▲申萬菱信基金 付娟
觀點摘要：
“我一直記得在申萬研究所教育訓練時，一位老師說過：你跟别人交往，到底是靠什麼？不是靠自來熟的能力，而是用專業交換專業。正是通過這種專業能力的輸出，我跟空調行業上下遊做起了朋友，獲得了有價值的資訊。”
“美國從21世紀以來一直是創新引領，創新主要靠科技，而美國的科技公司相對容易形成壟斷，結果是大公司越來越大，市值占比自然也越來越高。而中國是以制造業為核心的産業結構，注定産業結構是多樣化的，且有很多小而美的細分行業龍頭，市值結構跟美國必然會有很大不同。另外，中國的中小市值公司比德國、日本的同類公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。”
“我是發自内心喜歡新興産業，現在主要聚焦在AI上，細分包括算力、應用、人形機器人、智能駕駛、衛星網際網路等。AI可以全面提升生産力、提升國家競争力，有人說，AI就像移動網際網路的iPhone時刻，我覺得AI對人類的意義比iPhone時刻更重要。雖然我們在綜合大模型、通用大模型方面相對美國有兩到三年的差距，但并不妨礙我們在細分領域深度應用，我們在某一個特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中國在AI方面的應用不會比美國慢。”
“中國經濟已進入高品質發展階段，不需要放太多的精力去研究總量邏輯，而應該研究結構性問題。新質生産力是承托起整個經濟以及人均GDP繼續提升的重要支撐點，值得重點關注。中國經濟核心在發生明顯的改善，以制造業為核心的優勢地位不會被替代。房地産調整雖然短期帶來了壓力，但房地産釋放出來的人力、資金，會逐漸向其它産業轉移，其實是一件好事。”
正文
2020年底，核心資産氣勢如虹，很多人都相信，這次真的不一樣。
喜歡特立獨行的申萬菱信權益投資部總監、基金經理付娟卻有自己的看法，她發表了一篇關于增量經濟的文章，在她看來，核心資産是存量經濟，而國産替代與中國自主品牌正在崛起，是不容易忽視的增量經濟。她決定擁抱科技與創新，抓住中小市值股票的機會。
付娟2006年畢業于上海财經大學，獲會計學博士學位，有深厚的财務功底。博士畢業後加盟申萬證券研究所任分析師，2010年加盟農銀彙理基金管理有限公司任基金經理助理、基金經理、投資總監。2020年加入申萬菱信基金公司，任基金經理、投研部負責人。
日前，證券時報·券商中國記者采訪了付娟。從2021年中到現在，A股市場經曆了三年艱難的調整期，在大家情緒比較謹慎的當下，付娟卻保持樂觀，在她看來，雖然中國經濟增長整體放緩，但中國經濟的核心正在改善，她認為不要放太多精力研究總量，而應該重點研究結構性機會。
以下為采訪實錄：
做研究是夢想中的工作，希望盡全力做到最好
券商中國記者：請講講你的早期經曆，為什麼來到證券行業？
付娟：我是山東人，聯考時考進了上海财經大學會計學院，大學畢業後，我考本校會計碩士，考到全國第七名，學校提出前十名可以免費升博，就這樣，我拿到了會計學博士學位。
讀博對我幫助特别大，我的研究方向是公司内部審計，需要從特别微觀的角度去看企業，為此，我當時走訪了上海很多大型國企，開始接觸實業和産業。另外，我花了3個月廢寝忘食地趕出了10萬字的博士論文，既要有邏輯性也要有創新，對我的思維和動手能力都是很好的訓練。這些積累，為我後來做調研、寫研究報告打下了很好的基礎。
畢業時，大家都勸我留校任教，但我喜歡探索外面未知的世界，決定出來找工作，我拿到了一家頭部券商投行的Offer，但申萬研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所長老師找我談話，我覺得他很真誠，就決定過去，但當時真不太知道股票研究到底是什麼。正式入職後，才發現這是我夢想中的工作，我非常喜歡做研究，覺得太有意思了，是以，能入行真是非常幸運。
