（报告出品方/作者：中航证券，彭海兰、陈翼）
一、行业扩容、研发创新成行业竞争核心，有望迎来行业重塑
1.1 兽药行业规模持续扩容
1）疫病频发，兽药品类和规模扩张
畜禽动物疫病频繁发生且变异情况复杂，疫苗接种是疫病防控重要方式，动物疫病 推动了相关兽药研发和推广，品类持续增加，行业规模不断扩容。根据农业农村部披露， 近年高致病禽流感、口蹄疫等重要动物疫病仍频繁发生。自 2011 年以来，口蹄疫共发病 4425 头、捕杀 34081 头。从近年禽流感发生情况来看，H5 亚型高致病性禽流感是主要流 行趋势，其中 H5N6、H5N8 是目前主要的流行血清亚型。2015-2018 年间禽流感高发，总 计发生了 36 起，禽类动物死亡 199795 只。尽管生物安全防控措施能有效降低疫情传播 风险，但免疫接种依然是疫病防控的重要措施。
伴随着动物疫病的爆发和防控压力的增大，相应动物疫苗批签发数在疫病爆发后几 年间快速增加，2015-2021 年禽流感疫苗批签发次数年均批签发超过 4000 次。同时，随 着疫病多发和防疫意识的提升，兽药行业持续扩容，根据中国兽药协会，2010-2020 年我 国兽药产业销售额由 266 亿元增至 612 亿元，CAGR 为 8.85%，市场呈稳步增长态势。
2）养殖规模化，防疫意愿和投入加大
养殖规模化不断推进。在生猪价格低迷与非瘟威胁的背景下，资金有限、防疫能力有 限的散养农户加速离场，大型养殖集团的提产意味着其市场份额逐步提升，养殖市场集中 度提高，推进整体产业规模化养殖占比提升。年出栏量低于 100 头的养殖户加速出清，截 止 2019 年已减少至 2217 万户，较 2012 下降了 58.64%，而规模场（年出栏量高于 500 头） 占比不断提升。
养殖规模户、集团户更重视防疫安全和品质。大型养殖企业的养殖密度大引致疫病 损失的风险更大，所以对兽用生物制品可靠性要求会更加严格。同时在部分疫苗同质化情 况下，规模养殖场对疫苗品质和性价比更加敏感，对生物防疫更安全、对防疫效果更显著、 对整体品质性价比更好的兽药生物制品需求就更大。
养殖规模化支持兽药和疫苗市场扩容。2020 年生猪养殖行业整体头均医疗防疫费 24.48 元，行业医疗防疫成本中除药品及疫苗费用外，还包含部分规模养殖企业生物防治 费用。而规模养殖龙头牧原 2020 年头均药品及疫苗费用为 63.07 元，虽然随着此前部分 过度免疫退出和免疫密度降低，头均药品疫苗费用有所下行，但仍显著高于行业整体的头 均医疗防疫费用。因此，随着规模养殖和头部化的不断推进，品质兽药和疫苗的大规模使 用将不断提升兽药及生物制品的市场规模。
3）市场苗推广，品质和价格同步提升
行业加速向市场化转型。2020 年 11 月，农业农村部印发《深入推进动物疫病强制免 疫补助政策实施机制改革的通知》，推行疫苗流通市场化，放开强免疫苗经营，实行养殖 场户自主采购，明确 2022 年全国所有省份的规模化养殖场户实现“先打后补”，年底前 政府招标采购疫苗停止供应规模养殖场户；2025 年逐步全面取消政府招标采购疫苗。自 2017 年以来非强免疫苗市场份额超过强免疫苗，2020 年非强免市场份额达 63.9%，市场 化疫苗替代趋势持续加速。
动物疫苗市场化推进，倒逼企业“以客户为中心”不断推动产品和服务提质增效。同 时高品质苗享受高溢价，“质”和“价”同步提升支撑优势企业业绩。一方面，研发促进 疫苗品质提升，品质高效、安全低残留的多联多价苗成为重要发展方向。从 2015 年以来 的国产兽用生物制品批签发数据来看，以三联苗、四联苗为代表的高效疫苗批签数不断增 加，2021 年三-四联苗共批签发 1785 次，较 2015 年增加了 65.9%。另一方面，动物疫苗 市场化推升头部动保企业业绩，销售规模持续向好。2016-2020 年五大动保企业营收合计 大幅提升，尽管 2019 年受非瘟等疫情扰动有所回落，但随着免疫程序逐渐回归常态化， 2020 年五大动保企业营收合计创百亿新高，未来疫苗免疫密度将明显提升，市场苗优势 企业业绩有望再上新台阶。
