（報告出品方/作者：東吳證券，黃細裡）
1. NVH 龍頭，客戶結構持續更新
1.1. 專注汽車核心零部件研發，定位子產品化供應商
拓普集團于 1983 年成立，總部位于中國甯波，在汽車行業中已專注笃行了 30 餘年。 公司是一家從事汽車核心零部件研發、生産與銷售的子產品化供應商，公司設立伊始聚焦 橡膠減振産品與隔音産品，是國内 NVH 領域龍頭。後經逐漸發展，目前主營業務包括 減振系統、内飾系統、智能駕駛（底盤電子）系統、底盤輕量化系統、熱管理系統、空 氣懸挂系統等六大系列産品。
1.2. 股權結構清晰，實控人持股集中
據公司 2021 年三季報披露，公司的第一大股東為邁科國際控股（香港）有限公司，直接持股占比 62.94%。甯波築悅投資管理有限公司為公司控股股東邁科國際控股（香 港）有限公司的全資孫公司，與其為一緻行動人，直接持股占比 0.49%。公司實際控制 人及最終受益人為邬建樹，直接持有拓普集團 0.65%的股份，并直接持有邁科國際控股 （香港）有限公司 100%的股權。邬建樹直接及通過路徑共持有拓普集團 64.08%的股份， 公司前十大股東共計持股 70.81%，股權較為集中。
1.3. 受益新能源汽車崛起，持續鼓勵技術創新
受益新能源汽車崛起，公司營收快速增加。受益于下遊新能源汽車客戶的快速崛起， 電動化、輕量化趨勢，公司營收快速增加，2021 年 1-9 月實作營收 78.23 億元，同比 +81.1%，歸母淨利潤 7.53 億元，同比增長 94.44%。
持續鼓勵技術創新，研發投入不斷增加。公司上市之前便具備了全球主機廠同步研發實力，上市之後依然繼續加大研發投入，除了傳統業務之外，圍繞輕量化/智能駕駛方 向持續加大布局，重視人才引進，公司個人所得快速提升。
1.4. 單品類賽道冠軍，客戶結構持續更新
1.4.1. 深耕減震+降噪基礎核心業務
NVH 産品結構：公司減震+内飾的主要産品為：1）減震産品，扭振、懸置、襯套三 類橡膠減震産品；2）内飾産品，前圍闆、行李箱隔闆、頂棚、地毯等降噪和内飾功能件。
與 OEM 深度合作，實作同步開發。汽車 NVH 設計是一項系統工程，公司與國内 外主要整車廠建立穩定夥伴關系，先後參與了上海通用、通用汽車、寶馬、奧迪等多個 OEM 項目的同步研發。公司在同步研發中參與到整車性能和結構的設計及測試環節， 成為整車制造商研發體系的重要組成部分，這有利于公司與整車制造商保持良好合作關 系，進而在 OEM 市場中維持穩定的客戶群。
1.4.2. 減震産品全國第一，進入國際 OEM 配套體系
減震為金屬-橡膠複合産品，隔絕動力總成與地面振動傳導。減震産品分為橡膠減震 産品和彈簧阻尼減震産品，其中橡膠減震産品在整車中的分布最為廣泛，用于動力總成、 車身、底盤等各類結構件之間的彈性連接配接和緩沖。公司橡膠減震器産品單車配套價值約 為 600 元左右，價格與毛利率相對保持穩定。
産品市占率全國排名第一，進入國際 OEM 配套體系。公司橡膠減震産品 2011-2013 年銷售額連續排名全國第一，根據我們測算，2019 年國内市占率約為 7.4%（銷量口徑）。 同時出口至北美、歐洲、東南亞、中東等地區，是國内為數不多進入國際整車 OEM 配 套體系的零部件供應商之一。
客戶格局相對分散，通用、摩比斯、吉利等為主要客戶。減震系統客戶格局相對分 散，包括通用、吉利這樣的主機廠，現代摩比斯這樣的 Tier1 以及 Ferdinand 這樣的汽車 售後企業。公司在減震領域的競争對手包括安徽中鼎、甯海建新、東海橡塑等企業。
1.4.3. 隔音系統->整車聲學套組，内飾産品不斷更新
