（報告出品方/作者：申萬宏源證券，朱棟）
1、光伏背闆龍頭企業，産業鍊縱向延伸
A 股首家上市背闆企業。蘇州中來光伏新材股份有限公司成立于 2008 年，是 A 股獨 樹一幟最早以光伏背闆作為主營業務的上市公司。2014 年，公司成功上市（股票代碼： 300393）。公司曾榮獲國家火炬計劃重點高新技術企業、江蘇省創新型企業等榮譽。同時， 公司擁有 CNAS、TUV 南德、TUV 北德認可的國家光伏薄膜實驗室，也是江蘇省光伏薄膜 材料工程技術研究中心。
世界領先 N 型雙面電池及元件和背闆制造商。自公司成立以來，便專心于光伏背闆研 究， 2015 年收購意大利 FILMCUTTER 光伏公司，2016 年全資子公司蘇州中來電力有限 公司（後更名為蘇州中來民生能源有限公司）進行增資擴股，引進戰略投資者，布局分布 式光伏電站業務；2017 年，公司光伏背闆出貨量位列全球第一；2019 年公司自主研發并 量産 N 型 TOPCon 電池，成為國内最早 GW 級量産的 N 型 TOPCon 電池廠商。自公司成 立以來，累計出貨 5GW N 型雙面電池及元件，160GW 太陽能電池背闆，太陽能背闆生産 能力超 2 億平方米，累計為 10 萬住戶提供家庭能源服務。
1.1、深耕光伏領域，圍繞光伏産業鍊不斷延伸
公司專注于光伏背闆、N 型高效單晶電池群組件的研發、生産與銷售，以及側重于分 布式戶用光伏領域的光伏應用系統的設計、開發、銷售與運維。在光伏領域公司榮獲了 2018 優秀背闆制造商大獎、2018 中國光伏技術領跑者大獎、中國能源産業扶貧傑出品牌，新能 源企業全球競争力百強等多個獎項。
積極向上遊矽料擴張。2022 年 3 月 15 日，公司與太原市人民政府、古交市人民政府 簽訂《戰略合作與投資協定》，拟在山西省古交市馬蘭鎮投資年産 20 萬噸工業矽及年産 10 萬噸高純多晶矽項目，中來股份或子公司将持有項目公司 51%股權，太原市政府投資設 立的産業基金将持有項目公司 49%股權。項目建設總周期約 5 年，其中一期項目（年産 20 萬噸工業矽及年産 1 萬噸多晶矽）預計将于 2024 年竣工投産，剩餘 9 萬噸多晶矽二期項 目将根據市場情況推進。本次多晶矽項目拟采用矽烷流化床法制備顆粒矽，相較于改良西 門子法，具有轉化率高、能耗低、可連續生産、副産物污染小等優勢。根據矽業分會資料， 矽烷流化床法制備顆粒矽相較于改良西門子法能降低電耗 30%，水耗 30%，氫消耗 42%， 人工降低 65%，使得生産成本總體降低 30%。
1.2、公司股權結構合理，控制權穩定
公司實控人為林建偉、張育政夫婦。林建偉、張育政夫婦系一緻行動人，合計持有公 司約 29.8%股份，為公司實際控制人。除實控人外，公司其餘股東及合夥企業最高股權占 比僅為 3.13%，公司控制權穩定清晰。
1.3、股權激勵目标收入高速增長，凸顯公司發展信心
釋出股權激勵，彰顯公司發展信心。2022 年 2 月 21 日，公司公布新一輪股權激勵， 拟向 313 名高管、中層管理人員及核心技術（業務）人員授予 3060 萬股限制性股票，約 占當日總股本 2.81%，其中首次授予 2512.9 萬股，占拟授予總額的 82%，預留 547 萬股。 本次授予的對象人數占公司總人數 12.59%。 業績考核營收目标高企。根據公司公告公布的數值計算，股權激勵解鎖條件規定的 2022、2023、2024 年實作的營業收入分别需達 115、165、220 億元，計算得營收同比 增速分别為 98%、43%、33%。本次股權激勵，彰顯了公司對于 2022-2024 年間營收高 增速的信心。
創新激勵機制保證科研技術領先。在激勵機制方面，公司采用創新激勵機制，加大科 技獎勵力度，充分展現科技成果的價值，調動技術人員創新的積極性，營造有利于留住人 才和吸引人才的環境。公司科技人員聘任以年度考核為依據，對工作突出、業績優秀的專 業技術人員公司将給予一定獎勵。同時，公司制定了《專利和論文獎勵制度》，對員工的 職務發明創造以及論文的事件進行獎勵。
1.4、三大業務闆塊互相關聯，公司規模和營收大幅增長
公司主營為元件、背闆及光伏應用系統三大闆塊。公司以光伏背闆業務為基礎，逐漸 切入高效電池和下遊光伏應用系統領域。2021 年，公司積極探索業務模式的調整，與國電 投集團下屬子公司開展合作，合資設立上海源烨共同開發戶用分布式光伏電站。因而自 2021 年公司實作了高效元件、太陽能電池背闆、光伏應用系統三大闆塊既實行獨立經營決 策又互相關聯提供營收的局面，形成了較好的協同效應，完成了從“太陽能複材專業供貨 商”到“以光伏背膜業務為基礎業務，重點發展高效電池及元件業務，加速推進光伏應用 系統業務”的戰略轉型。