券商中國記者：你當時負責研究什麼行業？
付娟：所裡讓我看家電，我當時認為家電很簡單，并且家電已經過了較好的年代了，我也跟大家一樣想要看很火的“五朵金花”。當時的副所長說，我們要找能力強的人看家電，如果你把家電看透了，那麼其它行業對你來說就可駕輕就熟。我以為他“忽悠”我，很多年以後，我才意識到自己從家電研究中獲益匪淺。
家電行業是中國較早完整經曆幾輪周期的産業，看過了幾輪家電企業的興衰成敗以及市場結構變化的過程，有了比較完整的産業周期視角，再去看其它制造業，就可以預期它們會經曆什麼，面臨價格戰時會怎麼博弈。公司從小到大會面對哪些人員以及管理上的困難，在多元化過程中如何調整、平衡業務。家電企業的管理水準很高，包括産品管理、品牌管理、營銷管理等都很成熟，後來家電龍頭企業為全中國各類制造業輸送了很多人才。非常感謝剛入行時能看家電，感謝家電行業給我提供了研究的大架構。
券商中國記者：你當時如何做研究？
付娟：我們當時全部分析師團隊加在一起大約30-40人，基本上是一個人負責研究一個行業，從查資料開始，到調研、寫報告，到最後宣講、路演，都是一個人做，還要在上市公司和基金客戶之間建立良好的溝通橋梁，是以，我們當時有點像全能的個體戶。
做研究的樂趣在于能夠先于别人發現變化。我的性格是喜歡把一件事做到極緻，于是把行業模型拆得特别精細，以至于有競争對手說：“你可能在犯精确的錯誤。”我的想法是，即使結論是錯的，但拆解模型的過程，在引導我們從不同的角度去思考問題的過程中，有利于形成一個比較完整的分析架構。
券商中國記者：有什麼記憶深刻的研究案例？
付娟：現在回想起來，當時研究空調的庫存比較有意思。空調行業跟很多行業不一樣，有大量存貨壓在經銷商，經銷商成了一個巨大的蓄水池，這部分庫存對行業有舉足輕重的影響，但這是公司競争的一個重要手段，是商業機密，是以成了黑箱，沒人能拿到特别準确的統計資料。我下決心想搞清楚經銷商的庫存，但我沒有找相熟的家電公司介紹，而是自己從百度上搜尋經銷商電話，再一家家打過去，軟磨硬泡，還真的撬開了一個口子。慢慢跟經銷商做成了朋友，擷取了一些真實的資訊。我還主動聯系做資料釋出的公司，跟他們建立友好的關系，希望可以拿到第一手的資料。我一直記得在申萬研究所教育訓練時，一位老師說過：你跟别人交往，到底是靠什麼？不是靠自來熟的能力，而是用專業交換專業。正是通過這種專業能力的輸出，我跟空調行業上下遊做起了朋友，獲得了有價值的資訊。
券商中國記者：據了解，你當時寫的調研報告被視作典範。
付娟：我雖然從來沒有要追求做成第一，但還是希望盡全力做到最好。
我有會計學的背景，喜歡在不同資料間建立勾稽關系，來印證我的結論，是以我當時的報告也得到過一些贊譽。
那時，研究所的所有分析師都在比拼研究功底、獨特的視角，那種比拼趕超的氛圍激發了我的潛能。會計分析能力成為了助力我快速成長的利器。第四年，家電行業于我已經很少有可挑戰和進一步發展的空間，于是跳槽公募基金，轉型做了買方。
不管怎麼疊代，骨子裡都是超級成長股的思路
券商中國記者：2010年你來到農銀彙理基金，早期主要做什麼工作？
付娟：我到公募後剛開始做基金經理助理兼家電、醫藥研究員，帶我的基金經理特别喜歡研究成長股，讓我重點研究開闆沒多久的創業闆。2010年10月，恰逢火爆市場的iPhone 4推出，我開始每天研究手機和移動網際網路。當時先進的移動網際網路公司分布在日本、南韓和中國台灣地區，這些地區成為我每年定期調研的目标。手機産業鍊最早在中國台灣發展，我們先行研究台灣地區的iPhone産業鍊，再回到A股找映射，不過A股的公司很給力，手機産業鍊很快轉移到了大陸，我們找到了很多優秀的投資标的。這段經曆種下了我喜歡做成長股的種子，後來不管如何疊代，毫無疑問，我的骨子裡都印刻着超級成長股的思路。