隔音系統->整車聲學套組，産品持續更新。隔音系統的主要作用是用于減小或消除 發動機噪聲、路面噪聲和風噪等車内噪聲。每一處使用的隔音材料和産品各不相同。公 司産品目前已經發展到發動機内飾系統、外飾系統、乘員艙内飾系統、行李艙内飾系統、 密封系統等整車的聲學套組，可以實作系統級的整車隔音方案。
新能源客戶放量，營收觸底回升。2015-2020 年，公司内飾産品營收從 11.35 億元提 升至 22.24 億元，複合增速為 14.4%。2015-2018 年期間，因為在吉利、上汽通用等配套 車型的上量導緻營收增長較快。2018 年之後汽車行業整體下滑，緻吉利和上汽通用銷量 受到影響，導緻内飾産品營收下滑，特斯拉銷量放量，帶來 2021 年營收快速增長。
行業特性導緻格局相對分散，全産業布局毛利相對較高。因為壁壘低且需要就近配 套，是以行業集中度低且毛利率水準較低，主要競争對手是國内玩家，包括華域汽車、 甯波華翔、常熟汽飾等。公司從纖維系統-基材系統-面料系統實作全産業鍊布局，是以 毛利率尚可。
核心客戶為通用+吉利，新勢力帶來主要增量。内飾系統主要客戶為上汽通用、通 用五菱以及吉利汽車等傳統整車企業。除此之外，特斯拉、高合、AITO 等造車新勢力 企業也成為内飾産品客戶，随着後續新勢力車企銷量的快速增長，将為公司内飾系統帶 來主要營收增量。
1.4.4. 客戶結構持續更新，産能實作全球布局
把握産業趨勢，客戶結構持續更新。2015 年之前，通用汽車是公司的第一大客戶， 在國内乘用車總量上升的過程中，公司跟随通用汽車不斷成長。從 2015 年開始，自主 品牌逐漸開始崛起，吉利汽車成為公司新的增長點，并成為第一大客戶。2020 年開始的 新能源汽車浪潮，特斯拉成為公司的第一大客戶，繼續驅動公司營收進一步增長。公司 目前已經完成了 Rivian、華為等造車新勢力的供應布局，未來有望跟随新能源産業趨勢， 繼續提升營收體量。
海外布局研發中心，産能實作全球布局。公司自 2012 年起布局海外技術中心的建 設，截至 2016 年，已在美國底特律及瑞典哥德堡設立兩個海外技術研發中心，并分别 在加拿大多倫多、德國威因海姆、法國勒瓦盧、巴西聖保羅、馬來西亞丹絨馬林配置專 業技術人員。在中國、馬來西亞、巴西、波蘭都擁有制造工廠。（報告來源：未來智庫）
2. 戰略眼光+人才機制，推動産能逆勢儲備+品類拓展
2.1. 具備戰略前瞻眼光，借助資本市場不斷逆勢儲備産能
全國乘用車進入下行周期，公司核心客戶增速放緩。從 2017 年開始，全國乘用車 市場進入下行周期，需求持續低于預期，從 2016 年的峰值 2437.7 萬輛逐漸下降，公司 的核心客戶上汽通用與吉利汽車分别于 2017/2018 年到達銷量頂峰，此後銷量逐漸下降。
公司産能逆勢擴張，ROE/淨利潤率/資産周轉率資料下降。行業下行周期中，公司 通過 IPO/定增等方式融資，逆勢不斷進行産能擴張，為下一個周期進行産能儲備。在産 能的持續擴張中，帶來較大資本開支且逐漸轉固帶來了折舊大幅上升，導緻 ROE/淨利 潤率以及資産周轉率等資料不斷下降。
傳統車企銷量複蘇+新能源客戶崛起，産能使用率回升帶來盈利名額改善。2020 年 開始，随着公司傳統客戶銷量企穩、訂單複蘇，以及新能源核心客戶産量的快速放量， 推動公司的産能使用率快速提升，帶來淨利潤率、資産周轉率等名額改善，最終推動公 司的 ROE 名額回升。
2.2. 獨特人才機制+科學管理架構，助推産品品類擴張
