彭文生系中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長，中國首席經濟學家論壇副理事長
2024年3月30日，CWM50舉辦“美日歐等主要央行政策展望”專題研讨會，中金公司首席經濟學家彭文生出席此次會議并作專題發言，全文如下，略有删改。一、中、美、日金融周期的對比下圖是我們最新估算的中美日金融周期的對比。與一般的經濟周期相比，金融周期刻畫的是相對更偏中期的經濟波動。一個完整的金融周期時間跨度在15至20年之間，而一個完整的經濟周期可能隻有幾年。金融周期是指房地産價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地産通常扮演信貸的抵押品角色，房地産價格和信貸兩者之間相輔相成、互相促進，帶來金融的順周期性。金融順周期性意味着周期上行的時候效果很好，持續時間也長；一旦出現轉向、泡沫破裂，下行時間會持續較久，短期内再逆轉面臨的阻力較大。
圖1：中、美、日金融周期對比在這張圖中，往上表示信貸擴張、房價上升，往下表示信貸緊縮，房價下跌。首先看日本，日本的金融周期從1991年房價泡沫破裂的頂點至2005年左右觸底，這一調整過程花了約15年時間。2005年以來，日本經曆了持續至今的金融周期整體上行，近段時間改善迹象更加明顯，這可能也為日本央行貨币政策的正常化提供了内在動能。美國在2008年次貸危機頂點以後，金融周期下行調整比日本快一點，大概花了5、6年時間，從2013年低谷到現在十多年時間持續上行，現在還沒有看到明顯的拐點。這可能是盡管近期市場預計美國将大幅降息，但美聯儲依舊采取相對鷹派态度的原因之一，美國正處于金融周期上行階段的事實一定程度上反映了經濟的内生動能。2017年全國金融工作會議以後，中國的金融周期開始往下調整，現在經濟内生動能下行壓力也比較大，是以需要強調宏觀政策。特别值得注意的是，本世紀國中國金融周期呈現下行趨勢，但同期中國并未見明顯的房價下跌和信貸緊縮。這是因為當時人民銀行外彙占款增多、貨币擴張速度較快，但同期中國對信貸的控制實際上比較緊，是以把信貸和房地産放在一起看，中國那時候金融周期是往下的。這說明，不是所有的金融周期都一定和經濟衰退、金融危機聯系在一起，還要看背後的成因。在這樣的背景下，為什麼強調金融周期？在過去30-40年間全球金融自由化期間，經濟周期的波動特征已經不再明顯。2009年至2019年，美國經濟并未出現衰退，是戰後美國經濟複蘇持續最長的一段時間。2020年，盡管疫情帶來了一定的負面影響，但2021年後美國經濟複蘇表現強勁，此前市場預期的衰退也并未發生。美國經濟的這一表現更多反映的是金融順周期性帶來的中期波動影響，顯示出金融周期相對傳統經濟周期的重要性上升。在這一背景下，目前的宏觀逆周期調節政策也與過去有所不同。金融周期的調節主要依靠三種工具，金融監管、貨币政策和财政政策。其中，信貸和财政各自有自己的内在考慮，比如監管放松可能會促進信貸的擴張，财政政策放松可能會導緻财政赤字的增加。過去30年，在主流的新古典經濟學架構指引下，人們通常把貨币政策和信貸聯系在一起，相應地把中央銀行和商業銀行聯系在一起。實際上從内在邏輯來講，應該是貨币政策既可以信貸，也可以支援财政。信貸和财政有兩個差别。一是信貸不增加私人部門的淨資産，因為它在增加私人部門流動性的同時也增加其債務；相反的，财政則能夠真正增加私人部門的淨資産，因為政府債務的債權人是私人機構和私人部門，是以政府債務的擴張對應私人部門淨資産的增加，是以财政政策逆周期調控的效果比信貸更強。另外一個差别在于與貨币政策的關系。貨币政策一方面能夠直接支援财政政策，例如買賣國債，即所謂量化寬松，另一方面也能通過央行的公開市場操作維持合适的利率水準，财政政策因而得以在這一利率水準下發行國債。在西方國家，貨币政策支援信貸的方式主要是通過降低利率以促進信貸需求。