（報告出品方/作者：中航證券，彭海蘭、陳翼）
一、行業擴容、研發創新成行業競争核心，有望迎來行業重塑
1.1 獸藥行業規模持續擴容
1）疫病頻發，獸藥品類和規模擴張
畜禽動物疫病頻繁發生且變異情況複雜，疫苗接種是疫病防控重要方式，動物疫病 推動了相關獸藥研發和推廣，品類持續增加，行業規模不斷擴容。根據農業農村部披露， 近年高緻病禽流感、口蹄疫等重要動物疫病仍頻繁發生。自 2011 年以來，口蹄疫共發病 4425 頭、捕殺 34081 頭。從近年禽流感發生情況來看，H5 亞型高緻病性禽流感是主要流 行趨勢，其中 H5N6、H5N8 是目前主要的流行血清亞型。2015-2018 年間禽流感高發，總 計發生了 36 起，禽類動物死亡 199795 隻。盡管生物安全防控措施能有效降低疫情傳播 風險，但免疫接種依然是疫病防控的重要措施。
伴随着動物疫病的爆發和防控壓力的增大，相應動物疫苗批簽發數在疫病爆發後幾 年間快速增加，2015-2021 年禽流感疫苗批簽發次數年均批簽發超過 4000 次。同時，随 着疫病多發和防疫意識的提升，獸藥行業持續擴容，根據中國獸藥協會，2010-2020 年我 國獸藥産業銷售額由 266 億元增至 612 億元，CAGR 為 8.85%，市場呈穩步增長态勢。
2）養殖規模化，防疫意願和投入加大
養殖規模化不斷推進。在生豬價格低迷與非瘟威脅的背景下，資金有限、防疫能力有 限的散養農戶加速離場，大型養殖集團的提産意味着其市場佔有率逐漸提升，養殖市場集中 度提高，推進整體産業規模化養殖占比提升。年出欄量低于 100 頭的養殖戶加速出清，截 止 2019 年已減少至 2217 萬戶，較 2012 下降了 58.64%，而規模場（年出欄量高于 500 頭） 占比不斷提升。
養殖規模戶、集團戶更重視防疫安全和品質。大型養殖企業的養殖密度大引緻疫病 損失的風險更大，是以對獸用生物制品可靠性要求會更加嚴格。同時在部分疫苗同質化情 況下，規模養殖場對疫苗品質和成本效益更加敏感，對生物防疫更安全、對防疫效果更顯著、 對整體品質成本效益更好的獸藥生物制品需求就更大。
養殖規模化支援獸藥和疫苗市場擴容。2020 年生豬養殖行業整體頭均醫療防疫費 24.48 元，行業醫療防疫成本中除藥品及疫苗費用外，還包含部分規模養殖企業生物防治 費用。而規模養殖龍頭牧原 2020 年頭均藥品及疫苗費用為 63.07 元，雖然随着此前部分 過度免疫退出和免疫密度降低，頭均藥品疫苗費用有所下行，但仍顯著高于行業整體的頭 均醫療防疫費用。是以，随着規模養殖和頭部化的不斷推進，品質獸藥和疫苗的大規模使 用将不斷提升獸藥及生物制品的市場規模。
3）市場苗推廣，品質和價格同步提升
行業加速向市場化轉型。2020 年 11 月，農業農村部印發《深入推進動物疫病強制免 疫補助政策實施機制改革的通知》，推行疫苗流通市場化，放開強免疫苗經營，實行養殖 場戶自主采購，明确 2022 年全國所有省份的規模化養殖場戶實作“先打後補”，年底前 政府招标采購疫苗停止供應規模養殖場戶；2025 年逐漸全面取消政府招标采購疫苗。自 2017 年以來非強免疫苗市場佔有率超過強免疫苗，2020 年非強免市場佔有率達 63.9%，市場 化疫苗替代趨勢持續加速。
動物疫苗市場化推進，倒逼企業“以客戶為中心”不斷推動産品和服務提質增效。同 時高品質苗享受高溢價，“質”和“價”同步提升支撐優勢企業業績。一方面，研發促進 疫苗品質提升，品質高效、安全低殘留的多聯多價苗成為重要發展方向。從 2015 年以來 的國産獸用生物制品批簽發資料來看，以三聯苗、四聯苗為代表的高效疫苗批簽數不斷增 加，2021 年三-四聯苗共批簽發 1785 次，較 2015 年增加了 65.9%。另一方面，動物疫苗 市場化推升頭部動保企業業績，銷售規模持續向好。2016-2020 年五大動保企業營收合計 大幅提升，盡管 2019 年受非瘟等疫情擾動有所回落，但随着免疫程式逐漸回歸常态化， 2020 年五大動保企業營收合計創百億新高，未來疫苗免疫密度将明顯提升，市場苗優勢 企業業績有望再上新台階。
