理想汽車 (LI.O) 于中原標準時間 2 月 25 日晚間，美股盤前釋出了 2021 年第四季度财報，先上結果，收入符合預期，毛利率和淨利潤小超預期
1、傳遞量公布的情況下，量增價穩，收入落在海豚君預期内。拆分公司四季度收入來看，汽車銷售收入的主要驅動是傳遞量，新款理想 One 帶來的 ASP 提升邏輯結束，四季度 ASP 保持平穩；其他收入中暫時性的積分出售利好因素消除，回歸到由與車輛傳遞相關的正常狀态。
2、汽車業務毛利率小幅攀升，亮點。在晶片影響傳遞量和産業鍊成本壓力下，公司毛利率仍舊在逆勢提升，是亮點。但與二三季度毛利率提升的邏輯有所不同，二三季度毛利率提升主要系新款理想 One 定價更高，本季度毛利率提升主要是規模效應帶來的成本節省，四季度公司單車收入環比提升 500 元，單車成本環比下降 3400 元。
3、加碼研發，銷售和管理費用仍相對克制。精打細算是理想汽車的基因，值得關注的是公司研發費用率在收入快速增長趨勢下的繼續提升，研發投入是智能電動車企制勝未來的關鍵，增程式是過程形式，正如李想所說，在從 1-10 的成長期，企業最重要的是堅持和放大其在 0-1 的特長，并補足競争和快速增長所出現的緻命短闆。而純電動車型的缺失就是隐藏的緻命短闆。
4、全年 NON-GAAP 口徑利潤轉正，亮點。靠單款車型打天下的理想汽車，在 21 年三季度率先實作了季度 NON-GAAP 口徑的利潤轉正，四季度盈利延續，進而實作了全年 NON-GAAP 口徑的利潤轉正，毫無質疑地成為造車新勢力中利潤表現最好的車企。而背後的原因主要為增程式的路線選擇和精打細算的經營風格。
5、2022 年展望。公司 2022 年一季度指引并不算積極，主要考慮到補貼退坡和春節等因素，2022 年基于理想 One 維持月傳遞超萬輛 + 新車型理想 X01 二季度釋出且能實作月傳遞 0.5 萬輛 + 常州工廠産能翻倍 + 晶片擾動緩解的假設，可積極展望公司年傳遞 18 萬輛。
整體觀點：這是一份收入符合預期、利潤小超預期的财報，實作年傳遞量超 9 輛 + 全年 NON-GAAP 利潤轉正，可謂是對 2021 年的完美收官，順利通過了從 0-1 的驗證期。
2022 年公司進入從 1-10 的成長期，長橋海豚君看好理想汽車産品打磨能力帶來的收入增長、增程式技術路線和精打細算經營風格下的穩定盈利，對公司 2022 年展望積極。
其風險仍舊在于新産品的落地不及預期和純電動車型的缺失，聲稱 “創業需要把控節奏” 的理想，進一步的成長需要更多車型的支撐和純電動車型的補位。
股價方面，21 年下半年至今，公司股價已經回調，但目前時點，宏觀環境對公司股價的影響強于基本面，切目前宏觀環境對拔估值的股票不友好，另外市場對 2022 年新能源汽車持續增長的信心不足，抄底需謹慎。
詳細内容，請看下文：
一、關于理想汽車，要知道什麼？
特斯拉掀起來的電動智能化變革，将造車企業從硬體制造公司帶向了軟硬一體化的路上，電動車硬體是切入點，智能化等帶來的軟體服務是颠覆方向，前者是實打實的業績，後者則還停留在暢想階段，對理想汽車而言也不例外。是以公司短期估值驅動仍舊聚焦在電動車傳遞量、新車型、利潤等因素上，長期驅動則需要關注智能化對公司長期生命力的延續。
理想汽車作為新興企業，目前的業務結構比較簡單，從财報披露口徑看，公司主營業務可分為汽車銷售、其他銷售及服務兩塊，其中汽車銷售是目前的業績基石，其他銷售及服務對應的則是未來想象空間。
汽車銷售業務占公司營收和毛利的比例均高達 97%；
其他銷售及服務主要指車輛銷量的嵌入式産品和服務，例如充電樁、車輛網際網路銷售服務、FOTA 更新、車輛保修等業務。相比蔚來和小鵬，理想的生态營運内容比較貧乏，理想 One 隻有一個價格，沒有複雜的付費選裝，智能駕駛系統也是标配，補能體系因為選擇增程式路線導緻沒有提供增值服務的空間。
資料來源：公司财報，長橋海豚投研整理
關于本次财報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：
1. 整體業績表現 vs 市場預期：公司整體收入、利潤是否超預期或低于預期。
2. 傳遞量展望及影響傳遞量的新車型：投資需要向前看，是以我們關注會影響公司下季度以及明年傳遞量的因素，其中新車型是影響未來傳遞量的直接因素，是以我們包括新車型的傳遞時間、預定情況、定價等，另外也格外關注公司純電車型的進展。
3. 毛利率：新造車企業的核心邏輯之一是随着傳遞量的提升，盈利能力提升，逐漸結束燒錢的狀态，理想汽車相對屬于一股清流，車型上市即實作高水準毛利率，不過目前我們仍關注毛利率的變動情況，尤其關注 2022 年産業鍊成本居高不下、政府補貼退坡情況下車企的盈利狀況。
