董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？

大家好，我是長橋海豚君！

教培行業是一個永遠不缺需求的行業，社會優質資源的稀缺性使得公共教育無法做到絕對公平。南韓教改60年的經驗也在證明，在公共教育減負政策不斷推出的同時，也是教培（主要包括非義務教育階段教培、素質教育）行業發展的黃金期，政策的擾動或許會帶來短期影響，但很難改變長期趨勢。

從另一個角度來說，在人口出生率對行業有明顯拖累之前，作為一個同樣具備投資屬性的消費品，長期來看教培行業仍然有望受益中國居民住房支出占比下滑的紅利。

繼2021年“雙減”政策推出，整體教培行業蟄伏了一年後，龍頭機構對K9教培業務的處理也接近尾聲。随着年底非學科教育的規範和鼓勵政策出台，海豚君認為，積極轉型的教培機構有望最先走出雙減的影響。

新東方作為私人教育的老玩家，雖然雙減政策對其打擊不小，但也有足夠的家底重新起航。除了2022年爆火的東方甄選，海豚君對其積極轉型STEM、智慧學習裝置的動作也非常關注，其品牌影響力和多年行業經驗有望助力新業務成為未來的增長引擎。此外，2023财年一季度經營資料顯示，新東方的高中學科教育訓練、海外留學等教輔類業務已經相繼走出拐點，随着疫情放開之後有望繼續回暖。

是以，海豚君開始着手覆寫新東方以及泛教育行業。在詳細闡述新東方之前，本篇先來摸摸教育行業的底兒。

一、金字塔層的競争永無停歇

内卷無處不在，來源于人的天性。隻要長期以來的教育觀念和聯考這個适用範圍最廣的人才相對篩選機制的存在，内卷基因基本很難消滅，也就意味着教育教育訓練（補缺、提優）的需求理論上沒有上限。

從1980年至今，在擴招的大趨勢下，聯考錄取率一路走高，但位于金字塔一層的招生人數沒有同速擴張。近20年全國985高校的招生人數保持在18-20萬區間波動，這便導緻在聯考人數增長最快的那幾年，985的錄取率卻在不斷下滑。

也就是說，40年的聯考擴招趨勢，頭部群體的競争并沒有松弛，反而更加擁擠。

雖然職場社會并不是唯學曆論，但從統計學意義上，聯考幾乎是每個人成年之前最大的分岔路口。從校園走入社會，不同學曆之間的平均薪酬差異很難忽視，這也導緻家長們趨之若鹜的在聯考決定命運之前，真金白銀的投資到孩子教育中。“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”這句俗話再直白不過的表達了教育投資背後的“剛性”需求。

中國家庭支出中的教育和文化娛樂總支出，近年來保持CAGR 10%左右的增長。根據《2017年中國教育财政家庭調查》資料，中國家庭一年的教育總支出為1.9萬億，約占總居民支出的5-6%。除此之外，政府也在加大在教育領域的投入，自2000年以來，教育經費占GDP比重趨勢性攀升。

因為越來越多父母剛性需求的推動，偏公共屬性的教育行業也就開始加速市場化，在2021年之前的黃金10年，課外輔導（學科、非學科）的市場增速非常可觀。而課外輔導再乘上網際網路的東風——線上學科教育的發展則更是迅猛，一時之間，在一級市場上，教育項目紛紛成為了投資人眼中的香饽饽。

但教育作為一項影響甚大的社會性公共事業，也需要政府的政策名額和規範。除了設立門檻、市場經營集中等通用性問題，“減負”一直是政府調控教育行業的主要指導方針。從1955年第一個《減負令》到2021年轟動社會的“雙減”，除了校内教育負擔的限制外，K9（幼稚園至國中階段）校外輔導成為重點整頓對象。

