（報告出品方/分析師：廣發證券 錢浩）
一、引言
年初至今生豬價格持續低迷，行業持續處于磨底虧損狀态，頭均虧損幅度基本維持在200-400元/頭，自2021年豬周期下行以來，行業已累計虧損超15個月。但與以往周期不同，即使生豬價格持續虧損，資金壓力不斷累積，仔豬價格仍舊處于盈利區間，側面反映養殖戶在調減産能方面依舊相對緩慢。
根據農業部資料，1-4月全國能繁母豬存欄量累計下滑約2.4%。由于本輪周期缺乏外部因素沖擊，産能調節主要依靠養殖戶主動調整，養殖戶預期對周期影響加重。
目前周期處于行業持續虧損但産能去化幅度緩慢的僵持狀态，本文将從博弈論角度出發，研究分析養殖戶預期對于周期的影響，以及行業打破目前僵局的可能路徑。
二、如何了解目前生豬行業的“囚徒困境”
（一）“囚徒困境”：個人的理性行為導緻群體的非理性
囚徒困境是非零和博弈中具代表性的例子，經典模型中，假設警察逮捕A、B兩名嫌疑犯，并将分兩人分開囚禁審問。其中，A、B均保持沉默，即“互相合作”，則兩人都被判監1年；A、B均互相檢舉，即“互相背叛”，則兩人都被判監8年；如果其中一人認罪并作證檢控對方，而對方保持沉默，即“一人合作，一人背叛”，則檢舉方當即釋放，沉默方被判監10年。
此時，每個囚徒都發現供認是自己的最優政策：
1.當犯人B招供時，A招供的刑期=8年 < A沉默的刑期=10年
2.當犯人B沉默時，A招供的刑期=0年 < A沉默的刑期=1年
是以，每個參與方都會選擇檢舉對方，博弈的均衡點落在兩個囚徒都選擇供認。囚徒困境理論反映個人最佳選擇并非團體最佳選擇，即個人的理性行為有時候可能導緻群體的非理性。
（二）行業困局：養殖戶持續虧損，産能去化相對緩慢
目前生豬養殖市場正在面臨行業持續虧損，但産能去化不順的“囚徒困境”。在生豬養殖行業的博弈中，每個參與博弈的養殖戶的目标都是追求個體利益最大化，即賺取更多的養殖利潤以及占據更大的市場佔有率，由于養殖戶出欄生豬并無顯著差異性，是以目前養殖戶的純利己政策是維持甚至增加自身産能。
具體而言，假設目前市場内僅存在兩個養殖戶A、B。其中，A、B均去産能的收益為（+1，+1）；A、B均不減少産能的收益為（-2，-2）；A減少産能，B不減産的收益為（-4，+2）；B減少産能，A不減産的收益為（+2，-4）。在此情況下，對于每個參與者而言，最優政策均為拒不減少養殖産能，即當A、B均不去化産能時達到占優均衡。
事實上，每個養殖戶本可以在競争過程中通過去産能實作盈利，但實際情況是為了不丢失市場佔有率，即使行業内所有人持續虧損，産能去化依舊緩慢，導緻每個參與方陷入“囚徒困境”的困局當中。
三、規模化、資訊化背景下，養殖群體預期能力提升
（一）資訊化持續提升，養殖戶預期導緻周期異化
随着農村資訊化程度的持續提升，養殖戶資訊擷取管道日趨豐富，增強養殖戶對于後續豬價行情的預期能力。
根據中國網際網路絡資訊中心，國内農村網際網路普及率從2013年的27.5%提升至2021年的57.6%，2021年國内農村網民數量已經超過2.8億人次，而流媒體平台的流行也拓展了養殖戶擷取行業相關資訊的管道。
目前行業陷入産能去化不順暢困局反映養殖戶預期能力提升導緻周期的異化。回顧以往周期，以散戶為主的養殖群體大多對周期不具備預判能力，依據目前豬價進行産能調整，是以養殖陷入虧損後，養殖戶選擇淘汰母豬産能。
而目前以中等規模養殖戶為主體的養殖群體對豬價行情具有一定的預期能力，養殖戶基于對未來行情預期，決定産能調整情況。年初至今，仔豬價格與生豬價格出現明顯背離，養殖虧損狀态下仔豬價格持續處于盈利區間，側面反映行業内普遍期待後續豬價反彈，産能去化幅度緩慢，間接拉長周期。
（二）規模養殖場占比提升，行業産能調節靈活度降低
生豬養殖行業規模化條件下，養殖戶結構發生明顯變化，是導緻行業陷入僵持狀态的重要原因。近年來，資本湧入生豬養殖行業，行業内資本開支大幅增長。以上市公司為例，2020年上市公司的資本開支同比增幅普遍在120%以上，固定資産同比增幅普遍在30%以上。
