（報告出品方/分析師：信達證券 龐倩倩 鄭祥）
一、緻遠互聯：不斷突破協同業務邊界的協同管理行業龍頭
1.1 發展曆程：國内協同管理領域龍頭廠商，20 載深耕協同辦公
緻遠互聯成立于 2002 年，2019 年于上交所科創闆上市，自成立之初一直專注于協同管理 領域，是國内協同管理行業龍頭廠商。
公司發展曆程可大緻分為三個階段：
第一階段（2002-2009），該階段為公司協同軟體産品化戰略推進階段，公司釋出面向中小企業組織的 A6 産品，開創了業界“标準化産品”先河，釋出面向中大型及集團型企業的 A8 産品，開創業界“集團化應用”模式；
第二階段（2010-2018），該階段為公司協同管理平台化及雲化戰略推進階段，公司陸續釋出業務生成器及 V5 協同管理平台，同時上線雲應用商城并釋出 Formtalk 雲服務平台，開啟平台化、雲化發展新階段；
第三階段（2019-至今），該階段為公司産品化、平台化、雲化及生态化戰略全面推進階段，公司陸續釋出協同營運中台 COP 及新一代協同技術平台 V8，并于 2022 年釋出 COP-A9 産品線，形成“協同管理軟體+協同業務解決方案+協同營運平台解決方案+協同雲服務”的全方位産品線布局。
目前，公司已在全國設有 56+分支機構，覆寫 100+個城市，擁有 2500+名員工，1000+生态合作夥伴，服務超 5 萬家政企客戶。
1.2 主營業務：業務邊界由傳統協同軟體向協同管了解決方案及協同雲服務不斷拓寬
在“産品化、平台化、雲化及生态化”戰略驅動下，公司業務不斷突破傳統協同軟體産品邊 界，向協同管了解決方案及協同雲服務延伸，目前已形成“協同管理軟體+協同業務解決方案+協同營運平台解決方案+協同雲服務”的全方位産品線布局。
協同管理軟體方面，公司基于 V5 平台推出标準化産品，包括：面向中大型及集團化企業的 A8 産品及相應 A8-N 信創産品、面向政府組織及事業機關的 G6 産品及相應 G6-N 信創産 品、面向中小企業組織的 A6 産品以及 M3 移動辦公産品。
協同業務解決方案方面，以協同辦公為底座，根據客戶業務需求，通過低代碼平台，建構面 向企業客戶、政府及國央企客戶的一系列業務應用。
協同營運平台解決方案方面，通過建設協同營運平台，幫助客戶實作統一資訊入口、統一流 程管理體系、統一系統內建整合、統一業務建構平台、統一報表和統一資料中心，為客戶構 建新的 IT 治理架構。
協同雲服務方面，推出新一代協同雲平台 V8，并基于 V8 平台推出面向超大型客戶的 COPA9 産品線，目前已進入原型客戶驗證期；基于 Formtalk PaaS 平台，推出數智人力雲及資料采集雲；同時，依托專屬雲部署的 G6 産品打造電子政務雲平台。
從營收及毛利構成來看，A8 及 G6 系列産品一直是公司營收和毛利的支柱。
A8 系列産品占比近年來始終保持在 68%以上，2021 年為 69.1%；受益于黨政信創推動，G6 系列産品占比逐年上升，由 2017 年的 11.4%上升至 2021 年的 14.5%；技術服務收入 2021 年占比約為 10.8%；A6 系列産品占比則逐年減少，由 2017 年的 7.4%下降至 2021 年的 2.2%。
毛利呈相近構成和變化趨勢，A8 系列産品 2021 年占比達到 70.2%；G6 系列産品占比由 2017 年的 10.8%上升至 2021 年的 13.7%；技術服務毛利 2021 年占比約為 13%；A6 系列産品占比由 2017 年的 8.8%下降至 2021 年的 2.8%。
1.3 财務分析：敦行而緻遠，曆史業績穩健增長
受益于大陸政企數字化轉型加速、信創驅動以及公司業務布局不斷突破傳統協同軟體邊界向協同業務解決方案、協同營運平台解決方案及協同雲服務延伸帶來的市場空間持續拓寬，近年公司營收及淨利潤整體均保持穩健增長趨勢。
營收端，2021 年實作營收 10.31 億元，同比增長 35.1%，2017-2021 年複合增速約為 21.9%；2022 年受疫情等客觀因素影響，營收增速略有下降，前三季度實作營收 6.44 億元，同比增長約 16.7%。
利潤端，2021 年實作歸母淨利潤 1.29 億元，同比增長約 19.7%，2017-2021 年複合增速約為 30.3%；2022 年前三季度實作歸母淨利潤 0.28 億元，同比下降約 58.3%，主要系公司人員擴張帶來的銷售和管理費用率增加，以及 V5 平台更新、V8 新一代協同技術平台及相應産品研發投入增加帶來的研發費用率提升等因素綜合所緻。
我們認為，人員擴張及研發投入增加均為公司長遠發展所儲備，伴随 V8 平台及相應産品陸續完成研發和上市，公司期間費用率有望逐漸降低，淨利潤有望重回快速增長趨勢。
毛利率方面，公司主要産品毛利率一直保持在較高水準。
