滴灌通“試驗”：挑戰小微金融“不可能三角”

李晖

編者按/ 從“麥克米倫缺口”到“不可能三角”，小微金融一直被視為金融行業最難啃的硬骨頭。

2023年11月底的中央金融工作會議強調，要加快建設金融強國，以金融高品質發展助力強國建設，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。作為普惠金融的重要組成部分，小微金融呼喚着能解決融資難、融資貴的創新路徑。而普惠金融與數字金融的化學反應則被業界期待可以破解該領域面臨的傳統業務難題。

2021年年初，香港交易所（港交所）前行政總裁李小加卸任後，與東英金融創始人張高波共同成立了專門投資中國小微企業的創新金融平台——滴灌通，受到市場和資本廣泛關注。官方資訊顯示，截至2023年11月，滴灌通已經簽約投資了12000多家門店，覆寫100多個消費品類賽道。

創新往往伴随争議。2023年10月底，加華資本創始人宋向前在微網誌的“開炮”将滴灌通送上風口浪尖。在發文中，宋向前對滴灌通非股非債的業務本質、資金成本以及多地跨境業務結構提出尖銳質疑，引發行業熱議。

“事實上，金融創新領域很久沒有引發如此關注度的話題，滴灌通确實是近年來一個值得解剖的商業案例，也是普惠金融解決方案中值得探讨的一條試驗路徑。”一位受訪資深銀行從業人士直言。

同時實作風險（可控）、成本（可控）、規模（發展）三個目标曆來被認為是發展小微金融業務的“不可能三角”。滴灌通以全新的“每日收入合約”形式，在股權與債權之間尋找到第三種路徑，一定程度上實作了小微金融資産端到資金端的最短鍊路。在初創期即扛過新冠疫情考驗迅速實作規模擴大，可視作滴灌通商業模式的初步跑通。

但在其規模化和不斷成熟的過程中，仍需要圍繞模式可持續及合規安全發展面對更多問題——是否以合理的資金水準幫助了小微企業發展？如何評價其風控能力和遠期商業價值？滴灌通（澳門）金融資産交易所MCEX（以下簡稱“滴灌通澳交所”）精心構築創新融資閉環又可能面臨哪些市場和監管挑戰？本期商業案例，《中國經營報》記者和你一起走近滴灌通，并探讨滴灌通的商業模式與圍繞此引發的争議的話題。

1商業模式

非股非債 精巧閉環

有家嗨店VR總經理單華江接受了滴灌通三周盡調後，融到了第一批200萬元資金。不同于此前零星向銀行和小貸公司借款，這筆錢金額大、到款快、融資也沒有稀釋股權，依靠這筆資金，有家嗨店快速鋪開了五家新店。

單華江拿到了資金并不是傳統銀行金融機構還本付息的債權融資，也不同于VC、PE等一級市場的帶有風險投資性質的股權融資，而是一種全新的“中間地帶”——根據店面實際營收每日與滴灌通進行收入分成，如果經營失敗也不需要歸還投資款。由于這種模式可以大幅降低創業者進入的門檻，受到大量品牌商與加盟商的歡迎。

滴灌通白皮書顯示，這一模式的關鍵點為——“每日收入分成合約”（DRC，Daily Revenue Contract），滴灌通以此對實體門店進行投資，每日從門店收益中劃走固定比例分成，通過數字化的“門店分賬自動回款系統（ARM）”得到每日付息以保證資金流動性。需要注意的是，根據每日收入分成法律義務，被投資門店沒有還本付息義務，如果經營失敗，滴灌通将承擔投資損失。

李小加曾在2022年年底接受記者專訪時解釋過這一分成模式的邏輯：滴灌通是一種“類股”模式，入股是階段性的，不是一個永久性壓迫的股權，也不是一個馬上就有還款壓力的債權。“滴灌通的每一筆合同來自小店未來三四年的收入分成安排——小店在前期沒有收入時，不用給錢；什麼時候有收入了就給，一直給到回報完成為止，拿到回報後滴灌通就可以退出，小店如果倒閉了也不用還錢。”