堅持非家族化科學管理模式，高度重視人才引進。公司堅持非家族化的科學管理模 式，積極引進職業經理人。公司實際控制人邬建數先生無近親擔任中層以上管理人員， 總裁、副總裁、财務總監等均為職業經理人，建立了完善的法人治理結構和科學透明的 決策和管理制度。公司高度重視人才引進、選拔和培養，廣泛吸引海内外高端人才，已 經建立了一支由一百多名博士、碩士組成近 2000 人的科研團隊。
采取事業部制管理架構+橫向扁平化管理模式，提升營運效率，降低成本。公司在 集團層面采取事業部制管理架構，可以有效降低管理壓力，聚焦所轄業務，提升營運效 率，并形成相對競争。在事業部層面采取以銷售為龍頭的橫向扁平化管理模式，確定組 織以市場為導向，聚集資源，快速響應。在業務單元層面采取金字塔式組織機構，嚴格 執行流程标準，提升效率、降低成本。（報告來源：未來智庫）
3. 打造“2+N”産品矩陣，目标 Tier 0.5 級供應商
3.1. 成功經驗複制+技術疊代更新，打造“2+N”産品矩陣
借助 NVH 成功經驗，技術疊代推動品類拓展。公司依托在 NVH 賽道上管理+研發 +制造+商務領域的成功經驗，在原有産品的基礎上不斷實作技術疊代更新。1）借助橡 膠減震産品的金屬-橡膠技術，切入輕量化底盤+空氣懸挂業務；2）通過收購福多納和浙 江家力，補全高強度鋼底盤技術；3）大力研發汽車電子業務，并依托其帶來的電控技術 和精密制造能力，成功研發熱管理系列産品；4）憑借輕量化底盤業務積累的壓鑄+模具 制造技術，切入一體化壓鑄領域。
單車價值量持續提升，目标 Tier 0.5 級供應商。公司目前在原有減震+聲學産品基 礎上，發展出“2+N”的産品矩陣，單車價值量從原來的 2000 元左右，不斷提升：1）輕 量化底盤系統單車價值量約為 3000 元；2）汽車電子單車價值量約 3000 元（推廣中）； 3）內建式熱泵系統單車價值量約為 3000 元；4）空氣懸挂系統單車價值量約為 8000 元 （推廣中）；5）一體化壓鑄車身結構件産品，單車價值量約為 2000-10000 元（推廣中）。 公司能夠提供的産品單車價值量超過 2 萬元，并且努力實作子產品化供應，向 Tier 0.5 角 色轉變。
3.2. 鋁合金輕量化：底盤産品快速放量，一體化壓鑄完成布局
政策推動，節能減排标準不斷提升。“節能減排”成為大陸經濟發展的主旋律。汽 車領域是推進節能減排的重點。2020 年中國汽車工程學會組織全行業專家修訂編制的 《節能與新能源汽車技術路線 2.0》釋出，對于乘用車新車的油耗做了具體的要求， 2025/2030/2035 年乘用車新車的平均油耗需要達到 4.6、3.2、2.0L/100km，節能減排标 準持續更新。
新能源滲透率持續提升，裡程焦慮成為消費者核心關注。在政策+市場的雙重助推 下，國内新能源車滲透率快速提升，從 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 12 月份的 21.3%，随着新能源車份額的不斷擴大，相關的問題也逐漸突出。根據“中國汽車流通 協會”對于新能源車主用車體驗的面訪調研結果，使用者購買時最關心的問題就是“電池 續航能力”，占比達到 31.8%，裡程焦慮成為消費者購買新能源車的核心關注内容。
輕量化助力節能減排，鋁合金材料成本效益最佳。根據“布勒中國”的資料，汽車重 量每減輕 10%，最多可實作節油 5-10%，整備品質每減少 100kg，百公裡油耗可以降低 0.3-0.6L，減少 CO2 排放 8.5g/km，是以輕量化成為節能減排領域的重點發展技術。同時 在不同的輕量化材料中，對比多種金屬合金和碳纖維，鋁合金的性能、密度以及價格等 多方面具備優勢，是最具有成本效益的輕量化材料。