近 5 年，A8 系列産品毛利率一直保持在 73%以上，2021 年約為 73.5%；G6 系列産品毛利率保持在 68%以上，2021 年約為 68.1%；A6 系列産品毛利率一直保持在 92%以上，2021 年約為 95.3%；技術服務毛利率一直保持在 84%以上，2021 年約為 86.8%；公司整體綜合毛利率一直保持在 72%以上，2021年約為 72.3%，同比下降約 4.8 個百分點，主要系：
（1）合同定制化内容增加導緻傳遞成本增加；（2）傳遞人員薪酬上漲；（3）含內建内容的信創項目增加導緻第三方産品成本增加，以及（4）低毛利的戰略項目等因素綜合所緻。
期間費用率方面，2021 年之前公司銷售費用率及管理費用率均呈持續下降趨勢，銷售費用 率從 2017 年的 47.5%下降至 2021 年的 38.9%，2022 年前三季度因人員擴張等因素影響 回升至 42%；管理費用率從 2017 年的 11.3%下降至 2021 年的 7.7%，2022 年前三季度亦 因人員擴張帶來的管理費用支出增加等因素影響回升至 9.2%。
研發費用率因 V5 平台持續更新及新一代協同技術平台 V8 研發投入增加等因素影響，由 2019 年的 12.8%持續上升至 2022 年前三季度的 23.2%。
受銷售費用率、管理費用率及研發費用率增加的影響，2022 年 前三季度公司歸母淨利率出現一定下滑，約為 4.3%，同比下降約 7.8 個百分點。
我們認為，伴随公司 V8 平台及相應産品陸續完成研發和上市，加之人員擴張儲備帶來的業務擴張效果逐漸顯現，公司期間費用率有望重回下降趨勢，淨利率有望迎來回升。
1.4 公司治理：股權結構清晰，新一輪股權激勵奠定公司持續發展堅實基礎
公司股權結構清晰。股東層面，控股股東、實際控制人為徐石，持股 21.57%，信義一德為 私募基金投資人，用友網絡及二六三通信為企業投資人。
子公司層面，控股子公司主營業務同母公司基本一緻，參股公司慧友雲商主要為傳統企業提供數字化商業模式轉型的 SaaS 雲平台；極企科技主要提供基于物聯網智能辦公環境的解決方案；信任度為移動身份認證與數字資産安全服務商；星光物語為員工關懷與生活服務技術系統提供商。
新一輪股權激勵奠定公司持續發展堅實基礎。
2022 年 4 月，公司釋出新一輪限制性股票激勵計劃，計劃向授予對象 267 人授予限制性股票 160 萬股，約占公告日公司總股本的 2.08%，首次授予價格 35 元/股。
公司層面業績考核要求為，以 2020-2021 年兩年營收及淨利潤均值為業績基數，2022 年營收增速觸發值 38%，目标值 45%，淨利潤增速目标值 27%；2023 年營收增速觸發值 66%，目标值 80%，淨利潤增速目标值 58%；2024 年營收增速觸發值 95%，目标值 125%，淨利潤增速目标值 91%。
依此計算，公司 2022-2024 年營收考核觸發值分别為 12.38 億元、14.89 億元及 17.50 億元，同比增速分别為 20.07%、20.29%及 17.47%，目标值分别為 13.01 億元、16.15 億元及 20.19 億元，同比增速分别為 26.16%、24.14%及 25.00%；淨利潤考核目标值分别為 1.33 億元、1.65 億元及 2 億元，同比增速分别為 10.22%、24.41%及 20.89%。
同 2020 年限制性股票激勵計劃相比，本次股權激勵計劃設定 2022-2023 年營收考核目标值均有所提升，同時增加扣非歸母淨利潤考核名額，進一步彰顯了管理層對公司未來業績增長的良好預期。
此外，相較 2020 年，本次股票激勵計劃覆寫員勞工數更多，授予股票數量更大，有利于進一步綁定核心骨幹員工與公司利益，奠定公司持續發展堅實基礎。
二、協同業務邊界不斷拓寬，打開公司更高成長天花闆
2.1 協同管理軟體由文檔和資訊共享向全面協同演進，業務邊界不斷拓寬
協同辦公軟體包括協同管理軟體及文檔、示範文稿等辦公套件，其中協同管理軟體是在 OA 軟體的基礎上發展起來的新興企業管理軟體。
協同管理軟體包含了傳統 OA 軟體的工作溝通、文檔管理、任務管理、知識管理等功能，并将其應用邊界從行政管理拓展至工作管理和業務管理。不同于 ERP 以企業物料、财務等資源以及業務流程為中心，協同管理軟體以人為中心，更加關注員工群組織的内外協作。
伴随協同管理業務邊界逐漸向人力資源管理、供應商管理、經銷商管理、合同管理等業務管理領域延伸，其與 ERP 中的人力、采購、銷售等業務資源管理逐漸形成交叉互補。
目前企業往往将兩類系統打通內建使用，形成個人、團隊、組織和企業的資訊門戶，實作企業群組織全局的資訊聚合、展示和應用。
由文檔資訊共享到 OA、由 OA 到協同管理、由協同管理到協同營運，協同管理軟體業務邊 界不斷拓寬，行業成長天花闆不斷突破。
大陸協同管理軟體行業發展可大緻分為三個階段：