4、費用端：理想汽車需要繼續加大研發支出布局純電車型，同時近期處于快速擴大銷售網絡、提升傳遞量的階段，是以我們關注研發費用和銷售費用的變化，研發費用在一定程度上是制勝未來的關鍵，銷售費用則是傳遞量提升的重要推動。
5、利潤：理想汽車的利潤表現在新勢力中算是一股清流，三季度公司實作了 NON-GAAP 口徑的淨利潤轉正，本季度關注其利潤表現的可持續性。
帶着以上問題，我們來詳細分析理想汽車 2021 年四季報：
二、以下是海豚君的詳細分析：
一、收入：量增價穩，符合預期
1.1 傳遞量：單一車型月銷過萬，收入的支柱。2021 年四季度理想汽車銷售 3.5 萬輛理想 ONE，超越公司三季報指引的 3.0-3.2 萬輛，2022 年 1 月依舊維持在月銷量過萬的水準，論單款爆品，理想汽車是三個新勢力中最強的。
2021 年全年，理想汽車憑借理想 One 單款車型，實作年銷 9 萬輛的好成績，咬緊車型豐富、定價更低的小鵬汽車，超越有三款在售車型的蔚來汽車，淋漓盡緻地展現了其面對家庭使用者群體的産品力。銷量的優異表現背後，除了産品力，還有快速擴張的管道，截止 2021 年底，理想汽車全球門店數量超越 200 家。
資料來源：公司公告，長橋海豚投研
橫向對比小鵬和蔚來，小鵬汽車目前實作了全面領先，理想在三個新勢力中排名第二，蔚來乏力。21 年四季度小鵬/理想/蔚來的傳遞量分别為 4.2 萬輛/3.5 萬輛/2.5 萬輛，2021 年全年，小鵬/理想/蔚來的傳遞量分别為 9.82 萬輛/9.05 萬輛/9.14 萬輛。
資料來源：公司公告，長橋海豚投研整理
1.2 量增價穩，收入符合預期。四季度公司實作銷售收入 106 億元，超公司指引和彭博一緻預期，符合長橋海豚君預期（公司指引 88-94 億元，彭博一緻預期的 102 億元）。其中汽車銷售收入 104 億元，同比增 156%。2021 年全年，理想汽車實作銷售收入 270 億元。
從收入拆分來看：
單車均價平穩，汽車銷售收入主要由銷量貢獻，在銷量提前公布的情況下，收入端超預期或低于預期的空間不大。計算得到理想汽車四季度單車收入 29.5 萬元，環比三季度提升 500 元，公司單車均價提升的趨勢主要展現在三季度，四季度開始進入平穩期，後續的均價變化需要繼續關注車型規劃和定價。公司下一款車 X01 預期定價超 40 萬元，屆時将帶來新一波量價齊升。
積分出售的短暫性利好因素消除。其他業務四季度實作 2.5 億元收入，上季度銷售監管積分帶來的暫時性影響不再持續，回歸到主要由累計傳遞量驅動的常态，長橋海豚君計算本季度其他收入/累計傳遞量為 0.4 萬元，年化約 1.6 萬元。随着公司傳遞量的繼續累計，公司其他收入的占比将呈現提升趨勢。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
二、毛利率小幅擡升
2021 年四季度公司汽車銷售毛利率 22.3%，整體毛利率 22.4%，超彭博一緻預期的 21.2%，在産業鍊價格提升帶來成本壓力的情況下，公司維持毛利率的小幅提升實屬不易。新款理想 ONE 在消費者感受到更高的成本效益的同時，廠商還收獲了更高的毛利率，實作了車企和使用者的雙赢。
海豚君通過計算得到，公司四季度單車價格 29.5 萬元，單車成本 22.9 萬元，最後單車毛利 6.6 萬元。是以公司毛利率的環比提升主要得益于規模效應帶來的成本降低，同比提升主要來自新款理想 One 定價更高。
三、加碼研發，克制銷售和管理支出
研發費用：持續加碼研發。四季度公司研發費用約 12.3 億元，占收入的 11.6%，研發費用增長主要因為增程式新車型和純電車型的研發。
公司一手要繼續研發增程式新車型，例如計劃 2022 年二季度推出的全尺寸高端 SUV，同時還要繼續開發新的 BEV 車型，目前正在開發兩個純電平台鲸魚和鲨魚，相關技術将在 2022 年的北京車展上展示，并預計 2024 年上半年釋出首款純電車型，是以公司需要緊鑼密鼓地進行技術研發。
單季度研發費用首超 10 億元，理想汽車精打細算的風格在研發費用上有改變的迹象。研發是目前車企制勝未來的關鍵，尤其對于還沒有純電車型的理想，研發費用的加碼趨勢會繼續維持。
銷售及行政費用開始逐漸受益規模效應。四季度公司銷售及行政費用 11.3 億元，占收入的 10.6%。銷售費用的增長主要因為公司目前加快銷售管道的擴張，而銷售管道的擴張已經帶來公司銷量的增長，立竿見影。
