【深度】李甯一度跌掉七成市值，國産運動品牌身陷股價保衛戰
界面新聞記者 | 覃思悅
界面新聞編輯 | 石一瑛
李甯又跌了。
12月11日，李甯股價大跌盤中一度跌超16%，至17.88港元，創2020年3月以來新低。截至收盤，李甯股價大跌14.29%。該股年内累計跌超七成，為今年恒生指數中表現最差成分股。
而在12月10日，李甯剛剛公告公司拟22.08億港元收購恒基地産旗下香港北角物業港彙東，用作香港總部。
事實上，這一整年，李甯的股價都在走下坡路。
李甯市值走勢。（圖檔來源：同花順）
在2022年12月1日至2023年11月30日這個一年周期内，李甯的市值大跌64%，蒸發過半。
2023年，對于包括李甯在内的大多數國産運動品牌來說，喜憂參半。
從已有的半年報資料來看，四大國産運動品牌（安踏、李甯、特步、361°）都在營收上延續了漲勢：安踏以296.5億元的營收領跑，李甯以140億元緊随其後，特步和361°分别交上了65億元和43億元的成績單。
四家公司聯手在上半年砍下544億元的營收，看起來十分有望帶領國産運動品牌再次突破千億元年營收的大關。
但面對如此紅火的營收，資本市場釋放出的信号卻并不友好。今年以來，港股體育闆塊經曆了多次集體下跌，個别品牌股價一度“跳水”超兩成。
某種程度上，這一整年，國産運動品牌都在忙着保衛股價。
（圖檔來源：界面新聞/範劍磊）
· 李甯怎麼了？
股價下跌最明顯的，是一年來市值蒸發過半的李甯。
然而，從财報和各項營運資料上看，李甯似乎“罪不至此”。
李甯2023年第三季度最新營運狀況公告顯示，李甯銷售點（不包括李甯YOUNG）于整個平台之零售流水按年錄得中機關數增長。
分管道看，李甯線下管道（包括零售及批發）錄得高機關數增長，其中零售（直接經營）管道錄得20%-30%低段增長，批發（特許經銷商）管道錄得低機關數增長。
整個上半年，李甯集團收入達140.19億元人民币，較2022年同期上升13.0%（2022年上半年為124.09億元人民币）；毛利也較2022年同期的62.01億元人民币上升10.3%至68.39億元人民币。
現金流方面，集團在上半年的經營現金淨流入上升22.7%至19.4億，全管道流水錄得10%-20%的低段增長，财務狀況較為穩健。
營收資料尚可，資本市場對于李甯的信心是如何走丢的？
“李甯變慢了。”三中一華一位分析師告訴界面新聞。
李甯第三季度流水錄得中機關數增長，同一資料在去年同期是10%-20%的中段增長。根據李甯最新的收入指引，公司預期全年收入僅有個位數增長。
事實上，對于超兩百億體量的李甯來說，增長變緩并不奇怪。
從全球市場來看，在兩百億元規模以上體量的品牌，能連年保持高速增長的幾乎沒有。對于這個體量的品牌來說，高速增長期後，對增長速度的追求往往将讓位于對增長品質的重視與把控。
帶有“中國李甯”logo的衣服曾是國潮愛好者衣櫃中的必備。（圖檔來源：界面新聞/範劍磊）
但對于李甯來說，變慢不可怕，可怕的是李甯隻有李甯。
從政策上看，李甯集團堅持“單品牌、多品類、多管道”政策，李甯主品牌定位“具有時尚性的國際一流專業運動品牌”。
近幾年，集團雖建立了李甯1990、李甯YOUNG（李甯童裝線）等子品牌，但這些子品牌都帶着李甯的名頭。
這位分析師告訴界面新聞：“在高速增長期，是一榮俱榮。李甯打響了國潮的名頭，其他子線也跟着水漲船高。然而，當國潮熱度過去、主品牌失速，留下來的空白卻沒有其他品牌能夠填補，就是一損俱損了。”
該分析師認為，去年李甯大秀的争議以及今年李甯電競俱樂部（LNG）在世界賽上的不佳表現，這些争議事件對品牌的影響都直接反映在了第二天的股價和銷售額上。
這似乎也是券商們的普遍看法：“過度依賴主品牌”、“缺乏新的增長點”成為了李甯公司的隐憂。
摩根士丹利就在最新報告中下調了對李甯未來3年的營收和利潤預測；摩根大通的報告亦将李甯今年至後年盈利預測下調；大和則直接把李甯的投資評級從“買入”下調至“持有”。
與此同時，李甯過高的庫存也讓資本市場對其信心不足：截至2023年上半年末，李甯的庫存金額高達21億元。
李甯顯然注意到了這樣的不安。在11月初舉行的投資者電話會上，李甯管理層就直接對庫存問題進行回應，稱已在采取積極措施改善管道庫存和竄貨問題，并做出了今年年底前回到健康庫存水準的承諾。
同時，在“單品牌”政策不變的情況下，李甯正在進行一種新的嘗試：非凡領越（前“非凡中國”）收購的英國鞋履品牌Clarks已經開始掙錢。
得益于Clarks的加入，非凡領越今年上半年收入達54.44億港元，同比大漲627.03%；毛利達24.91億港元，去年同期僅為2.45億港元。