（1）文檔與資訊共享階段（2000-2005），該階段主要以 Office、WPS 等辦公軟體在文檔電子化基礎上實作檔案和資訊共享等功能為代表，同時 OA 軟體初具雛形，但尚未産生規模化成熟的商業應用；
（2）組織與流程化協作階段（2005-2010），該階段網際網路開始全面普及，OA 軟體逐漸成熟，功能上由傳統的溝通協作、行政辦公、資訊共享等向組織内部工作管理、業務管理等環節延伸，OA 的功能内涵逐漸發展為協同管理，市場上陸續出現以緻遠 A8 為代表的産品化協同管理軟體；
（3）全面組織協同管理階段（2010-至今），該階段在移動網際網路、雲計算、大資料、AI 等新一代資訊技術催化以及數字經濟背景下企業業務場景和數字化轉型需求不斷變化的雙重驅動下，協同管理軟體在功能和應用邊界上進一步向供應商管理、經銷商管理、合同管理等協同業務解決方案領域延伸，産品形态上向平台化、移動化、雲化、智能化發展。
而伴随企業數字化轉型不斷深入，跨部門資訊查詢不暢、與合作夥伴的協同需求無法滿足等協同營運問題凸顯，協同管理的功能内涵逐漸發展為協同營運，根據緻遠互聯及 IDC《COP 協同營運平台白皮書》，未來的企業協同将是包括工作協同、業務協同、內建協同、産業鍊協同和社會化協同的全方位協同，協同業務功能内涵和應用邊界不斷拓寬，也将進一步助力協同辦公行業不斷突破成長天花闆，帶來更廣闊的增量市場空間。
2.2 市場規模快速增長，下遊需求以政企協同管理軟體為主
伴随大陸政企數字化轉型加速，加之協同管理軟體業務邊界不斷由傳統 OA 向協同管理和協同營運延伸帶來的市場空間擴大，大陸協同管理軟體市場規模保持快速增長趨勢。
根據艾瑞咨詢《2021 年中國協同辦公市場研究報告》預測資料，2023 年大陸協同辦公軟體市場規模有望達到 806 億元，2020-2023 年複合增速有望達到 22.4%。同時，如前文所述，協同辦公軟體包括協同管理軟體及文檔、示範文稿等辦公套件，大陸協同辦公軟體下遊市場需求結構以政企協同管理軟體為主。
根據賽迪顧問統計資料，大陸協同辦公軟體下遊市場結構中，企業協同管理軟體約占 50.5%，政府與公共事業協同管理軟體約占 18.2%，企業辦公套件約占 11.6%，政府與公共事業辦公套件約占 16.8%，家庭個人辦公套件約占 2.9%，依此計算，協同辦公軟體市場中政企協同管理軟體合計約占 68.7%。
按此占比結構測算，2023 年大陸政企協同管理軟體市場規模有望達到約 554 億元（806×68.7%）。
2.3 目前市場競争格局分散，未來有望向專業協同管理軟體頭部廠商集中
協同辦公軟體市場參與廠商衆多，根據産品不同可分為綜合協同辦公管理平台廠商及垂直協同辦公軟體廠商。其中，垂直協同辦公軟體包括即時通信、文檔協作、任務管理、視訊會 議、項目管理等垂直應用領域，其按廠商服務模式不同又可具體分為提供定制化開發服務的 傳統軟體廠商和提供訂閱制服務的 SaaS 廠商。
協同管理軟體屬綜合協同辦公管理平台，根據緻遠互聯招股說明書資料，國内協同管理軟體廠商已近 500 家，其中自有品牌超過 40 個，傳統代表廠商包括緻遠互聯、泛微網絡、藍淩軟體等，近年該類廠商逐漸注重發展産品平台化、移動化和 SaaS 雲化等服務能力，客戶覆寫大中型、集團型及中小型客戶。
系統內建商 (SI)及獨立軟體開發商(ISV)亦是協同管理軟體細分市場重要參與主體，主要面向大型央企和政府機構等，提供定制化開發和系統內建服務。
網際網路巨頭則是協同辦公領域的新晉者，阿裡于 2015 年上線釘釘、騰訊于 2016 年釋出企業微信、位元組跳動于 2017 年推出飛書，網際網路巨頭在 C 端消費網際網路領域取得成功後，通過協同辦公陸續切入 B 端産業市場，通過輕量級入口及免費方式彙聚流量，并逐漸向平台化及生态化方向發展。
如前文所述，大陸協同管理軟體領域競争廠商具體又可細分為三類，即專業協同管理軟體廠 商、系統內建商及獨立軟體開發商以及網際網路廠商。
專業協同管理軟體廠商以緻遠互聯、泛微網絡等為代表，其業務模式為提供标準化産品+通過低代碼平台提供協同管了解決方案，近年該類廠商亦逐漸重視産品平台化、移動化、雲化及生态化發展，不斷突破産品功能邊界，業務向協同管理及協同營運解決方案延伸，其産品标準化程度相對較高，低代碼平台傳遞進一步降低傳遞成本，同時能滿足客戶個性化需求，憑借大量行業實施經驗積累的低代碼平台及行業 Know-how 優勢，專業協同管理軟體廠商有望在個性化需求較多的集團型、中大型客戶及政府機構市場建立較強競争優勢。
系統內建商(SI)及獨立軟體開發商(ISV) 主要提供定制化開發和系統內建開發服務，業務模式以項目制為主，産品标準化程度底，傳遞成本較高，主要面向大型央企和政府機構。