1.2 獸藥生物制品行業門檻高，行業集中度提升
1）審批門檻
研發許可：動物疫苗行業的研發模式主要分兩種：1）自主研發。對于國家未限制的 三四類病原類微生物的疫苗研發，一般企業可自主進行，參照正常的毒株篩選—疫苗建構 —中試研究—臨床研究—獸藥注冊—獸藥生産批文獲批程式即可。2）和科研院所或符合 研發資質的機構合作，受讓其研發成果。這主要針對高緻病性病原微生物疫苗的研發，一 般而言，這類研發隻能在有資質的 P3 實驗室進行，而涉及到從事大陸尚未發現或者已經 宣布消滅的動物病原微生物有關實驗活動的，或者從事國家規定的特定高緻病性動物病原微生物（如口蹄疫、禽流感等）的病原分離和鑒定、活病毒培養、感染材料核酸提取、 動物接種試驗等有關實驗活動時，還需得到農業部準許。
生産資質：強免疫苗生産企業需要拿到生産牌照才能生産，此外獸藥生産還受到國 家 GMP 規範的管理。新版獸藥 GMP 在硬體設施投資、規範管理、生産經營等方面提出了 更高的規範要求，且要求所有獸藥生産企業在 2022 年 6 月 1 日前達标。随着 GMP 規範要 求的完善和提高，中小型、軟硬體配套不足、資金實力弱的企業将加速淘汰，具備研發能 力和資金支援的頭部企業面對新版 GMP 認證壓力小，大型規範化動保企業優勢進一步凸 顯。行業集中度看，獸藥生物制品行業集中度較高，2020 年獸用生藥大型企業 CR24 為 74.01%。新版 GMP 提升了獸藥生産企業的準入門檻，行業加速洗牌期，未來獸用生藥行業 集中度有望進一步提高。
2）研發技術門檻
獸藥生物制品的研發和生産高度依賴于企業的研發技術水準，形成行業競争護城河。 生藥企業研發投入近年持續增加，2020 年達到曆史新高，總研發投入實作 16.69 億元，同比增加 24.93%。同時，現代生物技術的發展和應用是近年獸藥研發的重要趨勢，一是 現代生物技術疫苗不斷增加，優勢企業不斷加強基因工程疫苗的研發儲備。二是關鍵生産 工藝的改造更新，相關傳統疫苗更新為生物技術疫苗，頭部企業逐漸向懸浮培養工藝轉 型。三是對傳統疫苗進行改進，設計和研發多聯苗和多價苗，不斷推出一針多防、提高免 疫效率的産品。頭部優勢企業能夠依靠其強大的技術儲備和高标準的生産工藝流程築牢 技術門檻，建立起較強的核心競争優勢。
3）銷售服務門檻
下遊養殖規模化驅動上遊動物疫苗供應商向提供動保綜合解決方案更新轉型，創新 營銷服務模式和提升品牌影響力将是強化行業地位的關鍵。一方面，下遊客戶的需求逐 步由過去的單一疫苗産品向綜合防疫配套服務轉變，能提供養殖環境評估、疫病檢測診 斷、疫情監測預警及用藥指導等綜合服務、滿足客戶多方位需求的企業或将持續提高競争 實力。另一方面，獸用生物制品銷售存在品牌效應和使用者粘性較高的特點，客戶進行産品 選擇時依賴于疫苗企業的品牌形象和産品信譽，是以，獸藥生物制品企業的管道鋪設能力 和服務實力是提升品牌形象和客戶粘性的重點。頭部企業已逐漸從單一動保産品銷售向 綜合動保解決方案供應商轉型，持續建構銷售服務競争優勢，市場佔有率有望不斷提升。（報告來源：未來智庫）
1.3 研發創新能力是獸藥行業未來競争核心
全球動保巨頭碩騰的核心理念是“客戶至上”（Customer Obsessed），緻力于以更 好的方式幫助客戶開展業務，了解并解決客戶在飼養和照顧動物中面臨的挑戰。做好面向 客戶的産品和服務核心依靠不斷創新和應用。參考碩騰的核心價值和模式，我們認為國 内獸藥企業要抓住不斷變化行業中的機遇，形成門檻和持續競争力，立足全球市場，研發 創新是核心。
一是“快”，研發創新支撐企業對頻繁變異的疫病病毒做快速反應。2013 年，當豬 流行性腹瀉病毒在美國爆發導緻數百萬頭仔豬死亡時，碩騰在短短 14 個月内開發并獲得 了美國農業部（USDA）的有條件許可，以幫助豬肉生産者和豬獸醫保護健康的懷孕母豬免 受這種毀滅性疾病的侵害。2014 年在歐盟授權使用碩騰 Zulvac SBV 疫苗，迅速幫助農民 控制豬流行性腹瀉疫病的蔓延。
