（报告出品方/分析师：广发证券 钱浩）
一、引言
年初至今生猪价格持续低迷，行业持续处于磨底亏损状态，头均亏损幅度基本维持在200-400元/头，自2021年猪周期下行以来，行业已累计亏损超15个月。但与以往周期不同，即使生猪价格持续亏损，资金压力不断累积，仔猪价格仍旧处于盈利区间，侧面反映养殖户在调减产能方面依旧相对缓慢。
根据农业部数据，1-4月全国能繁母猪存栏量累计下滑约2.4%。由于本轮周期缺乏外部因素冲击，产能调节主要依靠养殖户主动调整，养殖户预期对周期影响加重。
当前周期处于行业持续亏损但产能去化幅度缓慢的僵持状态，本文将从博弈论角度出发，研究分析养殖户预期对于周期的影响，以及行业打破当前僵局的可能路径。
二、如何理解当前生猪行业的“囚徒困境”
（一）“囚徒困境”：个人的理性行为导致群体的非理性
囚徒困境是非零和博弈中具代表性的例子，经典模型中，假设警察逮捕A、B两名嫌疑犯，并将分两人分开囚禁审问。其中，A、B均保持沉默，即“相互合作”，则两人都被判监1年；A、B均互相检举，即“相互背叛”，则两人都被判监8年；如果其中一人认罪并作证检控对方，而对方保持沉默，即“一人合作，一人背叛”，则检举方当即释放，沉默方被判监10年。
此时，每个囚徒都发现供认是自己的最优策略：
1.当犯人B招供时，A招供的刑期=8年 < A沉默的刑期=10年
2.当犯人B沉默时，A招供的刑期=0年 < A沉默的刑期=1年
因此，每个参与方都会选择检举对方，博弈的均衡点落在两个囚徒都选择供认。囚徒困境理论反映个人最佳选择并非团体最佳选择，即个人的理性行为有时候可能导致群体的非理性。
（二）行业困局：养殖户持续亏损，产能去化相对缓慢
当前生猪养殖市场正在面临行业持续亏损，但产能去化不顺的“囚徒困境”。在生猪养殖行业的博弈中，每个参与博弈的养殖户的目标都是追求个体利益最大化，即赚取更多的养殖利润以及占据更大的市场份额，由于养殖户出栏生猪并无显著差异性，因此当前养殖户的纯利己策略是维持甚至增加自身产能。
具体而言，假设当前市场内仅存在两个养殖户A、B。其中，A、B均去产能的收益为（+1，+1）；A、B均不减少产能的收益为（-2，-2）；A减少产能，B不减产的收益为（-4，+2）；B减少产能，A不减产的收益为（+2，-4）。在此情况下，对于每个参与者而言，最优策略均为拒不减少养殖产能，即当A、B均不去化产能时达到占优均衡。
事实上，每个养殖户本可以在竞争过程中通过去产能实现盈利，但实际情况是为了不丢失市场份额，即使行业内所有人持续亏损，产能去化依旧缓慢，导致每个参与方陷入“囚徒困境”的困局当中。
三、规模化、信息化背景下，养殖群体预期能力提升
（一）信息化持续提升，养殖户预期导致周期异化
随着农村信息化程度的持续提升，养殖户信息获取渠道日趋丰富，增强养殖户对于后续猪价行情的预期能力。
根据中国互联网络信息中心，国内农村互联网普及率从2013年的27.5%提升至2021年的57.6%，2021年国内农村网民数量已经超过2.8亿人次，而流媒体平台的流行也拓展了养殖户获取行业相关信息的渠道。
当前行业陷入产能去化不顺畅困局反映养殖户预期能力提升导致周期的异化。回顾以往周期，以散户为主的养殖群体大多对周期不具备预判能力，依据当前猪价进行产能调整，因此养殖陷入亏损后，养殖户选择淘汰母猪产能。
而当前以中等规模养殖户为主体的养殖群体对猪价行情具有一定的预期能力，养殖户基于对未来行情预期，决定产能调整情况。年初至今，仔猪价格与生猪价格出现明显背离，养殖亏损状态下仔猪价格持续处于盈利区间，侧面反映行业内普遍期待后续猪价反弹，产能去化幅度缓慢，间接拉长周期。
（二）规模养殖场占比提升，行业产能调节灵活度降低
生猪养殖行业规模化条件下，养殖户结构发生明显变化，是导致行业陷入僵持状态的重要原因。近年来，资本涌入生猪养殖行业，行业内资本开支大幅增长。以上市公司为例，2020年上市公司的资本开支同比增幅普遍在120%以上，固定资产同比增幅普遍在30%以上。
