王健林再次甩賣資産，300億元對賭協定即将到期

萬達商管上市期限已不足一個月，萬達接連抛售資産籌措資金

文 | 實習生 王文彤

編輯 | 餘樂

萬達集團最近的動向受到廣泛關注。

12月7日晚，據澎湃新聞報道，萬達集團拟出售旗下位于一、二線城市的萬達廣場以換取流動資金，目前在和險資機構洽談。

《财經》向萬達商管求證，萬達方表示不知情。陝西的一位萬達廣場營運經理告訴《财經》，确實有部分項目正在接觸買家，而且接觸對象不光是險資公司。

除了準備出售萬達廣場，近期萬達集團還賣掉了萬達電影，割肉換錢。

12月6日，萬達電影公告稱，公司控股股東北京萬達投資有限公司51%股權拟轉讓給中國儒意控股有限公司（0136.HK）（以下簡稱“中國儒意”）的全資子公司上海儒意投資管理有限公司（以下簡稱“上海儒意”）。

此前的7月23日，北京萬達已經以22.62億元的價格将49%的萬達電影股份轉讓給上海儒意，同時從上海儒意得到8億元的零息借款。

五年前萬達也曾經曆一次流動性危機。王健林應對的方法也是抛售資産。2017年7月19日，萬達商業地産将77個酒店以199.06億元的價格轉讓給富力地産，将13個文旅項目91％股權以438.44億元的價格轉讓給融創，交易總金額637.5億元，創下中國地産史上單一交易的紀錄。

賣地确實換來了安全。《财經》統計了國内外資料，發現2018年4月，萬達已經提前還清了總計為17.325億美元的四筆離岸貸款，三大評級機構對萬達的展望卻由負面變為穩定。

如今，相似的情景再次發生，王健林做出了同樣的選擇。多位專家認為，王健林此次甩賣資産，或與萬達集團的現金流狀況有關。由于萬達商管上市受阻，萬達集團可能需要依照對賭協定，在年底前之内向投資人支付300億元。

萬達商管是萬達集團旗下的商業地産管理業務闆塊，其首次送出招股書是在2021年10月，到2023年6月28日已經是第四次。根據最新版招股書，萬達商管的機構投資人包括鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG投資者等22家。

2023年6月2日，中國證監會曾要求萬達商管送出六方面補充材料，包括公司内部治理、租金管理、關聯交易、資金用途等等。（根據最新版《境内企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，港股上市企業需在聆訊審批日期至少四個營業日之前送出“備案通知書”，但萬達商管一直未通過此項審批。）但是，截至11月30日，它在證監會官網上《境内企業境外發行證券和上市備案情況表》中的備案狀态依舊為“補充材料”。

根據港交所規定，拟上市公司送出的招股書有效期為6個月，據此推算，萬達商管第四版招股書的到期時間為2023年12月28日。

招股書顯示，若2023年年底前萬達商管不能上市，将按照8%的年收益率，支付投資人約300億元的股權回購款。截至2023年上半年末，萬達商管現金及現金等價物餘額為146.92億元，還不夠一半的回購款。

此刻，留給萬達的時間已經不足一個月。

《财經》就上市拖延的原因及材料補充的進展詢問萬達商管方，對方未給出回應。

上市受阻，萬達商管怎麼破

此前，随着上市程序的拖延，以及對賭協定到期日的臨近，市場曾多次傳出萬達商管同投資人商議推遲上市和支付回購款事項的消息。《财經》就此事詢問萬達商管，對方表示無法回應。

多位專家分析，萬達商管的母公司大連萬達曾經撤回港股上市的經曆，可能會對萬達商管上市産生不利影響。多次送出招股書、被要求補充材料的經曆，也打擊了市場對萬達商管的信心。

據澎湃新聞報道，今年9月萬達商管曾就上市計劃進行過一次詢價路演。有兩家外資機構已表示如果價格足夠合适的話，他們願意做基石投資者。多位專家分析，這可能是因為萬達方對定價和估值并不滿意，正在與投資人和保薦人團隊協商。

天元律師事務所合夥人徐濤則認為，如果拟上市公司在路演之後定價下跌、估值下降，通常會選擇推遲發行，重新規劃等待下一個機會。因為從路演效果很大程度能夠看出股票發行的成敗，如果為了籌集資金不顧一切地發行股票，這樣會導緻發行上市後股票價格持續低迷，甚至會出現破發的情況。