網際網路廠商是協同辦公領域的新晉者，代表廠商及産品包括阿裡釘釘、騰訊企業微信、位元組跳動飛書等，其主要從組織輕量級及移動端入口出發建立平台型産品，通過開放接口方式由生态夥伴在其平台上開發垂直應用，未來有望憑借網際網路巨頭較強的生态建設和 SaaS 營運能力在中小企業及小微企業市場建立競争優勢。
專業協同管理軟體廠商方面，泛微網絡及緻遠互聯是國内龍頭廠商。
2021 年，泛微網絡實作營收 20.03 億元，緻遠互聯實作營收 10.31 億元，根據前述艾瑞咨詢及賽迪顧問報告資料，2021 年大陸協同辦公市場規模約為 554 億元，假設當年協同管理軟體占比仍為 68.7%，則協同管理軟體市場規模約為 380.60 億元（554×68.7%），如依此計算行業整體市場集中度不高。
此外，兩公司在銷售模式上也有一定差異，緻遠互聯主要通過直銷+經銷商模式開展，經銷方面收入展現為軟體産品授權使用許可收入，由經銷商負責的實施傳遞和定制化開發展現為經銷商的收入；而泛微網絡銷售主要通過直營+區域授權業務營運中心模式開展，其中區域授權業務營運中心為獨立于泛微網絡之外的法人機構，但其所帶來項目由泛微網絡簽署合同并确認收入，泛微應支付區域授權業務營運中心的實施成本通過“銷售費用-項目實施費”确認。
品牌力、産品力、營銷力是協同管理軟體廠商競争的關鍵要素，龍頭廠商競争優勢明顯，未 來行業集中度有望進一步提升。協同管理軟體屬 to B 業務，且伴随企業業務不斷變化有升 級換代需求，完全替換供應商成本較高，是以客戶更傾向于選擇有一定品牌知名度的廠商。
此外，客戶特别是大中型企業客戶往往具有較強的定制化需求，過往知名成功案例對項目擷取起到重要推動作用。同時，由于協同管理軟體客戶集中度不高，是以營銷管道的建設尤為 重要，行業頭部廠商泛微網絡及緻遠互聯一直保持較高的銷售費用率。
我們認為，未來規模較小的協同管理軟體廠商受到産品技術、營銷網絡、專業服務能力以及資金等方面的制約，市場競争力将進一步降低，系統內建商與獨立軟體開發商從項目開發成本、客戶體驗等方面考慮，也将優先選擇實力較強的專業協同管理軟體廠商産品，未來行業集中度有望進一步提升，出現強者恒強局面。
2.4 從 OA 到 COP，公司産品邊界不斷拓寬，打開更高成長天花闆
通過企業數字化轉型服務實踐中對客戶協同需求的逐漸深化了解，同時不斷融合雲計算、大 資料、移動網際網路及人工智能等新一代數字技術，緻遠互聯前瞻把握協同辦公行業發展趨 勢，在“産品化、平台化、雲化、生态化”戰略持續推動下，産品發展經曆三浪疊代更新，産品邊界不斷拓寬。
第一階段，公司主要向客戶提供基于 V5 平台的 A6、A8 等标準化協同管理軟體産品；
第二階段則以協同應用定制化為代表，通過研發低代碼應用開發平台（CAP），以業務定制方式為客戶提供各種協同業務管了解決方案，将應用邊界從協同辦公拓展到協同業務；
第三階段則是以協同營運平台 COP 和新一代 V8 技術平台為代表，公司将協同産品平台能力進一步提升、重構，并強化對外部系統的連接配接、開放和整合能力，打造 COP 協同營運平台，同時研發推出雲原生的新一代 V8 技術平台，産品服務能力及應用邊界進一步延伸，成長天花闆不斷突破。
COP 協同營運平台，打破傳統協同軟體邊界，助力企業建構從内到外的全方位協同。
随着大陸政企數字化轉型逐漸深入，跨部門資訊查詢不暢、同合作夥伴的協同需求無法滿足等協同營運問題凸顯。公司通過對下遊客戶協同需求的洞察和深刻了解，于 2020 年正式推出 COP 協同營運平台。
通過有效連接配接前端業務場景和後端業務支撐系統，COP 協同營運平台建構起七大核心能力，即統一多端接入、統一門戶和資訊入口、統一流程管理、統一連接配接與內建、統一資料管理與智能化、統一業務定制、統一組織模型及權限控制和使用者管理，将傳統協同軟體應用邊界由工作協同拓展至業務協同、內建協同、産業鍊協同和社會化協同的企業由内到外的全方位協同。
2022 年，公司基于新一代 V8 技術平台推出面向大型集團型企業客戶的全新一代協同營運平台 COP-A9，充分應用新一代開放的雲原生、人工智能等新技術，滿足大型集團型企業客戶對平台能力的要求，進一步提升了公司在大型集團型企業客戶市場的覆寫能力和競争優勢。
随着産品邊界的不斷拓寬，公司協同業務及協同營運等非傳統 OA 類收入逐漸構成直銷收 入的主要方面，且占比有進一步提升趨勢。
根據公司年報披露資料，2021 年公司直銷收入約為 7.70 億元，約占總收入的 74.6%；直銷收入中，協同業務及協同營運等非傳統 OA 類業務收入達到約 4.74 億元，約占當年直銷收入的 61.6%。
2022 年上半年，直銷收入約為 3.47 億元，占總收入的比重增加至約 82.0%；其中，協同業務及協同營運等非 OA 業務收入達到約 2.18 億元，約占當期直銷收入的 62.9%，占比進一步提升，協同業務及協同營運等非傳統 OA 業務有望逐漸打開公司更大成長空間。