券商中國記者：2012年4月你開始管理基金，公開資料顯示，2013年你做基金經理的第一個完整年度就拿到了前10名的優異成績。
付娟：我早期投資特别順，因為研究比較充分，做基金經理後，完整地享受到了智能手機和移動網際網路的産業紅利。前期業績好大大減輕了後面的操作壓力，可以比較從容地形成自己的風格。2015年，因為業績不錯，我在公司的管理職級也是一步一個台階。當年晉升為公司投資副總監，承擔着公司投研的責任和管理權限。
券商中國記者：你在投資的哪個階段感受到了壓力？
付娟：一方面，2016年開始供給側改革，是偏上遊的機會，這是我極不适應的一年。2018年，中美貿易沖突更新，市場走低，我也有些無所适從，很痛苦。理想很豐滿，現實很骨感，在市場波動中，我曾經認為有希望成為英雄的上市公司都紛紛遭遇滑鐵盧。在客觀市場面前我開始往回收，甚至還學會了防守。甚至在2018年，一度隻有六成倉位，而且幾乎全部持有低波動的股票。
另一方面，從2017年到2021年春節，是中國核心資産也稱為“中國版漂亮50”的時代，但我内心始終對核心資産的成長性較為謹慎，未曾參與。總體上，2016-2020年，是我在投資上相對壓力較大的時期。
券商中國記者：你早期一手管産品，一手負責管理工作，如何平衡精力？
付娟：這的确是一把雙刃劍，因為我當時不僅要向下管理，還要向上管理。我喜歡也比較擅長向下管理。首先，勤奮是我最大的标志，我的工作量是團隊中很高的；其次，我很注重帶團隊，注重打造團隊和睦、學習和上進的氛圍，雖然管理方式相對嚴厲，但實打實幫助到了團隊成員。
在上一個公募平台做管理的5年，團隊培養了一批又一批優秀的研究員和基金經理，還有非常重要的一點是，作為一名管理者，需要對各種風格都支援，進而開闊了我的視野，讓我對風格的包容度、認知的程度大大提升。我當時負責管理整個大投研，除了管理權益，也管理指數、FOF、海外、固收、量化等，對各條線的投資都積累了較深的認知。
看好增量經濟，抓住中小市值股票的機會
券商中國記者：2020年你加盟申萬菱信，換了一個平台後你在投資方向上有什麼變化嗎？
付娟：2020年底我發過一篇文章，非常明确地提出，核心資産是存量經濟時代的産物，而增量經濟時代正在來臨，中小市值的股票已經被低估，或将迎來春天。
為什麼會有如此肯定的結論？我特别喜歡調研，我做調研、與相關專家探讨、做資料分析，如對比中國、美國、德國、日本、南韓等國家的産業結構和上市公司市值分布，發現中國的漂亮50跟美國的漂亮50完全不一樣，也不能跟美國“二八”的市值結構比，為什麼？因為産業結構不一樣，美國從21世紀以來一直是創新引領，創新主要靠科技，而美國的科技公司相對容易形成壟斷，結果是大公司越來越大，市值占比自然也越來越高。而中國是以制造業為核心的産業結構，注定産業結構是多樣化的，且有很多小而美的細分行業龍頭，市值結構跟美國必然會有很大不同。另外，中國的中小市值公司比德國、日本的同類公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。
券商中國記者：請具體講講增量經濟。
付娟：2018年中美貿易戰開始，我們在調研中發現，各行各業都在做國産化替代。以前我們隻能做金字塔的下面，貿易戰給了我們機會往上做，而且發展速度很快，比如半導體裝置。
另外，中國企業過去以貼牌為主，2020年新冠疫情的暴發導緻海外停工，而中國生産線未停工，這一契機讓市場發現國産自主品牌廣受市場歡迎，由此一來，國外停工了，隻有中國還在正常生産，突然發現中國的自主品牌在海外也很好賣，跨境線上零售平台應運而生，這也讓我意識到，中國是有增量經濟的。而現在，又多了一個新的增量經濟——AI（人工智能）。增量經濟不僅包括創新産業、科技産業，也包括更高附加值的産品。雖然中國的GDP增長有所放緩，但這隻是實物量的放緩，我們孕育的高價量的東西正在蓄勢，正在起來。