1.2 兽药生物制品行业门槛高，行业集中度提升
1）审批门槛
研发许可：动物疫苗行业的研发模式主要分两种：1）自主研发。对于国家未限制的 三四类病原类微生物的疫苗研发，一般企业可自主进行，参照常规的毒株筛选—疫苗构建 —中试研究—临床研究—兽药注册—兽药生产批文获批程序即可。2）和科研院所或符合 研发资质的机构合作，受让其研发成果。这主要针对高致病性病原微生物疫苗的研发，一 般而言，这类研发只能在有资质的 P3 实验室进行，而涉及到从事大陆尚未发现或者已经 宣布消灭的动物病原微生物有关实验活动的，或者从事国家规定的特定高致病性动物病原微生物（如口蹄疫、禽流感等）的病原分离和鉴定、活病毒培养、感染材料核酸提取、 动物接种试验等有关实验活动时，还需得到农业部批准。
生产资质：强免疫苗生产企业需要拿到生产牌照才能生产，此外兽药生产还受到国 家 GMP 规范的管理。新版兽药 GMP 在硬件设施投资、规范管理、生产经营等方面提出了 更高的规范要求，且要求所有兽药生产企业在 2022 年 6 月 1 日前达标。随着 GMP 规范要 求的完善和提高，中小型、软硬件配套不足、资金实力弱的企业将加速淘汰，具备研发能 力和资金支持的头部企业面对新版 GMP 认证压力小，大型规范化动保企业优势进一步凸 显。行业集中度看，兽药生物制品行业集中度较高，2020 年兽用生药大型企业 CR24 为 74.01%。新版 GMP 提升了兽药生产企业的准入门槛，行业加速洗牌期，未来兽用生药行业 集中度有望进一步提高。
2）研发技术门槛
兽药生物制品的研发和生产高度依赖于企业的研发技术水平，形成行业竞争护城河。 生药企业研发投入近年持续增加，2020 年达到历史新高，总研发投入实现 16.69 亿元，同比增加 24.93%。同时，现代生物技术的发展和应用是近年兽药研发的重要趋势，一是 现代生物技术疫苗不断增加，优势企业不断加强基因工程疫苗的研发储备。二是关键生产 工艺的改造升级，相关传统疫苗升级为生物技术疫苗，头部企业逐步向悬浮培养工艺转 型。三是对传统疫苗进行改进，设计和研发多联苗和多价苗，不断推出一针多防、提高免 疫效率的产品。头部优势企业能够依靠其强大的技术储备和高标准的生产工艺流程筑牢 技术门槛，建立起较强的核心竞争优势。
3）销售服务门槛
下游养殖规模化驱动上游动物疫苗供应商向提供动保综合解决方案升级转型，创新 营销服务模式和提升品牌影响力将是强化行业地位的关键。一方面，下游客户的需求逐 步由过去的单一疫苗产品向综合防疫配套服务转变，能提供养殖环境评估、疫病检测诊 断、疫情监测预警及用药指导等综合服务、满足客户多方位需求的企业或将持续提高竞争 实力。另一方面，兽用生物制品销售存在品牌效应和用户粘性较高的特点，客户进行产品 选择时依赖于疫苗企业的品牌形象和产品信誉，因此，兽药生物制品企业的渠道铺设能力 和服务实力是提升品牌形象和客户粘性的重点。头部企业已逐步从单一动保产品销售向 综合动保解决方案供应商转型，持续构建销售服务竞争优势，市场份额有望不断提升。（报告来源：未来智库）
1.3 研发创新能力是兽药行业未来竞争核心
全球动保巨头硕腾的核心理念是“客户至上”（Customer Obsessed），致力于以更 好的方式帮助客户开展业务，了解并解决客户在饲养和照顾动物中面临的挑战。做好面向 客户的产品和服务核心依靠不断创新和应用。参考硕腾的核心价值和模式，我们认为国 内兽药企业要抓住不断变化行业中的机遇，形成门槛和持续竞争力，立足全球市场，研发 创新是核心。
一是“快”，研发创新支撑企业对频繁变异的疫病病毒做快速反应。2013 年，当猪 流行性腹泻病毒在美国爆发导致数百万头仔猪死亡时，硕腾在短短 14 个月内开发并获得 了美国农业部（USDA）的有条件许可，以帮助猪肉生产者和猪兽医保护健康的怀孕母猪免 受这种毁灭性疾病的侵害。2014 年在欧盟授权使用硕腾 Zulvac SBV 疫苗，迅速帮助农民 控制猪流行性腹泻疫病的蔓延。