此外，公司基于低代碼平台提供的協同業務解決方案及 COP 協同營運平台産品能夠有效滿 足大客戶的個性化業務需求，進一步提升了公司對大客戶的服務能力，大客戶經營成果日益 顯現。
根據公司年報披露資料，2021 年公司百萬以上合同額項目對應收入約為 2.17 億元，同比增長 74.51%；2022 年上半年約為 1.28 億元，同比增長 37.31%，百萬以上合同額項目對應收入繼續保持快速增長趨勢，進一步表明大客戶對公司産品的認可度持續增強。
基于低代碼平台提供的協同業務解決方案及 COP 協同營運平台産品在滿足大客戶個性化需求的同時，亦進一步提升了老客戶粘性，為公司未來業績的穩健增長奠定堅實基礎。
根據公司年報披露資料，2021 年公司直銷成交合同中，低代碼平台關聯合同金額約為 6.01 億元，同比增長約 44.28%，其中老客戶關聯合同約為 2.88 億元，同比增長 70.47%；2022 年上半年低代碼平台關聯合同金額約為 2.49 億元，同比增長 7.80%，其中老客戶關聯合同約為 1.26 億元，同比增長 61.87%。低代碼平台中老客戶關聯合同額持續保持高速增長趨勢，進一步表明公司産品客戶粘性不斷增強。
2.5 上下遊生态及營銷管道建設打通産業鍊資源，持續賦能公司産品戰略
公司通過聯合産業鍊上下遊資源不斷強化協同生态建設，同時進一步加強營銷網絡建設。
供應端，公司通過第三方企業級管理軟體、應用內建、應用增值開發、應用增值服務、平台、行業/領域、信創産品、網際網路 SaaS 服務及增值産品等上下遊産業鍊資源，圍繞 ISV 生态、産品内嵌、應用定制元件/接口、業務應用整合等層次，聯合華為、阿裡、百度、飛書、中國聯通等合作夥伴建構協同生态聯盟，不斷拓展公司協同産品及解決方案的廣度和深度。
2022 年，公司先後同中移成研院及聯通數科簽訂戰略合作協定，協同生态建設更進一步。營銷端，公司 2021 年進一步發力營銷網絡和生态夥伴建設，全國分支機構數由 2020 年的 30+個增加至 50+個，通過“蜂巢計劃 3.0”發展超 60 家城市專營銷售夥伴，包含合作夥伴在内的營銷服務隊伍由 1,500+人增加至 2,500+人。
營銷網絡的強化，有望進一步增強公司對不同區域、不同行業及不同規模客戶的覆寫和服務能力，持續賦能公司産品推廣和銷售。
三、信創是公司業績中短期增長的核心驅動力之一
3.1 信創帶來協同管理軟體國産替代新增長點
信創，即資訊技術應用創新，産業涉及 IT 基礎設施、基礎軟體、應用軟體及資訊安全等 IT 全棧架構，核心在于國産替代。
伴随全球資訊安全事件頻發、美國對大陸科技領域制裁力度日益加大，以及全球地緣政治格局緊張局勢帶來的各國對供應鍊安全的重新思考，信創産業國産替代再成熱點。
自上世紀 90 年代起，大陸即開始進行信創領域相關探索，2013 年在中 央辦公廳、國務院辦公廳及工信部牽頭下開始試點“黨政電子公文系統”安全可靠更新。
2020 年，在黨政辦公應用替換全面推廣帶動下，信創迎來規模化發展元年，大陸信創産業逐漸進入“2+8+N”落地節奏。
目前，黨政信創存量替換已近尾聲，逐漸進入增量需求國産化下半場；而政策推動下，國央企及教育醫療事業機關等行業信創有望開啟加速模式。
目前，信創領域大陸已基本形成從包括晶片、存儲、伺服器及 PC 整機、列印機外設等在内 的基礎硬體，到包括作業系統、資料庫、中間件在内的基礎軟體，以及包括 office 辦公軟體、PDF 閱讀軟體、電子簽章軟體、協同管理軟體等在内的辦公軟體及行業應用軟體的全棧信創生态。
協同管理軟體屬 IT 系統上層應用軟體，需同底層伺服器、PC 等硬體及作業系統、資料庫等基礎軟體适配才能得到更好運作，伴随政企機關 IT 系統底層硬體和基礎軟體國産替代滲透率快速提升，對适配國産軟硬體系統的協同管理軟體更新換代需求進一步釋放，協同管理軟體有望迎來國産替代全新增長點。
根據我們測算，參考2021年中國統計年鑒法人機構統計數，截至2020年，大陸共有機關法 人23.8萬個，國有及集體企業47.4萬個；參考立鼎産業研究中心統計協同管理軟體在大陸各 行業的滲透率，2017年政府機構為18%，假設每年增加1%，2025年增加至26%；其他行業 平均為16%，假設每年增加1.5%，2025年增加至28%；依此計算大陸機關法人、國有及集 體企業協同管理軟體累計市場總容量，2023年機關法人約為5.7萬套，國有及集體企業約為 11.9萬套。
根據上述計算所得機關法人、國有及集體企業協同管理軟體市場總容量，假設機關法人2023-2025年每年協同管理軟體國産替換比例均為8%，國有及集體企業2023-2025年協同管理軟體每年國産替換比例分别為11%、17%及25%，則2023-2025年大陸機關法人、國有及集體企業協同管理軟體信創市場每年市場規模分别有望達到35.2億元、52.2億元及76.3億元（注：本測算僅包含機關法人及國有及集體企業，暫未包含事業機關）。