二是“好”，研發創新支撐企業完善獸藥開發流程和工藝，提升産品服務力。碩騰許 多研發業務都與生産基地位于同一地點。這使碩騰的研發創新團隊和生産制造團隊能夠 并肩工作，将生産設計直接嵌入到我們實驗室的研發過程中，不斷完善開發流程和制造工 藝，更有效地将研發項目轉移到商業規模的生産中，産品力得以持續提升。獸醫和牲畜生 産者受益于這種協同開發和制造，并幫助碩騰更快地将新的優秀産品推向市場。
三是“全”，研發創新支撐企業擴充品類、提升服務，為客戶提供綜合解決方案。碩 騰将創新重點放在發現和開發獸醫和牲畜生産者客戶所需的綜合解決方案上，覆寫動物 疾病預測、預防、檢測和治療全鍊。碩騰以動物保健藥物、疫苗開發技術為核心，此外診 斷産品、基因檢測、生物裝置、傳感器技術和資料分析系統等技術共同支撐了其全品全程 的産品和服務。
二、普萊柯以創新為基，揚帆動保藍海
2.1 二十載守正創新，悉心經營
公司自成立以來，始終專注于獸用生物制品、化學藥品及中獸藥的研發、生産、銷售 及相關技術轉讓，為養殖使用者和寵物主人提供優質的獸藥産品和服務。公司緊抓市場機 遇，依靠強大的技術研發實力和基礎成果産業化能力，實作了收入和盈利水準的穩定增 長，2020 年公司營收和淨利潤分别達 9.29 和 2.28 億元，10 年複合增速分别為 14%和 12%， 已經成為綜合實力在國内獸用藥品行業領先的企業之一。公司追求多産品線、多品牌發展 戰略，全資子公司普萊柯（南京）和參股公司中普生物分别生産高緻病性禽流感和口蹄疫 疫苗，目前該兩種産品分别為禽用和豬用生物制品中市場規模最大的單一産品，全資子公 司惠中動保和參股公司萌邦聚焦寵物藥品及疫苗，未來發展前景可期。截至 21 年上半年， 普萊柯擁有 6 個生産基地、50 餘條生産線，可生産豬用、禽用共 50 餘種生物制品和 200 多種化學藥品，産品品類齊全。
2.2 研發創新能力是普萊柯競争基石
内外并舉提高公司研發實力，自主創新和聯合研發驅動長期成長。在自主創新方面， 公司擁有 3 大國家級研發機構，分别為國家獸用藥品工程技術研究中心、國家級企業技 術中心、動物傳染病診斷試劑與疫苗開發聯合工程實驗室，建構了完備的反向遺傳技術、 原核表達技術、真核細胞表達技術、多聯多價疫苗技術等研發技術平台。在聯合研發方面， 積極推進與中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所、中國農業科學院蘭州獸醫研究所、軍事科 學院軍事醫學研究院軍事獸醫研究所、中國農業大學等機建構立産學研合作關系，針對重 大動物疫病或關鍵技術進行研發。
公司多項研發技術、産品取得國内領先地位。普萊柯始終堅持創新驅動發展戰略，疫 苗專利申請量居行業第一，原創的新獸藥研發及轉化數量行業第一。此外，普萊柯多項疫 苗産品引領行業，如豬圓環 2 型滅活疫苗、禽流感 H9 亞型基因工程三聯苗、變異毒株豬 僞狂犬病滅活疫苗等産品系國内首創，研發和技術實力領跑行業，其獸用生物制品不斷推 陳出新、引領行業，把握動保藍海市場的先發機會。
優秀的研發團隊助力公司增強核心競争力。近年來公司不斷壯大研發人才隊伍，引 進高層次技術人才，形成了以國務院特殊津貼專家牽頭主持、具有國際化視野的博士為課 題負責人、資深行業技術專家與碩士為主體的研發團隊。2020 年技術人員數量達 271 人，技術人員占比保持 15%-20%區間，學曆構成不斷優化。具有碩博背景的員勞工數持續增加， 2020 年達 184 人，較 2017 年增長了 30%。研發團隊實力的提升能夠促進企業持續創新， 增強企業科研能力和核心競争力。
