信達證券：給予科大訊飛買入評級，目标價位51.0元

2022-05-05信達證券股份有限公司馮翠婷對科大訊飛進行研究并釋出了研究報告《首次覆寫報告：“平台+賽道”深耕下遊應用場景，AI2.0戰略聚焦規模化落地》，本報告對科大訊飛給出買入評級，認為其目标價位為51.00元，目前股價為37.06元，預期上漲幅度為37.61%。

科大訊飛(002230)

平台+賽道布局下遊應用場景，教育、開放平台及消費者是主要增長動力。公司以人工智能核心技術為支撐，持續推進“平台+賽道”的戰略。“平台”方面，依托訊飛AI開放平台，為網際網路、智能硬體的開發者提供AI能力和解決方案，建構産業生态；應用“賽道”方面，圍繞智慧教育、智慧醫療、智慧城市、消費者（辦公）、智慧汽車、智慧金融等場景深耕。2018-2021年公司分别實作營收79.17、100.79、130.25、183.14億元，同比增速分别為45%、27%、29%、41%。公司歸母淨利潤分别為5.42、8.19、13.64、15.56億元，同比增速分别為25%、51%、66%、14%。從增長動力來看，公司營收增長的主要動力是教育、開放平台及消費者，教育領域收入從2018年的21.44億元增長到2021年的62.31億元，複合增長率達到42.71%。開放平台及消費者業務收入從2018年的17.07億元增長到2021年46.88億元，複合增長率達到40.05%。智慧城市（含智慧政法和資訊工程）業務收入從2018年27.32億，增長至2021年的49.73億，複合增長率22.10%。

聚焦AI2.0戰略，進入AI規模化落地時期，人均效能提高，淨利潤有望得到兌現。AI1.0戰略本質是探索，AI2.0戰略本質是推廣。公司于2019年啟動AI2.0戰略，将資源集中于教育、消費者、開放平台、智慧城市、醫療等8條核心産品線，正式邁入“AI2.0”階段，不斷擴大的應用規模，進行“算法+資料”疊代，産品不斷落地，進入AI技術規模化落地的紅利兌現期。公司AI2.0強調提質增效，随着公司人均效能的提高，以及産品标準化程度的提升，展現在公司經營成果上，淨利潤有望得到兌現。從行業發展角度看，算法+算力+資料持續突破，AI産業化落地進入加速期，人工智能技術正在走向生産成熟期，部分細分技術賽道産業已跨過高速增長期，步入穩步爬升期。

根據地業務提供支撐，深入下遊核心環節建立長期優勢。2021年公司“根據地業務”占總收入超過50%。根據地業務的評判标準為使用者良性依存、長期經營能力、持續增長潛力、行業示範價值。根據地業務包括教育根據地（因材施教、個性化學習手冊、英語聽說考試、學習機B+C），消費者根據地（線上營銷陣地、AI營銷），醫療根據地（全科全科醫生助理、家庭醫生助理等），智慧城市根據地（江淮大資料總平台、皖事通辦、戰略合作城市）等。我們認為，目前AI技術服務下遊需要行業深耕，AI技術專家與行業專家配合，聚焦行業應用場景，将是目前市場環境下的優先政策；深入行業核心環節，掌握行業的Know–how，擁有客戶粘性，占領高品質資料，進而形成競争壁壘。科大訊飛多年來在根據地業務的持續布局，已經初步形成壁壘。

C端産品占比提高，商業模式改善。C端的智能硬體已逐漸在教育場景和辦公場景中形成完善的産品矩陣，品牌影響力與使用者粘性提升公司在教育領域，探索出先toG/B再toC的商業模式。個性化學習手冊，按照每個學生開通的學科數量每學期進行付費，前期ToB推廣，後期C端付費，商業模式實際是BtoBtoC。C端産品營收規模和占比的持續提升，對改善公司商業模式具有重要意義。第一，C端資料和業務與G/B端相通，有助于積累AI模型訓練所需的高品質資料和應用場景經驗，幫助整個産品體系進化。第二，驗證AI的商業模式，先建構行業基座，再通過AI技術之上的産品或服務來變現。目前公司在教育行業探索初具成效，未來長期戰略是在醫療、辦公等領域不斷拓展出C端産品。第三，C端産品标準化程度高，具備邊際成本優勢，有利于提高公司盈利能力。第四，AI領域C端産品使用者粘性高，能夠形成更加穩健的經營模式，與傳統的項目制相比，長期經營更加穩定。

盈利預測和投資建議：預計2022/2023/2024年歸母淨利潤分别19.7/31.5/40.7億元，EPS分别為0.85/1.35/1.75元，對應PE分别為44x/27x/21x。科大訊飛是國内AI技術應用領域的頭部廠商，通過AI+教育、AI+辦公、AI+醫療、AI+智慧城市、AI+汽車等方式深耕下遊，提供解決産品技術及解決方案。在教育領域、辦公等應用場景下的市場佔有率領先。國内外均缺少業務布局與科大訊飛完全一緻的公司，我們選取在AI領域的商湯、格林深瞳、創新奇智，以及行業地位相似的用友網絡、金山辦公、廣聯達作為可比公司。考慮商湯、格林深瞳、創新奇智目前尚未實作盈利，暫不計算其PE，其他三家可比公司22年平均PE為63倍。科大訊飛在AI應用領域的龍頭屬性較強且有較高的壁壘，給予公司22年60倍PE，對應合理價值為51元/股，給予“買入”評級。

風險因素：C端布局不及預期；市場競争加劇；省外市場拓展緩慢的風險；人才流失的風險；行業政策監管風險；

證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，國盛證券劉高暢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準确度均值高達93%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利19.93億，根據現價換算的預測PE為43.09。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天内共有27家機構給出評級，買入評級22家，增持評級5家；過去90天内機構目标均價為54.65。證券之星估值分析工具顯示，科大訊飛（002230）好公司評級為3.5星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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