從設立、融資到正常業務的開展，《雙減》都做了詳細的限定要求，而其中“非營利性機構”的限定，也幾乎徹底堵死了K9學科輔導機構的商業化之路。資本率先推出，中小教培機構倒閉的倒閉，關停的關停。以新東方為首的教培機構龍頭，也在2021年年底之前關閉了K9學科教育訓練課程，隻是龍頭家中餘糧多，能夠支撐業務轉型來免遭徹底消失的結局。

雖然政策打擊在短期來看幾乎是毀滅性的，不過南韓的60年教改經驗告訴我們，政策擾動并不能消滅需求，需求隻會以其他形式繼續存在。

二、南韓教育60年：對私人教育從全禁到徹底躺平

先上總結，通過回顧南韓60年的血淚教改史，海豚君發現有一些經驗值得幫助我們預判中國教育市場在改革後的未來趨勢：

（1）私人教育的出現根源，在于“内卷天性”與“教育相對優質資源稀缺”綜合作用下的居民“剛性”需求。在錄取率達到100%之前，私人補習參與率趨勢性上升，南韓最高接近80%的參與率。

而重點大學幾乎不變的錄取率，和政府對大學前校内教育的減負政策，使得優質資源“稀缺性”的長期存在。是以單人的課外輔導需求不會消失，并且還會助推私人教育訓練價格走高。

（2）僅針對私人教育機構政策難以撼動學生的補習需求，在出生率下滑和公共教育支出增長的背景下，南韓家庭教育支出占總消費支出比重卻在逆勢攀升。

（3）“聯考改革”+“高等教育普及率提高”會在中短期内影響私人教育訓練的參與率，但一定時間之後會繼續自然性走高。長期下隻有“出生率下滑”，才能打壓整體私人教育市場。

（4）但因為重點大學（優質資源）的競争依舊激烈，是私人補習消費增長勢頭的助燃劑，單人補習花銷更是持續高速增長，高昂的私人補習逐漸成為中高收入群體的專場。

（5）私人教育中，藝術、科學等STEM類教育訓練市場在2008年聯考改革後開始提速，學生參與率持續提高，單人支出的增長速度超出學科教育訓練。

（6）聯考改革後，除了STEM教育受益外，适合學生自己在家使用的學習裝置、學習教材市場也開始繁榮。

總的來說，補課需求很難被政策抑制。短期或許會有些許降溫效果，但長趨勢還是向上，市場規模隻可能會因為出生人口的大幅下滑而增長承壓。

細分行業上，學科教育訓練被發禁令後，STEM素質教育、學習裝置、第三方教材等也會有顯著受益機會，迎來加速增長。

1、優質資源稀缺的存在，政策禁不掉補習需求

南韓為了減負而推動的教育改革，最早可以追溯到上世紀80年代，那個時候課外教育訓練的全國參與率還不及10%，可以說是政府的一個“超前布局”了。但效果仍然凄慘——超前的減負政策并沒有帶來更多的教育普惠，由于優質大學的競争仍然激烈，補習教育訓練的需求不減反增。和中國情況一樣，參加課外輔導的滲透率伴随着聯考升學率同步走高。

回顧教改40年，南韓政府的教育政策也因為難以平衡“老百姓日益增加的補課需求”和“減負普惠”兩個目标而搖擺不定，面對課外教育訓練的私人教育行業，政策方向上經曆了“鼓勵期——收緊期——過渡期——躺平期”四個階段。

但在此期間居民教育支出規模并未同步受影響，總體保持增長趨勢。

1）尤其是在教培狂熱期的2000年-2010年期間，每年學生數不斷走低時，單個家庭在教育上的消費占比卻還在走高。

2）2010年之後家庭總教育支出占比開始下滑，有2008年的聯考改革、政府公共教育投入增加的推動作用（私人補習參與率下滑），但海豚君認為，總規模增速放緩、占比下降，更多的原因還是來自于2000年初出生人口的持續負增長：

