來源：宏觀分析筆記
文 | 紅塔證券 殷越 孫永樂 楊欣
目前，國内經濟處在疫情沖擊後的回升階段，上月的PMI表明供需兩端都迎來回暖，但是7月以來局部地區又出現了疫情，同時還面臨着地産銷售和投資低迷、海外走向衰退等壓力。在這樣的背景下，7月國内經濟回暖的持續性如何呢？
這個問題我們可以用對今日公布的PMI資料進行解答。
先來總覽一下資料。7月制造業PMI指數為49%，較前值降低1.2個百分點。非制造業商務活動指數為53.8%，依舊位于景氣區間。
具體分項資料呈現了這麼幾個特點：
第一，在積壓訂單釋放速度減緩、制造業迎來傳統淡季、局部地區出現疫情幹擾、内需恢複不穩固、外需下滑等因素的影響下，本月制造業供需兩端雙雙回落。這也就進一步帶動了價格指數和市場預期指數下滑。
第二，在暑期出行旺季、促消費等政策措施的引導下，服務業景氣度依舊較高。
第三，基建繼續加速發力，帶動建築業景氣度進一步提高。
接下來，我們對這幾個特點進行具體闡述。
第一，制造業指數回落至榮枯線以下，供需兩端雙降。
7月制造業PMI指數為49%，較前值回落了1.2個百分點。其中生産指數、新訂單指數和新出口訂單指數分别為49.8%、48.5%和47.4%，分别較前值回落3、1.9和2.1個百分點。
PMI指數反映的是經濟總體較上月的變化情況，展現的是環比效應。此前出于疫情的幹擾，東北、長三角等地區制造業的供應鍊産業鍊近乎停滞，生産和需求被積壓，後續在複工複産推動下積壓訂單在前兩月得到了集中釋放，是以6月的PMI指數也就出現了明顯的沖高。而到現在7月，積壓訂單量已經減少了，是以生産和需求的增量也就相應被放緩，PMI指數自然會回落。
同時，由于暑期是制造業傳統淡季，近5年7月的制造業PMI指數和生産指數平均分别比6月下滑了0.12和0.3個百分點，是以本月指數的下滑中也有一定的季節性效應。
下面，我們再來對制造業PMI指數各分項進行分析。
先來看外需。7月新出口訂單指數為47.4%，較前值降低2.1個百分點。
外需放緩一來是因為海外制造業修複速度減慢。比如美國7月制造業PMI指數錄得52.3%，歐元區PMI錄得49.6%，均是近兩年的最低值，生産速度的放緩也就會降低對大陸中間品、資本品等的進口需求。
二來是因為居民終端需求回落。以美國為例，近日美國公布了二季度GDP資料，年化環比-0.9%，低于預期的0.5%，主要拖累項是庫存，拖累GDP環比2.01個百分點。庫存的大幅回落與此前管道商和終端商加速補庫存造成的庫存偏高，以及需求趨弱背景下企業補庫意願減弱有關。
再來看内需。7月新訂單指數為48.5%，較前值降低1.9個百分點。
内需不足的原因有兩點：一是需求修複不穩固。今年以來疫情多次反複，居民收入來源的穩定性降低，出于防風險的考慮居民更傾向于儲蓄而不是消費。上半年居民存款增長超10萬億創下曆史同期新高，居民存款12.8%的增速也遠超過企業存款9.8%的增速，這反映出無論是企業還是居民部門均有超額儲蓄傾向，不願意也不敢擴大投資和消費。7月部分地區又出現疫情，居民出行受阻，自然也就會再減少消費。
二是房地産行業依舊處在低谷，對内需形成拖累。
7月30大中城市商品房成交面積回落，銷售同比降幅較6月的7%擴大至37%。房屋成交的低迷也就難以帶動地産鍊相關的家具、建材等的暢通銷售，相關的制造業企業的生産和投資也就會被拖累。
需求不足的影響也展現在了價格波動上，本月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分别為40.4%和40.1%，比上月下降11.6和6.2個百分點。
近月由于海外地緣政治鬥争趨于穩定、多國迫于高通脹逐漸大幅加息等因素，海外經濟出現衰退特征，原油和有色等大宗商品價格出現下滑。海外輸入性通脹壓力大幅減弱也就使得國内相關商品價格出現下滑。内需定價的鋼鐵等黑色商品由于需求不足的影響價格也出現大幅下滑。
另外，由于價格水準大幅波動，部分企業觀望情緒加重，采購意願減弱，本月采購量指數為48.9%，比上月下降2.2個百分點。進一步加速了價格下滑。
不過，上遊商品價格的下滑可以為中下遊制造業減輕成本壓力，為企業帶來更多盈利空間，也可以更好地為穩增長發力。
制造業企業生産經營承壓也使得大部分企業對未來市場預期的樂觀程度下滑，生産經營活動預期指數為52.0%，比上月下降3.2個百分點。
從行業情況看，剛性需求相關和汽車相關行業的生産預期較好，農副食品加工、專用裝置、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業生産經營活動預期指數位于59.0%以上較高景氣區間；而紡織業、石油煤炭及其他燃料加工業和黑色金屬冶煉及壓延加工業均連續4個月位于收縮區間，相關企業對行業發展前景信心不足。
接着，我們将目光轉向生産端。
市場需求釋放不足、疫情幹擾、以及傳統生産淡季等因素的影響，制造業生産回落。7月制造業PMI生産指數為49.8，較前值下滑3個百分點。
一來，出于夏季高溫、雨水偏多影響施工，以及海外休假等因素的影響，7月曆來是傳統制造業生産的淡季。
二來，本月部分地區為控制疫情也實施了短暫的“封城”等政策，當地的生産和供應也就會受到影響。
