細胞治療行業近來喜訊頻傳。
10月19日，金斯瑞生物釋出公告，子公司傳奇生物的BCMA CAR-T在三季度實作淨銷售額5500萬美元，環比二季度2400萬實作翻倍式增長，兩個季度合計銷售額約合5.7億人民币（傳奇生物擁有大中華區70%權益，除此之外全球50%權益），超出市場預期。
10月18日，科濟藥業釋出公告：國家藥監局已受理澤沃基奧侖賽注射液（BCMA CAR-T）的新藥上市申請（NDA），預計将成為公司第一個商業化産品，及國内進度最快的國産BCMA CAR-T産品之一。
10月18日，恒潤達生遞交IPO招股說明書申報稿，拟沖刺上交所科創闆IPO上市，計劃募資25.39億元（Pre-IPO輪投後估值42.73億元）；若未來成功上市，恒潤達生将成為“A股細胞治療第一股”。
我們翻閱恒潤達生的招股書，不難從其中窺探到行業目前的機遇與窘境。
1、商業化成績單、極緻内卷的臨床管線
中美醫療支付端的差異，一定程度決定了CAR-T賽道企業不同的命運走向。
在美國，諾華的Kymriah、吉利德的Yescarta、傳奇生物的Carvykti分别定價47.5萬美元/針、37.3萬美元/針、46.5萬美元/針，前兩者分别在2021年實作5.87億美元、6.95億美元銷售（均在2017年獲批上市）。
在中國，已上市複星凱特的奕凱達、藥明巨諾的倍諾達價格分别為120萬元/針和129萬元/針，由于兩者均在2021年上市，當年分别實作銷售額約1億元、3079.7萬元。依據海外的放量曲線分析，往往考驗CAR-T新産品銷售情況在第2-3年，2022年上半年藥明巨諾的開具了77張倍諾達處方，實作銷售收入約6600萬元。
值得注意的是，按照傳奇生物與強生50%的分成條款，上市後前兩個季度就實作了接近3億元的收入。
抛開患者支付能力因素，“極緻的内卷”可能将成為未來的主旋律。
以最熱門的靶點CD19為例，目前已上市奕凱達、倍諾達獲批适應症均為彌漫性大B細胞淋巴瘤（DLCBL，淋巴瘤中國内新發病患數最大的适應症，屬于B-NHL），現處于臨床階段有接近20款CD19 CAR-T産品。
投資人不免會有兩個疑問：患者夠不夠用？後發的管線能否在CDE新政下繼續推進臨床并上市？
另外，血液瘤患者的治療選擇并不少，長期占據全球暢銷藥TOP10的BTK抑制劑亦是其中選擇，而CAR-T療法目前普遍獲批為三線療法，強化了患者較少的螺旋趨勢；為了解決該問題，海外廠商已經開始向低線進攻，FDA已準許CAR-T細胞療法Yescarta用于二線大B細胞淋巴瘤患者。
何苦在荒漠中淘金？市場的容量決定了企業的天花闆，據灼識咨詢測算，2021年全球CAR-T産品的市場規模在19億美元，預計2030年将達到231億美元；2021年市場則是中國細胞治療市場的商業化元年，預計2025年中國CAR-T産品的市場規模将達到50億人民币，2030年将達到325億元。
無法出海且産品後發沒有差異化的CAR-T企業，在未來三到五年将十分難熬。
2、成本高昂的解決方案
目前受限于技術發展，全球上市的CAR-T産品均為自體CAR-T（處理前免疫細胞需要從患者自身擷取）。
為了解決自體CAR-T産品個性化帶來的問題，全球細胞治療研發熱潮紛紛聚焦在“通貨型”療法領域（如異體CAR-T、CAR-NK等），而目前大部分研究都集中在臨床一期或臨床前，達到商業化階段仍需時日。
是以，自體CAR-T仍然是5年内能使血液癌症患者獲益的最佳選擇之一。
那麼，自體CAR-T産品，昂貴的點在哪裡？
據《international journal of cancer》中的文獻報道，生産單人份CAR-T細胞成本約為8萬美元。在CAR-T的整個生産過程中，占用成本最多的是培養及轉導CAR-T所用的培養液、質粒、核酶、病毒載體等耗材，占用了總成本約49%至51%；其次便是質控CAR-T産品無菌&表達水準等所需的耗材（QC）、填充和表面處理（Fill &Finish），分别占到市場成本的24-25%、16-17%。
