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作者/星空下的卤煮
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的胡萝卜
2022年真是不平凡的一年，受到国际纷争以及国内疫情多点爆发的影响，很多行业都承受了原料上涨和生产停滞等压力。
原料药也不例外，化学原料药更是首当其冲。作为主要上游的不少种化工产品从2021年下半年开始都陆续迎来强周期，而去年大宗商品中最受关注的也是俄乌冲突所波及的石化产品。很多A股原料药厂商的毛利率出现了下滑趋势，板块毛利率从2019年一季度的38.3%下降到2022四季度的29.9%，骤降了8.4个点，可谓重创。
不过今年上游暴涨的态势已明显缓和，中国化工产品价格指数(CCPI)从去年年中的高点下滑了31.8%，作为风向标的原油价格2022年下半年也进入触顶下行态势。在成本端压力的极大释放下，原料药厂商的盈利能力出现一定恢复。当然，从成本到报表有一定的时间差，不过业绩面的反转应该是较为确定的了。
来源：平安证券研究所
除此之外，原料药版块整体估值目前也走到了历史相对低位。6月16日PE（TTM）仅为29倍，而近十年的均值和中位数分别是40倍和38倍。虽然这和2022年以来A股的炼狱行情有一定关系，但身处这个位置的原料药版块倒也不妨多给一点耐心和信心。
一、GLP-1类原料药或成行业新宠
化学原料药行至反转区间，而生物原料药似乎也找到了自己的未来。
我们在《减肥神药，瞄准百亿未来》中谈到过利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1类药物在降糖和体重管理方面的巨大前景。随着品种和适应症的陆续获批，GLP-1在这两块大市场的渗透率大概率会快速提升。相应地，这个品类的上游品种自然也成了原料药行业的新晋宠儿。根据CDE统计，2019年以来国内多肽类原料药登记备案越来越多。
国内 GLP-1 类原料药登记情况 来源：CDE，cde.org.cn，太平洋证券整理
和很多传统原料药品种所不同的是，GLP-1类门槛相对较高。这主要是因为多肽类结构比较复杂，无论是主流的生物发酵法还是化学合成法现阶段都有一些难以解决的关键点。所以现阶段而言，这类原料药市场还没有充斥太多玩家，竞争态势相对比较好。而且国内从多肽合成设备、原料药制剂，CDMO以及下游的仿制药和创新药都有比较好的布局。换句话说，整条产业链都准备的比较充分了。
但从一致看好到反映在公司业绩上可能需要一定时间。诺泰生物（688076）虽然作为司美格鲁肽原料药概念股在6月6日喜提涨停，但其在6月的投资者关系记录中明确提到这块业务2022年体量还很有限。不过已成功实现利拉鲁肽原料药供给的厂商翰宇药业（300199）倒是表示产品长期销往欧美日韩等地区，2022年海外营收较2021年同比增长68.86%，近期更进一步公告称旗下司美格鲁肽原料药也获FDA审批受理。翰宇药业如此快的步伐和公司较深厚的技术积累分不开关系，其能够实现几乎所有已上市多肽药物原料药的开发和生产。看来多肽类原料药还是得分产品分公司去看，尤其要关注海外渠道已经打开了的一线龙头企业。
以利拉鲁肽原料药为代表的一批多肽类原料药专利就要相继到期了，信达生物玛仕度肽等一众国产GLP-1药物的临床实验及商业化进程也在加速推进中，这个方向的上行空间或许比其他原料药品种更大。
二、制剂一体化+CMO/CDMO是中长期逻辑
在产品端的拓展之外，原料药厂商中长期的竞争逻辑还可以建立在参与产业链环节的拓展上。
从2022年各家公司的收入增量构成上可以看出，健友股份（603707）、仙琚制药（002332）、司太立（603520）、同和药业（300636）等公司在制剂和CMO/CDMO这两块更具业绩延展性的业务上受益良多，这样的尝试或许是原料药版块较为可行的路。
主要原料药及制剂出口公司2022年收入增量构成 来源：浙商证券研究所
先看向制剂方面的拓展，这个方向的推进和集采的不断深入有关。带量采购下入围药品的终端价格下降，但同时渗透率需求量在上升，这自然也催生了更多对原料药的需求。如果原料药厂商能实现原料到制剂的一体化推进的话，那必然具备远比纯制剂生产商更强的供应链把控能力，更适应这种以价换量的逻辑。仿制药一致性评价也在逐步提高药品的质量标准，这同样也是原料药企业的优势所在。
当然，这些厂商原本都是对着药企，做制剂的话商业方面会有所欠缺。不过集采也在很大程度上弱化了销售渠道的重要性，拉近了原料药企业和药企在市场能力方面的差距。应该说，原料药厂商迎来了进军下游制剂的历史性机遇。
集采前后制剂企业商业模式变化 来源：东吴证券研究所绘制
华海药业（600521）是目前原料药厂商制剂一体化转型最成功的公司之一。其借着集采东风实现了制剂业务的稳步提升，也带着原料药及中间体产品的销售持续增长。2022年华海药业实现了24.42%的营收增长（至82.66亿元）和139.24%的归母净利润增长（至11.66亿元）。
而在CMO/CDMO方向，国内这个行业有多红火笔者都不用说了，大量订单都在向中国公司转移。而小分子CMO/CDMO的上游同样也是精细化工及石化行业，下游对接药企。这和原料药产业链上下游差不多，相关公司来分一杯羹可谓轻车熟路。
可以看出，无论是开发GLP-1类这样具备市场潜力的原料药新品种业务，还是向制剂或CMO/CDMO等产业链方向拓展，对于原料药厂商的技术能力都有远比以往要高的要求。这和长期习惯以量致胜，深陷上下游价格波动难以自拔的原料药厂商而言倒是个挑战。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。