盡管2008年聯考就已改革，但單孩平均教育支出（教育總支出/當年K12學生人數）一直增長到2016年底。2017年可能因為“自由學期制”的推出，以及無孩家庭數的加速增長，平均家庭教育支出驟降，不過2018年起又開始恢複增長。

3）但對于優質教育資源的競争局面就不一樣了，私人輔導的需求沒有減弱反而更強。根據資料顯示，學生私下課外輔導的支出規模強勢消化了2017年出生人口斷層下滑的負面影響，保持持續增長的勢頭，在家庭總教育支出中的比重也越來越高。

如果再剔除“被平均”的影響，隻看參加私人輔導的付費群體，單人補習支出甚至超出了全國平均每個家庭的教育總支出，私人課外輔導越來越成為中高收入階層的專屬服務。

單孩補習費用增長越來越誇張的根本原因，源于優質資源禀賦的相對稀缺性。南韓排名靠前的大學多位于首爾市，但首爾所有大學的錄取人數長年來保持穩定，是以其錄取占比并沒有随之提高，這導緻金字塔階層的競争依舊激烈，主觀性的“補習”和“提優”的需求屢禁不止。

尤其是2007年至2016年期間，優質大學最多的首爾高校入學人數占比反而在下滑。雖然南韓政府在2008年開始聯考改革，取消分數制改為等級制、提高學生平時綜合成績和生活記錄評定的比重，但與此同時，“擴大高校的自主招生權、允許高校單獨考試選拔”的舉措，激發了新一輪的頭部高校“補習熱”。

直到2016年新教改推出——實施國中“自由學期制”，自由學期内取消一切考試或考查，擴大引入職業體驗，推動先就業後讀書等政策，普通大學的入學人數快速走低後，首爾高校的錄取占比才略有提高。

2、學科補習的替代市場

上面我們說1980s學生的參培率無視南韓最嚴私人教育禁令而持續提高，這主要是從整體私人教育行業的次元去觀察到的現象。但如果看細分市場的情況，南韓針對聯考改革的政策也并非完全無效。

比如在2008年的聯考改革後，加上本身高等教育錄取率也快接近100%，全國私人教育參與率在2016年之前有明顯的下滑。但與此同時，語言學習、STEM類的非學科教育訓練參與率快速拉升，近幾年拉升速度加快，甚至帶動了整體私人教育的參與率走高。

從單個學生情況來看，雖然學科教育訓練漲價很猛，但每個人花在非學科教育訓練上錢也從2007年的19%提升至疫情前2019年的26%，2021年疫情封鎖減少後也迅速恢複到23%。疫情前5年，平均每名學生在非學科教育訓練上的投入增速CAGR超過10%。

是以盡管在2012年之後，南韓出生率多次斷崖式下滑，但非學科教育市場規模仍然保持增長趨勢，疫情前2016-2019年保持CAGR約7%的增長。相比之下，私人教育中的職業技能教育訓練和職業咨詢兩個細分領域，未有明顯增長的表現就很一般了。

三、教培需求仍有提升潛力，新東方的自我救贖

1、房子支出占比下降，教育有望受益

雖然國内家庭在不斷走高的教育投入上一直是屢遭诟病的社會性問題，但如果和南韓的情況對比，實際上中國家庭在教育上的内卷還是遠不及南韓。

在中韓家庭支出明細上，中國居民花銷最重的食品和居住消費上，南韓占比不算特别高。反而是生活服務、教育文娛上的支出上，中國居民偏低。而教育與文娛中，南韓光教育支出的比重就幾乎要看齊與中國教育和文娛合計支出的水準。2017年之後，南韓教育支出占比顯著下降之後，中韓兩國居民教育和文娛的支出比重差距才有顯著縮小。

對于中韓家庭比重差異較大的食品和居住性支出：

除了食品因為中國個人所得不如南韓，恩格爾系數較高導緻的比重偏高外，中國老百姓的居住性支出占比原先和南韓差不多，但從2013年起突然增至20%以上。直到2020年三道紅線等地産收縮性政策的陸續推出，居住性支出占比才略有下降。