2022 上半年公司營業收入、歸母淨利潤實作同比高增。2019-2021 年公司實作營業 收入 34.78、50.85、58.20 億元，同比增長 29.20%、46.21%%、14.45%，分别實作歸母 淨利潤 2.43、0.97、-3.13 億元，同比增長 93.41%、-60.26%、-424.19%。2022 年上半 年，公司實作營業收入 46.38 億元，實作歸母淨利潤 2.31 億元，實作了營業收入的同比高 增以及歸母淨利潤的由負轉正。主要原因可分為市場驅動及産能驅動。市場驅動方面：背 闆行業需求呈較大增長；N 型 TOPCon 電池在 P 型技術量産效率逐漸逼近實體極限情況下 逐漸崛起；“整縣推進“政策效應不斷釋放，公司所側重的戶用分布式光伏市場發展迅速。 産能方面：公司 2022 年 5000 萬平方米背闆産能擴張正逐漸釋放；公司完成了泰州年産 1.5GW N 型單晶雙面 TOPCon 太陽能電池項目的産能爬坡。
1.5、老産能減值計提充分，輕裝上陣
資産減值計提充分，老舊産能包袱小。2021 年公司歸母淨虧損達 3.13 億元，同比下 降 424.2%。而公司業績虧損的主要原因是舊産線減值計提。公司 2.1GW 電池片産線自 2016 年起募資建設并逐漸投産，但 2.1GW 電池片産線均為 166 電池片，在電池片大尺寸 化的趨勢下，該産線計提資産減值。公司泰州、山西的 TOPCon 新電池片産線單 GW 投資 遠小于老産線。公司的老舊産線減值的充分計提使得公司老舊産能包袱較小，有助于公司 高效電池的産能的擴張。
2、光伏降本增效趨勢不變，分布式光伏前景廣闊
2.1、雙面塗覆型背闆需求向好，透明網格背闆經濟性凸顯
背膜是光伏元件主要封裝材料之一，成本約占 3%。光伏背膜也稱太陽能電池背膜和太 陽能電池背闆，是一種位于太陽能電池元件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下能夠保護太陽能電池元件抵抗光濕熱等環境因素對 EVA 膠膜、電池片等材料的侵蝕，進而起到耐候絕緣 保護的作用。目前晶矽太陽能電池元件的使用要求一般為 25 年，而背膜作為直接與外環境大 面積接觸的光伏封裝材料，對耐長期老化（濕熱、幹熱、紫外線）、耐電氣絕緣、水蒸氣阻 隔等性能要求較高。背闆在元件生産成本中占比約為 3%。
雙面含氟背闆更符合太陽能電池元件封裝要求。太陽能電池背膜主要分為含氟背膜與 不含氟背膜兩大類。其中含氟背膜又分雙面含氟（如 TPT）與單面含氟（如 TPE）兩種； 不含氟背膜則多通過膠粘劑将多層 PET 膠粘複合而成。從材料本身特性看，由于不含氟背 闆難以滿足晶矽太陽能電池元件的濕熱、幹熱、紫外等使用要求，未來很難适合用于太陽 能電池元件的封裝。
由于雙面含氟材料給整個背膜生産造成的成本壓力，廠商采用了聚乙 烯材料替代雙面含氟的 TPT 結構背膜中 EVA 光照面的氟材料，進而出現了單面含氟的 TPE 結構的背膜。然而，TPE 結構背膜在與元件封裝用 EVA 膠膜粘結後，由于背膜的 PET 主體 基材缺少含氟材料的有效保護，元件安裝後背膜無法經受長期的紫外老化考驗，在幾年之 内元件就會出現背膜變黃、脆化、老化等不良現象，嚴重影響元件的長期發電效能，是以 單面含氟 TPE 結構的背膜難以适用于晶矽太陽能電池元件長達 25 年的封裝使用要求。綜 合來看，目前雙面含氟背闆依然是主流的太陽能電池元件封裝材料。
塗覆型背膜或為國内背膜材料發展趨勢。目前的主流太陽能電池背膜多為雙面含氟的 複膜型背膜和塗覆型背膜。複膜型背膜（TPT、KPK 等）多是以歐美氟化工企業開發的 PVF 或 PVDF 等氟膜通過膠粘劑與 PET 基材粘結複合而成。而複膜型背膜存在兩個問題：（1） 國産膠粘劑品質水準不一，複合工藝良莠不齊導緻電池元件戶外長期使用過程中複合型背 膜容易受濕度與溫度雙重因素的綜合影響而最終導緻氟膜與 PET 基材的層間剝離，難以滿 足電池元件長期可靠性要求。
（2）複膜型背膜所用 PVF 氟膜壁壘高，長期由杜邦等外國 公司壟斷，高品質膠粘劑也依賴進口，以此種技術開發雙面含氟背膜的中國企業長期受制 于外國企業，背膜制造成本居高不下。與複膜型背膜相比，塗覆型背膜不需要使用膠黏劑， 一體化程度高，層間結合力強，不産生分層，且塗覆型背膜工藝更為簡單，國内供應充足， 成本更低，是目前背膜開發與技術發展的方向和趨勢。
