出品：新浪财經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：盛航股份上市不到三年，資本運作不斷，一方面欲現金收購IPO受阻标的；另一方面又耗巨資不斷向單一供應商大額采購。值得注意的是，該供應商與大股東毅達系産生勾連。需要指出的是，由于毅達系介入，盛航股份IPO障礙得以解除使得其成功發行上市。頗為不解的是，為何毅達系向公司重要供應商進行股權協定轉讓，供應商受讓完成後上市公司似乎又在不斷加大采購力度，這背後是否暗藏資本局？此外，盛航股份的收入端資料也迷霧重重，一邊是公司業績持續高速增長，另一邊卻出現多個版本的大客戶資料與突增的客戶及貿易業務等現象。頗為意外的是，公司對突增的客戶似乎“關照有加”，不僅現金收購相關股權，同時進一步加大向其注資。
自IPO動态再平衡後大背景下，IPO與分拆上市似乎均遭遇了波折。
公開資料顯示，一季度A股IPO過會企業數22家，較去年同期102家減少約七成，A股首發募資金額不到240億元，僅為上年同期四成左右；與此同時，上市終止方面，2023年下半年以來，已有14家上市公司相繼終止了分拆上市計劃；一季度A股有85家公司終止IPO申請，較上年67家出現顯著增加。
盡管IPO整體預期變差，但是仍有企業為達成上市目标采取了另辟蹊徑政策。
有的企業采用“分拆+借殼”繞道IPO，如近期備受市場關注的中聯重科分拆所屬子公司中聯高機上市，以及恒力石化分拆子公司康輝新材上市，均采取“分拆+借殼上市”的組合政策。
也有的公司采取了分拆+北交所”上市政策（簡稱”A拆北”）今年以來，已有晶瑞電材、廣電電氣、辰欣藥業、聚石化學等公司宣布旗下控股子公司拟申請在北交所上市的計劃。需要指出的是，A股IPO整體預期變差，但北交所卻被市場看好，普華永道甚至認為2024年新股發行中北交所或将占大頭。
還有的企業IPO受阻後，欲借道上市公司重組上市，其中速度科技、嘉寶莉等均屬于借道重組曲線上市情形。業内人士表示，從資本市場的曆史來看，IPO節奏和并購活躍度之間存在一定程度的“跷跷闆效應”。 截至4月8日，今年以來A股市場共披露587起并購事件，較去年同期增長明顯。
基于以上背景，我們将對以上可能借道重組上市情形進行系列複盤。我們在複盤海昌華打折出售給盛航股份時發現，盛航股份疑問重重。
業績增長有術？大客戶資料巨大差異與新增客戶之謎
2021年5月13日，盛航股份正式登陸深交所主機闆，發行價為16.52元/股，原計劃募集5.08億元，最終募得4.97億元。
值得注意的是，盛航股份無論上市前還是上市後，業績似乎均表現靓麗。
一方面，公司毛利率“碾壓”行業平均水準。
上去前夕，盛航股份2018年及2019年毛利率分别為31.1%、30.63%，而同行均值僅為12.61%、25.26%，具體如下表：
來源：招股書
上市後，公司的毛利率依然跑赢行業平均水準，2020年至2022年，公司的毛利率分别為41.76%、35.67%、36.88%；而行業均值水準為39.09%、25.66%、30.07%。
對于毛利率差異，公司稱，主要來自于運輸内容側重不同。一般來說，化學品運輸業務的毛利率相較于油品運輸業務的毛利率偏高，内貿運輸的毛利率相較于外貿運輸的毛利率偏高；同時，船舶結構差異、航線差異等亦會導緻不同公司之間同類業務存在一定的毛利率差異。發行人同行業可比公司中招商南油、中遠海能主要以油品運輸為主且内外貿兼營，海昌華專注國内運輸并以油品運輸為主，從運輸類别上看，公司與興通股份最具有可比性。
