#頭條文章養成計劃#
作者/星空下的鹵煮
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的胡蘿蔔
2022年真是不平凡的一年，受到國際紛争以及國内疫情多點爆發的影響，很多行業都承受了原料上漲和生産停滞等壓力。
原料藥也不例外，化學原料藥更是首當其沖。作為主要上遊的不少種化工産品從2021年下半年開始都陸續迎來強周期，而去年大宗商品中最受關注的也是俄烏沖突所波及的石化産品。很多A股原料藥廠商的毛利率出現了下滑趨勢，闆塊毛利率從2019年一季度的38.3%下降到2022四季度的29.9%，驟降了8.4個點，可謂重創。
不過今年上遊暴漲的态勢已明顯緩和，中國化工産品價格指數(CCPI)從去年年中的高點下滑了31.8%，作為風向标的原油價格2022年下半年也進入觸頂下行态勢。在成本端壓力的極大釋放下，原料藥廠商的盈利能力出現一定恢複。當然，從成本到報表有一定的時間差，不過業績面的反轉應該是較為确定的了。
來源：平安證券研究所
除此之外，原料藥版塊整體估值目前也走到了曆史相對低位。6月16日PE（TTM）僅為29倍，而近十年的均值和中位數分别是40倍和38倍。雖然這和2022年以來A股的煉獄行情有一定關系，但身處這個位置的原料藥版塊倒也不妨多給一點耐心和信心。
一、GLP-1類原料藥或成行業新寵
化學原料藥行至反轉區間，而生物原料藥似乎也找到了自己的未來。
我們在《減肥神藥，瞄準百億未來》中談到過利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽等GLP-1類藥物在降糖和體重管理方面的巨大前景。随着品種和适應症的陸續獲批，GLP-1在這兩塊大市場的滲透率大機率會快速提升。相應地，這個品類的上遊品種自然也成了原料藥行業的新晉寵兒。根據CDE統計，2019年以來國内多肽類原料藥登記備案越來越多。
國内 GLP-1 類原料藥登記情況 來源：CDE，cde.org.cn，太平洋證券整理
和很多傳統原料藥品種所不同的是，GLP-1類門檻相對較高。這主要是因為多肽類結構比較複雜，無論是主流的生物發酵法還是化學合成法現階段都有一些難以解決的關鍵點。是以現階段而言，這類原料藥市場還沒有充斥太多玩家，競争态勢相對比較好。而且國内從多肽合成裝置、原料藥制劑，CDMO以及下遊的仿制藥和創新藥都有比較好的布局。換句話說，整條産業鍊都準備的比較充分了。
但從一緻看好到反映在公司業績上可能需要一定時間。諾泰生物（688076）雖然作為司美格魯肽原料藥概念股在6月6日喜提漲停，但其在6月的投資者關系記錄中明确提到這塊業務2022年體量還很有限。不過已成功實作利拉魯肽原料藥供給的廠商翰宇藥業（300199）倒是表示産品長期銷往歐美日韓等地區，2022年海外營收較2021年同比增長68.86%，近期更進一步公告稱旗下司美格魯肽原料藥也獲FDA審批受理。翰宇藥業如此快的步伐和公司較深厚的技術積累分不開關系，其能夠實作幾乎所有已上市多肽藥物原料藥的開發和生産。看來多肽類原料藥還是得分産品分公司去看，尤其要關注海外管道已經打開了的一線龍頭企業。
以利拉魯肽原料藥為代表的一批多肽類原料藥專利就要相繼到期了，信達生物瑪仕度肽等一衆國産GLP-1藥物的臨床實驗及商業化程序也在加速推進中，這個方向的上行空間或許比其他原料藥品種更大。
二、制劑一體化+CMO/CDMO是中長期邏輯
在産品端的拓展之外，原料藥廠商中長期的競争邏輯還可以建立在參與産業鍊環節的拓展上。
從2022年各家公司的收入增量構成上可以看出，健友股份（603707）、仙琚制藥（002332）、司太立（603520）、同和藥業（300636）等公司在制劑和CMO/CDMO這兩塊更具業績延展性的業務上受益良多，這樣的嘗試或許是原料藥版塊較為可行的路。
主要原料藥及制劑出口公司2022年收入增量構成 來源：浙商證券研究所
先看向制劑方面的拓展，這個方向的推進和集采的不斷深入有關。帶量采購下入圍藥品的終端價格下降，但同時滲透率需求量在上升，這自然也催生了更多對原料藥的需求。如果原料藥廠商能實作原料到制劑的一體化推進的話，那必然具備遠比純制劑生産商更強的供應鍊把控能力，更适應這種以價換量的邏輯。仿制藥一緻性評價也在逐漸提高藥品的品質标準，這同樣也是原料藥企業的優勢所在。
當然，這些廠商原本都是對着藥企，做制劑的話商業方面會有所欠缺。不過集采也在很大程度上弱化了銷售管道的重要性，拉近了原料藥企業和藥企在市場能力方面的差距。應該說，原料藥廠商迎來了進軍下遊制劑的曆史性機遇。
集采前後制劑企業商業模式變化 來源：東吳證券研究所繪制
華海藥業（600521）是目前原料藥廠商制劑一體化轉型最成功的公司之一。其借着集采東風實作了制劑業務的穩步提升，也帶着原料藥及中間體産品的銷售持續增長。2022年華海藥業實作了24.42%的營收增長（至82.66億元）和139.24%的歸母淨利潤增長（至11.66億元）。
而在CMO/CDMO方向，國内這個行業有多紅火筆者都不用說了，大量訂單都在向中國公司轉移。而小分子CMO/CDMO的上遊同樣也是精細化工及石化行業，下遊對接藥企。這和原料藥産業鍊上下遊差不多，相關公司來分一杯羹可謂輕車熟路。
可以看出，無論是開發GLP-1類這樣具備市場潛力的原料藥新品種業務，還是向制劑或CMO/CDMO等産業鍊方向拓展，對于原料藥廠商的技術能力都有遠比以往要高的要求。這和長期習慣以量緻勝，深陷上下遊價格波動難以自拔的原料藥廠商而言倒是個挑戰。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。