乘用車鋁合金市場空間廣闊，2025 年車均用量接近翻倍。根據國際鋁業協會釋出的 資料，2020 年國内傳統乘用車用鋁量約為 139kg/輛。工信部《節能與新能源技術路線 圖》提出大陸 2025/ 2030 年單車用鋁量目标為 250kg/輛和 350kg/輛，2025 年國内鋁合 金市場空間約為 1362 億元，2020-2025 年 CAGR 為 17.1%，其中三電系統/輕量化底盤/ 車身結構件 2020-2025 年 CAGR 分别為 62%/25%/72%。
并購+擴充産能，切入鋁合金底盤輕量化領域。公司最初底盤業務為控制臂産品， 2015 年為了提升懸架事業部的綜合實力，優化資源配置，提高協同性，将懸架系統與底 盤系統事業部進行合并。2016 年公司獲得特斯拉 Model 3 和蔚來車型的輕量化底盤定點 協定，并于同年 11 月在杭州灣購置 500 畝土地擴張産能。2017 年公司收購福多納，獲 得包括前副車架總成、後橋總成、擺臂總成、控制臂等全套底盤相關系統産品技術。
切入新能源品牌供應鍊，受益銷量增加營收快速增長。公司輕量化零部件底盤客戶 主要面向新能源車企，包括特斯拉、Rivian、蔚來、高合、賽力斯等。2020 年特斯拉上 海工廠完成建設，2021 年銷量快速放量，公司給 Model 3/Y 供應全套底盤系統，底盤系 統營收快速增長，2021H1 同比增速達到 68.9%。後續其它新能源品牌的陸續投産和放 量，将進一步推動公司營收增長。
資金+技術+客戶+管理綜合能力壁壘，産能儲備最為充分。公司優勢：1）具備底盤 整體設計能力及試驗驗證能力；2）掌握壓鑄、鍛造、擠出多種輕量化工藝；3）攻克底 盤核心運動部件技術難關。相較于其它輕量化底盤系統競争對手，公司的産能儲備最為 充分，能夠配合新能源産業鍊及造車新勢力産能迅速拓展的需求，充分的應對産業變革 帶來的新的機會。
特斯拉引領一體化壓鑄技術，車企+供應鍊陸續跟進，市場空間廣闊。2020 年特斯 拉推出一體化壓鑄技術，通過壓鑄替換了傳統車身制造沖壓+焊接的方式，利用一台鎖 模力為 6000T 的大型壓鑄機将整個後底闆 70 餘個零部件精簡為一個，後續計劃通過 2-3 個大型壓鑄件替換 370 個零部件的下車體總成。這項技術能夠有效的提升車身結構件 的制造效率，降低制造成本，提升車身安全以及車身制造精度。基于以上優點，多家車 企宣布跟進該項技術，根據我們測算，2025 年國内一體化壓鑄的市場空間有望達到 389 億元，2021-2025 年 CAGR 為 205%。
與力勁集團戰略合作，布局一體化壓鑄。2021 年 9 月，公司與力勁集團就汽車輕量 化、大型汽車結構件一體化成型項目達成全新戰略合作協定，在已經購置了近 100 台力 勁壓鑄機的基礎上，拓普向力勁繼續訂購 21 套壓鑄單元，其中包括 6 台 7200 噸、10 台 4500 噸和 5 台 2000 噸的壓鑄裝置。
輕量化全工藝+超級壓鑄機布局，輕量化底盤及一體化壓鑄業務成長可期。與競争 對手相比，公司具備鋁合金加工領域的壓鑄、擠壓、鍛造全套工藝，并且訂購了最多的 大型壓鑄機裝置，在輕量化底盤及一體化壓鑄領域業務成長可期。
3.3. 智能駕駛：EVP 真空泵率先量産，IBS 靜待花開
EVP 真空泵率先量産，電動智能化共同推動線控制動普及。新能源車因為真空源的 缺失，需要真空泵或者線控制動協助完成系統建壓。智能化帶來的對于執行單元更快反 應的訴求（ESC 建壓 600ms，線控制動建壓
底盤域內建成為趨勢，底盤電子産品矩陣完善。在電動智能化背景下，通過線控化， 整車的制動和轉向功能可以通過多途徑進行實作，是以，将所有的底盤線控系統的控制 功能統一進行控制成為效率最高的方式，也是未來的演變趨勢。公司在制動和轉向系統 領域具備完善的産品矩陣，有望順應行業趨勢不斷拓展業務。