管道繼續擴張中：四季度公司新增零售店 53 個，新增覆寫城市 17 個，12 月單月擴張速度迅猛，季度末的月份是公司管道擴張的加速月；截止 2021 年 12 月底，公司擁有 206 家零售店，完成公司 200 家零售店的年度目标，覆寫城市數首次突破 100 個；
截止 2022 年 1 月底，公司擁有個 220 零售店，覆寫 105 個城市；
理想相比小鵬和蔚來，銷售及管理費用都是最克制的。
四、利潤：全年 NON-GAAP 口徑經營利潤轉正
理想四季度實作經營利潤 0.24 億元，首次實作季度轉正，超彭博一緻預期的 1.86 億元虧損。由于豐富在手現金的利息收入，公司四季度實作淨利潤 3 億元，繼續延續造車新勢力中的一股清流。
更加值得注意的是，剔除股權激勵産生的費用，理想汽車實作了 2021 年全年 Non-GAAP 口徑的經營利潤和淨利潤的雙雙轉正，公司 2021 年全年 Non-GAAP 經營利潤 0.84 億元，Non-GAAP 淨利潤 7.8 億元。
五、展望 2022 年：沖擊 18 萬年銷量
銷量仍就是資本市場核心關注的點
【1】公司一季度傳遞指引 3.0-3.2 萬輛，同比增速仍保持在 100% 以上，不過考慮到春節等因素，環比四季度有超 10 個的下滑，指引并不算很積極。扣除 1 月銷量，意味着 2-3 月份月均銷售不足 1 萬輛。
市場對理想汽車 2022 年的預期傳遞量在 20 萬輛左右，市場預期比公司指引更積極
公司一季度收入指引為 88.4-94.3 億元，略低于彭博一緻預期，增長動力主要來自量，沒有價格提升的邏輯
【2】新車型是推動傳遞量的直接因素：除了單款爆品理想 One 之外，公司第二款車——大型 SUV 理想 X01 預計将于今年 4 月份上市，傳遞時間未定，長橋海豚君認為理想要實作 20 萬的年銷量，需要理想 one 保持在月銷量 1 萬台以上，同時新車型 X01 實作月傳遞量 5000 台。
【3】産能是目前限制傳遞量的直接因素，公司目前在産工廠為常州工廠，年産能 10 萬輛，二期正在擴建中，完成後年産能将達到 20 萬輛。根據常州基地負責人表示，常州工廠 2022 年的産量目标是 18 萬輛，滿足 2022 年的銷量目标還有一定缺口，是以産能擴張是公司目前的重要任務。
北京工廠：2021 年理想收購北京現代的北京工廠，計劃 2023 年年底投産，一期年産能 10 萬輛，用于生産純電車型；
重慶工廠：2022 年公司将在重慶涼江新區建設重慶制造基地
【4】晶片短缺對行業的限制有望在 2022 年緩解，但近日爆發的俄烏沖突可能影響晶片原材料的供應。
綜合影響傳遞量的幾個因素來看，18 萬年銷量是一個有挑戰的目标，但也并非不能完成，理想 ONE 展現出來的精品打造能力有望延續到理想 X01 上，長橋海豚君對理想 2022 年傳遞量持積極樂觀态度。
不過近期理想 one 的産品品質遭受質疑，包括爬坡實驗失敗和連續 2 次起火事件等，在新能源汽車快速走進大衆視野的過程中，這樣的事件并不新鮮。但汽車作為 C 端消費品，品牌和口碑是企業發展的重要因素，負面事件發生後考驗理想的公關能力，展望積極的基礎是理想必須處理好産品品質相關的負評。
以上主要是長橋海豚君主要根據财報披露資料所做的分析，至于我們關心的新車型、自動駕駛技術、晶片短缺等供應鍊問題，随後會從電話會議中尋找增量資訊并做整理。
長橋海豚君曆史文章，請參考：
2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》
2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》
2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》
2021 年 8 月 30 日，2021 年二季報點評《理想汽車：業績穩健，後勁十足？》
2021 年 8 月 30 日《理想汽車 (LI.US) 2021 年第二季度業績電話會》
2021 年 8 月 31 日，2021 年二季報會議既要《理想汽車：三季度超蔚來和小鵬，明年沖擊 15 萬輛 (會議紀要)》
2021 年 11 月 29 日，2021 年三季報點評《論賺錢小鵬、蔚來都不如它，理想是投機主義還是長期主義？》
2021 年 11 月 29 日《理想汽車 (LI.US) 2021 年第三季度業績電話會》
2021 年 11 月 30 日，2021 年三季度會議紀要《和小米前後腳釋出純電車型，理想汽車靠什麼競争？（會議紀要）》