2020年之後，我的精力又再次回到創新成長上。2021年，我抓住了中小市值股票上漲的機會，是以業績比較好，2023年也不錯。不過，因為量化基金的強化，小股票出現調整，我所管理的産品也有所波及。但我始終相信，中國的市場結構會是百花齊放，未來會有很多由技術引領的領域閃現出來。
券商中國記者：2020年核心資産正火時，你如何看？
付娟：我不會死守一個闆塊，也不會随波逐流，這可能是在賣方時培養起來的習慣，我們研究所長總是說，不要看競争對手寫什麼報告，要有自己的獨立判斷。從那時候起，我沒有參考過一篇友商寫的家電研報，更多是按照我的想法去寫。後來在投資上，我也不太喜歡跟别人做得一樣。第一，我不喜歡抱團，比如2021年新能源很火時，我隻是少量參與了一點；第二看不懂的東西，我不會輕易加倉。
相信中國在AI應用方面不會比美國慢
券商中國記者：談談你對AI的觀點？
付娟：我是發自内心喜歡新興産業，現在主要聚焦在AI上，細分包括算力、應用、人形機器人、智能駕駛、衛星網際網路等。AI可以全面提升生産力、提升國家競争力，有人說，AI就像移動網際網路的iPhone時刻，我覺得AI對人類的意義比iPhone時刻更重要。
科技的魅力在于不可預期，日前，我參加了在美國矽谷的GTC大會，台上的演講者令我印象最深的一句話是：太快了！這一年變化太快了，令所有人都感到震驚！一是晶片的緊缺，成為影響開發進度的非常重要的瓶頸；二是AI應用帶來的效果很震撼。随着AI技術不斷應用，未來可能迎來内容的大爆發，比如半年前我們還不敢想象真的會有AI生成的電影出現，但現在中美都有導演表示，未來想要上映純AI制作的電影。一個很有生産能力的導演，以前可能三年才能拍一部電影，有了AI的加持，可以縮短至半年拍一部，效率提高，成本降低。
券商中國記者：你怎麼看AI在中國的前景？
付娟：之前很長一段時間大家一直覺得，中國的AI有待觀望，直到Kimi出來，才改變了大家的看法。外國工程師對Kimi的評價是：這是高出很多模型的獨立存在。Kimi可以分析200萬字文本的中文，而ChatGPT隻能處理50萬字文本的中文。雖然我們在綜合大模型、通用大模型方面相對美國有兩到三年的差距，但并不妨礙我們在細分領域深度應用，我們在某一個特殊功能上的模型可以做得很好，就像Kimi，相信中國在AI方面的應用不會比美國慢。
在擁抱創新與科技的同時，尋找供給端格局良好的行業
券商中國記者：你如何看待資源類闆塊？
付娟：我們在去年就開始把資源放在很重要的位置上，這背後有一個非常重要的邏輯，幾年前已經開始逆全球化以及全球再工業化程序，海外基建和制造業建設的規劃提升挖掘了對傳統商品、資源的需求。中國早期滲透到資源開采地如南美、非洲等企業群體成為了這一輪再工業化的受益者，也成為我們尋找資源闆塊标的的思路和目标。去年，當大家紮堆調研AI時，我們公司則在密集調研偏資源類的股票，依托政策會溝通了大量主營業務做銅、黃金的公司共同交流。
券商中國記者：請談談銅的邏輯。
付娟：我們經曆了疫情，經曆了地緣政治的沖突，研究方向應該要有所調整。第一，要擁抱創新和科技，第二，要尋找供給端格局良好的行業。今年我們重點關注銅和有色，中國需求銅的占比很高，雖然房地産下滑會導緻需求下降，但現在需求不重要，因為供給側的變化對銅産業的影響更大。在全球範圍内，礦的含銅量嚴重下降，且銅礦的開采成本大幅上升，供給端進度持續低于預期，導緻銅供給從去年到今年出現了缺口。此外，中國有全世界比較好的銅礦資源，是以A股相關公司或受益頗深。
券商中國記者：你喜歡左側買入，會不會買在半山腰？如果買進去再跌，會否考慮認錯賣出？