這種模式确實對中小型的連鎖加盟行業吸引力較大。單華江告訴記者，以有家嗨店VR體驗館為例，一般和商場簽協定都是三年，而滴灌通的投資周期一般也是三到四年，從資金周期、到款速度等方面來看都比較比對。

在李小加看來，滴灌通的“每日收入分成合約”既可以看作是“一個門店生意短期現金流的折現融資”，也可以看作是“階段性遞減的股權”。隻有這樣的投資才能徹底解決小微經濟裡的融資難、融資貴等難題。

2000年以來，國際範圍内出現了10餘家基于這類“收入分成”融資模式（Revenue-based financing ，簡稱RBF）的初創公司，融資表現形式包括貸款、債權、商務合約等多種形式組合，向融資者提供資本以換取其未來銷售額的5%—20%。

“滴灌通”則是國内第一家大規模專業化營運RBF的機構，投資對象主要集中在商業連鎖加盟領域。從金融業務的邏輯看，滴灌通的投資方式與傳統公募或私募基金模式完全相反。公、私募集中零碎的資金投資一或幾個項目，而滴灌通則是反其道而行——投資人和資金相對集中，但要投的目标項目卻繁多且個體小。

在上海新金融研究院院長劉曉春看來，滴灌通試圖将大額資金用于小規模領域，這種反向思維有對“風險定價”的創新。“以往談風險定價都是‘未來折現的定價’，而滴灌通是當下就把‘未來的錢’都給分了，從邏輯上看是講得通的。”他表示。

國内小微門店未來現金流的折現融資，可以視作滴灌通的底層資産。而在資金端，與國外同類機構不同，滴灌通找到了幾乎在國内不可能完成的一種路徑——通過交易所直接将底層資産進行證券化交易，這也促使它快速成為這種投資模式下的頭部機構。

2022年3月，李小加和張高波掌舵的滴灌通澳交所在澳門正式開啟試營運，成為全球首個收入分成産品DRO（Daily Revenue Obligations，每日收入分成憑證）交易所。

在闡述成立滴灌通澳交所的初衷時，滴灌通在接受記者采訪時表示：在境内資産端，傳統金融的股和債産品很難适用于小微企業。是以我們必須采用适合中國小微企業的商業合同類産品作為融資載體。在境外資金端，因為國際投資者隻熟悉傳統的股、債或基金産品，我們必須将境内的商業合同産品轉換成具備規模的、類似傳統金融的股、債或基金産品供投資者持有和交易。

在2022年8月釋出的網志中，李小加形象地打了個比喻：DRC是境内的商業合同，好比“直流電”；DRP（每日收入投資組合）是境外金融産品，好比“交流電”； DRO是交易所轉換産品，好比“變壓器”。

但需要看到的是，以小微企業未來的現金流折現作為底層資産，其标準化程度和風險與“滬港通”這樣高度标準化的證券交易并不相同。

滴灌通方面向記者表示：對于“每日收入分成”這一新資産類别國際投資者需要時間去熟悉、認識和參與。在價格發現、市場營運和風控監管等諸多方面仍須時間打磨和優化。

2核心風控

數字技術+順藤摸瓜

上述一手資金一手資産的交易所模式也推動了滴灌通兩年來的快速發展。

從經營情況看，截至2023年11月底，滴灌通已經簽約投資了12000多家門店，覆寫100多個消費品類賽道。但上述模式的成立也有一個剛性的前提——行業的數字化水準、複雜分賬網絡建構及投資群體的選擇與風險控制。此外，李小加本人的背書也成為滴灌通商業模式成立不可忽略的因素。

首先，與國外RBF類機構相比，滴灌通選擇的投資群體集中在連鎖中小微企業，這一群體雖然活力充沛，但風險系數較高。公開資料顯示，從存活周期看,中國小微企業平均壽命3—5年左右,非小微企業多在10年以上。