但截至目前，接近25%的開銷比重仍然不低，如果未來長期能夠繼續穩定下降，那麼多出來的這些支出預算，或許會主要流向目前比南韓較低的生活用品及服務、教育文娛以及交通通信等消費領域上。海豚君認為，其中的教育領域，作為除了金融、地産之外偏投資屬性的消費支出，最先獲得超額預算的可能性還是很高的。

換句話說，即居民在教育上的整體支出預算仍有提升空間。如果再結合南韓教育改革的60年曆史，在居民需求仍有潛在的挖掘空間情況下，私人教培的市場規模或許會因為政策推出導緻教培機構供給的缺失而短期降溫，但并不代表會長期一直承壓。

由于對優質資源的追求，盡管公共教育投入加大，但私人教育需求會一直存在。在出生率下滑實質性拖累市場增長之前，中國老百姓的整體教培需求仍然大于供給，尤其是在雙減政策推出之後。這意味着隻要供給恢複，整體市場規模就會持續增長。

除此之外，南韓經驗也在告訴我們，随着高等教育普及率的提高和對聯考學科考核的改革，學科教育訓練參與率會存在自然性的停滞和走低，但教育需求并不會同步顯著下滑，而是會遷移到其他細分領域。

2、追求公平普惠的教改，催生教培市場繁榮

中國教培市場的培育最早源于90年代初國企鐵飯碗的打破，開展市場經濟的時候。從1988年首次頒布具體的官方指導檔案推進減負，到如今35年的教改史，有着和南韓相似的發展軌迹——公共教育的減負政策越多，教培的需求越旺盛。新東方也順勢乘着行業春風，在起家的海外留學業務之外，挖掘出一個新支柱。

（1）2000年代初，高中和大學升學率都在50%左右徘徊，2005年到2008年期間聯考錄取率甚至還在逐年走低。和南韓一樣，高淘汰率代表着優質資源的稀缺性，但國内也早早的就推出了學校減負的相關規定。在低升學率的情況下，校内教育的減少，自然就催生了校外輔導的崛起。

再加上政策環境相對寬松，政府對社會力量填補教育基礎設施以鼓勵為主，私人教育教育訓練機構在此期間蓬勃發展。在雙減政策推出之前，幾個以K12學科教育訓練起家的教培龍頭（好未來、精銳、學大、卓越教育等），均是在2000年前後設立。

做留學業務起家的新東方，也是從2005年開始聚焦K12教育業務的。2008年新東方K12教培收入達到4400萬美元，占整體收入的21.8%，随後到2013年5年CAGR達到55%，其中主要代表學科教育訓練的優能中學收入，增速CAGR超60%，可以說是學科輔導的黃金期。

（2）2013年随着政府對民辦高中、民辦高校的支援政策推出，高中升學率快速躍至90%以上，聯考錄取率也超過了75%，校外教培市場略有降溫。

新東方K12學科教育訓練（優能中學）收入增速也迅速從2012年的66.5%下降至38.3%，随後2014-2015兩年增速持續低位下滑。

（3）但随着2015年取消全國性鼓勵類加分項目（特長加分、競賽加分）的《意見》推出，即2018年首批聯考生将實行31個省份全面實行平行志願投檔錄取，高校自主招生調整為全國統一聯考後進行。自此，聯考升學壓力再次迎來提升，進而使得K12學科教育訓練的加速增長。

新東方的優能中學收入增速，也從2016年起重新提高到30%以上，直到2018年關于規範校外教育訓練機構設立條件、辦學資質的政策推出之前，增速逐年提升。

（4）2018年之後，校外教培迎來逐漸收緊的時期。一直到2021年雙減政策的推出，K9學科教育訓練的營利性機構徹底退出。

新東方也在2022年之前關閉了面向K9的學科教育訓練課程，2022财年（2021.6-2022.6）整體教育服務與備考收入同比下滑近30%，學校和學習中心數量也從巅峰期的1669所關閉一半到最新的706所。海豚君預計少了K9之後，優能中學的學科教育訓練收入也同比少了近35%，絕對值回到2019财年水準。