全球光伏背闆出貨量穩步增長，傳統含氟背闆仍為市場主流。2021 年全球光伏新增裝 機超 170GW，帶動光伏背闆出貨量達 7.25 億平方米，同比增長 16.1%，其中透明背闆組 件漲勢較高，出貨超 5500 萬平方米，裝機量超過 11GW。綜合估算，預計 2023 年大陸太陽能背闆市場規模将達 50-60 億元，2025 年市場規模将達 90-100 億元。從結構來看， 盡管受發電量、環保、成本等因素影響，玻璃背闆滲透率呈向上趨勢，但含氟背闆仍為市 場主流，據 CPIA，2021 年含氟背闆出貨占比達 65.9%，玻璃背闆占比 24.4%。
分布式光伏占比提升，背闆可靠性要求趨嚴。受“整縣推進“政策逐漸落地、分布式 系統 LCOE 逐年下降等因素驅動下，分布式光伏裝機持續增長。據 CPIA，2021 年分布式 光伏新增裝機 29.28GW，同比高增 21%，全國光伏總裝機量中占比首次突破 50%。相比 于集中式電站，分布式電站對背闆可靠性的要求更高。一方面，斜屋頂分布式電站往往通 風不暢，元件長期處于較高溫度下運作，最高溫度可達 200℃，對 PO 材料要求較高。另 一方面，據 PO 膜的 DSC 曲線可知，在 150-170℃溫度下，結晶結構熔融，分子鍊變為無 序狀态，自由體積增大，容易出現鼓包失效。
透明網格背膜性能與成本優勢明顯。雙面元件主要采用玻璃背闆或透明背闆兩種封裝 形式。一方面，相比于玻璃元件，透明背闆雙面元件減重可達 15%-35%；高透明有機無機 納米雜化合金技術使背膜透光率超 93%，耐紫外能力遠超傳統背膜。另一方面，透明背闆 有成本、工藝簡便的明顯優勢，具有更好的經濟性。據中來股份資料，2022 年 3-5 月份， 相同材料、面積的透明背闆元件比雙玻元件平均發電量高 1.29%，對于 1GW 電站，假設 運作壽命為 30 年，則透明背闆可增加收益 1.42 億元。此外，采用透明背膜的元件在光伏 農業大棚、BIPV 項目等對透光率要求達 85%以上的場景中也非常有優勢。随着未來透明背 膜的用量增加，預計透明背膜的成本有進一步下降的空間。
雙面元件滲透率提升，透明背闆需求高增。雙面元件通過雙面發電，可提升 5-20%發 電增益，在元件大型化趨勢下更受下遊市場青睐，同時，受美國豁免雙面發電元件 201 關 稅，雙面元件滲透率有望持續提升。據 CPIA，2021 年雙面元件滲透率達 37.4%，同比提 升 7.7pcts，預計 2023 年，單雙面元件占比基本相當。而填補了雙面元件無法使用背闆材 料之一缺點的透明背闆，預計将随着雙面元件滲透率的提升而進一步擴大市場空間。
行業集中度較高，中來市占率躍居第一。2021 年光伏背闆 CR3 達 53%，作為國産率 最高的光伏輔材環節，中國企業占據 90%以上市場佔有率。行業經過充分洗牌整合後，競争 格局清晰，2020 年前賽伍技術穩居市占率第一，2021 年中來股份憑借成本、技術優勢， 超越賽伍成為行業龍頭，市占率達 23%。背闆作為光伏元件封裝關鍵輔材，客戶認證難度 大，供貨穩定性及産品可靠性要求高，具有較高壁壘，龍頭企業優勢明顯，行業集中度有 望進一步提升。
2.2、N型電池為未來趨勢，TOPCon技術為中短期内優選
電池片是光伏發電的核心部件，産業集中度較高。光伏電池片位于光伏産業鍊中遊， 通過将單/多晶矽片加工處理得到可将太陽能轉化為電能的半導體薄片。電池片上遊主要為 矽片、銀漿等原材料，下遊為光伏元件制造商，電池片也是光伏元件的核心組成部分。電 池片的技術路線和工藝水準将直接影響光伏元件的發電效率和使用壽命。根據光伏行業協 會資料，2021 年全國電池片産量約為 198GW，同比增長 46.9%。其中，排名前五企業産 量占國内電池片總産量 53.9%，産業集中度較高。 電池片可分為 P 型和 N 型電池片兩類。根據襯底片類型分，電池片可分為 P 型電池片 和 N 型電池片。P 型電池主要包括 BSF（正常鋁背場電池）和 PERC（鈍化發射極和背面 電池）。N 型電池主要包括 Topcon（隧穿氧化層鈍化接觸）和 HJT（本征薄膜異質結）。 目前主流技術為 PERC 電池，但 N 型理論光電轉換效率更高。
N 型電池轉換效率優勢顯著，是未來電池發展方向。相較于傳統 P 型電池，N 型電池 具有更高的正面轉換效率和雙面率，根據經驗公式，電池轉換效率每提升 1%，成本便可下 降 7%。此外，溫度系數低、光衰減系數低和弱光響應等優勢讓 N 型電池在中東等高溫、 晝夜溫差大的地區具備更強的競争力，在較差的光照條件下同樣能發電，N 型電池是未來 高效電池的發展方向。2021 年 PERC 單晶電池平均光電轉換效率為 23.1%，較理論極值提 升空間較小，TOPCon 單晶電池平均轉換效率為 24.0%，異質結電池平均轉換效率為 24.2%， 仍有較大提升空間。