“目前萬達商管最重要的是考慮對賭協定的問題。對賭協定相當于一筆債務，如果現金流有壓力可能會導緻他的債務延期或展期。”一位接近萬達商管的券商人士對《财經》說。

毛偉律師表示，如果萬達商管的對賭最終失敗，首先将觸發大股東回購。如果大股東無法在規定時間内支付回購款，則需要公司和投資人之間自行協商，可能會采用債轉股的方式。最後若協商無法達成一緻，就需要通過訴訟解決債務問題。

但前述地産券商經理認為，萬達商管引入的投資機構都是比較大型的機構，可能不會同意債轉股的提議。

此次“萬達拟出售一、二線城市萬達廣場”的消息傳出後，一位資深上市律師告訴我們，萬達可能會在全市場尋求買家，主要的目标可能是險資出資的不動産基金，而非單獨的險資公司。單獨的險資公司可能無法承接萬達集團的大體量資産，而其他成熟的地産公司可能不會選擇在此時接盤重資産。

“把萬達廣場賣給不動産基金，然後萬達商管繼續管理營運，且不變動名字，可能是萬達集團目前最好的選擇。這樣既不會因為改名降低收益，基金方還可以獲得固定收益。”他說。

另一位接近萬達商管的券商經理則認為，現在萬達廣場的流動性較差，想要出手有些困難。相較而言，險資公司的資金來源比不動産基金更多，最後接盤的可能性也會更大。

險資機構接盤萬達廣場已有先例。今年5月、10月，上海周浦萬達、上海松江萬達、西甯海湖萬達和江門台山萬達都被險資機構大家保險收入囊中。

好在目前萬達集團的債務情況有所好轉。

11月21日，大連萬達釋出公告宣布将其子公司萬達地産國際有限公司于2024年1月到期的6億美元債調整還款至2024年12月29日，計劃在一年内分四次還清。

據了解，該筆美元債發行于2014年1月，期限為10年，票息7.25%。本筆美元債歸還後，大連萬達僅有兩筆美元債，各4億美元，于2025年及2026年分批到期，未來沒有集中到期壓力，公司表示有信心可以按時償還。   

公開資料顯示，目前公司境内信用債餘額僅69億元，已大幅降低。另外，合并口徑有息負債為1412.83億元，其中一年内到期的有息負債為292.57億元。

為何上市屢次遇阻

萬達集團早在2015年就開始布局輕資産業務，向獨立第三方項目提供商業營運服務，開創境内地産商中的先河。2019年，大連萬達剝離了房地産業務，專攻商管業務，并宣布在2021年全面實施“輕資産”戰略，成立了萬達商管，開始尋求單獨上市。

萬達商管6月28日送出的第四次招股書顯示，截至2022年底，公司管理472個商場，較2022年6月底增加47個；在管建築面積6560萬平方米，較2022年6月底增加9.15%；出租率為98.6%，較2022年6月底減少0.2%。

無論是按照在管面積、儲備項目面積，還是獨立第三方商業廣場數量計算，萬達商管均處在商管企業中的第一名。其2021年的在管面積超過第二名至第十名的總和。

根據此前大連萬達披露的債券年度報告，萬達商管2022年營收為271.2億元，占母公司總營收的55%；主營業務利潤為129.84億元，占母公司利潤總額的72%。即萬達商管以55%的營收貢獻了母公司大連萬達72%的利潤。

不止萬達集團，近年來，将商管部分拆分單獨上市是房企的普遍做法。根據樂居财經資料，從2019年12月寶龍商業在港股上市開始，以商管著稱的物業企業大緻已有八家。    

多位地産專家表示，目前商管企業上市一方面得益于母公司資深的項目開發優勢和資源優勢，另一方面是為了在已經飽和的地産業務之外擴充新的賽道、創造新的營收，并通過融資補充現金流。

克而瑞地産研究資料顯示，2022年，超六成典型房企的投資物業租金及酒店營運收入減少，而他們的商管營運收入部分都有不同程度的增長。

然而，2020年12月知名房企華夏幸福（600340.SH）暴雷，極大地打擊了資本市場對房地産行業的信心。從2021年7月中駿商管上市之後，再無商管企業在港股成功上市。