3、K9徹底關停，當下關注新東方的邏輯？

煉獄一年，随着東方甄選的火爆，新東方也在去年4月底重新恢複财報披露。2022财年與雙減教改推出的時間線同步，是以全年經營資料自然是難看的。但從2023财年Q1（2022年5月至8月）開始，教育服務與備考業務恢複到2021财年Q1收入的50%，相比上季度的同期恢複力45%有所提升。

再結合新東方關校的資料，随着關校速度逐季放緩，預示着雙減政策的邊際影響也在持續減弱。再加上疫情放開後，自然性回流帶來的增量，我們預計K12老業務以及海外留學業務（備考+咨詢）都會有顯著回暖，是以政策帶來的短期波動預計将很快恢複穩定。

但老業務的趨穩和回暖預期，海豚君傾向于認為大部分已經定價在了目前股價中，後續還需要看經營兌現情況。而新東方在STEM教育、智慧學習裝置以及東方甄選的直播電商等新業務，才是在當下股價已經從底部翻5倍的情況，選擇繼續關注新東方的核心邏輯。

參考南韓的經驗，預計非學科教育訓練（藝術類、語言類、科學類等）将主要承接原來中國家長在K9學科教育訓練上的預算減少，此外能夠部分替代教培機構學科課程的學習軟硬體裝置也會獲益。同時未來家庭居住支出占比下滑預期下，同樣具備投資屬性的教育支出占比有望提升。

根據艾瑞資料，2019年非學科教育訓練市場規模在5290億元人民币，因為疫情封鎖影響，2020年大幅下滑，但2021年已經大幅恢複至5050億元。

考慮到近幾年每年出生人口持續下滑，而非學科教育訓練的目标群體多為學齡前兒童與國小生，預計可能會有一些拖累，但盡管壓力不小，大摩仍然預計未來5年非學科教育訓練市場能夠達到5%的年均複合增速。

對于新東方來說，這是一塊确定性較高的新業務，關鍵在于能做多大以及預期的逐漸兌現。雖然未來非學科市場規模增速可能不及新東方2008年開始聚焦的學科教育訓練賽道。但海豚君關注的是，新東方能夠依靠其在整個教培市場的品牌影響力，更大的增長邏輯來自于自己市場佔有率的提升。

而近期的政策風向也在規範和鼓勵非學科教育行業。2022年12月29日，教育部等十三部門釋出《關于規範面向中國小生非學科類校外教育訓練意見》提出到2023年6月底，各地非學科類教育訓練政策制度體系基本建立，到2024年家庭支出負擔有效減輕，非學科類教育訓練成為學校教育有益補充。

政策對于非學科教育機構，并未有如學科輔導機構的嚴格限制，在機構營利性、廣告宣傳以及融資措施上，隻要不涉及紅線都給予了适度的實施空間。而政策對于非學科教育機構設立條件的規範要求，也會加速行業集中化。海豚君認為，經曆多輪教培行業監管的新東方，無論是在教學場所安全保障，還是師資力量辦學資質的把握，都比大部分雜牌的非學科教育機構有着更豐富的經驗，顯著降低了新東方進入市場的門檻和進一步提高市占率的難度。

總的來說，老業務回暖拐點+新業務的市占率提升預期，是海豚君選擇持續關注新東方的核心原因。而由于雙減政策的衍生影響，資金面對教育行業情緒估值的壓制依然還未消除，在政策面的适度松綁預期下，也是未來有機率成為估值提升的催化劑。

下一篇海豚君将重點落足到新東方業績前景預測，從新老業務所在行業的增長空間、市場競争格局等内容展開研究，并給出我們對新東方的估值判斷。