另一方面，公司上市後業績呈現出持續上漲态勢。Wind資料顯示，2019年至2023年前三季度，盛航股份營收增速分别為29.34%、25.54%、27.64%、41.7%及42.74%。值得注意的是，同行同期中海遠能、招商南油等增速出現一定波動，而興通股份也呈現出持續上漲态勢。
然而，在公司業績如此靓麗背景下，公司卻出現大客戶資料差異與突增的客戶交易。
（1）大客戶資料巨大差異
根據公司可轉債募集說明書，公司2022年前五大客戶金額為5.77億元，而公司2022年年報的前五大客戶卻為5.24億元，整體金額相差超3000萬元。
來源：可轉債募集說明書
來源：2022年年報
進一步對比明細發現，出現大客戶金額似乎完全不比對情形。公司2022年年報的第四大客戶為5700萬元，而可轉債報告并未出現相關或相近金額客戶；同樣可轉債的第二大客戶為9446.29萬元，但公司年報也未找到相關或相近金額客戶。
公司在2021年大客戶資料之間同樣出現差異。值得注意的是，公司上市前夕也出現多個版本的客戶資料。
自2015年6月26日起在全國中小企業股份轉讓系統挂牌并公開轉讓，并于2018年10月19日起終止在全國中小企業股份轉讓系統挂牌。挂牌期間公司2017年年度報告披露的2017年前五大客戶如下：
來源：公告
招股說明書按公司法人口徑披露的2017年度前五大客戶如下：
來源：公告
對以上差異原因，公司在招股書解釋稱系招股說明書調整2017年末部分跨期航次，導緻部分客戶收入調整。那上市後公司年報與可轉債出現兩個版本的差異資料，這背後就是跨期收入還是其他原因？這值得投資者重點關注。
（2）突增的大客戶與關聯交易之謎
我們發現，公司持續增長業績背後出現突增客戶情形。2021年新增客戶為浙江巴陵恒逸己内酰胺有限責任公司；2022年新增客戶為安德福能源發展，具體如下圖：
來源：可轉債公告
值得注意的是，盛航股份新增這兩大客戶關系較為密切，為戰略合作夥伴。根據公開資料，安德福能源發展成立于 2015 年，專業從事液氨貿易，其中石化、福邦特等多家大型企業的優質供應商，與浙江巴陵恒逸己内酰胺有限責任公司等數家企業達成戰略合作夥伴。
頗為驚訝的是，盛航股份不僅出錢收購大客戶安德福能源發展，同時也進一步對增資注入相關資金。
2022年5月6日，盛航股份釋出收購公告，公司拟以現金方式收購交易對手方陳偉、江蘇安德福投資有限公司（以下簡稱“安德福投資”）分别持有的江蘇安德福能源發展有限公司（簡稱“安德福能源發展”或“标的公司”）48%、 1%的股權。安德福能源發展在評估基準日 2022 年 3 月 31 日經收益法評估的股東全部權益價值為人民币 3，301 萬元，在此基礎上雙方協商确定标的公司估值為 3，000 萬元，公司拟以人民币1440萬元受讓陳偉持有的安德福能源發展合計 48%的股權，以人民币 30 萬元（大寫：叁拾萬元）受讓安德福投資持有的安德福能源發展 1%的股權。
本次評估采用資産基礎法和收益法對評估對象分别進行了評估，經分析最終選取收益法評估結果作為評估結論。經收益法評估，江蘇安德福能源發展有限公司股東全部權益價值為 3301.00 萬元，評估增值 1770.17 萬元，增值率為 115.63%。
2022年6月，盛航股份完成收購安德福能源供應鍊 51%股權和安德福能源發展 49%股權，安德福能源供應鍊和安德福能源發展分别成為發行人控股子公司和參股公司。
