【文/觀察者網專欄作者 聞博】
俗話說“年關難過”，對于銀行來說，今年一季度的财報披露日也好似一道鬼門關。
美國矽谷銀行（SVB）的閃電倒閉還隻是10來天前的“舊聞”，結果剛剛因為美國救市松了一口氣的市場，就立即被瑞士第二大銀行瑞士信貸集團的暴雷再一次震撼。
暴跌的瑞信股價（圖/雅虎财經）
與不久前矽谷銀行暴雷不同，瑞信的問題由來已久，出事也并非巧合。多年來，它一直卷入一系列醜聞和管理問題。有時感覺它的年報隻不過是一長串新舊訴訟以及對風險控制不力的合訂本。
這次由SVB開始的國際金融信用危機，對于瑞信集團來說，是壓死駱駝的最後一根稻草、是棺材闆上最後的釘子。
讓我們簡單梳理一下危機從風起青萍之末到如今大廈将傾的時間線。
瑞信危機的濫觞源自于自2021年起該瑞士銀行發生的一系列醜聞，導緻大量損失、監管審查，最終被其競争對手瑞銀收購：
2021年3月，美國家族對沖資本Archegos資本（Archegos Capital Management）倒閉。該公司拖欠瑞士信貸和其他銀行的保證金，導緻它們損失數十億美元。
2021年4月，與英國格林希爾資本（Greensill Capital）有關的供應鍊融資基金被當機。Greensill Capital是一家英國金融機構，為供應鍊金融提供信貸服務。其因被指控欺詐和管理不善而破産，使瑞信及其客戶面臨數十億美元的損失。
2021年6月，販毒洗錢醜聞。瑞信被起訴涉及為一個在歐洲經營可卡因販運網絡的幫派洗錢，該起訴牽涉到幾名瑞士信貸的前任和現任雇員。
2023年1月，一場網絡攻擊洩露了瑞士信貸數百萬客戶的個人資料，導緻訴訟和聲譽受損。
2023年3月15日，瑞信向瑞士國家銀行提出借款500億瑞士法郎，以應對流動性問題。市場聞訊産生恐慌，當天瑞信股票大跌，帶動整個國際股市大跌。瑞信危機開始快速爆發。
2023年3月，瑞銀提出惡意收購要約，對瑞信股票提出低價，并威脅說如果董事會拒絕該要約，将發起代理權之争。在瑞信未能找到其他解決方案或合作夥伴後，該交易于2023年3月20日宣布。
這系列事件削弱了市場和投資者對瑞信作為全球領先銀行的信心和信任，迫使其接受瑞銀的報價，也标志着其作為獨立機構166年曆史的結束。
3月20日在瑞士日内瓦拍攝的瑞士信貸銀行（右）和瑞銀集團（圖/新華社）
瑞士監管機構的決策問題
雖然問題早已有迹可循，但是過去很長時間裡，瑞士的監管當局并沒有采取多少措施去解決顯而易見的問題。
首先，監管機構在事前對瑞信問題的嚴重程度估計不足。
就在上周，一開始監管機構并不認為瑞信的流動性有大問題，但是過了僅僅一小時，瑞信就獅子大開口，問瑞士國家銀行要500億瑞士法郎補充流動性，而瑞信的大股東沙特表示不會繼續掏錢給瑞信填坑，于是才有瑞士國家銀行不得不讓瑞銀出面，再加上上百億聯邦資金來挽救危機。
這些措施隻能說是一時阻止市場信心崩塌，并沒有激發人們對瑞士銀行業的信心，隻是再一次強化了銀行“大而不能倒”的危險邏輯。瑞信被收購之後，瑞士将會誕生一個金融巨頭。下一次，當瑞銀遇到麻煩的時候，會發生什麼？誰會收購瑞銀？一家瑞士州立銀行？
這一切都是以納稅人承擔風險為代價的。通過瑞士國家銀行間接給瑞銀的擔保，是巨大的國民負擔。這種集中風險式的救市顯然是走錯了方向。
應該問的問題是：在過去15年裡，瑞士當局做了什麼？“大而不倒”的銀行法并沒有解決這些問題，隻是加速了金融行業的集中。
“大而不倒”毫無疑問造成了一種道德風險：金融機構的管理者以納稅人為代價，承擔越來越多的風險。一旦事情進展不順利，對相關管理人員來說反而是“完美”的，因為最終承擔風險的是納稅人，而他們已經收到了數百萬計的獎金，然後就拍拍屁股全身而退了。2008年金融危機中幾乎就沒有當事銀行和機構的高管被追究法律責任，15年後的今天，這點絲毫未變。
史無前例的操作：債權人137億美元血本、跳過股東準許直接并購
相對于目前看來依舊能全身而退的瑞信高管們，投資者和債權人這次站在了承擔損失的第一線，甚至不少債權人血本無歸。其中的焦點之一，便是瑞信高達170億美元AT1債券，被宣布直接歸零。
AT1是補充一級資産的簡稱，而瑞信的這部分資産主要是被稱為CoCo債券的應急可轉債。CoCo取自應急可轉的英文Contingent Convertible的前兩個字母。
應急可轉債和一般可轉債的主要差別，在于轉換的觸發因素。一般的可轉換債讓債券持有人可以選擇以預先确定的價格将其轉換為股權，而應急可轉債則在銀行的資本充足率低于一定水準時自動轉換為股權。也就是說，應急可轉債對債券持有人來說風險更大，因為如果銀行面臨财務問題，他們可能會失去他們的本金和利息。另一個差別是，許多應急可轉債券沒有到期日，而一般可轉換債券有固定期限。