资本涌入带动行业整合加速，国内生猪出栏结构变化明显，规模养殖场出栏占比快速提升。根据中国畜牧兽医年鉴，年出栏500头以上的规模养殖户的出栏量占比从2011年的36.6%增长至2020年的55%；行业CR10从2015年的5%增长至2022年的17%。
规模场投入大量资金建设猪场，提前制定生产出栏计划，难以像散户一样灵活调整产能及出栏节奏。规模养殖户占比提升，间接导致行业整体产能调整灵活度降低，从而影响当前行业产能去化。
四、破局路径：外部冲击、资金断裂将加速产能去化
（一）外生冲击事件、行业资金状况是破局的关键因素
当前行业陷入持续亏损但产能去化幅度缓慢的僵持状态，养殖户依旧期待着后续猪价反弹，同时规模场占比提升，产能调节灵活度降低，导致产能难以主动加速去化。
因此，行业扭转当前困局的途径在于养殖户产能的被动去化，而导致产能被动去化的两个关键变量：（1）动物疫病、行业政策等外生冲击事件（2）行业资金链状况。
（二）防疫常态化背景下，仍需关注猪病等外部因素
其中，新的外部冲击因素是相对直接的破局途径，动物疫病、行业政策等外部冲击事件是影响周期的重要外生变量，历史上周期反转多与疫病等外部因素有关。
以19/20年周期为例，18年上半年猪价尚处于亏损区间，随着非洲猪瘟疫情发生，行业产能去化大幅加速，生猪价格快速上涨至历史高位，20年全年猪价几乎都在30元/公斤以上运行。
当前生猪行业内对于非瘟等猪病疫情的防控日趋成熟，从2018年非洲猪瘟传入国内以来，猪场整体生物安全水平明显提升。大型规模养殖企业普遍建立相对完善的生物安全体系，不仅可以长期稳定高效的降低猪场发生非瘟的风险，还能在其他动物疾病防控方面起到良好作用。
在防疫常态化背景下，养殖户对于非瘟防控的手段及经验逐渐成熟，但由于当前流行非瘟病毒持续变异，病毒传播更为隐蔽，仍需关注重大疫病冲击对行业产能的影响。
（三）行业资金链一旦崩塌，产能将快速去化
养殖户资金链断裂是打破当前困局的另一种途径，养殖户资金链状况影响正常生产经营，其养殖产能将快速去化，同时行业内不断出现的资金状况也将加剧其他养殖户悲观情绪，从而带动行业产能去化加速。
以2011-16年周期为例，2014年上半年以及2015年1季度行业陷入相对深度亏损，自繁自养群体最大亏损幅度超300元/头。从13年下半年至15年1季度，行业亏损累积月份超14个月，随着部分成本较高养殖户开始出现资金状况，14年下半年开始母猪存栏下降速度加快，月度环比降幅最高超过2%。
生猪养殖行业本身就是典型的重资产投入行业，且在19/20年周期中，养殖企业普遍采取较为积极的扩张战略，投入大量资本开支。而从21年下半年周期下行以来，生猪养殖已经累积亏损超过15个月，自繁自养群体、外购仔猪群体养殖利润分别为盈利10元/头、亏损90元/头，行业资金链压力不断累积。
一旦后续猪价不及预期，亏损至养殖户开始出现资金链崩塌状况，行业步入最痛苦的阶段，产能去化会明显加速。
规模化、信息化背景下，养殖户结构改变、预期能力提升导致本轮周期的异化，行业陷入持续亏损、但产能去化不顺畅的困局当中。扭转困局的可能路径在于外部冲击或资金断裂。一方面，仍需关注猪病等外部因素影响产能，同时资金链状况成为打破僵局的关键，养殖户出现资金断裂状况时，意味着产能加速去化的开始。
近期行业资金链压力持续累积，仔猪价格出现明显下滑，产能去化有望加速，龙头企业凭借资金、效率优势，有望实现超额收益。
风险提示
1.猪价波动风险：生猪价格超预期下跌且持续时间长，导致行业盈利不达预期。
2.原材料价格波动风险：饲料原材料价格上涨，肉禽养殖面临成本上行风险，压缩行业整体盈利。
3.疫病风险：非瘟等动物疫病流行发生，导致养殖生产受损，行业公司面临经营效益下滑风险。
4.食品安全：农业生产环节众多，若监管不到位，容易发生食品安全事件，对行业与公司造成较大影响。
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报告来自【远瞻智库】