盛航股份不僅出現金收購大客戶股權，同時也進一步加大注資。公司與安德福能源發展股東自然人陳偉按照雙方出資比例對安德福能源發展進行增資擴股，其中公司貨币出資 9310 萬元，陳偉貨币出資 9690 萬元，全部計入注冊資本。本次增資為參股公司各股東同比例增資，增資後各股東方股權比例保持不變，公司仍持有參股公司 49%的股權。安德福能源發展為本公司聯營企業，本公司董事長李桃元先生、董事建明先生擔任安德福能源發展董事職務，根據《深圳證券交易所股票上市規則》的相關規定，本次增資事項構成關聯交易。該議案已經公司第三屆董事會第二十次會議、 2022 年第一次臨時股東大會審議通過。
綜上，盛航股份通過收購與注資等方式，在大客戶安德福能源發展累計耗資約1.3億元左右。頗為不解的是，安德福能源發展主要為從事液氨貿易，為何公司翻倍高溢價收購？相關交易價格是否合理？公司持續給大客戶注入資金背後是否需要注意相關利益輸送等風險？
需要強調的是，安德福能源發展2022年全年收入為1.16億元，而盛航股份2022年向其銷售金額為8477.67萬元。換言之，上市公司盛航股份占了安德福能源發展大部分業務供應。
來源：企業預警通
此外，盛航股份與安德福能源發展等産生交集後，也同時新增了相關液氨貿易業務，公司于 2021 年底開展液氨貿易業務，2022 年 6 月開始開展液氨公路運輸服務。據悉，公司液氨貿易業務主要通過下屬子公司盛德鑫安開展。然而，公司液氨貿易業務毛利率極為波動，毛利率甚至一度達到100%， 2021年度、 2022 年度及 2023 年 1-6 月銷售商品業務的毛利率分别為2.46%、53.53%和100.00%。
來源：公告
買買買背後：無視資金壓力？上市公司持續向同一供應商買船
除了業績端出現相關異常外，公司資産端疑似也出現異常。
一方面，公司資金鍊似乎極為緊張。Wind資料顯示，截止2023年前三季度末，公司的貨币資金僅剩0.68億元，而公司短期債務卻超7億元。
另一方面，在公司資金壓力較大情況下，公司的固定資産卻出現大幅攀升。Wind資料顯示，公司的固定資産由2021年的7.37億元大幅暴漲至24.66億元，大幅增長17.29億元，漲幅高達234.6%。
公司固定資産不斷攀升背後是持續不斷向同一供應商東莞市豐海海運有限公司（以下簡稱“豐海海運”）購置船舶。據統計，公司向豐海海運累計耗資近10億元。據悉，豐海海運早在2020年與2021年均為盛航股份的前五大供應商之一，盛航股份向其采購金額分别為1387.21萬元、5091.88萬元。
2022年12月，公司公告，為進一步儲備船舶運力、擴大船隊規模、 完善運力結構， 滿足公司業務經營的實際需要。公司向豐海海運購置了其名下船名為“盛航化 9”輪（原船名“豐海 9”輪）及“盛航化 10”輪（原船名“豐海 18”輪）兩艘内貿化學品船舶 100%所有權，交易價格為人民币 8，755 萬元/艘（含稅價），合計交易總價款為人民币1.75億元。
2023年5月13日，公司公告稱，為進一步提升公司運力水準，增強公司在國内沿海、國際危化品水路運輸業務市場中的競争力， 公司拟向豐海海運購置船名為“豐海 23”輪、 “豐海 26”輪、 “豐海 27”輪三艘内貿化學品船舶以及船名為“豐海 13”輪、 “豐海 15”輪、 “豐海 33”輪三艘外貿化學品船舶 100%的所有權。上述六艘船舶在評估基準日 2023年4 月20日經市場法評估的市場價值為人民币5.07億元， 在此基礎上交易雙方協商确定上述六艘船舶購置總價款合計為人民币5.04億元（含 3%增值稅）。具體評估價值及雙方協商作價情況如下：
來源：公告
