吸取國外優秀經驗，在目前環境和市場中走出一條自己的路。”
“做垂類機構也要具備耐得住寂寞的能力。”劉傑表示，克服FOMO心态是成熟機構要完成的“修煉”之一。“舉個例子，也許兩三年之後，大家又會發現新能源賽道很好，但有可能從朝希的判斷來看沒有太多産業大變化的機會，大家的認知相對趨同，那麼在這一階段我們反而不會出手投資，不如做好投後，為重點企業提供成長助力，及時完成退出，在該收獲的時候完成收獲。我們更多地選擇做更實際的（事情），提供一些确定性。這也是朝希的特點之一。”
數字化轉型
幾乎所有的受訪投資機構都表示，在數字化方面加大了投入，以期利用大資料、AI和資源庫等方面提升團隊效率，了解最新行業資料、估值空間、市場前景和技術趨勢等，同時減少個人主觀幹擾，提高決策準确性，完善風險控制。本次調研顯示，近84%的機構采用了數字化流程。在數字化體系建設方面的投入金額也根據機構自身的需求不同，從百萬級到千萬級不等。
然而要想“留在桌上”，數字化轉型不僅需要業務資訊的及時沉澱，更需要把機構内外部的有效資訊智能高效地整合應用起來。這意味着機構既要高效整合内部資源、優化業務流程，又要連同外部夥伴，加強資訊流轉與智能化的比對應用，這也使得營運外部生态的能力成為必須。
義柏是一級市場機構數字化轉型更新的實踐者之一。侯傑超表示，義柏将自身定位為“超級連結者”，或謂之“産業科技生态的‘API接口’”。也可以了解為義柏要成為一個資源整合中心。要實作“API接口”的願景，意味着義柏不僅要有廣泛覆寫的資料庫及資源積澱，更要有開放、利他、共赢的心态，與産業鍊條中多元角色“共舞”。“創業者、政府、産業方、投資機構想要什麼，義柏就能提供什麼，靈活調取，幫助市場實作資源高效配置。超級連結者，不是簡單的建聯或對接，而是資源共享、精準比對、深度整合。”這背後的支撐不僅是義柏不斷完善的強大中台系統，也有義柏積澱的豐富中國科技産業資源，以及與生态夥伴“開源共享”的共赢模式。
義柏的終極目标是打造中國産業科技創新生态基礎設施，成為中國産業科技化的生态樞紐，為生态中的每一個環節提升資源配置效率，降低各環節的溝通和建立信任的成本，最終以高效多元的全棧服務賦能科技産業價值創造，“這是義柏這家公司創立和發展的初心。”
展望2024
2024年一級市場的投融資趨勢展望是一個複雜的問題，因為它涉及許多變量，包括宏觀經濟環境、政策環境、科技進步、市場需求等多個方面。在綜合了内外部因素，并結合機構自身的優勢基礎上，本次調研發現投資機構選擇最關注的領域中，AI占比最高83.33%。與之呼應的是剛剛進入2024年，從全球到中國，從OpenAI推出的Sora到月之暗面推出的Kimi等“明星”項目均獲得業界内外廣泛關注的火熱場面。
劉雨表示，三七互娛将繼續關注遊戲、AI和人機互動等領域，同時也關注國産替代的大背景下算力和中間層投資機會。她認為，資金層面的支援和行業政策的導向對于行業的穩定性至關重要。
不過，雖然在關注度上AI是沒有懸念的第一位，但從資金占比總額來看，目前在關注度位居第二的“先進工業制造”則力壓AI，成為機構預期2024投資占比最多的行業。當然，AI亦“不容小觑”，在25%的投資機構中占投資總額第一。兩者與其它行業形成顯著對比。
劉傑認為，2024年新能源在應用場景端的爆發速度會遠超過往年，“新場景”一直是朝希資本投資時的重要關鍵詞之一。“首先，有來自政策層面的推動。歐盟在2025年正式開始收碳稅，這已經不是一件新鮮事，中國的企業需要提前應對海外政策的變化。同時國内也在碳交易、碳捕捉等領域陸續發力。另一方面與供應鍊有關：整個新能源行業一直非常‘卷’，那麼越‘卷’，越創新，産品品質就會越好，價格、成本就會越低。由此在應用端許多原本算不過來帳的場景如今就能逐漸呈現經濟性，包括分布式光儲充等場景打開的速度就會非常快。”
進一步細分來看，在機構中投資占比最多的行業，預期投入的資金占其各自總投資額的比例以30%-50%居多。其次，還有四分之一的機構表示，即使在自己投資占比最多的行業，其金額占總資金的比例也控制在15%以内。
時移事易。
總體而言，投資人們對2024年的展望可以用一個關鍵詞來概括：大浪淘沙。拓展出可行路徑的投資機構給出的行業投融資建議包括聚集産業、謹慎樂觀、慎投慎幕、“留在牌桌上”。
成勇認為，“2024年，從合規性、産品能力、業務增長，需要用你所有的洪荒之力來幫助被投企業能夠快速地再上一個台階。” 徐文博表示，“除直投業務外，2024年公司也正在積極探索新的投資機會，包括與上市公司合作以及參與二級市場定增等。”侯傑超認為，“2024年，我們要站在宏觀的視角找到自己的位置，進而思考時代潮湧的變與不變，堅定立足中國、堅定價值創造。”
2024年究竟會給我們一個什麼樣的回答，是全面複蘇回暖，還是“冰火兩重天”的結構性格局？訪談機構行之有效的解題思路，以及對2024年的“押注”方向，未必是唯一解，但至少在一定程度上幫助我們探究了可供參考的方向。結局将如何？筆者會持續關注，我們期待在明年的調研中與您分享。