二是“好”，研发创新支撑企业完善兽药开发流程和工艺，提升产品服务力。硕腾许 多研发业务都与生产基地位于同一地点。这使硕腾的研发创新团队和生产制造团队能够 并肩工作，将生产设计直接嵌入到我们实验室的研发过程中，不断完善开发流程和制造工 艺，更有效地将研发项目转移到商业规模的生产中，产品力得以持续提升。兽医和牲畜生 产者受益于这种协同开发和制造，并帮助硕腾更快地将新的优秀产品推向市场。
三是“全”，研发创新支撑企业扩展品类、提升服务，为客户提供综合解决方案。硕 腾将创新重点放在发现和开发兽医和牲畜生产者客户所需的综合解决方案上，覆盖动物 疾病预测、预防、检测和治疗全链。硕腾以动物保健药物、疫苗开发技术为核心，此外诊 断产品、基因检测、生物设备、传感器技术和数据分析系统等技术共同支撑了其全品全程 的产品和服务。
二、普莱柯以创新为基，扬帆动保蓝海
2.1 二十载守正创新，悉心经营
公司自成立以来，始终专注于兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产、销售 及相关技术转让，为养殖用户和宠物主人提供优质的兽药产品和服务。公司紧抓市场机 遇，依靠强大的技术研发实力和基础成果产业化能力，实现了收入和盈利水平的稳定增 长，2020 年公司营收和净利润分别达 9.29 和 2.28 亿元，10 年复合增速分别为 14%和 12%， 已经成为综合实力在国内兽用药品行业领先的企业之一。公司追求多产品线、多品牌发展 战略，全资子公司普莱柯（南京）和参股公司中普生物分别生产高致病性禽流感和口蹄疫 疫苗，目前该两种产品分别为禽用和猪用生物制品中市场规模最大的单一产品，全资子公 司惠中动保和参股公司萌邦聚焦宠物药品及疫苗，未来发展前景可期。截至 21 年上半年， 普莱柯拥有 6 个生产基地、50 余条生产线，可生产猪用、禽用共 50 余种生物制品和 200 多种化学药品，产品品类齐全。
2.2 研发创新能力是普莱柯竞争基石
内外并举提高公司研发实力，自主创新和联合研发驱动长期成长。在自主创新方面， 公司拥有 3 大国家级研发机构，分别为国家兽用药品工程技术研究中心、国家级企业技 术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发联合工程实验室，构建了完备的反向遗传技术、 原核表达技术、真核细胞表达技术、多联多价疫苗技术等研发技术平台。在联合研发方面， 积极推进与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究所、军事科 学院军事医学研究院军事兽医研究所、中国农业大学等机构建立产学研合作关系，针对重 大动物疫病或关键技术进行研发。
公司多项研发技术、产品取得国内领先地位。普莱柯始终坚持创新驱动发展战略，疫 苗专利申请量居行业第一，原创的新兽药研发及转化数量行业第一。此外，普莱柯多项疫 苗产品引领行业，如猪圆环 2 型灭活疫苗、禽流感 H9 亚型基因工程三联苗、变异毒株猪 伪狂犬病灭活疫苗等产品系国内首创，研发和技术实力领跑行业，其兽用生物制品不断推 陈出新、引领行业，把握动保蓝海市场的先发机会。
优秀的研发团队助力公司增强核心竞争力。近年来公司不断壮大研发人才队伍，引 进高层次技术人才，形成了以国务院特殊津贴专家牵头主持、具有国际化视野的博士为课 题负责人、资深行业技术专家与硕士为主体的研发团队。2020 年技术人员数量达 271 人，技术人员占比保持 15%-20%区间，学历构成不断优化。具有硕博背景的员工人数持续增加， 2020 年达 184 人，较 2017 年增长了 30%。研发团队实力的提升能够促进企业持续创新， 增强企业科研能力和核心竞争力。
研发投入保持行业领先，科研产出持续扩增。普莱柯始终保持高水平的研发投入，研 发投入的占比领先动保同行企业，近 3 年研发费用占营业收入的比重均在 10%以上，2019 年高达 13.69%，研发投入规模走在行业前列，持续高比例的研发投入确保了公司研发活 动的顺利开展，为提升公司创新能力提供了财力支撑。因此，普莱柯获得了诸多研发成果， 发明专利累计申请数量和获得授权数量逐年提升，截止 2021 年半年报，公司累计提交发 明专利申请 503 项，获得发明专利授权 253 项，其中 26 项为国际发明专利。