2023年10月20日，公司釋出公告稱，為持續提升公司運力水準， 及時把握市場機會， 進一步增強公司在國内沿海、國際危化品水路運輸市場中的競争力， 南京盛航海運股份有限公司（以下簡稱“公司”） 拟向豐海海運購置船名為“豐海 29”輪的一艘内貿化學品船舶以及船名為“豐海 17”輪、 “豐海 21”輪兩艘外貿化學品船舶 100%的所有權。上述三艘船舶在評估基準日 2023 年 10 月8 日經市場法評估的市場價值為人民币 2.04億元， 在此基礎上交易雙方協商确定上述三艘船舶購置總價款合計為人民币1.99億元（含 3%增值稅）。具體評估價值及雙方協商作價情況如下：
來源：公告
2024年1月16日，公司進一步向豐海海運購置船舶，拟向豐海海運購置船名為“豐海 30”輪的一艘内貿化學品船舶 100%的所有權。截至評估基準日 2023 年 12 月 31 日該船舶經市場法評估的市場價值為人民币9618.00萬元。 在此基礎上，交易雙方協商确定該船舶購置價款為人民币9579.00 萬元（含 3%增值稅）。
供應商與大股東毅達系又産生勾連？毅達系的資本盛宴
該船舶供應商豐海海運自2023年4月成為盛航股份的關聯方。值得注意的是，自其成為公司關聯方後，公司向其購置船舶的力度在持續加大。
2023 年 3 月 14 日，公司股東毅達彙晟基金（簡稱毅達系資本）與天鼎康華簽署了《股份轉讓協定》，毅達彙晟基金通過協定轉讓方式，将持有的公司股份合計 8，600，000 股（占上市公司股份總數的 5.0274%）轉讓給天鼎康華。雙方于 2023 年 4 月 4 日辦理完成過戶登記手續，天鼎康華自完成股份過戶登記之日起成為公司持股 5%以上股東，由于豐海海運與天鼎康華均屬于甯波信合鼎一投資有限公司控制下的主體，根據《深圳證券交易所股票上市規則》 6.3.3 的規定，持有上市公司 5%以上股份的法人（或者其他組織）及其一緻行動人認定為上市公司的關聯方。是以，豐海海運自 2023 年4月起成為公司關聯方。
需要指出的是，自豐海海運成為公司關聯方後，公司向豐海海運關聯采購金額高達近8億元，占盛航股份上市後向其采購船舶總額的八成左右。
值得注意的是，盛航股份自2017年年底開始準備上市，而毅達系資本正是在盛航股份輔導上市期間進入。
2018年12月12日，盛航股份原股東南京煉油廠與毅達彙晟基金簽署《股份轉讓協定》，南京煉油廠将其持有的公司 1，502.40 萬股股份轉讓給毅達彙晟基金。
來源：公告
南京煉油廠轉讓盛航的原因和背景為，因公司拟首次公開發行股票并上市，股東南京煉油廠作為改制企業，其自身股東衆多且存在股權托管情況，無法滿足中國證監會對拟上市公司股東股權結構的要求。
在此情況下，南京煉油廠将其持有的公司 1，502.4 萬股股份以 8.5 元/股的價格合計 1.28億元轉讓給毅達彙晟基金。值得注意的是，毅達系資本自解禁後便開啟減持模式，其通過集中競價、大宗交易及協定轉讓等方式，累計減持股份近10%。據此推測，毅達系資本減持套利金額在3億至4億元之間。截止3月18日，毅達系資本占公司總股本的 8.46%，仍是公司合計持股 5%以上股東。可以看出，毅達系資本通過盛航股份IPO不僅收回了成本，同時部分收益已經落袋為安，可謂賺得盆滿缽滿。
來源：公告
頗為詭異的是，在天鼎康華接盤毅達系持有的盛航股份股份一年後，其又開啟了減持模式。盛航股份4月16日晚間公告，公司持股5.09%的股東天鼎康華計劃15個交易日後的3個月内，以大宗交易方式減持公司股份不超過169萬股，即不超過公司目前總股本的1%。
自此，令人疑惑的是，為何毅達系會協定轉讓給上市公司的重要供應商？公司供應商受讓後為何又開啟減持模式？這一系列的疑問背後是否存在難以言辭的資本局？