是以，在模式的持續性和風控把握上，需要對所投小店進行比較精确的畫像。記者獲得的一份滴灌通收入分成模式簡介PPT顯示，滴灌通投資的目标小店需要滿足如下條件：至少經營2年以上，至少擁有10家以上連鎖門店, 越多越好 ；有過融資曆史優先。單店投資理想區間20萬—200萬元，具體據測算确定；滴灌通出資占比≤50%；回本周期小于門店租期一半。

此外，滴灌通也有明确的“四不投”底線：資料造假的不投，對加盟門店缺乏限制的不投，糾紛/法律風險不清的不投，不符合測算模型的不投。

李小加在接受記者專訪時曾解釋了為什麼選擇投資連鎖品牌店。在他看來，“瓜”如果有藤肯定更安全，街邊獨立小店很難經得起風險。一個連鎖店要做成，一定具備幾個條件：品牌、供應鍊和經營管理體系都已經比較成熟。這類标的也有一定的集體議價權，能在好地段選址，有足夠的經驗選擇合适的店長。

“傳統的VC/PE是獵人思路，是尋找‘諸葛亮’級别的明星企業。滴灌通的思路是尋找‘臭皮匠’。傳統VC/PE希望對節點企業10年後的狀況做出判斷，但滴灌通的投資标的是門店，每天收錢，兩年收回投資再多分兩年錢就是很好的回報，此外大部分小微企業隻有三五年生命周期，不需要對太長周期做過細判斷。”李小加表示。

在投資邏輯上，滴灌通遵循大數法則（一般指大數定律，是一種描述當試驗次數很大時所呈現的機率性質的定律），更關注配置組合的有效性而非僅僅投資個體的成功。李小加曾表示：我們不是投一個店，等它慢慢長大，而要投很多店，和節點企業的合作店數，至少三五家起步。從談判政策上，知道回本期和預估營業額，就能大體得出分成比例的基準線。

在拓展環節，通過自建智能商圈系統，滴灌通将全國300多個城市區域進行了劃分，在了解當地人流、特點、人口畫像等基礎上去選擇行業和品牌。通過同一商圈不同門店的收入交叉對比，再用平台門店收入數字進行矯正，最終實作對單一門店在特定商圈營業額的精準預估——這也被滴灌通認為是業務的重要護城河。

特定的投資區域、群體之外，數字技術的發展成為滴灌通模式成立的另一個前提。通過數字支付保證被投連鎖行業的資料真實同頻，實作了對加盟商現金流的管控。

按照上述PPT檔案顯示，被投連鎖店的經營系統必須可以管控100%的收入資料，必須有明确确認收入規則、制度及資料，系統可以直接導出。

在資金通道上，已有一些傳統金融機構完成與滴灌通的合作。

但與其他企業相比，小微門店的生存周期短暫，市場的複雜性與反契約機率遠高于資本市場。是以除了對被投小店的收入資料嚴格把控，也必須有相應的回報率設計進行風險攔截。

記者采訪了解到，滴灌通與每個加盟小店的合約基本上約定了四點：投資的金額，約定回本期限，确定的分成比例，以及“階梯性”的回本周期——在回本後會按比例降低收入分成的比例。

單華江告訴記者：按照當時嗨店每家門店15萬元的收入估算，滴灌通約定了18個月的回收周期，第一期其分成比例在18%左右，回本後，剩下的周期内，滴灌通分成比例降至8%—9%。

但并不是每家投資對象的回款實踐和條款都一樣，其主要按照不同門店的實際運作而定。但整體來看，回本速度越快降幅越大。根據李小加前述2023年10月底線上交流會上的表述：上述滴灌通和小店的分成比例因店而異，會根據資料去測算，且要保證小微企業主留下來的自由現金流一定高于滴灌通模式下的分成。

