英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？

2023 年開年以來，衆多美股半導體公司均迎來了一定幅度的上漲。尤其以$英偉達.US 為例，公司股價從年初至今已經上漲逾 50%。那麼近期半導體各股的上漲，僅僅是因為行業觸底嗎？

海豚君認為股價表現主要受兩方面的影響——“基本面 + 預期面”。本文主要和大家一起，從這三個方面來看近期的半導體行業。

1）基本面：①需求側，整體行業仍然疲軟；②庫存側，呈現結構化特征。蘋果端存貨正常，安卓端和 PC 端存貨都處在偏高水位；③庫存去化情況，英偉達基本完成存貨調整，高通的存貨風險高企。

2）預期面：①估值預期面，整體納斯達克個股從嚴重低估的位置，已經獲得了一定的修複；②行業預期面，智能手機和 PC 市場的出貨量都已回落至曆史較低的位置，繼續下行的空間不大。而随着庫存去化的進展，年内有望迎來回暖的機會。ChatGPT 等新應用也帶來了新的增量空間；

3）個股情況：①$蘋果.US 的存貨情況相對較好，需求面也好于安卓端；②英偉達雖然有着高額的庫存，但随着行業見底和公司堅決的減值處理，也有望率先從下行中走出來；③高通的存貨從 2022 年下半年開始迅速提升，公司的業績恐仍将受到庫存壓力影響。

總體來看：海豚君認為半導體行業有望逐漸從行業低估中走出。結合庫存消化情況來看，整體上 “PC/資料中心>蘋果端>安卓端”，PC 端可能先于手機端走出困境。而至今股價表現也已經反映了一部分的修複預期，海豚君通過 DCF 模型測算，在目前情況下英偉達和蘋果公司都未見明顯的上漲空間。

海豚君将繼續跟蹤半導體行業的變化，如果核心公司經營有所出現超預期的表現，有望進一步拉開股價的上漲空間。而由于自身特性的不同，當預期發生好轉的情況下，英偉達股價表現出的彈性也将好于蘋果公司。

以下是長橋海豚君對目前半導體行業的分析：

一、基本面

由于本輪半導體下行，主要是由 “需求不足” 引起。而需求側的不足，又會通過訂單來影響供給側的産能情況。由于供給側（産能端）受需求側的影響，是以海豚君對目前半導體基本面情況的分析，主要圍繞需求側（出貨量）和庫存側（存貨情況）展開。

1.1 需求側（出貨量）

半導體産品往往作為零部件用于電子産品中，而其中智能手機和 PC 是兩大終端産品。兩大終端市場的不景氣，直接影響了半導體産品的需求。

①手機市場：2022 年四季度全球智能手機出貨量勉強達到 3 億台，同比下滑 17.1%，手機市場的跌幅繼續擴大。四季度原本是手機銷售的傳統旺季，而在上季度因為中國區疫情問題并未如期迎來，跌幅反而進一步拉大。

②PC 市場：2022 年四季度全球 PC 出貨量下探至 7000 萬台以下，同比跌幅擴大至 27.5%。在疫情影響下，PC 受益于居家經濟和辦公的帶動。而本季度回落至 6000 多萬台的季度出貨量，全球 PC 出貨情況已經回落到了疫情前的正常水準，再進一步下探的風險不大。

綜合智能手機和 PC 市場出貨量來看，目前整體仍呈現“需求側偏弱”的情況。在上季度智能手機和 PC 的出貨量跌幅都再次擴大，未見下遊需求好轉的迹象。

行業需求側的疲軟，直接對整個産業鍊從上遊到終端的産品銷售都産生壓力：智能手機市場的王者 “蘋果公司”，在上季度也出現了罕見的下滑情況。

而下遊的砍單也直接影響了半導體公司的收入情況，英偉達、$高通.US 和$英特爾.US 的營收都出現了雙位數的下滑。在核心科技公司中，僅有 AMD 和$台積電.US 仍有同比增長，其中 AMD 主要受益于去年一季度收購的賽靈思，屬體外增長；而台積電位于産業鍊的最上遊，砍單的拖累還未傳達到，但之後的季度風險就會逐漸變大。