3.4. 熱管理：後起之秀，積極布局系統級供應商
電動化趨勢推動熱管理系統更新，新能源熱管理系統市場空間廣闊。電動化帶來熱管理系統中泵、閥、壓縮機等關鍵部件的電動化更新，同時為了電機、電池等新增部件 的熱管理過程需要增加新的零部件。同時為了增加新能源車續航裡程，提高供暖效率， 采用的熱泵系統等都會增加熱管理系統的價值量。根據我們測算，新能源車的熱管理系 統價值量約為 6500 元，傳統燃油車的單車價值量約為 2500 元，新能源車熱交換器、空 調壓縮機、泵、閥等産品的價值量在 2025 年有望達到 641 億元，2021-2025 年 CAGR 達 到 48.7%。
依托汽車底盤電子技術，進入熱管理系統領域。公司依托前期研發 IBS 智能刹車系 統過程中所形成的電控及精密制造的能力，成功研發熱泵空調、電子膨脹閥、電子水閥 等産品，為特斯拉熱泵系統實作供貨。2021 年公司成立熱管理系統全資子公司，注冊資 本 20 億元，加緊研發內建式熱泵總成 2.0 系統，有望為特斯拉外客戶實作供貨。
自主供應商立足優勢單品，努力實作系統供應。 熱管理領域海外巨頭如法雷奧/電 裝/馬勒/翰昂等，産品布局相對完善。而國内自主供應商依托自身優勢單品，如拓普依 托 IBS 智能刹車系統研發能力，熱泵總成、電子膨脹閥、電子水閥、等産品進軍熱管理 系統。 銀輪股份基于熱交換器優勢，三花智控基于閥類優勢，努力實作系統內建供應能力。
3.5. 空氣懸挂：切入藍海市場，快速建立供貨能力
豪華車高端配置，提升駕乘體驗。空氣懸挂能夠帶來：1）主動調節底盤高度，剛好 的實作行駛過程中的空氣動力學；2）更好的隔絕路面震動，提供非線性剛度曲線；3） 根據路面回報及車身姿态阻尼實時變化，改變懸架的軟硬，進而提供更佳的駕駛體驗。
系統構成複雜，高成本導緻滲透率極低，市場空間廣闊。因為整套主動懸挂系統的 系統包括供氣單元（壓縮機、儲氣罐、配置設定閥等）、空氣彈簧、可變阻尼減振器、控制系 統、空氣/電路管路等部件，過去由海外 Tier1 進行整體供應，單車價值量在 12000-14000 元，主要由 70 萬元以上豪華車型配置。根據我們測算，截至 2021 年，全國空氣懸挂滲 透率約為 1.8%，除去進口車型之外的滲透率約為 0.7%，滲透率具備很大的提升空間。
拆分供應推動核心單元國産化程序加速，自主企業實作量産落地。空懸系統的兩大 核心零部件：空氣彈簧、空氣供給單元（空氣壓縮機、配置設定閥、儲氣罐）具備較高的技 術壁壘。為了降低系統的配置成本，主機廠通過拆分總成的方式分别給予定點，為國内的本土供應商單點突破提供了機會。
消費更新＋自主品牌向上突破，配置車型價格下探明顯。相比較傳統自主品牌，智 能科技和駕乘體驗均是自主新勢力品牌和自主高端品牌的主要賣點，空氣懸挂同時符合 這兩點需求。在自主傳統/新勢力品牌不斷向高端化突破的過程中，也不斷的給消費者提 供更舒适的駕乘體驗和更高的“成本效益”，使得空氣懸挂配置車型價格不斷下探，蔚來汽 車/紅旗/岚圖/極氪等配置空氣懸挂的車型價格下探至 30 萬元上下區間。
需求增加+成本下降，共同推動空氣懸挂加速普及，市場空間廣闊。需求端：1）新 能源滲透率提升帶來的裡程增加訴求、減重訴求；2）消費者需求更新帶來智能科技和駕 乘體驗訴求；3）自主品牌向高端化突破帶來的“成本效益”配置訴求共同推動空氣懸挂需求增加。供給端：1）車企要求總成拆分供應，帶來自主供應商定點加速突破；2）國産 替代帶來系統成本的持續下降，進一步加速推動了空氣懸挂的普及過程。根據我們測算， 到 2025 年空氣懸挂市場空間有望達到 163 億元，2021-2025 年 CAGR 為 51.3%。