資本湧入帶動行業整合加速，國内生豬出欄結構變化明顯，規模養殖場出欄占比快速提升。根據中國畜牧獸醫年鑒，年出欄500頭以上的規模養殖戶的出欄量占比從2011年的36.6%增長至2020年的55%；行業CR10從2015年的5%增長至2022年的17%。
規模場投入大量資金建設豬場，提前制定生産出欄計劃，難以像散戶一樣靈活調整産能及出欄節奏。規模養殖戶占比提升，間接導緻行業整體産能調整靈活度降低，進而影響目前行業産能去化。
四、破局路徑：外部沖擊、資金斷裂将加速産能去化
（一）外生沖擊事件、行業資金狀況是破局的關鍵因素
目前行業陷入持續虧損但産能去化幅度緩慢的僵持狀态，養殖戶依舊期待着後續豬價反彈，同時規模場占比提升，産能調節靈活度降低，導緻産能難以主動加速去化。
是以，行業扭轉目前困局的途徑在于養殖戶産能的被動去化，而導緻産能被動去化的兩個關鍵變量：（1）動物疫病、行業政策等外生沖擊事件（2）行業資金鍊狀況。
（二）防疫常态化背景下，仍需關注豬病等外部因素
其中，新的外部沖擊因素是相對直接的破局途徑，動物疫病、行業政策等外部沖擊事件是影響周期的重要外生變量，曆史上周期反轉多與疫病等外部因素有關。
以19/20年周期為例，18年上半年豬價尚處于虧損區間，随着非洲豬瘟疫情發生，行業産能去化大幅加速，生豬價格快速上漲至曆史高位，20年全年豬價幾乎都在30元/公斤以上運作。
目前生豬行業内對于非瘟等豬病疫情的防控日趨成熟，從2018年非洲豬瘟傳入國内以來，豬場整體生物安全水準明顯提升。大型規模養殖企業普遍建立相對完善的生物安全體系，不僅可以長期穩定高效的降低豬場發生非瘟的風險，還能在其他動物疾病防控方面起到良好作用。
在防疫常态化背景下，養殖戶對于非瘟防控的手段及經驗逐漸成熟，但由于目前流行非瘟病毒持續變異，病毒傳播更為隐蔽，仍需關注重大疫病沖擊對行業産能的影響。
（三）行業資金鍊一旦崩塌，産能将快速去化
養殖戶資金鍊斷裂是打破目前困局的另一種途徑，養殖戶資金鍊狀況影響正常生産經營，其養殖産能将快速去化，同時行業内不斷出現的資金狀況也将加劇其他養殖戶悲觀情緒，進而帶動行業産能去化加速。
以2011-16年周期為例，2014年上半年以及2015年1季度行業陷入相對深度虧損，自繁自養群體最大虧損幅度超300元/頭。從13年下半年至15年1季度，行業虧損累積月份超14個月，随着部分成本較高養殖戶開始出現資金狀況，14年下半年開始母豬存欄下降速度加快，月度環比降幅最高超過2%。
生豬養殖行業本身就是典型的重資産投入行業，且在19/20年周期中，養殖企業普遍采取較為積極的擴張戰略，投入大量資本開支。而從21年下半年周期下行以來，生豬養殖已經累積虧損超過15個月，自繁自養群體、外購仔豬群體養殖利潤分别為盈利10元/頭、虧損90元/頭，行業資金鍊壓力不斷累積。
一旦後續豬價不及預期，虧損至養殖戶開始出現資金鍊崩塌狀況，行業步入最痛苦的階段，産能去化會明顯加速。
規模化、資訊化背景下，養殖戶結構改變、預期能力提升導緻本輪周期的異化，行業陷入持續虧損、但産能去化不順暢的困局當中。扭轉困局的可能路徑在于外部沖擊或資金斷裂。一方面，仍需關注豬病等外部因素影響産能，同時資金鍊狀況成為打破僵局的關鍵，養殖戶出現資金斷裂狀況時，意味着産能加速去化的開始。
近期行業資金鍊壓力持續累積，仔豬價格出現明顯下滑，産能去化有望加速，龍頭企業憑借資金、效率優勢，有望實作超額收益。
風險提示
1.豬價波動風險：生豬價格超預期下跌且持續時間長，導緻行業盈利不達預期。
2.原材料價格波動風險：飼料原材料價格上漲，肉禽養殖面臨成本上行風險，壓縮行業整體盈利。
3.疫病風險：非瘟等動物疫病流行發生，導緻養殖生産受損，行業公司面臨經營效益下滑風險。
4.食品安全：農業生産環節衆多，若監管不到位，容易發生食品安全事件，對行業與公司造成較大影響。
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報告來自【遠瞻智庫】