2.3 品线扩展，业绩成长可期
1）猪苗：圆环疫苗系列精深化发展，口蹄疫大单品前景看好
猪圆环疫苗全国首创，全系列产品持续精深化发展、壁垒渐成。普莱柯是国内猪圆环 病毒系列疫苗开拓者，2010 年率先推出猪圆环病毒 2 型灭活疫苗——“圆健”上市，填 补了大陆猪圆环疫苗的空白，开创了该产品的国家标准。十多年来，公司努力将猪圆环疫 苗产品做精做深，圆环系列产品不断更新迭代。2016 年，普莱柯研发的国内首个采用水 佐剂的全病毒猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（SH 株，II）获得农业农村部新兽药证书；2017 年普莱柯历时 7 年研发的国内首个纯病毒样颗粒猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗（大 肠杆菌源）——“圆柯欣”上市；2020 年，普莱柯猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联 灭活疫苗（SH 株+4 型 JS 株+5 型 ZJ 株）——“圆副”上市。公司陆续研发推出圆环-支 原体二联苗、圆环-副猪二联苗等联苗产品，有望进一步提升自己在圆环疫苗领域的市场 地位。2021H1 猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗产品实现了销售收入同 比翻番。
成功进入口蹄疫市场，大单品前景看好。2018 年公司与中牧实业、中信农业共同出 资成立中普生物制药有限公司，间接获得口蹄疫疫苗生产资质，公司持有中普生物 46.5% 股权。根据 2021 半年报披露，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的猪口蹄 疫（O 型+A 型）二价三组分基因工程亚单位疫苗按照计划开展临床前研究工作，积极推进 临床试验申请的准备工作。口蹄疫疫苗是猪用生物制品中市场规模最大的单一产品，未来 发展前景可期。
2）禽苗：多联多价升级，高致病性禽流感疫苗有望释放
多联多价优化升级，基因工程疫苗优势突出。在禽类病毒性疫病以多病联发为主要 特征，公司依托强大的技术实力，促进禽苗多联多价升级，实现一针多防，为养禽用户科 学减负、轻松养殖提供了切实有效的帮助。2009 年，公司开始涉足基因工程疫苗领域并 进行研究开发，运用多种基因工程技术开发新型、安全和高效的疫苗。公司 16 年上市的 鸡新支流（Re-9 株）基因工程三联灭活疫苗是国内首个利用禽流感基因重组技术研制的 鸡新支流（Re-9）三联基因工程灭活疫苗，标志着大陆 H9 亚型禽流感疫苗进入基因工程 时代，技术领先行业。公司主要产品新-支-流三联灭活疫苗、新支-减-流四联灭活疫苗、 鸡法氏囊病精制蛋黄抗体、鸭病毒性肝炎精制蛋黄抗体市场份额在细分市场位居行业第一。
高致病性禽流感(H5+H7)产能有望释放，业绩增量贡献可期。2019 年公司完成了对南 京梅里亚动物保健有限公司的全资收购，取得了高致病性禽流感病毒（H5+H7）三价灭活 疫苗的生产资质。截止 2021 年年中，公司与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所合作的高 致病性禽流感（H5+H7 亚型）二价三组分基因工程亚单位疫苗项目已提交了临床实验申请 并获得受理。同时为了解决高致病性禽流感的产能瓶颈，普莱柯（南京）启动了新生产基 地的征地、规划及设计工作，预期形成 20 亿毫升/年的高致病性禽流感疫苗产能，具有较 高的自动化和智能化生产水平，未来产能释放可能性大，有望持续带来利润，成为公司业 绩新增长点。