研發投入保持行業領先，科研産出持續擴增。普萊柯始終保持高水準的研發投入，研 發投入的占比領先動保同行企業，近 3 年研發費用占營業收入的比重均在 10%以上，2019 年高達 13.69%，研發投入規模走在行業前列，持續高比例的研發投入確定了公司研發活 動的順利開展，為提升公司創新能力提供了财力支撐。是以，普萊柯獲得了諸多研發成果， 發明專利累計申請數量和獲得授權數量逐年提升，截止 2021 年半年報，公司累計送出發 明專利申請 503 項，獲得發明專利授權 253 項，其中 26 項為國際發明專利。
2.3 品線擴充，業績成長可期
1）豬苗：圓環疫苗系列精深化發展，口蹄疫大單品前景看好
豬圓環疫苗全國首創，全系列産品持續精深化發展、壁壘漸成。普萊柯是國内豬圓環 病毒系列疫苗開拓者，2010 年率先推出豬圓環病毒 2 型滅活疫苗——“圓健”上市，填 補了大陸豬圓環疫苗的空白，開創了該産品的國家标準。十多年來，公司努力将豬圓環疫 苗産品做精做深，圓環系列産品不斷更新疊代。2016 年，普萊柯研發的國内首個采用水 佐劑的全病毒豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（SH 株，II）獲得農業農村部新獸藥證書；2017 年普萊柯曆時 7 年研發的國内首個純病毒樣顆粒豬圓環病毒 2 型基因工程亞機關疫苗（大 腸杆菌源）——“圓柯欣”上市；2020 年，普萊柯豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血杆菌二聯 滅活疫苗（SH 株+4 型 JS 株+5 型 ZJ 株）——“圓副”上市。公司陸續研發推出圓環-支 原體二聯苗、圓環-副豬二聯苗等聯苗産品，有望進一步提升自己在圓環疫苗領域的市場 地位。2021H1 豬圓支二聯滅活疫苗、豬圓環基因工程亞機關疫苗産品實作了銷售收入同 比翻番。
成功進入口蹄疫市場，大單品前景看好。2018 年公司與中牧實業、中信農業共同出 資成立中普生物制藥有限公司，間接獲得口蹄疫疫苗生産資質，公司持有中普生物 46.5% 股權。根據 2021 半年報披露，公司與中國農業科學院蘭州獸醫研究所合作開發的豬口蹄 疫（O 型+A 型）二價三組分基因工程亞機關疫苗按照計劃開展臨床前研究工作，積極推進 臨床試驗申請的準備工作。口蹄疫疫苗是豬用生物制品中市場規模最大的單一産品，未來 發展前景可期。
2）禽苗：多聯多價更新，高緻病性禽流感疫苗有望釋放
多聯多價優化更新，基因工程疫苗優勢突出。在禽類病毒性疫病以多病聯發為主要 特征，公司依托強大的技術實力，促進禽苗多聯多價更新，實作一針多防，為養禽使用者科 學減負、輕松養殖提供了切實有效的幫助。2009 年，公司開始涉足基因工程疫苗領域并 進行研究開發，運用多種基因工程技術開發新型、安全和高效的疫苗。公司 16 年上市的 雞新支流（Re-9 株）基因工程三聯滅活疫苗是國内首個利用禽流感基因重組技術研制的 雞新支流（Re-9）三聯基因工程滅活疫苗，标志着大陸 H9 亞型禽流感疫苗進入基因工程 時代，技術領先行業。公司主要産品新-支-流三聯滅活疫苗、新支-減-流四聯滅活疫苗、 雞法氏囊病精制蛋黃抗體、鴨病毒性肝炎精制蛋黃抗體市場佔有率在細分市場位居行業第一。
高緻病性禽流感(H5+H7)産能有望釋放，業績增量貢獻可期。2019 年公司完成了對南 京梅裡亞動物保健有限公司的全資收購，取得了高緻病性禽流感病毒（H5+H7）三價滅活 疫苗的生産資質。截止 2021 年年中，公司與中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所合作的高 緻病性禽流感（H5+H7 亞型）二價三組分基因工程亞機關疫苗項目已送出了臨床實驗申請 并獲得受理。同時為了解決高緻病性禽流感的産能瓶頸，普萊柯（南京）啟動了新生産基 地的征地、規劃及設計工作，預期形成 20 億毫升/年的高緻病性禽流感疫苗産能，具有較 高的自動化和智能化生産水準，未來産能釋放可能性大，有望持續帶來利潤，成為公司業 績新增長點。
