中國金融業增加值占比約8%，接近美國和英國的水準，高于大部分國家，更是顯著高于日本、德國等典型的制造業大國。這在國内引發了許多争議和讨論。部分觀點認為中國的金融業規模過高、“脫實向虛”，金融應該向實體經濟讓利；也有觀點認為中國金融業占比高是因為中國的儲蓄率高和間接融資為主的特點造成的。如何了解中國的金融業規模較大這一現象，對于了解金融業在宏觀經濟中的作用、以及如何制定政策路徑實作“金融強國”，有重要意義。
一、驅動中國金融業增長的因素
關于中國金融業占比較高的原因，專家提出多種看法。例如有觀點認為中國的儲蓄率較高是金融業增加值較高的原因。但從國際經驗來看，儲蓄率高并不意味着金融業增加值高：美國的居民儲蓄率很低（正常時期在6%左右），但金融業占GDP比重很高（8%左右）；德國的居民儲蓄率較高（正常時期在11%左右），但金融業占GDP比重低（4%）。也有觀點認為，中國金融業增加值占比高，是因為間接融資占比高；但德國、日本的間接融資占比也比較高，但金融業增加值占GDP比重都比較低。實際上，直接融資業務在一些國家是金融業增長的主要驅動因素。例如美國，90年代後金融業占GDP比重的增長中有一半來自于證券等直接融資業務，其中的主要部分是資産管理業務的增長。
圖1：主要國家金融業增加值占總增加值比重
中國的金融業與成熟市場仍有很大差距，中國的金融系統以銀行為主（下文的金融業主要指銀行業），而銀行業仍然以信貸業務為主（中間業務收入占利潤的比重顯著低于國際同行）。從統計方法來看，金融業增加值決定于資産規模（尤其是信貸規模）和淨利差兩個方面在過去十年中，大陸的銀行的資産規模快速上升，銀行資産端和負債端的淨利差（Net Interest Spread, NIS）則顯著下降，意味這十年銀行業的增加值主要來自于資産規模擴張。從另一個角度來看，中國金融業增加值在過去幾年的平均增速為8%，而人民币貸款餘額的同比增長在10%左右。可以說，過去十年中國的金融業增加值增長是由貸款擴張驅動的，而銀行的淨利差是在不斷收窄。
圖2：中國的商業銀行：資産規模與利差
中國經濟結構和宏觀調控的特征決定了金融業的增長存在“逆周期”的現象。中國可以有效實施逆周期的信貸政策，也就是在實體經濟較弱的時期仍然可以推動銀行信貸增長。而這在發達國家難以實作，因為銀行在經濟較差的環境下傾向于減少信貸供給。由于這個特征，在經濟增速放緩的情況下，中國的金融業增加值占GDP比重更高可以說是必然現象。金融業增加值占GDP比重上升，本身說明由于宏觀調控使得金融支援實體經濟的“力度”在加強。換句話說，中國的金融業增加值占GDP比重與投資占GDP比重，是一個硬币的兩面。
二、如何了解金融業增加值：“風險”難以觀測且未被核算
國際經驗顯示，從長期資料來看，經濟體在一定發展階段，金融業占GDP比重迅速上升在各國都是普遍現象，因為投資機會增多的情況下，對金融的需求也會相應上升。從短期資料來看，宏觀經濟差的時候，金融業占GDP比重越高也并非中國的特有現象，這與銀行的“風險定價”密切相關。
雖然發達國家不像中國直接實行信貸逆周期調節，但銀行的風險利率定價會直接計入金融業的增加值。時任英格蘭央行副行長的Haldane（2010）[1]指出，現有的銀行業增加值核算方法存在一個嚴重問題,即沒有做過風險調整處理。當經濟變差、銀行預計未來會有大量壞賬的時候，就會提高信貸利率（展現為銀行的淨利差上升）以覆寫潛在的資産損失，然而上升的利差會被計入銀行業的增加值。換句話說，基于現有的統計方法，銀行業的增加值很可能是虛高的：銀行業承擔了實體經濟的風險，但風險被計為銀行業的增加值。正因為如此，2009年英國深陷金融危機的時期，英國的金融業增加值占GDP比重反而達到9.2%的曆史高點。
更重要的是，“風險”是個無法被直接觀測的變量，這使得不良資産的風險可能在統計中被忽視和掩蓋。