雖然輕資産盈利能力頗高，但是上市時機還要考慮市場環境評估和政策影響。多位專家表示，現在的市場環境并不是商管企業上市的好時機。

仲量聯行評估咨詢服務部大灣區拓展總監陳曼藝認為，資本市場一般都是着眼于未來。目前投資者對房地産及房地産管理公司的信心仍然沒有完全恢複，商管公司本身的業務和估值也受此影響，是以現在上市有較大的阻力。

徐濤認為，眼下萬達商管的上市之路并未封死。遞表至聆訊本來就需要等待3月—6個月，如果公司沒能在6個月内完成聆訊或者上市，公司的招股書都會自動失效。而招股書失效可以簡單了解為拟上市公司财務審計資料過期，需要補充最新一期的财務資料，并不意味着IPO程序的終止，也不代表港交所對公司上市存在負面意見。   

他又補充道，近兩年受國際局勢、經濟形勢以及新冠疫情的影響，中概股回歸潮導緻港交所的IPO稽核量激增，緻使很多公司的IPO周期超過6個月，這屬于正常現象，也沒有聽說過招股書送出有次數限制或者送出次數越多越嚴格的情況。

盈利能力存疑

影響萬達商管上市的另外一個不确定因素是其盈利問題。

多位專家表示，在商管公司上市時，資本市場最看重其盈利可持續性和關聯公司、關聯交易的情況。

首先來看盈利持續性。一般來說，在管面積、營運模式、招商及租金管理都會影響商管企業的盈利水準及持續性。

根據萬達商管公布的資料，2020年至2022年，其平均出租率高達98.6%。2022年的租金收繳率為100%。疫情期間，萬達廣場也曾為租戶減免租金。

但是，一位山東地區的萬達廣場營運員工表示，疫情期間，他所在的山東萬達廣場空鋪情況比較嚴重。至于為何動态出租率能接近100%、少了的錢從哪裡填，他表示，“那就不得而知了，反正總有人要填，租金繳納總數對了就行。”

長期在唐山萬達廣場從事服裝生意的租戶柳林表示，萬達廣場“不可能有這麼高的出租率。”

2019年，柳林經過申請後獲得了9個月的“三減一”優惠，即每三個月減免一個月租金。據他觀察，當時僅他所在的二樓就有八九個空鋪面，很長時間都無人問津。 

柳林同時表示，為了湊齊租金任務，萬達商管會将連廊、過道等位置也劃撥出來出租，還會強制出售給商戶酒類、保險類項目。

毛偉律師分析道，出租率一般是根據簽訂的合同和進駐情況來計算，但簽訂了合同不一定意味着進駐，這裡可能存在資料虛高的空間。

在租金管理、營運管理方面，多位曾在萬達廣場租商鋪的租戶表示，萬達廣場存在混淆定金和意向金、不同賬戶混用的情況。

2023年3月10日左右，呂萍準備在台州萬達廣場做兒童遊戲生意，租金定為20萬一年，意向金為14萬，但要求在簽合同之前先交意向金，要求他先将意向金轉至私人賬戶。

結果，呂萍轉賬後被告知，這個位置已經租給了其他的租戶，可以給予一定的補償，想租則需要增加五萬元租金。詢問律師後他才得知意向金與定金不同，無法獲得他要求的雙倍賠償。最終他隻額外得到了兩萬賠償。

除了租金問題，關聯公司的經營情況也影響着萬達商管的盈利能力。近幾年，萬達商管曾先後三次更改萬達廣場的營運服務模式。根據招股書，2021年3月開始，萬達商管将萬達廣場全部轉為委托管理模式（輕資産營運），萬達商管向萬達集團收取管理萬達廣場的費用。

此後，萬達商管的整體毛利率從2020年年末的36.9%增至2022年年末的47.9%。在此期間，雖然萬達商管的第三方項目還在不斷外拓，在所有在管項目中的占比從27%提高至39%，但萬達商管的第三方項目毛利率卻在逐年減少，從2020年年末的43.3%減至2022年年末的33.6%。   

截至2022年末，萬達商管65%的收入來自萬達集團持有的項目，35%的收入來自獨立第三方項目。也就是說萬達商管大部分的毛利增長，來自65%的關聯方項目。

這種情況下，如果萬達集團發展良好，那麼萬達商管的估值則水漲船高，但如果萬達集團像五年前一樣出現流動性危機，就會影響資本市場對萬達商管的信心。

不論成功上市與否，萬達商管都需要提升自身的盈利能力。

（《财經》記者王博對此文亦有貢獻）

責編 | 田潔

題圖 | 視覺中國

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