3）寵物：加速切入寵物市場，寵物藥品國産替代中有望優先發力
國内寵物藥品市場潛力巨大，動保企業加速入局。目前國内寵物疫苗市場主要依賴 進口疫苗，國内産品競争力不足。根據 2021 年中國寵物行業白皮書，進口品牌包攬寵物 疫苗市場 top5。随着國内寵物市場規模不斷增加，預計 2023 年将達到 4456 億元，寵物 用疫苗及藥品需求也将保持高速增長，市場藍海浮現，增長空間可期。國内動保企業開始 發力寵物藥品領域，普萊柯憑借其資金和技術積澱迅速切入寵物疫苗及藥品市場。2021 年，洛陽惠中動物保健有限公司成立，專門從事寵物疫苗、藥品的研發、生産和市場推廣。
寵物業務産品方面，全面開發高使用頻率的養寵疫苗及藥品，相關産品進展可期。 公司的寵物藥品生産工廠中的房間殺蟲劑、非無菌原料藥、搽劑、乳膏劑、軟膏劑、滴耳劑 6 條生 産線已完成 GMP 驗收并投入使用。截止 2021H1,用于寵物籠舍等空間洗消的過硫酸氫鉀複 合鹽泡騰片和治療犬、貓耳炎的氟苯尼考甲硝唑滴耳液已取得産品準許文号，即将上市銷 售。針對危害較大、緻死率較高的犬貓傳染病開發的犬瘟熱、犬細小二聯活疫苗（DP）已 基本完成臨床試驗，正在準備申報新獸藥注冊。公司寵物領域的重磅産品研究布局進度在 國内處于領先水準，未來有望業績兌現，拉動業績進入增長新階段。
營銷管道開拓，築牢市場銷售基礎。公司于 2020 年下半年啟動寵物藥品銷售團隊的 組建工作，聘請具有豐富行業經曆、優勢營銷資源的人員擔任銷售主管，推動銷售團隊和銷售管道建設。同時前瞻布局寵物線上智能業務，參股投資上海萌邦電子商務有限公司， 通過萌邦 APP 開展網際網路寵物醫院、寵旅等業務。截止 2021 年中報顯示，普萊柯寵物藥 品營銷團隊已基本完成組建，對産品進行綜合考慮、科學分類，積極探索寵物醫院等專業 管道教育和線上旗艦店宣傳相結合的營銷政策，為順利實作公司寵物産品的上市銷售夯 實基礎。（報告來源：未來智庫）
2.4 非瘟亞機關疫苗進展順利，望率先獲得紅利
在非瘟疫苗研發上，普萊柯參與兩大科研院所的研發項目。一是與哈獸研協同研發的 非瘟基因缺失活疫苗，主要負責品質标準研究和參與臨床試驗，其中洛陽臨床試驗點由公 司全權分工負責。二是與蘭研所聯合研發非瘟亞機關疫苗，在前期研發分工、亞機關蛋白 的建構、半成品品質研究、中試生産、GCP 資質等方面參與合作。公司通過參與兩大技術 路線，占據兩大技術研究成果利用機會，有望在第一時間成為行業最大受益者。
普萊柯的非洲豬瘟亞機關疫苗研發合作項目已取得積極進展。2 月 21 日，普萊柯表 示，農業農村部對應急評價的兩輪征求意見已經結束。後續項目組會按照非洲豬瘟亞機關 疫苗應急評價資料要求和疫苗免疫效力指導原則完善相關實驗研究，争取早日申請應急 評價。由于亞機關疫苗是滅活疫苗，不存在生物安全相關風險，市場對達到國家疫苗免疫效力評價指導原則的非瘟亞機關疫苗認可度高，若獲批上市，企業有望獲得承接生産安排 和準許，率先享受非瘟亞機關疫苗商業化紅利，市場佔有率不斷拉升。
市場規模有望打開。根據普萊柯披露，其與蘭獸研合作研發的非瘟亞機關疫苗若獲批 上市，預計出廠價最低 25 元左右，加上流通環節成本之後預計終端使用者價在 30 元左右， 每頭豬接種兩針後的免疫成本預計 60 元左右。我們基于 6.5 億頭生豬免疫假設，非瘟亞 機關疫苗潛在的市場規模或将達 300 億元以上，豬用疫苗市場空間打開，公司有望先發 獲益。
三、投資分析
普萊柯公司是以研發、生産、經營獸用生物制品及藥品為主業的高新技術企業，創新 能力與綜合實力位居行業前列。近年公司在豬用、禽用、寵物用生物制品大單品布局開發 和市場擴充上進展順利。目前，公司與中國農業科學院蘭州獸醫研究所開展技術合作的非 洲豬瘟亞機關疫苗項目已取得積極進展。普萊柯多條品線業務有望發力。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站