任澤平：走出通縮，啟動“新”一輪經濟刺激

澤平宏觀

2024-06-13 14:34釋出于北京财經領域創作者

文：任澤平團隊

5月CPI同比上漲0.3%，前值漲0.3%；PPI同比降1.4%，前值降2.5%。

1 物價低迷，走出通縮，啟動“新”一輪經濟刺激

CPI、PPI持續低迷，反映内需不足。PPI長達一年半多負增長，企業利潤承壓，影響投資動能。CPI長期在0%附近，表明居民消費不振，這還是在近期豬周期啟動的背景下，剔除豬價之後通縮壓力凸顯。

5月CPI、核心CPI環比回落至負增長。

PPI降幅收窄，主因有色黑色等上遊大宗商品價格上漲，為輸入性因素，上遊制造漲價，成本增加，更加擠壓下遊利潤空間。

大陸名義利率雖然持續下調，但剔除通脹後的實際利率處在高位，實際利率在全球偏高。

目前應防止通縮，防止資産負債表衰退。我們通常知道惡性通脹不好，收入再配置設定效應，市場價格信号失靈。但是，通縮也不好，比如1929年大蕭條，大量失業，企業破産，銀行倒閉，引發經濟和社會動蕩。是以溫和通脹去杠杆是最好的選擇，比通縮去杠杆和惡性通脹去杠杆要好，這就是為什麼美聯儲把貨币政策目标定在物價2%，而不是0。

走出通縮、“流動性陷阱”和“資産負債表衰退”，出路在“新”一輪經濟刺激，通過财政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生産力的支援力度，貨币配合，迅速、大力、重落實。盡快将通脹拉回到溫和水準，避免通縮去杠杆。

曆史經驗表明，惡性通脹去杠杆和通縮去杠杆均不可取。

惡性通脹的典型例子，如阿根廷，一度被貼上債務違約與惡性通脹的标簽。産業結構單一，出口創收能力有限；為發展本國經濟大搞基建、過度超前的高福利支出，财政赤字；隻能依靠外債和大量印鈔彌補赤字，對内惡性通脹，外匯存底不能償還外債、共發生過九次債務違約，社會貧困率連續上升。

通縮去杠杆過程中居民和企業減少支出和投資，形成負向的“消費—生産”循環，過程痛苦，且極容易導緻經濟停滞。此方面的例子，如日本在90年代資産泡沫破裂後，企業居民資産負債表衰退、銀行壞賬率持續上升，不良債權問題持續發酵，日本将希望寄托于經濟恢複、杠杆由企業居民承擔；1997年銀行業危機，三洋證券、山一證券等中型機構倒閉，日本自此陷入長期停滞與慢性通縮；而不良債權問題直到小泉純一郎上台，政府大規模注資加依靠市場力量整改才得以解決，用時15年。

517房地産組合拳出台後，一二線城市有築底迹象，但仍在低位。5月17日-6月11日商品房銷售套數和面積同比分别為-34.7%和-35.4%，降幅僅小幅收窄；原因在于，需求端受制于居民購買力和預期不足，供給端受制于新房庫存、二手房挂牌仍需去庫存。房地産進入存量時代，供求關系和居民預期都發生轉變。

6月7日國常會傳遞三大信号：收儲政策加快落地、去庫存加碼、新政策儲備。

新的儲備政策建議住房銀行和“新”一輪經濟刺激。房地産和經濟應有後續儲備政策，防止再次回落挫傷市場信心。如收儲存量房再貸款從3000億逐漸提升到1萬億，降低交易稅費和存量房貸利率，推出新基建項目擴大财政支出，大力建設綠電站、充電樁等，以及鼓勵生育補貼。（參見《關于組建住房銀行的構想》、《是該啟動“新”一輪經濟刺激了》、《目前經濟形勢和應對》）

收儲庫存用于保障房邁出了重要而正确的一步，3000億再貸款是第一步，未來需要3萬億以上的住房銀行。同時，建立大規模住房保障體系，解決優質房企流動性和地方财政，緩釋金融風險，改善民生，一舉多得。多地正在積極探索去庫存與保障房、人才房相結合。

北上廣深一線城市可以考慮放開豪宅的限購。高端有市場，低端有保障。願意買豪宅，多交稅，多為城市發展做貢獻，沒必要抑制。把剛需保障好即可。

存量房貸利率還有調降空間。存量房貸利率仍然較高，雖然5YLPR、首套房貸利率下限多次下調，但存量房貸的“固定加點”水準仍較高，而517政策取消增量房貸利率下限，利差進一步加大。

