醫藥為什麼又行了？工銀瑞信譚冬寒看到這些變化
黃衫女俠|文
财商俠客行|出品
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冬天總不會是永遠的。
嚴寒一旦開始消退，萬物就會破土而出。
——路遙《平凡的世界》
10月24日以來的反彈中，生物醫藥指數漲幅超過9%，在31個申萬一級行業指數中排名第三（資料來源：Wind，截至20231107），創新藥更是表現強勢，非常能打。
市場蠢蠢欲動，已經調整兩年多的醫藥行業，是否會迎來新一輪的春天？
“有點像2018年那個時候。”
基金經理譚冬寒在日前與我們的交流中表示，2018年A股在下跌了一年的背景下，年底醫藥集采政策出台，導緻醫藥行業進一步下跌，比其它行業跌得更深，但回過頭來看，那時候就是醫藥行業的一個戰略性買點。
“醫藥行業就像是A股的‘放大鏡’。”譚冬寒說，在極度悲觀的市場情緒下，醫藥行業的估值已經處于曆史底部，今年二季度公募基金持倉比例也是曆史最低（不是之一），8月份對醫療行業的治理又讓整個闆塊加速下跌，跟2018年的情況很像。
但實際上，他指出，整個醫藥行業的大邏輯已經出現了變化。産業政策明顯轉向，甚至已經比2018年、2019年的時候好轉了很多，企業微觀層面也出現了很多積極的變化，全球醫藥研發的景氣度在回暖，創新空間重新打開，基本面已經在慢慢回暖。
基于這個判斷，譚冬寒在三季度維持了基金的高倉位運作，并重點配置了以全球業務為主要來源的CXO公司、中藥标的以及部分港股醫藥公司。
“在此時點，我們對醫藥行業的前景并不悲觀。”譚冬寒在三季報中寫道。
譚冬寒
12年股票投研經驗，7年投資管理經驗；
現任工銀瑞信基金研究部研究總監、基金經理，管理工銀醫藥健康、工銀健康生活、工銀領航三年等基金。
譚冬寒是北京協和醫學院臨床醫學博士，2013年加入工銀瑞信基金，2016年開始參與基金投資，管理時間最長的工銀醫藥健康A，自2018年7月30日以來，截至2023年9月30日，任職回報達到139.25%，同期業績基準收益率為-7.34%，超額收益達146.59%。
在醫藥行業的牛市行情中，譚冬寒擅長抓住主流趨勢，産品展現出很強的進攻性。
比如在2019年、2020年，他管理的工銀醫藥健康A年度回報分别達到71.64%和93.45%；而在最近兩年多醫藥行業整體調整的背景下，他管理的基金也相對行業指數取得了超額收益。
作為一位臨床醫學科班出身的醫藥基金經理，譚冬寒如何在A股找到自己的盈利法則？
經曆行業周期變化，他又是如何找到醫藥行業的下一個增長密碼？
一起來看看。
01
像做醫生一樣去做投資
網上有一個很流行的文章，叫《報考醫學院的四大理由》，其中第一個理由就是：醫學是硬功夫，學了醫以後可以轉行幹其它，但如果想倒過來可就費勁了。
譚冬寒不愛冒險，自述自己就是一個四平八穩的人，他始終相信，勤勤懇懇幹事、認認真真工作，就會有好的回報。
或許就是這種樸素的想法，支援着他一路攻讀到了國内醫學界的“天花闆”——北京協和醫學院臨床醫學博士。
當時恰逢2010年，A股演繹了一波“喝酒吃藥”的行情，醫藥生物行業年度漲幅達到30%，漲幅排名所有行業第二，醫藥行業成為了機構投資者的“寵兒”，為了增加醫藥投研的深度，不少投資機構也開始尋找更專業的醫學投研人才，儲備投研力量。
原來專業的醫學背景，還能在投資上發揮能量？
譚冬寒就是在這一背景下，開始接觸投資，并在畢業後加入了中信證券擔任醫藥行業研究員。2013年，帶着更純粹地做投研的想法，他又加入工銀瑞信基金，從行業研究員、研究總監，再到基金經理，目前在管基金規模達到70.99億元。
從醫學到投資，譚冬寒是如何發揮專業的力量，在A股找到自己的盈利路徑？
其實回過頭來看，譚冬寒發現，做投資也和學醫一樣有共通之處，是認知能力的落地變現、系統架構的持續優化、臨床實踐的檢驗總結。
①認知能力
醫藥是一個相當專業的賽道，首先需要突破的，就是對專業領域的認知壁壘。