3）宠物：加速切入宠物市场，宠物药品国产替代中有望优先发力
国内宠物药品市场潜力巨大，动保企业加速入局。目前国内宠物疫苗市场主要依赖 进口疫苗，国内产品竞争力不足。根据 2021 年中国宠物行业白皮书，进口品牌包揽宠物 疫苗市场 top5。随着国内宠物市场规模不断增加，预计 2023 年将达到 4456 亿元，宠物 用疫苗及药品需求也将保持高速增长，市场蓝海浮现，增长空间可期。国内动保企业开始 发力宠物药品领域，普莱柯凭借其资金和技术积淀迅速切入宠物疫苗及药品市场。2021 年，洛阳惠中动物保健有限公司成立，专门从事宠物疫苗、药品的研发、生产和市场推广。
宠物业务产品方面，全面开发高使用频率的养宠疫苗及药品，相关产品进展可期。 公司的宠物药品生产车间杀虫剂、非无菌原料药、搽剂、乳膏剂、软膏剂、滴耳剂 6 条生 产线已完成 GMP 验收并投入使用。截止 2021H1,用于宠物笼舍等空间洗消的过硫酸氢钾复 合盐泡腾片和治疗犬、猫耳炎的氟苯尼考甲硝唑滴耳液已取得产品批准文号，即将上市销 售。针对危害较大、致死率较高的犬猫传染病开发的犬瘟热、犬细小二联活疫苗（DP）已 基本完成临床试验，正在准备申报新兽药注册。公司宠物领域的重磅产品研究布局进度在 国内处于领先水平，未来有望业绩兑现，拉动业绩进入增长新阶段。
营销渠道开拓，筑牢市场销售基础。公司于 2020 年下半年启动宠物药品销售团队的 组建工作，聘请具有丰富行业经历、优势营销资源的人员担任销售主管，推动销售团队和销售渠道建设。同时前瞻布局宠物线上智能业务，参股投资上海萌邦电子商务有限公司， 通过萌邦 APP 开展互联网宠物医院、宠旅等业务。截止 2021 年中报显示，普莱柯宠物药 品营销团队已基本完成组建，对产品进行综合考虑、科学分类，积极探索宠物医院等专业 渠道教育和线上旗舰店宣传相结合的营销策略，为顺利实现公司宠物产品的上市销售夯 实基础。（报告来源：未来智库）
2.4 非瘟亚单位疫苗进展顺利，望率先获得红利
在非瘟疫苗研发上，普莱柯参与两大科研院所的研发项目。一是与哈兽研协同研发的 非瘟基因缺失活疫苗，主要负责质量标准研究和参与临床试验，其中洛阳临床试验点由公 司全权分工负责。二是与兰研所联合研发非瘟亚单位疫苗，在前期研发分工、亚单位蛋白 的构建、半成品质量研究、中试生产、GCP 资质等方面参与合作。公司通过参与两大技术 路线，占据两大技术研究成果利用机会，有望在第一时间成为行业最大受益者。
普莱柯的非洲猪瘟亚单位疫苗研发合作项目已取得积极进展。2 月 21 日，普莱柯表 示，农业农村部对应急评价的两轮征求意见已经结束。后续项目组会按照非洲猪瘟亚单位 疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，争取早日申请应急 评价。由于亚单位疫苗是灭活疫苗，不存在生物安全相关风险，市场对达到国家疫苗免疫效力评价指导原则的非瘟亚单位疫苗认可度高，若获批上市，企业有望获得承接生产安排 和批准，率先享受非瘟亚单位疫苗商业化红利，市场份额不断拉升。
市场规模有望打开。根据普莱柯披露，其与兰兽研合作研发的非瘟亚单位疫苗若获批 上市，预计出厂价最低 25 元左右，加上流通环节成本之后预计终端用户价在 30 元左右， 每头猪接种两针后的免疫成本预计 60 元左右。我们基于 6.5 亿头生猪免疫假设，非瘟亚 单位疫苗潜在的市场规模或将达 300 亿元以上，猪用疫苗市场空间打开，公司有望先发 获益。
三、投资分析
普莱柯公司是以研发、生产、经营兽用生物制品及药品为主业的高新技术企业，创新 能力与综合实力位居行业前列。近年公司在猪用、禽用、宠物用生物制品大单品布局开发 和市场扩展上进展顺利。目前，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所开展技术合作的非 洲猪瘟亚单位疫苗项目已取得积极进展。普莱柯多条品线业务有望发力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站