PERC 電池仍為主流，2023 年起 TOPCon 與異質結電池占比将持續提升。2021 年新 建量産産線仍以 PERC 電池産線為主，PERC 電池片市場占比進一步提升至 91.2%。但由于 PERC 電池已逼近其理論光電轉換效率極限值，未來提升空間有限，電池片将疊代為轉換效 率更高的電池技術。其中，預計與 PERC 産線接軌的 TOPCon 在短期内憑借其可由 PERC 升 級改造而帶來的成本優勢将在 2023-2030 年期間逐漸提升市占率。
TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸）技術是一種新型鈍化技術，該技術是在電池表面生長 一層超薄的可隧穿的氧化層和一層高摻雜的多晶矽層，氧化層的鈍化作用和高摻雜多晶矽層 的場鈍化作用可極大地降低少子複合速率。TOPCon 電池具備優異的表面鈍化特性，消除了 背面金屬接觸複合，具有高開路電壓和填充因子，可實作電池光電轉換效率的提升突破，同 時能很好地與目前量産工藝相容。TOPCon 工藝路線差異主要展現在多晶矽生長及氧化層的 制備上，目前主流技術方案包括 LPCVD、PECVD、PVD 等。
四大優勢緻使 TOPCon 為中短期内優選。相較于目前主流的 PERC 技術方案，TOPCon 能夠實作電池效率和發電量的大幅提升；較 HJT 等新興技術，TOPCon 具有能與現有主流 PERC 産線相容，經濟性已然開始顯現的優勢，因而中短期内，TOPCon 為 N 型中較好的方 案。具體細分來看：
（1） 實作電池效率和發電量的大幅提升。如上文所述，TOPCon 電池效率較 PERC 有 1pct 以上的優勢，且目前 TOPCon 電池處于産業化初期，提效幅度、速度 均更快。 以 CPIA 口徑統計，2018 年以來 TOPCon 電池效率提升 2.5 個 pct，同期 PERC 提升僅為 1.3 個 pct。TOPCon 量産效率與理論極限值仍有很大優化 空間，提效路徑更為明确。此外，N 型 TOPCon 電池雙面率可達 85%，較 PERC70% 雙面率明顯提高，折算綜合效率端大緻形成 1pct 效率優勢。同時，TOPCon 組 件首年衰減優化至 1%，年衰減幅度較 P 型明顯減少，且弱光表現更好，溫度系 數更優，提升全生命周期發電量。執行個體測算全周期發電量優勢達 4%-5%。
（2） 與既有 PERC 産線相容度高。從矽料/矽片環節看，TOPCon 采用 N 型襯底， 對矽料純度要求較 P 型更高，目前矽料企業新産線基本上滿足 N 型需求。N 型 矽片拉晶過程要求熱場等輔材雜質含量更低，切片厚度與 PERC 大體一緻。總體 上在上遊矽料、矽片重資産環節不涉及裝置更替；從電池制備環節看，TOPCon 相比現有 PERC 産線隻需新增硼發射極的制備、生長隧穿氧化層、沉積多晶矽并 對其進行摻雜、擴散後的清洗等四道工序，其餘環節基本與 PERC 産線相容；從 元件制備環節看，TOPCon 通常配合 SMBB 減少銀漿用料，此時要求串焊機做 相應調整，高溫工藝的 TOPCon 在元件端同樣适配 PERC 産線。總體而言， TOPCon 與 PERC 工藝大多部分較為接近，不僅是有改造更新空間，更是可以 充分利用現有的産業勞工與成熟工藝。
（3） 投資強度逐漸接近 PERC。根據 CPIA 資料，2021 年 PERC 産線投資額約 1.94 億元/GW ，TOPCon 約為 2.2億元/GW，建立産線投資強度已經和 PERC 接近， 疊加産線生命周期造成的折舊年限差異以及供需造成的排産差異，建立 TOPCon 産線平攤至單瓦折舊額已經接近 PERC。從改建角度看，PERC 産線需 要增加的投資額約為 0.4-0.6 億元/GW，投資額并不高，制約 PERC 産線改造的 因素主要在技術方案和預留場地空間上（硼擴速度慢于磷擴，增加裝置投入）。 大部分 2020 年以後擴産的 PERC 産線預留了 TOPCon 的改造空間，但結合目 前統計規劃情況，2022 年新增 TOPCon 産能主要為建立産能。