“醫藥行業的投資研究，首先要跨越的壁壘就是認知産品、認知市場。”譚冬寒說，因為醫藥的産品都是直接面對專家的，存在較高的認知壁壘，如果沒有醫學背景，很難去認知産品、比較産品。
臨床醫學博士的專業背景，讓譚冬寒很快構築了自己在醫藥領域的投研優勢。
他很清楚各種疾病的分類，也能通過研究了解各類疾病的診斷、治療方式，每個階段用什麼樣的産品、怎麼樣診斷、怎麼樣做治療、各種治療産品如何比較，成為了醫藥投研圈子中“專家型”的代表。
“研究工作一定要做到是一手的，是市場中見解最深刻的，對投資有增量的幫助。”譚冬寒說。
這種“較真”的能力，一直延續在譚冬寒的醫藥投研工作，也讓他多次領先市場，提前挖掘出一批優質成長股。
②系統架構
如何讓投資變得更加有效、可複制裂變？譚冬寒很早就建立起了一套系統的投資架構，并在實踐中不斷打磨。
針對醫藥行業的特點，譚冬寒推崇的，是自上而下與自下而上相結合的投資方法。
自上而下，就是通過産業外部環境和内部競争力、驅動力的變化，找到最有成長潛力、最有投資機會的細分賽道。
“醫藥是頂層設計非常強的行業，政策管控力度很強，需要我們更多去了解、認知、判斷政策的演進過程，認清産業發展路徑，進而找到優勢更大、競争力更突出的子行業。”譚冬寒說。
找到有潛力、有産業驅動力的賽道之後，則要從自下而上的角度，尋找到當中最有競争力的公司，并在合理的估值下買入。
如何選到醫藥賽道上成本效益最優的公司？譚冬寒列出了四項名額。
A.成長速度；
B.成長空間;
C.成長品質；
D.成長的确定性。
“這四項名額沒有先後排序，但在不同的市場環境下，我們對不同名額賦予的權重會有變化。”譚冬寒說。
比如在2021年之前的成長股牛市中，資金非常喜歡增速快、空間大的公司，願意給這一類公司很高的估值溢價，而對成長的确定性這一類風險名額則不是很在意。
當市場處于擴張期的時候，大家會覺得夢想都能實作，風險不是問題，是以對成長速度、成長空間賦予的權重會更大。
但是當市場處于收縮期的時候，确定性資産會更受歡迎，這個時候則要适當提高成長确定性名額的權重，降低成長速度的名額權重。
這其實和學醫也是一樣的道理，針對不同的身體狀态，藥物的輕重比例，需要因人而異；針對不同的市場環境，考量的投資因素，也需要因時制宜。
③臨床經驗
譚冬寒說，醫學是一門經驗性的學科，有很多時候需要靠推斷、假設、試一試的方法，這跟投資很像，投資也有很多藝術性的成分。
“當年老師教我們怎麼看病人，怎麼觀察、評估、表征、跟蹤，這跟我後來在投資中看一個公司的方法論有很多相通之處，一開始怎麼認知它，然後怎麼表征它，怎麼跟蹤它，看它的各種變化，方法論上有相似之處。”譚冬寒說，醫生開了處方之後，需要和患者一起承擔風險，投資同樣也是在管控風險。
從2011年入行，2016年正式管理基金，到經曆整個醫藥行業的成長和周期變化，譚冬寒像他那些奮戰在醫療一線的師長同學一樣，也在市場的臨床實踐當中，不斷積累經驗、精進實力。
02
把脈變化中的機遇
作為一名“專家型”的基金經理，譚冬寒始終關注着醫學前沿的動态，對于行業大趨勢的變化，他也有着更為敏感的認知。
在2018年的時候，譚冬寒就前瞻性地把握住了醫藥行業的投資新邏輯，成為A股市場中創新藥投資的先行者。
此前，A股醫藥行業最強大的投資主線就是找到首仿能力強的大藥企。但在2018年之後，整個醫藥行業的政策環境發生了大幅變化。
一方面，仿制藥帶量采購政策落地執行，實際降價幅度大幅超出市場預期，一些品種甚至出現了降幅超過90%的極端情況，在一年之内，仿制藥估值就從25倍殺到15倍。
另一方面，國家開始大力鼓勵創新藥産業，2019年科創闆的推出、幾家領先的生物科技類公司在港股集中上市，這些因素都帶動了市場對創新藥和創新研發産業鍊的巨大熱情。
在這種背景之下，譚冬寒認為，醫藥産業的驅動力已經發生了變化，研發創新和品質更新是未來的産業發展路徑，帶量采購會加速具備規模化制造優勢的企業和研發創新型藥企脫穎而出，創新藥的長期邏輯是更加堅實了。
于是，從2018年開始，譚冬寒就逐漸調整持倉結構，将更多的倉位集中在創新藥、CXO賽道上。