中國的情況有一些不同，政策性金融不完全依賴利率，更多是依靠結構性貨币政策和視窗指導等工具。二、中國和美國的利率對比目前我們面臨一個重要的問題就是，我們怎麼思考美國的利率和中國的利率，前者是否太低、後者是否過高？思考利率有兩個視角，一是弗裡德曼的通脹預期視角，認為實際利率等于名義利率減去通脹預期。但是通脹預期難以衡量，是以實際計算中一般使用過去12個月CPI資料的平均值。這一視角強調的是，預期價格下跌會導緻消費推遲，預期價格上漲會導緻消費提前。換言之，實際利率高會導緻推遲消費、需求不足的問題。中國和美國十年期國債的實際收益率差距正在縮小，但是目前中國的實際利率還是略高于美國。此外，也有觀點認為美國的實際利率高，因為過去一年多美國名義利率在美聯儲加息下大幅上升，但其實美國現在的實際利率水準與過去十幾年相比并不高。這可能也是我們在思考美聯儲下一步降息何時啟動、降息幅度有多大的一個視角。
圖2：中、美10年期國債實際收益率對比第二個視角是凱恩斯流動性偏好。現實中，影響經濟主體行為的不是單一的利率，而是整個利率體系。從利率體系的角度來講，凱恩斯流動性偏好認為安全資産（貨币）收益率是零，是以增加貨币的供給就會促使大家向風險資産配置，如股票、房地産，甚至實體的投資，而并不取決于我們一般了解的實際利率，即名義利率和通脹的內插補點。換句話講，不管通脹水準多少，隻要名義利率下降、基礎貨币和安全資産的供給增加，就會通過流動性偏好管道促進風險資産配置。是以，利率第二個概念是風險資産相對于安全資産收益率的風險溢價的概念，強調資産配置這一管道，而非通脹預期影響消費的管道。從這個角度看，美股風險溢價現在很低，是以實際利率水準低；A股的風險溢價超過十年期國債收益率4個點以上，說明風險資産相對安全資産的收益率差距很高，實際利率較高。以上兩個實際利率的視角對我們思考中美貨币政策未來走勢有幫助。
圖3：A股、美股風險溢價對比三、中國和美國的經濟走勢與政策對比在這個架構下，我們怎麼思考美國、中國宏觀經濟走勢和對政策的要求？美國經濟現在似乎在一個不錯的狀态，勞動力市場表現強勁，通脹也已出現緩和的迹象。雖然最近降息預期有所下降，但是美股一直到最近表現很好。如何解釋美國經濟這種現象？這裡面有幾個可能的原因。第一個是人工智能（AI）的效應。AI有需求、供給兩個影響，需求展現為全世界投資者都希望投資AI産業，而美國是AI創新的主要發源地，投資者的選擇推動了美股價格繼續上漲，為美國本土居民帶來财富效應，進而支援美國需求。這是美聯儲似乎升息較多，但是對消費、經濟的影響不是那麼大的一個原因。問題在于AI對供給的影響，即對生産效率的影響能不能跟上需求側，這個可能是下一步美國經濟的風險點。如果供給跟不上需求，那就意味着通脹可能不會像預期的繼續下行，而是有反彈的風險。第二個因素是美國勞動力市場調整。這有兩種解釋，一是疫情對美國勞動力市場的清洗效應。疫情期間，美國兩千萬人失業，同期美國政府的财政補貼幫助失業勞動力有能力維持在失業狀态、不急于尋找工作。在結果上，美國經曆了一次超越過去經濟衰退、非常不同的勞動力市場需求和供給的重新配置，這導緻美國經濟效率比過去更高，是以失業率很低，但是通脹沒起來。另外一個解釋是“去中心化”和制造業回流，導緻美國的制造業實際建造投資超過了過去30年的态勢，近年來出現了大幅上升。按照這個解釋，美國通脹在未來一段時間可能沒那麼樂觀，盡管清洗效應推動勞動力市場效率提升，但制造業回流也帶來了更多勞動力需求，價格上漲的壓力還将維持一段時間。