1.2 庫存側（存貨情況）

下遊需求疲軟的情況下，自然會在産業鍊上進行鍊式傳導，進而對産業鍊公司的存貨造成一定的積壓。而今半導體的庫存情況如何呢？

美股主要科技公司的财報基本都已經公布，從中來看産業鍊的庫存情況：

智能手機方面：蘋果端的庫存情況相對較好，而安卓鍊的庫存情況仍還未回歸合理水位

①蘋果鍊方面：蘋果公司的存貨在經曆了 Q4 旺季的銷貨後，存貨周轉天數再次回落至 8 天左右的曆史合理水位。從蘋果的财報看，蘋果鍊的存貨情況還不錯；

②安卓鍊方面：由于高通的客戶主要以安卓廠商為主，是以從高通财報來看安卓系的情況。高通的存貨周轉天數從三季度開始明顯走高，尤其是四季度更是達到了驚人的 140 多天。由此可以看出，安卓端的庫存壓力從去年三季度開始已經傳導至上遊高通等晶片廠。而今從高通高庫存的情況看，安卓端的存貨短期還難以回到合理水位；

PC 方面：存貨周轉天數繼續走高

美股晶片股中，英特爾、英偉達和 AMD 的下遊是以 PC 為主。從三家财報來看，$AMD.US 的存貨周轉情況最好，這主要是由于公司去年收購了賽靈思。同時也看到，三家公司的存貨周轉天數都是從去年二季度開始走高，表明從二季度開始 PC 的存貨壓力已經影響上遊晶片端。

1.3 庫存去化的動作

從上文中的各家公司看，存貨壓力增大的有高通、英偉達、英特爾和 AMD，而蘋果和台積電目前的存貨情況維持在相對合理的水位上。

消化高額的存貨壓力，一般需要下遊需求回暖或公司進行存貨減計處理。而今，在下遊需求還未回暖的情況下，公司隻有選擇對存貨進行處理來盡快的減少庫存壓力。而存貨減計處理，往往會對公司當期的毛利率帶來侵蝕。

從各家毛利率看，英偉達、AMD 和英特爾的毛利率都出現了一定的下滑，而高通仍維持較高的毛利率。尤其是英偉達的毛利率在二季度和三季度都出現了較大滑落，海豚君認為英偉達率先對存貨進行減計處理。

而今英偉達的毛利率重新回到 60% 以上的合理水位，基本預示着公司的舊産品處理基本告一段落。而高通在攀升的庫存影響下，從毛利率趨勢來看，尚未做減值處理，接下來的财報中的毛利率可能會有一定的壓力。

對半導體目前基本面的總結：下遊需求都不旺，庫存呈現結構化走高的趨勢。蘋果方面的表現相對正常，而安卓端飽受庫存壓力。PC 端核心晶片的庫存壓力開始減弱，庫存去化取得一定的效果。以高通為标志的安卓核心晶片庫存仍在高位，未來可能也将進行庫存處理。

二、預期面

基本面往往展現的是公司現有的情況，而公司股價一定程度上反映了市場的預期。雖然行業還未有明顯的起色，但開年以來市場對美股科技股的預期面已經開始向好。

海豚君從估值預期面和行業預期面來看：

2.1 估值預期面

經曆一整年的下跌後，納斯達克整體的估值水位已經下降至曆史低位。從過去 2 年估值情況看，年初的納斯達克指數估值分位已經掉落至 15% 以下。

雖然半導體行業還未看到好轉的迹象，但是美債加息預期的減弱等因素影響下，市場對納斯達克的整體估值有修複的預期。在股價方面上，也獲得了一定的向上推力。

來源：Wind，長橋海豚投研

2.2 行業預期面

1）智能手機市場：上季度全球手機出貨量下滑至 3 億台的低位，而随着政策放開、經濟生活恢複的影響下，手機市場在 2023 年逐漸迎來企穩回升的機會。蘋果鍊還未見高庫存的情況，安卓産業鍊即将迎來庫存減值，減值之後風險反而出清；

2）PC 市場：上季度全球 PC 出貨量已經下降至 7 千萬台以下，基本回落至疫情前的正常水準。是以，PC 出貨量再次下降的空間不大。随着 PC 産業鍊公司庫存去化已經在進行中，風險逐漸爆出，産業鍊公司有望迎來庫存調整後重新上陣的機會；

3）ChatGPT 等新市場：5 天破百萬，2 個月超 1 億。ChatGPT 橫空出世，有望帶動 AI 人工智能、機器人等新應用市場的機會。而大型語言模型的實作，背後還需要資料中心、算力等晶片的支援。新市場有望帶來新需求的釋放，給行業帶來增量空間的新預期。