3.2 成功把握信創市場機遇，公司信創業務收入快速增長
公司前瞻把握信創市場機遇，陸續推出黨政信創産品 G6-N 及行業信創産品 A8-N，并持續 加強信創生态建設，信創業務保持高速增長趨勢。
信創生态建設方面，公司信創産品全面支援國産軟硬體環境，包含國産服務端、國産用戶端，對流式檔案（WPS 專業版）、版式檔案 OFD（支援數科、點聚）、簽章軟體（金格專業電子簽章、點聚專業電子簽章）進行優化；服務端支援龍芯、飛騰、鲲鵬伺服器；終端完全适配麒麟、統信 UOS 桌面系統，移動端可适配鴻蒙作業系統；
中間件完全适配東方通、金碟天燕、中創等主流廠商；資料庫支援達夢、人大金倉、神通等主流資料庫适配。
信創業績表現方面，2020 年以來公司信創收入及新簽合同額均保持高速增長趨勢。
2021 年實作信創業務收入約 1.20 億元，同比增長 149.49%；2022 年上半年實作信創業務收入約 0.70 億元，同比增長 358.68%。
2021 年新簽直銷合同額中，信創合同約為 2.29 億元，同比增長 103.37%，其中政務信創合同金額 1.37 億元，同比增長 37.23%；行業信創合同金額 0.92 億元，同比增長 631.41%。
我們認為，随着 2023 年行業信創市場逐漸開啟，公司憑借在企業市場的大規模客戶資源積累以及信創市場大量項目成功實施經驗優勢，信創業務有望繼續保持高速增長趨勢。
四、雲化重塑協同軟體，帶來公司中長期增長新動能
4.1 雲計算是 IT 模式從底層架構到業務模式的全面更新
雲計算是一種通過網絡統一組織和靈活調用各種 ICT 資源，實作大規模計算的資訊處理方 式，是傳統 IT 模式從底層架構到業務模式的全面變革。
傳統 IT 部署模式下，伺服器、存儲等 ICT 裝置及系統均由使用者自行購買、建設和維護，分散的部署模式造成高昂的建設、維護成本和較低的資源使用效率。
雲計算則以雲資料中心為實體承載實體，通過分布式計算、虛拟資源管理以及雲原生等技術，通過網絡将分散的 ICT 資源（包括計算、存儲、應用運作平台、軟體等）彙聚成共享的資源池，并以動态按需和可度量的方式向使用者提供服務。
是以，雲計算具有以下四方面的特征：（1）寬帶網絡連接配接；（2）使用者對 ICT 資源的共享；（3）快速、按需、彈性服務；（4）服務可測量。
雲計算服務模式主要包括 3 種類型，即基礎設施即服務（IaaS）、平台即服務（PaaS）和軟體即服務（SaaS）。
在傳統本地 IT 部署模式下，伺服器、存儲、網絡等基礎設施資源，作業系統、中間件等基礎軟體資源和上層資料及應用軟體等均由使用者自身進行建設、運維和管理。
而在雲計算模式下，IaaS 層由雲服務商建設和營運包括機房、伺服器、存儲、網絡、虛拟化等底層基礎設施，并以服務形式向客戶提供計算、存儲、網絡等基礎計算資源；
PaaS 層雲服務商在底層 IT 資源的基礎上搭建和運維軟體開發平台，向客戶提供豐富的應用開發工具、應用運作環境，以及應用托管、運維等服務；
SaaS 層則是由雲服務商在雲端開發應用或将現有軟體遷移上雲，以訂閱模式向客戶提供應用程式服務。
SaaS 模式下，使用者無需自行管理任何 IT 基礎設施、平台環境和應用程式，進一步降低了軟體使用的技術門檻。
4.2 SaaS 重塑應用軟體，雲化部署優勢凸顯
使用者端：雲計算助力企業平滑 IT 資源，降低 IT 成本。
傳統 IT 部署模式下，ICT 裝置及系統均由使用者自行購建和維護，分散的部署模式導緻建設和運維成本高昂，且 IT 架構複雜，應用開發難度大，需要大量的 IT 人員，人工成本上揚。
此外，傳統 IT 部署模式下，ICT 能力封裝于具體軟硬體産品中，資源彈性小，無法随時擴容，而客戶業務并發量往往存在高峰和低谷，特别是網際網路等廠商，若按高峰時期并發量建設 IT 資源則成本高昂，按平時業務量建設則無法解決高峰時期業務需求。
雲計算通過分布式計算、虛拟資源管理以及雲原生等技術，将分散的 ICT 資源池化，強調使用者主導、需求驅動、按需服務、即用即付、彈性擴容，具有規模化效應和顯著的成本優勢，有效解決了使用者 IT 資源平滑和 IT 成本高昂的痛點，降低 IT 使用門檻，使資金和 IT 實力相對較弱的中小企業獲得“數字化平權”，成為企業數字化轉型的關鍵要素。
根據中國資訊通信研究院調查資料，在被調查樣本中，95%的企業認為使用雲計算有效降低了企業的 IT 成本，其中 12%的使用者成本降低 50%以上。
此外，超 42% 的企業表示使用雲計算提升了 IT 運作效率，超 25%的企業表示雲計算的使用有效降低了 IT 運維工作量，雲化部署方式對使用者降本增效成果顯著。
廠商端：SaaS 訂閱模式使得雲廠商收入增長更加平滑，現金流更加穩健，進一步提升其業 績可預測性。