但這種收入回本周期設計之下，小微企業承擔的實際資金成本确實要高于傳統銀行借貸（4%—7%）。這也是宋向前此前的質疑之一。

“投資收益≠利息利率。投資收益率和貸款的利息利率是不同性質的概念，由于滴灌通模式是投資，不是貸款，是以不适用利率、利息的問題，和貸款有本質差別。”滴灌通方面向記者表示。

單華江告訴記者：算下來滴灌通提供的資金成本在20%左右。“因為它是按照天去回款，綜合年化利率的話，确實可能會更高。”但他也直言：“滴灌通的分賬來自每天流水的一部分，不會突然有一大筆錢的還款壓力，對現金流比較友好。比如疫情期間我們收入下滑時，它分成也少。”

小微信貸專家嵇少峰也傾向認為：用高利貸來形容“滴灌通”不合适。“它本質不是貸款，這種投資符合高風險必須由高收益支撐的原理。當然，也應該思考這種高風險、高回報的合作如何能避免互相傷害、如何能長期持續。”他補充道。

同時需要看到，類似嗨店規模的小連鎖并不容易找到股權投資，單華江向記者透露：“這幾年VC手上也沒錢，入股也需要對賭，而銀行很難一下子放幾百萬元給我們，周期也給不了三年，權衡下來，滴灌通的模式比較适合我們目前的需求。”

不過也因為這類非股非債合同的法律關系複雜，帶來的明顯副作用之一是追索權的弱化。嵇少峰認為，滴灌通的商業模式便于拓展客戶，但從風險的本質講是加盟店主個人風險和品牌商風險的雙重疊加，再加上非股非債帶來的法律限制力下降，一旦出現違約，滴灌通通過法律手段來保護自己時可能面臨困難。

3風險挑戰

模式悖論和監管合規

一個必須承認的現實是，國際國内市場之間、傳統金融與小微金融之間存在巨大的結構性差異與斷裂。滴灌通方面在接受記者采訪時也表示：雙方“通”起來存在非常大的挑戰，要完成這個挑戰，必須了解這種差異并創造性地、系統性地找到可相容的互聯互通機制。

從模式上看，滴灌通是一款典型的收入分成融資模式（RBF）産品，其典型特征就是投資者向被投企業投資固定金額，以期獲得被投企業的部分營業收入作為投資的回報。

上述模式在國内的興起也有其特殊的市場背景。有國内連鎖行業人士向記者直言：中國連鎖品牌的市占率更疊太快，很難出現肯德基、星巴克一類大體量品牌，近年來風投的股權退出困難，是以一些機構開始關注RBF模式，畢竟其回本周期快、退出更便利。

不過RBF的投資模式并非适合所有企業。根據北京清律律師事務所分析，RBF模式适用于的商業類型包括：企業有成熟的産品服務，處于穩定的增長道路，可能無法在相對較短的時間内提供股權投資機構所期望的退出機會；短期内有大量的訂單，但訂單不長久，通常無法滿足傳統股權投資機構的要求以及淡旺季明顯的企業。

宋向前在發文中就“以其多年投資消費品連鎖業的專業經驗”表示：“中國沒有一個連鎖業态可以承受如此高的資金成本。絕大多數連鎖業态的淨利潤水準分布在2%—10%以内，還有30%的自然死亡率，利微且極易虧本。”

滴灌通所投資行業的風險不确定性同樣是金融行業人士的顧慮之一。在嵇少峰看來，加盟商的流動資金被品牌商統管後的挪用風險，在利益一緻的前提下品牌商與加盟商也會聯合一緻“欺騙”滴灌通，這是一個極大的挑戰。

此外規模和風險之間或許也存在着某種悖論。劉曉春認為，“加盟連鎖”模式是一個不斷探索的過程，适用性取決于企業類型和營運政策，需要在空間擴充和客戶範圍之間做出權衡。

模式上的監管可能為該類機構開展業務帶來一定的不确定性。目前在中國，類似模式的賽道尚未形成規模，也并未受到監管關注。事實上，中國内地司法目前幾乎沒有RBF的公開判例，更沒有這方面的專門立法。