空氣懸挂工廠落成，快速建立綜合配套能力。2021 年 11 月，拓普空氣懸架系統一 部工廠正式落成，占地面積 6 萬平方米，建築面積 8 萬平方米，計劃 2022 年 6 月正式 投産，可實作年産 200 萬隻空氣懸架，50 萬輛車/年的配套能力。目前公司已經完成了 前/後空氣彈簧總成、內建式供氣單元、高度/加速度傳感器以及 ECAS 控制系統的全套 業務建立。同時具備了單氣室和多氣室的技術，提供不同懸架剛度，應對多種工況。
4. 新模式獲得新能源客戶認可，産能儲備應對産業趨勢
4.1. 北美客戶率先采用子產品化供應，新勢力入局有望推動供應鍊變革
北美單車價值量提升，率先完成 Tier0.5 戰略。目前國内車企供應鍊傾向于拆分供 應，除特斯拉 Model 3/Y 接受子產品化供應，新勢力和傳統車企客戶單車價值量相對偏低。
公司戰略重心向北美遷移，率先在北美實作 Tier0.5 戰略，根據公司披露，亞馬遜 Rivian 項目配套單車價值量實作 11000 元，福特全順電動車單車配套價值也有較大提升。
4.2. 新能源客戶銷量快速增長，産能儲備應對産業趨勢
新能源滲透率不斷提升，新能源客戶産量快速爬坡。從 2020 年起，新車銷售的新 能源滲透率快速提升。根據乘聯會統計資料顯示，從 2020 年 1 月的 2.7%提升至 2021 年 12 月的 21.3%。公司新能源客戶的産量快速爬坡，以特斯拉為例，2020 年全球銷量 49 萬台，2021 年全球銷量 99 萬台，預計 2025 年全球銷量能夠達到 450 萬台，2021-2025 年 CAGR 達到 46.0%,其它新能源客戶同樣保持高速增長态勢。
充足産能儲備，應對新能源變革大勢。公司從上市後，借助自有資本及融資資金加 大對于産能儲備的擴張。上市前擁有土地合計 855 畝，截至 2021Q3，擁有土地使用權 超過 3573 畝，新增土地主要用于輕量化底盤、空氣懸挂、汽車電子和熱管理系統。根 據我們測算，2025 年全球新能源汽車銷量有望達到 3382 萬台，2021-2025 年的 CAGR 為 54%。公司為新能源産業的變革做了充分的産能儲備。
5. 盈利預測
1）減震業務保持穩定增長；2）隔音/輕量化底盤業務跟随新能源客戶快速增長；3） 汽車電子業務逐漸放量；4）熱管理系統中內建式熱泵 2.0 版本逐漸推廣；5）空氣懸挂 系統根據公司披露，計劃于 2022 年 6 月正式投産，2023 年逐漸放量。
基于以上核心假設，我們預測公司 2021-2023 年營收為 109.5/151.5/206.5 億元，同 比分别為+68.1%/+38.4%/+36.3%；歸母淨利潤為 11.0/16.3/23.4 億元，同比分别為 +75.1%/+48.3%/+43.6%，對應 EPS 為 1.00/1.48/2.13 元，對應 PE 為 54.66/36.86/25.67 倍。
我們選取具備相同業務的四家企業：伯特利（線控制動+底盤輕量化）、文燦股份（一 體化壓鑄）、保隆科技（空氣懸挂）、三花智控（熱管理）作為拓普集團的可比公司，2021- 2023 年平均 PE 為 54.8.5/31.9/23.5 倍。我們認為公司技術持續疊代，具備完整的産品技 術矩陣，充足的産能儲備。在新能源汽車滲透率快速提升的行業趨勢下，有望獲得更大 的市場佔有率，具備更高的估值溢價。
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精選報告來源：【未來智庫】。