付娟：的确，左側買入有時需要忍受較長時間的痛苦，因為買了之後可能繼續下跌。至于是否認錯，我首先要看買入的邏輯是否被破壞，如果買入的邏輯始終沒有破壞，隻是短期因素導緻下跌，可以繼續持有；如果邏輯破壞了，比如行業格局惡化，比如供給過剩，就會考慮認錯賣出。
優秀的基金經理應該在一個領域極為出色
券商中國記者：優秀的基金經理需要具備哪些特質？
付娟：我覺得優秀的基金經理首先要有一技之長，在某一個領域建立起明顯優于别人的認知，并且能夠比較極緻地發揮出來。鑽研的領域可以是低波動高分紅、報表品質優秀的公司，也可以是科技、新能源行業公司，無論哪個行業，都需要在一個領域做到極緻，希望我們的團隊也是這樣。
券商中國記者：你希望自己專注于什麼領域？
付娟：我不會涉獵很多，主要專注在科技創新領域，以及大的事件發生後，一些值得關注的戰略資産。希望我到了90歲還能做投研，還有很多夥伴願意跟我讨論和分享。我相信，我會一直保持好奇心并将投研這件事堅持做到生命盡頭。
我對科技創新很感興趣，投入精力也很多。為了能夠學習、了解關于AI的一手知識，能夠跟外國工程師、投資圈人士進行一對一交流，最近半年在拼命學英語，包括線上線下的外教一對一，閱讀英文新聞、訂閱外文期刊等，現在英語已經成為我工作生活中的一件必選項。
券商中國記者：面對公募基金的公開排名，你是否有壓力？
付娟：短期業績變化，肯定會給基金經理帶來壓力，但我建議減少對短期業績的關注程度，短期壓力過大，可能會導緻投研動作變形，結果可能适得其反。更重要的是要精進自己的内功，把更多精力用在學習和研究上。
我的壓力更多來自于時間的荒廢或錯過了重要的行業資訊。對于勤奮的看重和十多年的投資經驗，讓我還是對自己充滿信心的，希望别人也不要對我失去耐心。
當然，一個時代有一個時代的英雄，我雖然看好自己，但也有風格不适合的周期，比如今年跑在前面的都是高股息類股票，跟我的風格就不太契合。
券商中國記者：你如何看待市場波動和淨值回撤？
付娟：我準備嘗試新的方法，降低組合的波動。我讓政策研究員做了一個紅利品質政策，我今年正在發售的新基中嘗試加入一半的紅利政策。不過，我們的紅利政策不是純紅利的公司，而是把ROE、業績增速也放在其中，是帶一定成長性的紅利。管理基金很難做到既要又要，作為進攻型的基金經理，加進量化政策，力争平滑收益率曲線，這個政策會根據上市公司最新的季報，适時調倉。
券商中國記者：你選人時最看重什麼品質？
付娟：我覺得品性是最重要的，一個人的品性如果不好，他的能力也可能是暫時的，因為能力遲早會被品性侵蝕掉。相反，一個人如果品性好，一直沿着正向三觀做研究，則是可持續的，可能短期風格不占優，但長期是健康且良性的。
我特别看重團隊的力量，我在的團隊，氛圍都非常好，大家很願意分享，願意互相學習，我也很希望能幫助到大家。在組建團隊的過程中，一些老同僚願意加入我們更多是因為感覺跟我在一起做事很開心、很純粹。我自己也是時刻保持線上的人，因為有我在，他們也不敢松懈，保持持續提升和專注。
中國經濟增長的核心在發生明顯改善
券商中國記者：你怎麼看中國經濟？
付娟：中國經濟已進入高品質發展階段，不需要放太多的精力去研究總量邏輯，而應該研究結構性問題。新質生産力是承托起整個經濟，以及人均GDP繼續提升的重要支撐點，值得重點關注。
中國經濟核心在發生明顯的改善，以制造業為核心的優勢地位不會被替代。房地産調整雖然短期帶來了壓力，但房地産釋放出來的人力、資金，會逐漸向其它産業轉移，其實是一件好事。
未來重要的一些産業，比如衛星網際網路、全人類的電信基礎設施，還有AI，我們可能比美國弱一些，但比其它國家要好很多，如果AI有兩大引擎，相信就是中國和美國，關鍵是各自能圈到多少朋友圈共同發展AI産業。我們堅定看好A股市場，主要看好方向是新質生産力，以及出海類、資源類的行業和公司。
責編：汪雲鵬
校對：蘇煥文