2019年，譚冬寒管理的工銀醫藥健康A錄得了71.64%的年度回報，2020年，基金淨值再度大漲93.45%，成為這波創新藥的行情中的領漲先鋒。
譚冬寒突圍的秘訣，一方面是前瞻性的投資眼光，精準把握住了醫藥産業變革的機遇；另一方面，對個股深度的把脈和挖掘，獲得超越市場的認知，則是他撷取超額收益的重要來源。
2019年，譚冬寒在調研中挖掘到一家醫療防護企業，當時整個行業正處于經曆産能過剩、價格下跌的周期底部，很多企業都在虧錢、關閉産能，但這家企業卻顯現出很強的“逆生長”能力，不僅賬面上有盈利，還在持續擴建産能，非常符合好公司的特征。
基于深入的調研，譚冬寒在四季度就開始買入這家公司，當時看好的是公司的成長品質。沒想到的是，2020年初，新冠疫情爆發，整個醫療防護行業迎來訂單的大爆發，這家公司作為細分行業龍頭，一躍成為當時這波行情中的領頭羊。
而譚冬寒由于“早有準備”，在疫情爆發之後，果斷加大對該公司的持倉，充分享受了該公司由于“戴維斯輕按兩下”帶來的收益。
2020年，該股全年漲幅超過14倍，在A股漲幅榜上位列第6。
值得一提的是，譚冬寒在該公司股價大漲之後，認為公司已經趨同于周期股的投資邏輯，後續市值的增長與産品價格密切相關，而經曆2020年價格暴漲之後，産品供給開始過剩，譚冬寒認為漲價難以持續，于是又在高點果斷兌現了利潤。
“鳥翺翔在高高的天空，展望延伸到遙遠地平線的數學遠景，它們為那些能統一我們思想、把諸多不同領域的問題整合起來的概念而欣喜；
青蛙生活在天空之下的泥土裡，隻能見到長在周圍的花，它們為特定問題的細節而雀躍，一次隻解決一個問題。”
這是美國實體學家弗裡曼·戴森在2009年寫下的一段話，他說，
“我們既需要鑽研細節的青蛙，也需要富有遠見的鳥。”
這恰恰也是譚冬寒對醫藥投資的诠釋，既需要自下而上找到優秀的公司，挖掘個股的阿爾法，也需要常常放開視野，自上而下校準正确的前進路徑。
03
直面低迷的市場，唯有研究可以扛過逆境
譚冬寒經曆過2018年的低迷的市場，那一年整個醫藥行業經曆了一波過山車式的行情，中證醫藥指數曾經一個季度大跌超過20%。
但是2021年以來醫藥行業的這波調整，無論是調整的時間還是幅度，仍然超出了他的預期。
“其實在高點的時候，有很多表征是能夠展現市場已經過熱，估值是高的，風險正在加大。”譚冬寒說，但是站在當時的位置上，從投資的角度，很難一下子把高成長高景氣的資産置換為高分紅、類債型的資産。
怎麼應對？
譚冬寒還是選擇做自己擅長的事情，從基本面的角度不斷尋找成本效益更高的公司，賣出更貴的，買入更便宜的。
比如，在2022年，譚冬寒清倉了以國内業務為主的CXO公司，而保留了全球化業務的CXO龍頭公司，他認為，具備韌性的研發投入景氣度會使得這些公司存在估值修複的機會。
與此同時，他也發現，疫情之後，中藥行業的環境也在變化，一方面老百姓對健康的重視度在增加，另一方面，國家也在大力發展中醫藥産業，政策環境也在變化。
更重要的是，從醫學專業的角度上，譚冬寒發現，中藥近年來也越來越重視臨床證據，中藥的臨床價值也在變大，這裡面也會孕育出一些投資機會。
于是，他也在組合配置上進行了平衡，增加了對中藥等子行業的配置比例。
在整個醫藥行業持續調整的過程當中，譚冬寒管理的基金也不可避免地經曆了淨值的回撤。面對行業下跌和淨值調整的壓力，譚冬寒說，自己的應對方法就是，“繼續做研究，隻有把研究做得越深入，把基本面的确定性提高，壓力才能緩解”。
04
底部出擊：目前如何看醫藥行業的投資價值？
2022年，基于對市場的謹慎，譚冬寒罕見地維持了85%左右的較低倉位運作，但是，在去年四季度之後，随着疫情放開預期和地産政策調整預期之後，譚冬寒認為，市場已經見底，并逐漸将倉位提升到90-95%，在左側區域提前對醫藥行業進行布局。
今年8月份，醫藥行業的一波急劇下跌，讓譚冬寒更加笃定對底部的判斷，他認為，目前醫藥行業凸顯投資價值，在投資上應該更加樂觀一些。
在與我們的交流當中，譚冬寒也分享了他對目前醫藥行業投資的深度把脈，我們整理了他的部分觀點，分享給大家。