傳統項目制軟體開發模式下，軟體廠商收入主要通過不斷擷取軟體開發項目獲得，不僅業務擷取具有不穩定性、收入波動大，且往往回款進度及現金流亦不穩定。
雲計算 SaaS 模式通過提供線上軟體服務方式收取訂閱費用，将傳統開發銷售型的商業模式轉變為租賃服務模式，收入更加平滑可預測，現金流更加穩定，收入的穩定和可持續性帶來公司估值進一步提升。如 SaaS 領域典型代表企業全球 CRM 龍頭廠商 Salesforce，其每年預收賬款餘額增速、營收增速及經營活動現金淨流量增速整體趨勢基本一緻。
此外，SaaS 模式具有規模效應，廠商可通過“客戶擷取-留存付費-Up sell/Cross sell”方式不斷提升客戶黏性，有效提升公司盈利能力。
SaaS 模式往往提供的是标準化或相對标準化産品，伴随客戶規模不斷擴張，毛利率有望持續提升。
此外，首次獲客後，軟體廠商可在通過良好産品體驗及服務增加客戶黏性的同時，通過 Up sell 和 Cross sell 方式向客戶提供增值服務，進一步提升老客戶價值，進而不斷提升公司盈利能力。
我們選取全球 SaaS 領域具有代表性的領先廠商，CRM 領域服務商 Salesforce 和 Zendesk 以及 HRM 領域服務商 Workday 作參考分析，三家廠商毛利率均保持在 70%左右的高水準，且 Zendesk 和 Workday 毛利率呈不斷上升趨勢，進一步證明 SaaS 模式對軟體廠商盈利能力提升作用明顯。
4.3 大陸 SaaS 市場相較全球成熟度差距明顯，發展空間大
受企業資訊化發展程度、雲服務水準及軟體市場情況差異等因素影響，大陸 SaaS 市場發展 相較全球整體市場成熟度差距明顯，發展潛力大。
從雲計算細分市場結構來看，根據中國資訊通信研究院及 Gartner 統計資料，2021 年全球雲計算市場規模約為 3,307 億美元，其中 SaaS 市場規模約為 1,522 億美元，約占雲計算整體市場的 46%；同期，大陸公有雲整體市場規模約為 2,181 億元，其中 SaaS 市場規模約為 370.4 億元，僅占公有雲整體市場規模的 17%，較全球來看，可提升空間大。
從市場滲透率來看，大陸企業級軟體市場中 SaaS 模式滲透率仍然較低，但持續保持增長趨 勢。
根據艾瑞咨詢《2022 年中國企業級 SaaS 行業研究報告》統計資料，2021 年大陸企業級 SaaS 市場規模約為 728 億元，約占大陸企業級應用軟體整體市場規模的 28.1%，占比較 2020 年提升約 4.6 個百分點，預計 2024 年這一比例有望提升至 36.4%。
從垂直行業來看，根據前瞻産業研究院及 T 資料統計資料，2019 年大陸 SaaS 滲透率最高的前五大行業中制造業滲透率最高，約為 21.9%；其餘建築與房地産、娛樂服務、文化傳媒及電子商務等行業均未超過 10%，各行業滲透率仍處于較低水準，潛在成長空間較大。
4.4 管理類軟體具有 SaaS 轉型天然優勢，構成目前 SaaS 市場主體
SaaS 雲端開發、訂閱服務的模式特點決定了部分通用性強、較易标準化及規模化的企業管 理類軟體成為 SaaS 轉型的最優選擇。
根據前瞻産業研究院及 IDC 統計全球及大陸 SaaS 行業細分産品市場結構資料，部分通用性強、較易标準化及規模化的企業管理類軟體，如 CRM、ERP、協同辦公等細分領域 SaaS 雲化進展較快，構成目前 SaaS 産品市場的主體。
其中，2019 年全球 SaaS 行業細分産品市場結構中，CRM、ERP、企業辦公套件、SCM 及 通信協作等企業管理類軟體合計占比約為 86%；2020 年中國 SaaS 市場中，企業經營管理 及辦公溝通工具類軟體合計占比亦達到約 54%，相比海外，有較大的提升空間。
目前，大陸企業管理類軟體 SaaS 雲化趨勢已逐漸實作由供給端驅動向需求端驅動發展。
供給端，國内各垂直領域大廠，如 ERP 領域用友、金蝶，協同辦公領域泛微網絡、緻遠互 聯等都陸續推出 SaaS 産品，在客戶營運、營銷、HRM、雲視訊通信等其他細分領域陸續湧 現出大量 SaaS 廠商，供給側産品豐富程度進一步提升；
政策端，工信部等陸續出台《推動企業上雲實施指南（2018-2020 年）》、《雲計算服務安全評估辦法》等一系列支援企業上雲的政策和指導意見，規範雲服務市場；
需求端，随着大陸政企數字化轉型進一步深入，企業業務模式和需求不斷變化，加之新冠疫情帶來的客戶對遠端辦公需求黏性的進一步提升，使用者側 SaaS 需求有望持續釋放。
協同管理軟體作為典型的企業管理類軟體，本身具有培養 SaaS 的肥沃土壤，有望通過 SaaS 雲化構築全新增長動能。
4.5 堅定實施“雲轉型”戰略，公司雲業務收入快速增長
“雲轉型”是公司重要戰略之一，通過多年發展，目前已擁有數智人力雲、資料采集雲等 SaaS 産品以及基于專屬雲部署的協同政務雲等産品，并研發推出新一代協同雲平台 V8，推動主業上雲，基于公有雲及專屬雲為企業和政府客戶提供業務、資料及連接配接等多态融合的雲服務。