圖4：2000-2022年美國不同技能勞動力新增就業制造業投資大幅上升，需求和就業增加，按道理來講通脹也應該增加，但卻沒有。這裡引出了第三個原因，即中國的低價出口可能幫助了美國控制通脹。過去幾個季度，中國的出口整體表現不錯，但更細分來看這主要是源于出口量的增加，整體出口價格有所下滑。換句話說，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。這一點也可以在貿易差額資料中得到印證，中國的順差代表單期實體資源向美國轉移，低價的中國出口對于美國控制其國内通脹水準是有幫助的。中美作為全球最大的兩個經濟體，雖然美國有國際儲備貨币優勢，但中國是第一大貿易國，兩國之間貨币條件通過實體（貿易）管道互相影響。針對目前中國需求較弱的問題，一個值得關注的現象是過去幾年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、綠色等領域，但是這些對經濟的拉動作用比較小。原因在于這些信貸主要是在幫助企業，但企業投資隻是中間需求，經濟的最終需求隻有消費和出口。是以，政策性金融幫助企業越多，可能越會導緻産能過剩、内部通縮壓力和低成本出口等。回到貨币政策，就是誰來擴表的問題。中國早期是财政投放貨币，商業銀行總資産對GDP的比例較穩定，信貸也比較溫和。2008年美國次貸危機以後，中國信貸大幅擴張，展現為商業銀行擴表、中央銀行縮表。2017年全國金融工作會議以後，中國央行繼續縮表，商業銀行基本上停止了擴表。這是過去幾年中國總體流動性環境比較緊、房地産調整的宏觀背景。需要思考的問題就是，下一步到底是誰來擴表？2023年，中國央行資産負債表好像有所擴張，背後可能是由于短期噪音波動，但也可能反應了央行擴表的一些新動向，值得觀察。最後，到底怎麼了解人民銀行如果買賣國債？從政策動機來看，央行買賣國債有兩種情形，一種是公開市場操作，以将利率調節至央行認為合理的水準；二是量化寬松，主要是通過購買長期國債增加貨币供給，且增加的貨币供給不僅僅是基礎貨币，還包括整個廣義貨币。例如，假設央行大量買長期國債，會使得銀行的國債持有量下降，下降到低于之前均衡的水準後，銀行會在市場上購買非銀行機構持有的國債。是以，央行的基礎貨币投放将通過銀行體系為整個經濟體注入廣義貨币，帶動整個銀行體系的存款水準上升。現在市場關心的問題是人民銀行買賣國債是不是所謂的量化寬松操作。我的看法是，這取決于貨币政策的機制。如果中國的貨币政策機制類似于美國，以央行調控短期利率、通過市場套利影響更長期利率為載體，那麼央行買賣國債可了解為傳統的公開市場操作，和質押式回購這些操作本質上差别不大，主要還是旨在實作短期利率目标。這是因為中國的短期利率離零還有相當的距離，這和美聯儲等發達國家央行做量化寬松時不一樣，當短期利率接近零時，短期國債收益率接近零，和銀行在央行的存款準備金沒什麼差别，這個時候短期國債實質上也是基礎貨币的一部分，央行買賣短期國債，隻改變基礎貨币的結構（短期國債與存款準備金之間的替換）而不改變基礎貨币的總量。這個時候，央行購買長期國債則不同，長期國債收益率高于零，與基礎貨币是有差别的，央行的行為增加基礎貨币總量。如果中國的貨币政策架構和美國的不同，如上文提到，中國實際上能繞過利率下降促進信貸需求這一管道，通過其他的政策直接把資金投放出去。從這個意義上講，央行買賣國債可能也不僅僅是公開市場操作影響短期利率那麼簡單。即使利率不降到零這個水準，央行也可以多買一些國債，投放基礎貨币和廣義貨币，實際上繞過了信貸這一管道。當然，這隻是一種可能，要看央行的操作。假設這種情況發生，央行增加購買國債對于宏觀經濟的含義是什麼？如果财政赤字增加，促進總需求增長，國債發行降低基礎貨币，而央行購買國債投放基礎貨币，名義利率不變，但實際利率因為通脹預期上升而下降。如果财政赤字不增加，對經濟的影響就主要是投放基礎貨币和廣義貨币，名義利率下降，促進信貸需求和風險資産需求，對股市是利好因素。但在金融周期下半場，順周期性可能要求較大的利率下降幅度才能達到刺激需求的作用，而利率可能面臨其他的限制比如匯率。總之，如果沒有财政擴張的配合，央行購買國債可以增加流動性供給，但對總需求的促進作用可能有限。