可以通過人地挂鈎、增加熱點城市供地等更優化的方式調控樓市以實作供求平衡。

中國經濟發展潛力巨大，隻要采取實質有力措施，發展新質生産力、新基建新能源，提振股市樓市信心，保護民營經濟活力，放開并鼓勵生育，将大幅提振信心，信心比黃金重要。如此，我們的經濟大有希望。

2 5月物價資料呈現以下特點：

1）CPI同比與上月相同，環比季節性下降。5月CPI同比為0.3%，與上月相同；環比-0.1%，高于季節性；核心CPI同比0.6%，較上月下降0.1個百分點；核心CPI環比-0.2%，較上月下降0.4個百分點。

2）食品項同比自去年7月以來連續負增長11個月；本月降幅收窄，多數食品價格下跌，豬肉和鮮菜價格上漲。食品項同比下降2.0%，降幅較上月收窄0.7個百分點；環比由-1.0%上升為0。

3）服務消費項增長動能略有減弱，耐用品價格同比持續下跌8個月。非食品同比0.8%，較上月下降0.1個百分點。2023年服務消費價格平均在1.0%左右，2024年服務價格已連續三月同比在0.8%；環比-0.1%，弱于季節性；家用器具、交通工具和通信工具同比分别下跌0.9%、4.7%和2.5%。

4）豬價同環比回升，“豬周期”進入上行期，本輪上漲空間不大。5月豬價同比4.6%，較上月回升3.2個百分點；環比1.1%，較上月回升1.1個百分點。産能去化已經13個月；豬糧比顯著上行；産能存量接近平衡點，供過于求的局面即将扭轉；但行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。500頭以上規模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。

5）2024年以來，PPI整體呈現為上遊價格上漲難以傳導到中下遊，國内外定價商品價格分化；5月PPI略有改善，環比結束6個月的負增長，同比降幅收窄。黑色金屬産業鍊價格改善；石化産業鍊價格整體下跌；有色金屬産業鍊價格持續上漲；高技術相關産業價格下跌；玻璃制造、水泥制造等與基建、地産相關産業持續下跌；消費品制造價格持續下滑。上遊價格上漲難以傳導到中下遊價格，如，前4個月原油價格上漲，但石化産業鍊中下遊價格下跌；海外定價的原油、銅等依次上升，國内定價的黑色金屬産業鍊價格偏弱。5月PPI環比由-0.2%升為0.2%；PPI同比下降1.4%，降幅較上月收窄1.1個百分點。

3 CPI低位，服務動能減弱

5月CPI同比為0.3%，與上月相同；環比-0.1%，高于季節性。除食品和能源價格的核心CPI同比0.6%，較上月下降0.1個百分點；核心CPI環比-0.2%，較上月下降0.4個百分點。在5月CPI的同比變動中，翹尾影響約為0，新漲價因素約為0.3個百分點。

食品項同比自去年7月以來連續負增長11個月；本月降幅收窄，其中，多數食品價格下跌，豬肉和鮮菜價格上漲。5月食品項同比下降2.0%，降幅較上月收窄0.7個百分點，影響CPI同比下降約0.37個百分點；環比由-1.0%上升為0。5月鮮菜、豬肉同比分别為2.3%、4.6%，較上月上升1.0和3.2個百分點；食用油、蛋奶等均有下降。

非食品項拉動CPI同比上漲接近七成，服務消費項增長動能略有減弱，耐用品價格持續下跌。非食品同比0.8%，較上月下降0.1個百分點；非食品環比-0.2%，較上月下降0.5個百分點。

七大類中，交通通信價格同比下降，其餘價格上漲。5月衣着、居住、交通通信、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分别為1.6%、0.2%、-0.2%、1.7%、1.5%、0.8%、3.6%，分别較上月變動0、0、-0.3、-0.1、-0.1、-0.6和-0.2個百分點。

從細分項看，1）服務消費價格趨勢下降。2023年服務消費價格平均在1.0%左右，2024年服務價格已連續三月同比在0.8%；環比-0.1%，弱于季節性。2）耐用消費品價格同比連續下跌8個月。5月，家用器具、交通工具和通信工具同比分别下跌0.9%、4.7%和2.5%，較上月變動-0.6、-0.4、0.4個百分點。

4 豬周期：同比與環比繼續回升

5月豬價同比與環比均回升。5月豬價同比4.6%，較上月回升3.2個百分點；環比1.1%，較上月回升1.1個百分點。截至2024年6月11日，平均豬肉批發價格為24.6元/千克。