2016 年，在“雲轉型”戰略推動下，公司推出 PaaS 協同雲平台 Formtalk，基于 Formtalk 雲平台陸續推出數智人力雲（薪事力）、資料采集雲（智聯雲）等 SaaS 應用；基于專屬雲部署的 G6 産品打造電子政務雲平台，全面覆寫黨政機關多層級組織管理、公文管理、會議管理等政務辦公與事務處理應用；
此外，公司進一步推出“營銷服務雲”，以“雲+端”方式提供雲營銷服務、雲傳遞服務及雲生态服務，打通從營銷到傳遞到生态的線上營銷閉環，持續賦能員工、生态夥伴和客戶。
2019 年，公司啟動新一代協同雲平台 V8 的研發， V8 平台采用雲原生、微服務架構等主流技術棧，支援超大/大型組織的專屬雲部署和中小組 織的 SaaS 線上訂閱模式，進一步提升了公司對超大/大型組織及中小組織客戶的覆寫和服 務能力。
目前 V8 平台的 V1.0 版本已釋出，基于該平台公司已釋出面向大型集團型企業客戶的 COP-A9 産品線，目前産品整體已進入成長驗證期。
公司“雲轉型”進展順利，雲業務收入快速增長。
根據公司年報披露資料，2021 年，公司實作雲業務收入約 1.05 億元，同比增長 123.16%；2022 年上半年實作雲業務收入 0.41 億元，同比增長 85.64%，繼續保持高增長趨勢。
雲業務發展各項名額亦保持良好增長勢頭，根據公司 2022 年半年報披露資料，2022 年上半年，公司營銷服務雲平台累計通路量突破 29 萬次，同比增長 43.3%，其中體驗中心上線體驗次數增長 26%，核心銷售工具累計增長 170.1%，推動商機轉化率提升；雲設計中心通路同比增長 69.7%，資源複用率同比增長 57.3%，線上傳遞項目占比逐漸提升。
數智人力雲服務方面，2022 年上半年客戶規模、日活使用者數（工作日）均實作 100%增長，月度算薪應用規模同比增長 137%，AI 履歷智能解析次數同比增長 310%，保持快速增長趨勢。
我們認為，在協同辦公軟體 SaaS 化轉型的大趨勢下，随着公司現有數智人力雲（薪事力）、資料采集雲（智聯雲）等 SaaS 應用産品快速發展，加之基于新一代協同雲平台 V8 相關雲産品的陸續推出，公司雲業務收入有望繼續保持快速增長趨勢。
五、盈利預測、估值與報告總結
5.1 盈利預測及假設
收入及毛利率假設：
公司協同管理軟體業務主要包括 A8、G6 系列産品（含相應信創産品、協同業務解決方案、 協同營運平台解決方案及協同雲服務）、A6 産品以及第三方軟體等産品，考慮到公司協同業 務解決方案及協同營運平台解決方案産品邊界拓寬帶來的市場天花闆提升，以及信創帶來的 國産替代市場空間，加之國内協同辦公市場集中度有望進一步向專業協同管理軟體頭部廠商 集中，我們預計 A8 系列産品 2022-2024 年營收增速分别為 10.8%、52.1%和 35.5%，毛利 率分别為 72.5%、72.3%和 72.0%；
随着黨政信創滲透率逐漸達到高點，G6 系列産品增速将有一定回落，2022-2024年營收增速分别為14.0%、12.9%和11.4%，毛利率分别為67.5%、67.3%及 67.0%；A6 為主要面向中小企業的标準化産品，受 SaaS 等模式影響，規模将略有下降。
綜上我們預計，公司協同管理軟體業務 2022-2024 年營收增速分别為 10.8%、42.9% 及 31.1%，毛利率分别為 69.5%、70.0%及 70.0%。
公司技術服務業務主要為運維服務及訂閱收入，考慮到 SaaS 轉型推動，公司雲收入有望保 持較快增速，我們預計公司技術服務業務 2022-2024 年營收增速保持在 20.0%，毛利率保 持在 86.0%。
綜合上述各類産品情況，我們預計公司 2022-2024 年總營收分别為 11.53 億元、16.16 億 元及 21.01 億元，歸母淨利潤分别為 1.20 億元、1.80 億元及 2.35 億元。
5.2 估值與報告總結
公司主營業務為協同管理軟體，行業較為成熟，我們采用 PE 估值法對其進行估值，選取同 行業泛微網絡及相關行業用友網絡、太極股份及中國軟體為可比公司，可比公司 2024 年平 均 PE 約為 52.55 倍，考慮到用友網絡、太極股份及中國軟體公司體量及其他業務對整體估 值的影響，我們給予緻遠互聯 2024 年 40 倍 PE 估值。
根據我們盈利預測資料，緻遠互聯 2024 年歸母淨利潤為 2.35 億元，對應 2024 年總市值 94 億元。
風險因素
1.行業競争加劇，新産品拓展不及預期；2.信創推進進展不及預期；3.SaaS 市場發展不及預期。
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