目前，影響CAR-T生産成本最大的兩項因素是産能使用率和病毒載體，提升生産規模和降低基因轉導載體的成本是降低CAR-T成本最有效的方式。
（Kymriah CAR-T生産成本分析 來源：新浪醫藥）
都知道成本優勢可能成為勝負手，那國内部分CAR-T領軍企業是如何降低生産成本的？
亘喜生物圍繞制備周期長、生産病毒載體效率低兩大問題進行技術改進，自有FasT CAR平台支援，提升了基因轉導效率和CAR-T細胞體内擴增效率，使得産品制備能夠在24小時左右完成生産，大大縮短了制備回輸時間；另外，公司也提到自家制備的高效病毒載體XLentiTM，讓成本大幅降低。
藥明巨諾制定了短、中、長期成本改造計劃，短期1-2年，公司通過小的工藝改進，将使用率較低的大包裝原料拆成小包裝，提高原材料使用效率；中期2-3年，公司希望将進口的原材料進行國産替代，實作成本的大幅下降；長期3-5年，公司通過實施新技術進一步優化生産工藝、整合生産子產品，以實作原料、人工、時間等成本的降低。
恒潤達生針對病毒載體成本較高的問題建構了規模化生産平台，可實作規模化、低成本、批次間穩定的病毒制備，且現有規模化生産平台理論可滿足1萬例細胞治療産品生産需求，有望通過規模效應降低成本；公司自主研發的DASH CAR-T技術通過突破性工藝有效縮短了T細胞激活和轉導工藝的時間，有望解決患者回輸等待時間長、産品制造成本高的問題。
不過，也有業内人士表示：5年内CAR-T産品價格可能會有一些小幅度的降低，但如果要實作大幅降價，可能還需要5~10年時間。
另外，在規模效應能否降低生産成本方面，似乎也有一些争議，業内人士表示：“由于CAR-T是個性化生産，生産能力的關鍵不是放大，不是要生産1000個，還是10000個産品，而是能夠平行生産多少個患者的産品，是共線生産和人員配置問題。”
短幾年内，生産過程中的關鍵裝置、試劑、原料等進口替代，仍然是比較可行的降低成本方法。
3、誰能在“骷髅堆裡”中突出重圍？
結合上述的分析（市場教育、降成本均需要時間），細胞治療的戰鬥，可能是“論持久戰”。
以時間為次元來考量細胞治療賽道的Biotech們，難免會想到融資能力、現金儲備。
已上市的玩家中，截至10月19日傳奇生物市值555.3億、科濟藥業70億、永泰生物19.27億、亘喜生物16.09億（機關均為人民币），除了傳奇生物和科濟藥業可能有不錯再融資能力外，其餘公司需要考驗現金流儲備。未上市玩家方面，除了得天獨厚、有頂級機構加持的馴鹿醫療、恒潤達生等公司可沖擊一下科創闆，其餘公司需要考量遞表港股之後的募資難題。
在現金儲備方面，頭部公司擁有絕對優勢，截至2022年3月傳奇生物擁有現金和現金等價物、存款及短期投資約7.96億美元，2022年上半年科濟藥業則是手握27億人民币。
CAR-T的研發生産具備高度複雜性、高成本、高風險的特點，且商業化還要面臨競争，玩家擁有強大的上下遊整合能力尤其重要，與成熟的藥廠合作成為必要選擇。
例如，傳奇生物将海外權益授予強生、馴鹿醫療與信達生物合作開發BCMA CAR-T，無一例外都是利用大藥企強大的商業化能力為其賦能，旨在補足自身短闆。
金斯瑞生物的早期研發、發展戰略經得住檢驗，不僅傳奇生物順利出海，旗下CDMO在CGT部分工藝和裝置耗材替代上做到了領先（如細胞分選磁珠），全産業鍊平台的優勢已展露無疑（目前傳奇555.3億人民币市值，金斯瑞母公司持股58%、母公司353億人民币）。
曾被高瓴青睐的科濟藥業最核心的爆點并不在BCMA CAR-T，實體瘤CLDN18.2 CAR-T的資料及BLA申請預計最快将在2023年呈遞。
結語：或許市場投資者都沒意識到，CAR-T賽道頭部玩家優勢強化的趨勢，已經愈發明顯。
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