我們判斷，“豬周期”進入上行期，本輪上漲空間不大。

一是，産能去化已經13個月。根據曆史規律，産能連續去化10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬産能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年4月能繁母豬存欄同比-7.0%，已持續去化13個月。

二是，産能存量接近平衡點，供過于求的局面即将扭轉。目前能繁母豬存欄3986萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。目前去化速度下，或将快速下行直至突破正常保有下限3588萬頭。

從曆史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經曆了2-3個季度的快速産能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬産能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，産能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

三是豬糧比顯著上行。截至5月31日，豬糧比已經達到7.21，自3月15日首次脫離過度下跌區間（豬糧比在6以下）之後加速上行。曆史資料來看，豬糧比突破7之後有望見到豬周期快速上行。

行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。衆多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升程序。2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或将帶來規模經濟效應，大型養殖機構産能持續提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PPI環比結束6個月負增長

2024年以來，PPI整體呈現為上遊價格上漲難以傳導到中下遊，國内外定價商品價格分化。如，前4個月原油價格上漲，但石化産業鍊中下遊價格下跌；海外定價的原油、銅等依次上升，國内定價的黑色金屬産業鍊價格偏弱。

5月PPI略有改善，環比結束6個月的負增長，同比降幅收窄。5月PPI環比由-0.2%升為0.2%；PPI同比下降1.4%，降幅較上月收窄1.1個百分點。在5月PPI同比變動中，翹尾影響約為-0.9個百分點，今年價格變動的新影響約為-0.5個百分點。

從工業生産者出廠價格看：生産資料價格環比由負轉正、生活資料價格環比持續下降；食品類和耐用品類價格下降。5月，生産資料價格和生活資料價格環比分别為0.4%和-0.1%，較上月上漲0.6和0個百分點。

分項看，采掘業、原材料和加工工業環比分别為0.2%、0.9%、0.1%，分别較上月增加1.2、0.6和0.5個百分點；食品、衣着、一般日用品和耐用消費品價格環比分别為-0.2%、0.1%、0%和-0.3%，分别較上月變動-0.1、0.1、-0.3和0.2個百分點。

從行業看，石化産業鍊價格整體下跌；黑色金屬産業鍊價格改善、有色金屬産業鍊價格持續上漲；高技術相關産業價格下跌；玻璃制造、水泥制造等與基建、地産相關産業持續下跌；消費品制造價格持續下滑。

1）石化産業鍊價格整體下跌。5月，石油和天然氣開采業、橡膠和塑膠制品業、非金屬礦物制品業、化學纖維制造和醫藥制造業環比分别下降2.1%、0.2%、0.8%、0.2%、0.1%，較上月變動-5.5、0、0.2、0和0個百分點。

2）黑色金屬和有色金屬産業鍊價格上漲，其中黑色金屬産業或與5月地方債加快推進、夏季高溫需求高有關；有色金屬産業主因海外定價的銅等價格上漲。5月，煤炭開采和洗選業，黑色金屬礦采選，有色金屬礦采選，石油、煤炭及其他燃料加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業環比分别為0.5%、-0.1%、4.4%、1.0%、0.8%和3.9%，分别較上月增加3.5、5.7、1.0、0、3.3、0.7個百分點。

3）高技術産業價格下跌，主因産能過剩。锂離子電池制造、新能源車整車制造價格分别下降0.5%、0.2%；計算機、通信和其他電子裝置制造業，通用裝置制造和汽車制造環比下降0.2%、0.1%、0.3%，較上月增加0、0.2和0.3個百分點；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置制造環比上升0.1%，較上月增加0.1個百分點。

4）玻璃制造、水泥制造等與基建、地産相關産業持續下跌。建材價格持續下降，玻璃制造、水泥制造價格分别下降1.2%、0.8%。

5）消費制造業中價格下跌，主因下遊需求不足，CPI食品項價格為負可證明。5月，農副食品加工業、食品制造、酒、飲料和精制茶制造業環比下降0.5%、0.2%、0.1%，降幅較上月變動-0.1、0和0個百分點。

購進價格漲跌分化，黑色、有色金屬、石化類價格上升，其餘價格下降。5月，燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工原料、木材紙漿、建築材料、農副産品類、紡織原料類環比分别為0.2%、0.2%、3.6%、0.1%、0.2%、-0.5%、-0.4%、-0.1%，較上月變動1.6、2.0、0.8、0.0、0.3、0.7、-0.1、-0.1個百分點。

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