三來，市場需求不足使得企業沒有增加生産的動力，而更願意先加速去庫存。可以看到本月制造業PMI原材料庫存指數為47.9%（前值48.1%），産成品庫存指數為48%（前值48.6%）。在需求擴張放緩的情況下， 企業減少購進原材料，放緩生産，加速産成品庫存去化。
這一點在鋼鐵行業中展現得比較明顯。受此前補庫過多的影響，鋼材庫存提前高于季節性水準，而地産等行業銷售和投資增速不及預期，下遊現實需求不夠，企業隻能加速去庫存。展現在PMI資料上就是黑色金屬冶煉及壓延加工行業PMI位于收縮區間，明顯低于制造業總體水準。
雖然從資料上來看，PMI指數是在趨勢向下，但是，我們認為向下動力或許并沒有那麼強，從高頻資料中我們可以發現制造業中仍有亮眼的地方值得留意。
一是汽車制造業的消費和生産景氣度較高，後續會為經濟發展繼續貢獻支援力。
在減免購置稅等促消費政策措施的推動下，汽車消費持續向好。零售和批發量同比增速已經連續兩個月位于高位。這帶動了專用裝置和汽車等制造業行業維持在高景氣度，行業PMI高于52.0%，連續兩個月保持擴張。
需求驅動下生産動能也十分充足，汽車輪胎等相關行業的開工率維持在高位水準，預計7月汽車制造業的工業增加值增速依舊較高。
二是房屋銷售基本已經弱企穩。
從30大中城市商品房銷售資料中能看到，除去6月房屋銷售沖高的影響，7月的成交量與往年同期的差距已經較前幾個月縮小。其中中旬以來二線城市的回升力度更強，三線城市已經基本企穩。可以說房屋銷售已經弱企穩了，後續對内需的拖累會減少。
第二，暑期迎來旅遊旺季、促消費政策引導等因素使得服務業依舊處在景氣區間。
一方面，随着疫情防控政策放松、加之暑期到來等因素，居民商務、探親、旅遊等出行需求增加，有力支撐起客運市場的恢複。
據國鐵集團和民航大資料平台等公布，今年7月1日至17日，全國鐵路發送旅客人次環比增長45.3%；全國高速公路日均流量環比上升6.77%；全國民航日均旅客發送量達100萬人次，環比增加25%以上。
另一方面，中央和地方出台了一攬子促消費政策，比如多地針對商旅、餐飲、文化等發放了多種類型的消費券，前期受抑制的消費需求持續釋放。
從高頻資料中我們能看到7月線下觀影人次增加，日均值較6月環比提高40.9%。
出行恢複和消費刺激進一步帶動服務業的回暖，7月服務業商務活動指數為52.8%，繼續位于擴張區間。從行業情況來看，調查的21個行業中，有16個行業商務活動指數位于擴張區間，其中航空運輸、住宿、餐飲、生态保護及公共設施管理等行業高于60.0%。
第三，基建發力帶動建築業擴張加快。7月建築業PMI指數為59.2%，高于上月2.6個百分點。
成本端看，建築業投入品價格指數為45.0%，比上月下降3.7個百分點，原材料價格回落為基建項目降低成本，節省資金，進一步為企業投資開工增大空間。
資金端看，一來專項債資金落地發力。近3個月地方政府專項債累計發行了超2萬億元，在資金加速落地的政策引導下，這意味着近期專項債發行形成的實物工作量投資會在7月得到集中顯現。
二來社會配套融資落地。從人行公布的貸款投向來看，2022年二季度末，本外币基礎設施中長期貸款餘額同比增長12.5%，比各項貸款高1.7個百分點。
另外，此前國常會提出下達3000億元資本金用于補充投資包括新型基礎設施在内的重大項目資本金。在上周，國開行已經完成了首批資金13.07億元的投放。通過解決制約項目建設進度的資本金缺口問題，增強信貸增長的穩定性，推動基建項目盡快形成實物工作量，實作擴大投資的效應。
再疊加物流暢通和複工複産繼續推動工地施工加速的效應，本月基建繼續發力。高頻資料中可以看到與基建高度相關的瀝青開工率在7月迎來進一步提高。
展現在PMI資料上就是土木工程建築業商務活動指數、新訂單指數和從業人員指數分别為58.1%、51.8%和51.9%，比上月上升0.2、1.6和1.0個百分點，表明基礎設施項目建設加快推進，市場需求有所回升，企業用工繼續增加，行業有望保持平穩增長。
另外，建築業從業人員指數的上行也與近期高層強調的以工代赈相吻合，通過推進重大項目開工來擴大有效投資、穩住就業。
最後，我們來總結一下本月PMI資料反映的特征。在積壓訂單釋放速度減緩、制造業迎來傳統淡季、局部地區出現疫情幹擾、内需低迷、外需下滑的情況下，本月制造業供需兩端雙雙回落。
不過，我們可以看到服務業依舊十分亮眼，受益于暑期出行旺季、促消費政策措施的落地生效等，服務業景氣度維持在高位擴張區間。基建景氣度更是進一步提高，是本月經濟增長的最大亮點。
但是，我們需要注意目前經濟的修複存在不穩固和不均衡的特征。比如制造業中是剛需帶動的農副食品加工和促消費政策帶動的汽車等行業景氣度偏高。又比如地産銷售和投資仍處在負增長區間。再比如出口後續面臨下行壓力，對經濟的支撐力度會減弱。同時，今年專項債已基本發行完畢，再疊加土地收入減少以及民生等财政支出較高影響下，下半年基建的資金支援力度可能會偏弱。另外，從企業規模看，大、中、小型企業PMI分别為49.8%、48.5%、47.9%，中小企業面臨的壓力更大。
這意味着後續經濟的發展還需要更廣泛、更強力度的穩增長政策的支援。