（4） 經濟性開始顯現。在收益端，由于 TOPCon 發電量更高，意味着在相同 LCOE 基準下 ，TOPCon 元件 将享 受較 PERC 的 溢價。 靜态 來看 ，參考 目前 TOPCon24-24.5%的量産效率，測算對單面元件 TOPCon 帶來的初始投資溢價 約為 0.1 元./W，雙面元件接近 0.15 元/W。動态考慮 TOPCon 和 PERC 的效率 差距拉大，當效率差距拉開至 2pct 時，N 型 TOPCon 在單面/雙面元件端的溢 價将進一步向 0.15/0.2 元/W 靠攏。在成本端，非矽成本主要來自銀漿及折舊。 過去 3年 TOPCon 正背面銀漿消耗量實作大幅降低，但目前較 PERC 高約 50mg （120-130mg/片）。未來随着線寬下降、加工費用減少，TOPCon 銀漿消耗 仍有很大的下降空間，疊加效率提升，則銀漿等非矽成本将趨近。
2.3、整縣推進政策下，分布式業務2022年迎來爆發
光伏發電已成為大陸電力的重要來源，占國内累計裝機、新增裝機及年總發電量結構 比重十分可觀。根據中電聯資料，截至 2021 年，國内光伏累計裝機規模達 305.56GW，同比增長 20.9%，太陽能發電在全部發電電源裝機容量累計規模中占比為 12.90%，較 2020 年的 11.51%增加 1.38 個百分點。同時，2021 年國内太陽能發電量為 3270 億 kWh，在 總發電量中占比為 3.90%，同比增長 25.2%。此外 2021 年國内太陽能新增裝機容量占當 年全部新增裝機容量比為 31.16%，位居榜首，較 2020 年提高了近 6 個百分點。
分布式光伏實作跨越，前景廣闊。2015-2021 年，國内光伏新增裝機容量的年複合增 長率為 23.95%，呈快速增長态勢。2021 年，國内新增光伏裝機規模 54.88GW，其中， 分布式裝機達 29.28GW，占總量的 53.4%，比 2020 年增長 87%，分布式新增裝機占比 首次超過集中式裝機，2022 年上半年繼續保持這一态勢，分布式新增裝機 19.65GW，占 新增光伏裝機的 63.63%。
整縣推進試點政策利好分布式光伏建設程序。2021 年 6 月 20 日，國家能源局釋出《關 于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，提出黨政機關建築屋頂總面 積可安裝光伏發電比例不低于 50%；學校、醫院、村委會等公共建築屋頂總面積可安裝光 伏發電比例不低于 40%；工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%；農村居 民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 20%。2021 年 9 月 8 日，國家能源局綜合司發 布《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，指出全國各省（自治 區、直轄市）及新疆生産建設兵團共報送試點縣（市、區）676 個，全部列為整縣（市、 區）屋頂分布式光伏開發試點。在整縣推進試點政策下，預計分布式光伏建設程序加快， 市場空間有望進一步打開。
整縣屋頂分布式光伏政策推進背景下，預計存量建築的分布式光伏裝機規模潛在空間 為 619GW。根據《中國建築業統計年鑒》，大陸 1997-2021 年間住宅/商業服務/辦公/ 科教醫療/文體娛樂/工業/其他建築的竣工面積分别為 384/39/38/29/6/87/17 億平方米， 期間總竣工面積約 600 億平方米。根據曆史資料觀測，假定 1996 年及以前總竣工面積為 100 億平方米，按照 1997-2021 年各種類建築竣工面積占總體竣工比重設定 1996 及以前 各種類建築竣工面積。
截至 2021 年大陸存量建築竣工面積為 700 億平方米。假設住宅/商 業服務/辦公/科教醫療/文體娛樂/工業/其他建築的平均層數分别為 5（考慮到農村住宅拉 低平均數）/3/10/5/3/1.5/3，則大陸存量建築物屋頂面積在 192 億平方米。整縣推進政策 規定建築物屋頂鋪設比例根據建築類别在 20-50%不等，我們使用該政策中的規定作為各 類建築屋頂光伏鋪設比例。假設使用 540W、182 元件，參照晶澳、晶科、隆基聯合釋出 的《182 元件産品白皮書》，元件尺寸為 2.27*1.13m，折合功率密度 210.5W/平方米， 綜合考慮光伏安裝傾角與間距，假定實際功率密度為 120W/平方米。經測算存量建築分布 式光伏裝機空間 619GW，以住宅和工業建築為主，裝機空間占比分别為 34.74%和39.29%。