公司破産清償的優先順序是，債權優先于股權得到賠償。換句話說，當銀行業務安全時，應急可轉債券的持有人可以享受更高的收益率；一旦銀行的資産狀況惡化，那這部分債券便會被直接轉化為普通股權，進而和其他股東一起，首當其沖承受損失。
說得更淺顯點，可以把這種債券了解為金融機構從市場上買了一份保險，不出事的時候，機構支付給投資者高回報收益作為保費；出了事，那機構的損失就要通過投資者的損失來彌補了。
而瑞信這次被歸零的CoCo債券在産品條款上又加了一層債權的轉化/登出條件：在通常的資本充足率之外，瑞信還把監管機構的決定權也納入了可轉換事件中。這就為這次監管主導下的瑞銀收購中，把137億美元的債券歸零埋下了伏筆。
瑞信提供的應急可轉債條款原文
英文好的讀者可以自己看看168頁全文，其中各種條款有多繞，可見瑞信的律師費不是白掏的。大多數投資者可能在最初都不認為這種監管親自下場清零債權的事情真會發生，也可能從一開始就沒看這些彎彎繞繞的條款。
早在去年底，就有傳聞稱香港的很多富豪紛紛從瑞信轉移資産，甚至有存在瑞信超過15年的老客戶把數億美元的資産全部取走的情況。
相對于個人投資者，大的機構投資者的反應就沒那麼快了。我們的對岸就有不少這類投資者——據台媒報道，這次受到瑞信事件波及，台灣地區的保險、銀行和投資界損失慘重，估計有超過73億美元的風險敞口。
不過，即使瑞信在債券的條款裡這麼寫了，并不代表這麼做一點問題都沒有。畢竟讓債權人擋在一般股東前承擔損失這種操作，不說絕後，也至少是空前的，挑戰了已知的經濟金融規則。
3月20日，歐洲央行聯合歐盟銀監局，對瑞士國家銀行的救市舉措發表申明，在歡迎瑞士國家銀行的及時救市舉措的同時，對于資産清償優先級的異常處理表示了擔憂，暗示瑞士監管部門的幹預沒有尊重一般的資産清算規則，讓AT1資産而不是一般股東先承受損失。
歐洲央行等機構的聯合申明
以上操作還不是唯一的離經叛道，上周日，瑞士監管機構、央行和相關雙方進行的幹預跳過了股東的投票，瑞信的大股東——沙特國民銀行和卡達投資基金等——對該決定沒有發言權。他們将不得不接受每股折合0.76瑞郎的瑞銀收購方案。為此瑞士當局表示，會不惜修改法律使得這次跳過股東投票的收購得以完成。
如果不出意外，瑞銀、瑞信甚至瑞士國家銀行都會面臨投資者和股東的一系列訴訟。
沒有更好選擇的瑞士國家銀行
之是以瑞士當局選擇和美國監管當局一樣，在短短幾天内出手幹預，并且敢于冒着違反一般金融規則的大不韪，強行通過救市方案，正是因為任何金融暴雷都具有傳播性，一旦恐慌開始傳播，再健康的銀行系統也會出現系統性危機。
這次瑞信成為了歐洲全球系統性銀行中最薄弱的那環，但這也是一個有點奇怪的薄弱一環，因為至少在賬面上，它有充足的資本和充足的流動性。
它不是唯一一家盈利能力低下的銀行，甚至也不是唯一一家在2022年第4季度出現存款外流的銀行。它當然更不是多年來唯一面臨醜聞的銀行。然而，它是在最糟糕的時刻擁有所有這些弱點的那個。如果不以果斷的行動救市，那說不好下一個大銀行也會很快步其後塵。
讓瑞士的金融系統止血，有哪些選擇？
瑞士當局實際上也别無選擇。最終決定其命運的，是瑞士信貸自己的客戶，而不是投資者，而他們已經下定決心并撤回了資金。與瑞銀合并，是放在台面上一個顯而易見的解決方案。 也許瑞士當局會受到批評，因為據報道他們沒有向非瑞士銀行開放競購，然而市場的恐慌在快速聚集，瑞士當局也沒有那麼多奢侈的時間來慢慢尋找市場上最好的金主。
當地時間3月19日，瑞士聯邦委員會召開新聞釋出會，确認瑞士第一大銀行瑞銀集團将收購陷入危機的瑞士第二大銀行集團瑞士信貸銀行。（圖/澎湃影像）
這就是瑞銀一直處于非常強勢談判地位的原因。
人們會争論訴訟損失的可能性、進一步的不良貸款或關閉瑞士信貸投資銀行的成本。但瑞銀支付的是去年底瑞信股東權益的一小部分（約490 億美元）。即使考慮到可能出售瑞士零售銀行的一些資産以管理競争問題，這筆交易也可能為瑞銀股東帶來非常大的價值提升。
再考慮到瑞士一貫的保護銀行業内部管理的立法傾向，股東和債權人的法律訴訟也不會是件輕松的事情。但瑞士當局這麼做也不是沒代價的，至少從現在開始，市場對于應急可轉債的興趣會一落千丈并且短期内不會恢複，同時大家對金融機構表面的流動性和資本充足率都要打上大大問号。
風險遠未結束
2008年金融海嘯之後，各國并沒有徹底處理金融機構和市場中的積弊問題，例如“大而不倒”等道德風險和複雜金融産品的資訊披露問題等，并沒有得到妥善處理。
為了維持經濟的表面增長，各國都推出了長期信貸寬松，特别是三年前開始的疫情更加加速了這一過程。
雖然瑞信不是雷曼兄弟第二，置瑞信于死地的流動問題也不是如當年雷曼那般充滿整個金融市場的垃圾資産問題，但是瑞信絕對不會是最後一個倒下的全球系統性關鍵銀行。
誰也不知道，下一個上新聞頭條的會是哪家巨頭。
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