假想一個極端情況。企業無法償還貸款，而銀行在企業違約之前給企業發放一筆新的貸款用以償還本金和利息。那麼銀行的總貸款維持不變（或者增長，因為新增貸款要覆寫利息）。通過借新還舊的方式，企業歸還了貸款的本金和利息，銀行業的利潤和增加值維持不變（甚至增長）。
是以，銀行信貸（和銀行業增加值）的增長有可能隻是掩蓋了實體經濟的風險。這正是日本在剛陷入經濟衰退時出現的問題。90年代初日本房地産泡沫開始破裂，但日本的銀行貸款總額以及貸款占GDP比重到90年代中後期還在逐漸上升，因為銀行不願意承認貸款已經成為壞賬，而是持續給僵屍企業提供貸款、期望經濟複蘇後能收回貸款。直到1997年銀行危機爆發後，日本的貸款總額及其占GDP的比重、以及金融業占GDP比重才從高點開始緩慢下降。而目前日本經濟已經顯著複蘇，金融業占GDP比重也僅為4%。
三、中國的金融業：風險在哪裡？
雖然近年來中國經濟增速下滑較快，但中國的銀行業的不良貸款率卻也逐年下降，目前僅為1.6%。這是否說明中國的銀行的資産很安全呢？并非如此。雖然過去十幾年中國的銀行監管有很大加強，但由于中國的銀行系統的特征以及宏觀經濟政策特征，銀行不可避免需要過多承擔實體經濟的風險。
例如，中國的地方政府債務大量都是借新還舊，最終債權人需要承擔損失；針對新興行業的數量型的信貸政策讓銀行在擴張貸款的同時降低利率，資産風險未能反映在信貸的定價上。一些短期防範風險的措施也促使銀行推遲風險的計量，例如，為了防範房地産風險外溢到金融系統，監管當局允許銀行延遲确認開發商的不良貸款[2]。是以，除非短中期内經濟強勁增長，否則不良資産的風險終将展現在銀行賬上，形成銀行的資本減記，影響銀行的信貸擴張能力、甚至是償付能力。
雖然有許多因素導緻銀行的不良貸款率較低，但從企業的償債能力可以大緻判斷銀行的潛在的不良資産的風險。如果企業的利息保障倍數（ICR）小于1，說明企業的利潤不足以負擔利息費用，則該企業的債務存在違約風險。從2017年至今，利息保障倍數低于1的（非金融）上市企業數量占所有（非金融）上市企業比例快速上升（2022年超過20%）,顯示實體經濟的債務違約風險顯著上升。
圖3：上市企業的償付風險
這些風險債務尚未反映在銀行的資産負債表上，但中國的銀行是否能力抵禦大規模不良資産減值的沖擊，是需要擔憂的。銀行的利潤是化解風險的第一财務來源，而中國的銀行的盈利能力在過去十年持續下降是不争的事實。上市銀行的資産回報率(ROA)、淨資産回報率(ROE)[3]和每機關風險資産的回報率（RoRWA）都顯著下降；然而機關資産的風險承擔顯著上升（用資産的信用風險權重計算）。銀行的盈利能力下降會影響銀行的償付性，若持續下去，銀行危機的風險不容小觑。
圖4：風險權重資産的回報下降而機關資産風險承擔上升
綜上，中國金融業占GDP的比重高主要反映了信貸規模占GDP比重高（而非銀行的收益率高），與中國的投資占GDP比重高是一個硬币的兩面。中國金融業規模較大，并不意味着金融應該向實體經濟讓利，反而顯示金融業過度承擔了實體經濟的風險，是“虛高”的增加值。理論上，金融業為市場主體提供資源配置、風險分擔的功能，金融業的收益反映這些作用的價值。而一個無法為風險定價的金融業，是宏觀經濟的最大的風險。
*本文感謝王雪韬的研究支援。
[1] Andrew Haldane(2010): The contribution of the financial sector – miracle or mirage?
[2] IMF Article IV 2023。
[3] 2013-2022的十年間，上市銀行平均的淨資産回報率（ROE）從19%下降到10%，總資産回報率（ROA）從1.2%下降到0.8%。
何曉貝，現任北大國發院智庫宏觀與綠色金融實驗室副主任、北大國發院助理研究員。何曉貝研究領域為宏觀經濟、貨币政策和金融穩定。