3、緊抓能源變革機遇，緻力于光伏元件降本增效
經過多年發展，公司形成了光伏輔材、N 型高效單晶電池、以及側重于分布式戶用光伏 領域的光伏應用系統的設計、開發、銷售與運維的三大業務闆塊，實行集團化經營，戰略統 一，目标導向，三個闆塊既實行獨立經營決策又互相關聯，形成了較好的協同效應。
3.1、背闆盈利能力領跑行業，綁定優質客戶保證銷量
公司背闆産品品類齊全，塗敷型成本優勢明顯。公司産品覆寫 FFC 雙面塗覆型背闆、 KFB/TFB 塗覆/複合型背闆、透明/透明網格型背闆三大類型，其中，FFC 塗敷型背闆為公 司主打産品，無需使用 PVDF 材料、結構簡單，成本相比 K 膜背闆具有明顯成本優勢。2021 年公司單平成本 8.7 元/平方米，較行業龍頭賽伍技術低 0.8 元/平方米。同時，從盈利能力 看，2021 年公司毛利率達 21.06%，22 年 1H 毛利率高達 25.88%，領先于行業。
公司開創性推出透明背闆新産品，有望貢獻業績新增量。2018 年，公司首創透明網格 背闆産品，領先行業。2021 年，公司獨立自主研發并釋出“Hauberk”2.0 透明背闆/透明 網格背闆。“Hauberk”技術透明背膜開創性的應用了有機無機雜化納米技術的合金材料， 在工藝方面，公司在超分散過程中對納米合金材料進行表面改性，産生活性納米材料，并 使用微波固化技術，在背膜表面形成緻密無針孔的圖層，使得透明背闆具有高耐候性、高 透光率、高反射率、優異抗 PID 性能、輕量化、相容性等産品優勢。目前，該透明網格背 闆産品的已擷取晶科、隆基、黃河水電、正泰、大恒、秦能等客戶驗證，客戶使用穩定， 預計銷量有望進一步提升。
積極擴産提升供應能力，綁定優質客戶，背闆産能消化無憂。2021 年公司光伏背闆出 貨量近 1.7 億平方米，反超賽伍技術重回行業首位，公司堅定擴産以消化下遊客戶旺盛訂 單。公司現有産能 1.7 億平方米，居于行業前列，并加大 5000 萬平方米背闆項目進度，預 計在 2022 年底實作 2.2 億平方米，同時公司計劃後續進一步建設年産 2.5 億平方米通用型 背闆項目。公司憑借極高的産品品質及穩定性，已在業内樹立了良好的口碑，其 FCC 雙面 塗覆背闆戶外穩定運作 13 年，實作終端客戶零投訴。目前，公司實作全球前 20 大元件廠 商合作全覆寫，深度綁定隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、東方日升等客戶，新增産能 有望順利消化。
3.2、TOPCon電池技術先行者，緊抓電池技術變革機遇，業績翻轉在即
TOPCon 電池先行者，科研技術優勢卓越。公司布局 N 型高效電子元件時間早，是國 内最早進行 GW 級 N 型高效單晶電池規模化量産的企業。公司力圖成為 N 型雙面和 TOPCon 領域龍頭，大力推進 N 型 TOPCon 技術國産化、進入産業化元年，為豐富産品 結構與拓展市場應用領域，公司相繼推出了Niwa Super 大尺寸 N 型 TOPCon 元件、Niwa Black 全黑元件等多款元件産品。截至2022H1，公司及子公司累計獲得授權專利 185 件， 其中發明專利 64 件，實用新型專利111件，國外PCT專利 10 件，範圍覆寫 N-PERT、 N-IBC、N-TOPCon 等多種電池結構及多道工序制程，尤其對硼摻雜和多晶矽沉積方面有 豐富的經驗。公司在建立了技術優勢的同時持續保持科研的大力投入，有望在未來繼續保 持技術領先。
獨創 POPAID 技術為電池及元件行業領先打下堅實基礎。2020 年 10 月，公司宣布的 最新科研成果 J-TOPCon 2.0 電池利用了獨創的 POPAID 技術（等離子氧化及等離子輔助 原位摻雜技術）并通過其獨特的鍊式平台傳輸載闆能夠在不破真空情況下同時完成隧穿氧 化和摻雜非晶矽沉積，真正做到無繞鍍。POPAID 技術是全新的中國創新概念和技術，是 在光伏電池制造領域難得的中國原創、世界領先的鍍膜概念。POPAID 裝備技術使一台設 備可以替代現有管式高溫氧化、管式 LPCVD、離子注入、繞鍍清晰四道工序的四台裝置， 奠定了公司在 N 型 TOPCon 電池技術領域的領先地位。