①醫藥闆塊投資價值漸顯
《财商俠客行》：近期醫藥闆塊開始活躍，每次反彈時表現都很強勢，背後的原因是什麼？
譚冬寒：我傾向于認為A股處于很低的位置，收益的機會大于風險，醫藥就是A股情況的再放大。
醫藥估值目前處于曆史相對底部，二季度的時候，公募基金對醫藥的持倉比例是曆史最低，不是之一。
但醫藥行業的大邏輯已經在發生變化。比如之前大家非常擔心的降價，行業政策已經出現明顯轉向，産業政策比2018、2019年好很多，并不追求最低價，甚至有的産業開始提價，競争也更加理性，這些變化都在發生。
但是這個位置大家并不認可這些變化，并沒有給它定價，我覺得這個時候帶來的更可能是戰略性機會，機會大于風險。
尤其是8、9月份的時候，醫藥下跌了兩年，估值、公募持倉都處于曆史低位，又出來一個大家沒有意料到的行業治理事件，股價又殺下來一波。我覺得有點像2018年市場跌了一年，年底還疊加醫藥集采的負面，醫藥又比其它行業多跌了一波，現在很像那個時候。但這也不代表未來趨勢會複制2018年之後兩三年的走勢，隻是說目前的市場讓人更有信心了。
《财商俠客行》：你在草根調研中，了解到企業微觀層面的情況又是怎麼樣？
譚冬寒：微觀調研反映出來的情況也是信心越來越足。
有三條線索。
第一條線索，CXO跌了這麼多，大家非常擔心中國創新藥産業的景氣度起不來，但實際上從企業微觀層面來看，已經出現很多積極變化。
比如全球研發景氣度在回暖，減肥藥、阿爾茨海默病等領域的新進展，又打開了醫藥創新空間，從這個角度來說，壓制CXO和中國創新藥估值的因素在變好，能夠互相驗證。
第二條線索，醫藥還能否維持過去穩健增長的邏輯？這一點從9、10月份的跟蹤來看也是在慢慢變好。
還有一點是政策的邏輯，之前壓制醫藥股的邏輯是大家覺得集采了，仿制藥不行，談判使得新藥定價不行，中國的藥好像很難出大品種，很難成為一個好的商業模式。但從去年開始，政策就已經變溫和，給産業留下越來越多的空間。
從這三條線索來看，醫藥行業的基本面已經在慢慢往上走。
② 關注三大方向：全球業務為主的CXO、中藥、港股醫藥股
《财商俠客行》：CXO是你的重倉方向之一，目前的機會和風險分别是什麼？
譚冬寒：我們先把CXO分成兩類，一類是以國内業務為主的CXO，一類是做全球業務的CXO，因為它們客群不同，對應的下遊客戶景氣度也是分化的。
全球新藥研發的景氣度已經見底回升，海外CXO公司業績也呈現出恢複的态勢。國内以海外業務為主要來源的CXO公司，三季度詢單量在增加，訂單量有拐點出點，雖然三季報業績可能還沒有那麼好的，但業績底的趨勢已經出現。
同時，這些标的的估值已經處于曆史低水準，即使與普通制造業相比也并不貴，有望在行業上行周期中提供較大的業績彈性。
是以，我們目前對以全球業務為主要來源的CXO公司保持較強的信心。
而做國内業務的CXO公司，它們面臨的問題是國内新藥研發景氣度還沒有回升，還在經曆供給側出清的過程，不管是訂單還是業績的底，都還沒有見到。
《财商俠客行》：你在三季報中也提到了對中藥的布局，為什麼看好中藥行業的投資機會？
譚冬寒：中藥整個環境都在變好。
一方面，疫情之後，老百姓對健康的重視度在增加。
另外，疫情期間國家對中藥的宣傳以及中藥品種在抗疫過程中發揮的作用，加深了老百姓對中藥的認可，國家也非常願意發展中醫藥産業，中藥的政策環境也在變好。
同時，這幾年一些中藥新藥陸續獲批，雖然數量不多，但展現出中藥已經在進化，一批中藥成長是因為臨床證據做得越來越充分，臨床價值在變大。
中藥整體環境在變好，一些中藥企業做的事情也是在創造價值，把中藥的價值變得越來越大，我認為其中會孕育出一些機會。
《财商俠客行》：除了CXO和中藥，你目前還看好哪些子行業的機會？
譚冬寒：醫療服務我挺看好的。A股的口腔、眼科等公司，與公立醫院存在差異化競争，是醫療補充的領域，這些領域的發展邏輯沒有變化，老百姓的需求也确實存在，我認為醫療服務産業會持續有發展。
