頻頻下調中國市場各類評級，評級機構的看空撐得住嗎？

近日，來自國際評級機構的最新報告如雪片般飛向國内，幾乎整個中國市場都在不斷遭遇評級下調：4月17日，惠譽宣布對網際網路巨頭騰訊、阿裡巴巴的評級展望，從“穩定”調降至“負面”。更早之前，穆迪下調了包括國家開發銀行、中國銀行、中國建設銀行等八家中資銀行以及中海、越秀、綠城、萬科、保利、龍湖等中國房企的評級或展望。

不過，資本市場對此反應并不大。有香港機構人士對媒體表示，這是因為前期利空釋放已經比較完全。

這也引發了市場對評級機構的新一波質疑：如果利空已經釋放完全，那麼持續的看空是否隻是偏見，又是否還有價值？

1、帶偏見的“裁判”

評級機構最初起源于美國南北戰争之後，鐵路等基礎設施的建設給債市發展帶來了新機遇，标普、惠譽和穆迪這三大國際知名的評級機構正是在此時成立，而後逐漸進入全球各地市場，并占據了壟斷地位。

評級機構的主要作用是給不同的資産評級，并從專業的角度給出投資建議。某種程度上來說，他們像是球類比賽裡的邊線裁判，來幫助投資者判定一家公司是否已經超過風險紅線，為投資者補全對公司的整體認知。從這個角度看，評級機構确實有其存在的價值。

但另一方面，評級機構并不能保證絕對的公正，被評級的企業方同樣是評級機構最大的客戶。公開資料顯示，标普在2008年金融危機前所作出的評級中，每宗交易收取的費用在75萬美元左右。

這樣的盈利模式之下，評級機構并不能在危機爆發前對風險作出預警。一個極端的例子是，2008年次貸危機前，評級機構對大部分次級債券都維持了“AAA”級别的判斷。

而更大的風險反而出現在風險暴露後。2008年金融危機爆發，包括标普、穆迪在内的評級機構迅速下調了大量金融産品的評級，引發了更劇烈的市場恐慌。不斷踩踏之下，危機如海嘯，形成了排山倒海的災難。是以，金融危機後，評級三大巨頭都遭到了來自市場或政府的起訴。

如今中國所遭遇的一切，幾乎是當年踩踏事件的翻版。不同的是，中國現階段局部風險沒有外溢的傾向。而監管層也在不斷發聲，将牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

盡管如此，4月10日，惠譽釋出報告稱，将維持中國主權信用評級不變，但将評級展望由“穩定”調整為“負面”。

對此，财政部方面發聲表示，很遺憾看到惠譽調降中國主權信用評級展望。“前期我們與惠譽評級團隊進行了大量深入溝通，報告也部分反映了中方的看法。”但從結果看，惠譽主權信用評級方法論的名額體系，未能有效前瞻性反映财政政策“适度加力、提質增效”對推動經濟增長、進而穩定宏觀杠杆率的正面作用。

2、提不出的新視角

調降中國主權信用評級展望之外，國際評級機構也在不斷針對中資企業下調評級，無論此前的銀行、房企，還是阿裡巴巴、騰訊等網際網路巨頭，都有相似遭遇。

于是，以房企為首的部分内資企業為了避免持續踩踏，決定放棄評級。央企保利發展4月12日釋出公告稱，将調整信用評級機構：在已聘請的三家國際信用評級機構中，隻保留一家繼續為公司提供主體信用評級，以反映公司的信用狀況。

保利能夠做出這樣的決定，最大的原因是境外債務已經全部還清，且暫時沒有繼續發行境外債的需求。據悉，保利發展此前曾經累計發行了規模為25億美元的五年期固息債券，截至公告釋出時，本息已經全部結清，且境内融資管道一直保持暢通。同保利一樣，基本所有國内房企目前均無境外融資的硬性需求；

此外，市場端對于評級機構本身專業性的質疑也甚嚣塵上：評級機構賴以生存的看家本領是評級模型。但現在，評級模型似乎也已經陷入模式化的怪圈，并未技術跟随企業的新模式更疊。這也使得其評級的公信力大大降低。

以房企龍湖為例，4月12日，标普将龍湖集團的長期發行人信用評級從“BBB-”調至“BB+”，進階無抵押票據的長期發行評級從“BB+”調至“BB”。但事實上，在整體樓市不景氣、住房銷售遇冷的大背景下，龍湖集團更多收到行業影響，其本身并未出現明顯利空和企業經營的負面變動。

相反的，龍湖真正做到了及時有效應對：傳統開發業務之外，龍湖的營運及服務兩大業務闆塊亦成為其收入及利潤的穩定貢獻源。2023年，龍湖包含營運及服務業務在内的經營性業務的利潤貢獻超出了房地産開發業務，占到當年集團淨利潤的六成以上。這個比例，在内地房企中無人能及。

這樣的轉變意味着此前龍湖對于商業地産、長租較高價的電梯大廈、物業管理等的投資開始有了明顯的回報。早在房企輝煌時期，不少大企業為了對抗樓市周期性變化，提出多元化業務發展和培育第二增長曲線，但目前看來，除了龍湖，真正做到用經營性業務的穩定收益，對抗樓市周期性的房企并不多。

但即便是業務結構優化，龍湖卻仍被評級機構用陳舊的視角來看待，使用傳統EBITDA名額（即稅息折舊及攤銷前利潤）來衡量。

以穆迪為例，他們使用的評級參考名額是調整後債務/EBITDA比率，這個比例持續低于5.5倍-6.0倍，則評級穩定；如果持續高于6.5-7.0倍，則考慮下調評級。

也就是說，調整後債務相同的情況下，EBITDA的數值越大越好。過往，針對房企傳統開發業務計算這個名額時，EBITDA中實際上受到高昂的土地增值稅影響，如今龍湖的營運及服務性業務占比高，這部分利潤不受土地增值稅影響，更具現金流屬性。于是荒誕的事情發生了——利潤結構優化，評級名額反而越差。

造成這一結果的原因，并不是龍湖經營戰略本身有什麼問題，反而是評級機構的評級模型運用不夠合理。如此産生的評級結果，能否稱得上權威，得打個問号。

評級機構是出于傲慢還是偏見做出類似的判斷，我們不得而知。隻是，當國家和企業都選擇了更高品質的發展道路時，我們是否還需要“走老路”的評級機構，或許需要重新作出判斷。