對半導體目前預期面的總結：估值端低位迎修複，行業面觸底等回暖。智能手機和 PC 市場的出貨量都已回落至曆史較低的位置，繼續下行的空間不大。而随着庫存去化的進展，年内有望迎來回暖的機會。同時，ChatGPT 等新應用帶來了新的增量空間。

三、個股情況

結合行業來看個股公司情況，海豚君認為①蘋果公司的存貨情況相對較好，需求面也好于安卓端；②英偉達雖然有着高額的庫存，但随着行業見底和公司堅決的減值處理，也有望率先從下行中走出來；③高通的存貨從 2022 年下半年開始迅速提升，公司的業績恐可能還有庫存減值劫。

是以在目前時點下，海豚君在個股方面更看好英偉達和蘋果能先走出本輪行業的下行周期，而高通将在接下來的季度中還要着力解決公司的庫存積壓問題。

3.1 英偉達 - 反彈中的最強彈性

英偉達是預期面表現最為明顯的公司，也擔起來本輪半導體上漲的領漲角色。這主要是由于多重利好的疊加：

①公司原有業務雖庫存高企，但是公司率先開啟庫存清理，基本完成了舊貨的清理；

②PC 市場需求已然見底，虛拟貨币等價格也有所回暖；

③ChatGPT 帶來市場對算力的關注，而公司又是算力晶片賽道上的王者；

在 “三重利好” 疊加影響下，英偉達的股價從年初至今已經上漲超 60%。

為什麼說英偉達會具有最強彈性呢？由于在 DCF 模型下，英偉達的市值主要不是來自于當下的業績，而更多地是來自于未來業績的折現。那麼對公司預期的變化，将對公司股價有着較大的影響。

在對英偉達的業績測算中，海豚君預期公司将從 2023 年開始逐漸走出困境。

業務面預期：由于遊戲業務和資料中心業務占據近 9 成的收入，海豚君預期遊戲業務将在 2023 年重獲增長，而随後增速逐漸回落；資料中心業務未來仍将保持較高的兩位數增長；

毛利率預期：在完成庫存清理後，公司毛利率從 2023 年開始重新回到 60% 以上的水位；

研發費用和銷售費用：随着業務重回增長，整體費用占比将有所下滑；

目前情況下，海豚君将 DCF 估值無風險利率下調至 3%（對應 WACC 為 10.22%），則對應公司 DCF 估值為 6098 億美元（對應 247 美元/股），和目前股價（235.54 美元）僅有 5% 的空間。英偉達進一步打開向上的空間，仍需要在業務進展上有更大的突破。

3.2 蘋果公司 - 穩健的确定性

蘋果一直是納斯達克的壓艙股，這主要是因為蘋果公司本身的穩健。即使在疫情影響下的年份中，蘋果公司依然交出了近千億美元的利潤。

蘋果公司的穩健主要來自于：①收入端的穩健：蘋果自身産品力的領先，消費者願意為相對高價的蘋果産品買單；②毛利率的穩健：蘋果的優秀産業鍊地位，公司具有議價權優勢，毛利率能保持相對穩定。

在對蘋果公司的業績測算中，海豚君預期公司将經曆上季度的下滑後，逐漸重回增長。

業務面預期：公司軟體服務将維持增長的表現；核心硬體産品未來增速不快，但均價端仍有望繼續提升；

毛利率預期：公司憑借産業鍊地位以及東南亞産線的建立，未來毛利率有望繼續穩步向上；

研發費用和銷售費用：随着收入增長，整體費用占比将有所下滑；

目前情況下，海豚君将 DCF 估值無風險利率下調至 3%（對應 WACC 為 9.08%），則對應公司 DCF 估值為 2.36 萬億美元（對應 149 美元/股），和目前股價（154 美元）相比無明顯空間。沒有新單品的續力，蘋果公司業績難以實作飛躍，隻能是穩健的分紅股。

綜合來看，英偉達和蘋果公司具有各自明顯的特性。英偉達的股價主要反映未來業績的預期，是以會具有更大的彈性。而蘋果公司的業績相對穩健，是以上漲和下跌的幅度也相對較小。

基于目前的業務情況和股價，兩者都未見明顯的上漲空間。而在兩者的投資政策上，當行業預期向好時候，英偉達能帶來更大的收益；而當行業相對疲軟時，蘋果公司的表現會顯得更為穩健。