醫療裝置也很有機會。它跟很多中國的制造業類似，甚至比家電更超前，是有全球品牌的，能夠發揮中國的工程師優勢、制造業優勢，把客戶服務得很好，方案不斷疊代進化。目前這個領域中國企業的份額占比還很低，隻要中國企業攻克了相應的技術，這個産業持續更新，發揮出研發效率、生産效率、服務效率，也是有機會的。
《财商俠客行》：你在三季度也加大了港股的持倉比例，原因是什麼？
譚冬寒：港股醫藥領域有兩個特點。
第一，港股有A股沒有的一些特定資産，比如創新藥。我确實看好這些創新藥公司未來在供給側改革整合過程中的長期發展，願意在港股買這些公司。
第二，港股市場有可能展示出很強的彈性，但要求比較苛刻，既要求中國的基本面好，又要求全球的流動性好，如果這兩點要求都符合的話，港股會比A股和美股的彈性更大。
當然，大多數時候，如果這兩點有其中一點不滿足，還是不太行。
但是，在目前的估值下，多拿一些港股是有期權的。現在大家對明年經濟預期不高，但保不齊政策在一些方向發力非常精準，取得很好的效果，一旦消費開始恢複，經濟比大家預期的好，呈現出中國基本面好，美聯儲不再加息，如果明年通脹下去，又開始降息，那麼港股就會呈現出很好的彈性。
③醫藥長期投資邏輯仍在，目前不應該繼續恐慌
《财商俠客行》：幾年前大家認為醫藥行業是長坡厚雪的賽道，在經曆一波下跌之後，大家的信心有所不足，在你看來，這個邏輯有沒有發生變化？
譚冬寒：醫藥行業的長邏輯并沒有發生變化。
醫藥的需求是内需，當然也有一些外需，比如CXO有外需，但處方藥以及醫藥的終端産品制劑、器械，大部分還是内需需求，跟逆全球化關系不是那麼大，比起很多制造業來講，不是出口導向型産業，而是内需主導的産業。
内需上，它跟宏觀經濟的關聯度是相對逆周期的，能夠抗經濟周期下行階段的穩定需求，偏剛需需求。
曆史上其它國家在經濟增速下台階的過程中，醫藥雖然也跟着下台階，但整體來說還是能保持名義GDP兩倍的增速，背後原因就是對醫藥的需求不斷提高，升上去了就不會降下來。再沒錢，可以不買可選消費品，但不能不看病。
此外，老齡化也是不可逆的，人口的預測是非常明确的，慢慢推演下去，未來十年會經曆快速的老齡化階段，它帶來的醫藥需求也是相對明确的。
《财商俠客行》：近期市場對醫藥行業都存在困境反轉的預期，你對醫藥行業的投資者有什麼建議？
譚冬寒：我自己在這個位置一直在加大醫藥的投資，知行合一在做這件事。
在行業底部、預期非常差、估值非常便宜的時候，又來了行業負面的沖擊，給到我們更低的位置。現在即使醫藥闆塊已經有一些反彈，其實也才剛剛修複了行業負面預期，整個闆塊還是處在估值比較低的位置。
我覺得這個位置至少不能繼續恐慌。
風險提示
工銀醫藥健康股票成立于2018年7月30日，譚冬寒自成立日起開始管理，A類份額2019年至2022年各年度業績分别為71.64%、93.45%、4.51%、-20.88%，同期業績基準分别為25.88%、39.19%、-10.43%、-15.83%，資料來源于基金定期報告或托管人複核資料。投資觀點僅供參考，具有時效性，不構成投資建議或收益承諾，也不代表産品未來具體配置方向。基金管理人依照恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金财産，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。提及的工銀醫藥健康基金為股票型基金，預期收益和風險水準高于混合型基金、債券型基金與貨币市場基金；将投資港股通标的股票，需承擔港股通機制下因投資環境、投資标的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。投資于權益類基金存在較大收益波動風險。投資者投資基金前應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金産品資料概要》等基金法律檔案，在全面了解産品情況、費率結構、各銷售管道收費标準及聽取銷售機構适當性意見的基礎上，選擇适合自身風險承受能力的投資品種進行投資，基金投資需謹慎。
投資有風險，入市需謹慎