公司獨特的 POPAID 技術、亞納米鍍膜工藝控制及等離子強化鍍膜工藝使得 TOPCon 電池良品率提高至 97%，電池制造工序由 12 道縮短至 9 道。2021 年 9 月公司 TOPCon 電池實作 182 尺寸效率 25.4%的世界記錄，良率達 97%。截至目前，公司新投産 1.5GW N型 TOPCon 電池産線量産效率可達 24.5%，元件方面，公司 N 型 TOPCon 高效元件轉換 效率超過 21.5%，首年衰減僅 1%，25 年衰減不超 10.6%。公司 N 型 TOPCon 元件以其 高功率、高可靠性、高雙面率、低衰減、低溫度系數等一系列優勢居于行業領先地位。
布局 TOPCon3.0 等新技術，有望實作電池的進一步降本增效。公司規劃電池技術路 線為 TOPCon1.0-TOPCon2.0-TOPCon3.0-TBC-鈣钛礦疊層。公司與業内技術領先企業、 高等院校及科研院所合作，在其提供技術咨詢和指導的基礎上進行自主研發，目前與南京 大學、常熟理工學院、江蘇傑太光電、江蘇省科學技術情報研究所等機構展開技術合作、 人才培養等工作。截至目前，TOPCon1.0 技術趨于成熟，2.0 技術已實作規模化量産，3.0 正在研發中，預計将于 2023 年實作量産。公司布局的 TOPCon3.0 新技術則在降本（非矽 成本如銀耗等）與增效（效率提升）兩方面具有更大優勢。
産能逐漸爬坡達産，2022 年元件出貨量預計将達 4-5GW。公司泰州 1.5GW TOPCon 新電池片産線于 2021 年 12 月底投産并于目前完成産能爬坡，2022 年 6 月“年産 16GW 高效單晶電池智能工廠項目“一期首批 4GW 的首片 182/210 高效電池下線且正在分布爬 坡，後續一期 4GW 與二期 8GW 也正在逐漸規劃建設中。截至目前，公司擁有合計共 7.6GW 電池産能，其中 2.1GW 采用 TOPCon1.0 技術，1.5GW 采用 2.0 技術，山西一期已投産 4GW 以及建設中的 4GW 均為 2.0 技術。2022 年上半年，公司元件出貨量為 1.1GW，全 年預計随着疫情誤工因素緩解，産能使用率提升，出貨量将達 4-5GW。
21 年電池與元件業務虧損原因不可持續。2021 年，公司電池與元件業務毛利率為 -4.3%，主要原因為公司 21 年初簽訂較多低價海外訂單，疊加 21 年原材料及海運費價格 大幅上漲，成本端上漲壓力向終端客戶傳導緩慢，導緻公司 21 年公司電池元件業務毛利率 同比下降 19.09pct。 22 年電池與元件業務将迎來盈利回升。公司電池銀漿消耗量快速下降，由過去的 130-160mg/片下降至約 100mg/片，并預計于明年達到與 P 型電池同一水準 80mg/片。 2022 年上半年，公司電池與元件業務實作毛利率 3.93%，較上年同期增長 8.43pct。此外， 随着公司與 PERC 電池成本相近的 TOPCon3.0 的投産，公司 TOPCon 0.1 元/W 溢價将帶 來顯著利潤增厚，預計 2022 年公司電池與元件業務盈利将觸底回升。
2023 年電池與元件業務有望迎來量價齊升。公司山西一期二批 TOPCon 4GW 産能預 計将于 2022 年底投産，山西二期 TOPCon 8GW 産能預計将于 2023 年釋放。預計 2023 年公司 TOPCon 電池片産能将達 19.6GW。上遊成本端，随着 2022 年底矽料的大規模投 産，預計矽料、矽片價格将逐漸回落至合理區間。是以，2023 年-2024 年，公司電池與組 件業務有望迎來量價齊升。
3.3、下遊應用側重分布式光伏領域，在手訂單充沛
公司光伏應用系統業務側重于戶用分布式光伏領域。公司光伏應用系統業務主要為分 布式光伏電站的開發、設計、建設、銷售和運維服務等，公司客戶主要包括戶用和工商業 使用者等群體。公司就光伏應用系統業務進行了各種模式的嘗試與創新，并明确了戶用分布 式及光伏精準扶貧等業務為主的發展方向。公司在戶用分布式市場擁有超 6年的實踐經驗， 通過早期的布局和摸索，擁有了成熟的營運模式、精專的管道、強大的電站開發能力，戶 用分布式業務覆寫範圍擴充到 18 個省市 500 多個區縣。
公司分布式光伏業務模式轉型助力奪取分布式市場佔有率。公司在戶用項目開發之初就 對家庭、房屋和資信情況進行充分了解，降低農戶帶來的潛在違約風險，在充分審慎調查 的基礎上開展賒銷業務，并約定收款期可順延，確定款項可收回。而由于賒銷需要公司墊資，且回款周期長，而 EPC 總包模式有利于雙方提升協調效率，促進資金有效流通。公司 目前已轉向 EPC 總包模式繼續開展分布式業務。