不過，總部位于香港的非凡領越，由李甯擔任主席，是李甯的聯營公司。非凡領越是李甯的第一大股東，持有李甯公司2.71億股，占比10.3%。
換言之，指望Clarks為非凡領越、進而為李甯造血，并不現實。
（圖檔來源：界面新聞/範劍磊）
· 多品牌的安踏，也得保衛股價
李甯不能過度依賴李甯主品牌，需要打出新局面。而走多品牌戰略，也不意味着能高枕無憂。
擁有安踏、FILA兩大主力，近幾年又培養出科隆、迪桑特等第三增長曲線的安踏集團，一直被認為是多品牌整合運動品集團的成功案例。
但從股價上看，安踏這一年，過得也不太舒服。
雖然在同一個一年周期（2022年12月1日-2023年11月30日）裡，安踏的市值僅下跌了6%。但期間，安踏的股價有過多次“跳水”，市值一度縮水超2000億港元。
安踏市值走勢。（圖檔來源：同花順）
市值走勢圖顯示，今年4月中旬，安踏的市值就迎來了一次大幅度的下跌。彼時正是這家國産運動巨頭公布今年一季度流水的時間。
2023年第一季度，安踏品牌和FILA的零售金額同比都僅錄得機關數的增長。
在2022年的年報中，FILA更是罕見“失速”：在2021年大漲25.1%後，FILA在2022年增速放緩，全年收益215.2億元，同比下滑1.37%。
特步市值走勢。（圖檔來源：同花順）
同樣在做多品牌的特步股價最近處于斷崖式下跌期。
11月14日，特步股價收跌16.49%，創下公司2019年3月底以來最大單日跌幅。這個時間點正是特步公布雙11戰報之後。
去年，特步在雙11累計線上成交額9.1億元，同比增長30%。而今年，特步的雙11增速放緩。
之後，特步将全年指引下調，預計今年收入和淨利潤均按年增長約10%。包括中金、華泰在内的多家投行很快給出反應，下調對特步的目标價。
一位十分接近運動闆塊的咨詢機構顧問李白告訴界面新聞，咨詢界近兩年并不看好這種高度依賴并購的模式。
“無論是安踏和特步，在收購時都加了很多杠杆，帶給集團的負債還是很大的。像亞瑪芬，被安踏收購時負債超10億元，盡管始祖鳥、薩洛蒙這兩年在國内營銷起來了，但是實際銷售額還遠遠沒到能填這個窟窿的程度。特步也一樣，大部分子品牌不僅沒正收益，知名度還不高。”李白談到。
這一想法，代表了目前資本市場的觀望态度。盡管兩大集團對于旗下品牌的宣傳一片紅火，但仔細拆解财報，仍能發現不少隐憂。
（圖檔來源：界面新聞/範劍磊）
以安踏為例，2022年，安踏集團536.51億元的年營收中，安踏主品牌和FILA品牌的營收加起來占492.4億元。剩下44.11億元，分屬于迪桑特、可隆和亞瑪芬。
迪桑特透露今年中國市場營收取得了突破，而可隆今年是成立50周年，營收也有所增長。可想而知，亞瑪芬的營收并不多。
這就是安踏目前面對的問題：FILA失速，集團急需迪桑特和可隆頂上成為第三增長曲線。同時亞瑪芬旗下的始祖鳥、薩洛蒙知名度大大提高，但體量明顯還未跟上，發展上的不确定性仍然存在。
“很多人疑惑，亞瑪芬體量有限為何現在就要IPO。一個是美股上市的難度并不算大，另一個就是集團确實需要融資來緩解一下壓力。”李白告訴界面新聞。
據透露，也許是察覺到了市場釋放出的信号并不積極，安踏和特步曾向多家頭部咨詢機構詢問過戰略調整方案。
“他們的問題基本集中在組織架構的設計。換而言之，他們想問，基于多品牌業務模式，公司該如何轉型？”李白說。
（圖檔來源：界面新聞/匡達）
· 如何保衛股價？
盡管“退熱”是體育闆塊的一個整體趨勢，但對于各個國産品牌來說，它們面對的問題各不相同，很難總結出共性。
李甯需要新增長點，安踏高度依賴并購，特步需要孕育成熟的多品牌，其他運動品牌則因為管道老化，國潮失去新鮮感，庫存周轉等不同原因被各大券商、咨詢釋出的研報點名。
以特步為例，其主品牌就因為庫存承壓：今年三季度，特步主品牌管道庫存周轉時間仍長達4.5-5個月，并不樂觀。
各品牌在為保衛股價頭疼的同時，還有一些國牌還在IPO的邊緣糾結：匹克和中喬的IPO就曾多次折戟。中喬體育今年3月還在上交所披露了招股說明書，但正式IPO的消息遲遲沒有傳出。
多家财經媒體認為，中喬體育身上“山寨”的烙印太深，再加上收購的茵寶（Umbro）品牌還未成氣候，資本市場目前仍保持觀望的狀态。
公開資料顯示，預計未來幾年中國運動鞋服市場将維持2位數增速。從資料上看，到2030年市場規模會達到7000億元左右。
“戰略調整上，各家公司都需要具體問題具體分析。從增長動力上說，過去主要重視管道鋪貨。但現在，面對消費者需求多樣化、購買決策鍊路分散化的沖擊，這一點将再次發生變化。”李白告訴界面新聞。
（應受訪者要求，李白為化名）