具體到滴灌通澳交所，情況就更為特殊。滴灌通目前涉及4個司法地區的監管，包括中國内地、中國香港、中國澳門以及其他海外國家和地區。在中國内地，滴灌通的收入分成合同受中國《民法典》合同法項下的聯合經營法限制。

中國法學會商法學研究會副會長、北京大學法學院教授劉凱湘認為，滴灌通所采用的合同聯營模式具有合法性基礎。雙方通過簽訂不要求小微門店提供保證金或抵質押擔保等作為入門門檻、不要求還本付息、不形成新的組織體的合作合同所形成的新型商業營運模式，不存在法律或政策上的實質風險。

但對滴灌通的性質認定，市場上也有不同觀點。嵇少峰認為：從“滴灌通”資産組織到交易所憑證融資，整個金融屬性非常明确。但他也提出了疑問：在全部流程中，似乎缺乏一個為資産标準化、安全性、合法性等背書、識别、定價、交易風險的金融機構在其中，僅依靠一個沒有資本金限制、不接受金融監管的主體在其中發揮統領是有可能出現問題的。

針對市場種種不同看法，滴灌通方面向記者表示：滴灌通在市場上目前沒有對标機構，它是一個交易所模式。随着市場的形成和豐富，會有更多的參與者融入到這個市場當中。無論是境外還是境内，參與者肯定都要符合當地的管理政策和相關規定。

目前，尚無明确信号顯示中國内地監管機構對于該類模式的監管态度。上海交大上海進階金融學院會計學教授、博士生導師陳欣撰文建議：未來中國也可參考國外對RBF和伊斯蘭銀行類似業務的監管思路，基于大陸制度特色出台監管政策：可考慮将類似模式企業定性為另類金融機構，明确境内監管部門，并要求該類企業進行關于收入分成合同細節條款的強制性資訊披露。此外，建議監管部門對其定性，最高人民法院增加對“聯營合同”的司法解釋。

觀察

李小加的“破局”之戰

1931年，英國政治家麥克米倫第一次系統性地提出了關于小微企業融資困難的理論——“麥克米倫缺口”，即金融機構不願意按照中小企業的融資條件對其提供資金供給，緻使中小企業普遍存在融資限制和融資缺口。這一問題迄今在全球範圍内仍未得到完善解決。

在中國，中小微企業（含個體工商戶）占全部市場主體的比重超過90%，貢獻了全國80%以上的就業，70%以上的發明專利，60%以上的GDP和50%以上的稅收，對推動國民經濟發展至關重要，但其得到的金融支援較之大型企業仍很匮乏。

中小微企業融資難，以及近年來金融模式創新的艱難，成為滴灌通出現的時代背景。

李小加曾說：“傳統金融模式的基礎邏輯，跟底層幾乎已經沒關系了，而是頂層的錢互相怎麼看。實際是一群教育很好的人在做‘大媽的事’，互相跟風。需要一種新的DNA，來打破這個金融死局。”

而通過“每日收入合約”模式到交易所的鍊條，滴灌通實作了小微金融資産端到資金端的最短鍊路，減少了小微企業融資的路徑成本與交易成本。這也使得雖然其仍面臨重重争議，但市場大多肯定這是一類值得鼓勵的創新。

目前，滴灌通面臨着宏觀經濟、風險把控、市場教育、資訊披露、機制建立等一系列挑戰。在資産端，其需要在國内複雜的經濟大環境下選擇行業和賽道，并不斷夯實高風險業務的風控手段，并關注可能變化的監管預期；在資金端，作為交易所，其需要在豐富資産的基礎上，不斷建立透明公正的資訊披露機制，做出資産交收和風險識别有關的一套制度安排，使“國際傳統金融和中國小微經濟這兩個非常難以相容的營運體系實作互聯互通，創新地解決了小微企業創業融資難的問題”，可視為滴灌通的企業宏願。這一征途剛剛起步，也值得行業去持續追蹤觀察。

本版文章均由本報記者李晖采寫