目前公司通過自主開發訂單管理系統、監控系統、運維系統、e 錢包批扣系統、應收 系統等五大線上平台，從電站制造、監控運維、款項回籠、電站營運實作了分布式戶用電 站全生命周期的智能管理，利用監控系統可監測各戶用電站的實時營運狀态及期間發電量。 此外公司在各地建立了“代理商+電工”的完善的維修網絡，結合電站營運實時監控和預警系 統，提升應對異常情況的效率，最大程度確定發電收益。最後公司還會為農戶的電站購買 商業保險，防範不可抗力帶來的風險和損失，確定收益回收的可持續性。
從去年整縣推進政策啟動到現在，公司累計與110個縣/鎮簽署了合作架構協定，拟建 容量達到約 10.75GW，除了部分地方政府相關政策調整未完全啟動之外，目前大約有 70% 區域在開始逐漸開展實施。預計公司戶用業務将在EPC總包模式的支援下快速增長。截至 2022 年上半年，公司已累計立項建檔電站容量 1954MW，已經開工電站容量 1759MW， 已經驗收傳遞 1323.43MW，其中2022年上半年内驗收傳遞 656.97MW，累計确認銷 售收入 42 億元。
公司與上海源烨簽訂供應長單，穩中求進夯實戶用分布式基本盤。2021 年公司銷售模 式轉變為與央企合作，為合資公司上海源烨（中來股份持股 30%、國電投持股 70%）提供 戶用光伏電站 EPC 工程服務。2021 年 4 月，公司控股子公司中來民生、中來民生全資子 公司中來智聯與上海源烨新能源有限公司簽 署了《戶用光伏發電項目 EPC 總承包協定》，雙方計劃首年合作建設規模至少 1.2GW，第 二年至第五年的年平均新增建設容量不低于 1.5GW,且合作滿 5 年累計建設裝機容量達 7.2GW 以上。按照雙方協定的首年定價均值 3.5 元/w 計算，合同總額預計達 252 億元， 但每年的定價不固定，會随着市場情況進行合理調整，據公司互動問答，目前雙方正在協 商确定戶用 EPC 價格。22 年上半年中來民生向上海源烨驗收傳遞了 656.97MW 光伏系統 産品，接近去年全年 666.46MW 的傳遞量，Q2 單季度裝機約 350MW，預計 22 全年裝 機量在 2-2.5GW。
公司在手訂單量較為可觀，拟定工商業分布式市場開拓目标。公司工商業分布式業務 22 年年初開始布局，公司計劃通過成立合資公司共同開發的模式推進相關業務。公司目前 的優勢有：1.客戶對單個電站的流量要求不；2.可發揮中來民生現有的代理商和管道優勢 3.具備跟央國企合作的成功經驗。公司目前也在積極探索工商業分布式業務，今年初步确定 300MW 工商業分布式開發量。公司工商業分布式目前設定三年計劃，2022 年是試點，争 取達到300MW，2023年工商業分布式争取達到 800MW開發量，2024年争取達到 2GW。 公司目前制定了與央國企合作、與民企合作、與金融機構合作及企業全款自投公司提供金 融工具四種模式同步推進工商業分布式業務。
4、盈利預測
背闆出貨量：全球光伏裝機不斷增加，同時透明背闆下遊接受度逐漸提高的情況下， 公司背闆憑借優異的産品性能和領先于同行的成本控制能力，公司背闆出貨有望逐漸增加。 預計公司 2022/2023/2024 年的元件出貨量為 2.6/3/4 億平米。 光伏應用系統：在整縣推進政策的加持下，公司與國電投合作簽訂了 5 年 7.2GW 的訂 單，目前公司在手項目超過 10GW，預計公司 2022/2023/2024 公司分布式系統裝機量為 2.5/3/3.5GW。
N 型高效電池：随着公司電池産能不斷釋放，公司電池對外出貨有望逐漸增加，預計 公司 2022/2023/2024 年電池群組件對外出貨量為 2/8/12GW，其中 22 年對外出售 2GW 為元件産品，23-24 年為電池産品。2022 年元件價格受上遊原材料價格持續上漲影響而大幅上漲，預計将随着原材料的恢 複理性而價格下跌，假設 2022-2024 價格為 1.80、1.20、1.10 元/W。光伏應用系統機關 售價也将因元件價格先升後降而波動，假設 2022-2024 年價格為 3.50、3.30、3.10 元/W。 同時下遊對透明背闆接受度逐漸提高，假設透明背闆占比逐漸提高至 10%、20%、50%。
全球光伏裝機高速增長的情況下，我們對公司的前次盈利預測為：22-24 年歸母淨 利潤為 6.86/10.3/13 億元。與前次盈利預測相比，本次預測對外銷售産品假設有所改變， 主要原因是公司未來緻力于為元件企業降本增效，主材環節主要對外銷售産品為電池，且 N 型電池盈利有望提升，預計公司 22-24 年淨利潤 6.86 億/10.35 億/13.64 億，目前股價 對應 PE 分别為 26/18/13 倍。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