（報告出品方/作者：華安證券，鄭小霞、劉超）
1 模式 1：金融風格業績相對優勢行情
金融風格上漲的第 1種模式通常表現為金融類行業全面上漲。從 2005 年以來的梳理的金融行情來看，第一種模式具有兩個明顯特點。第一點是行情期間各細分 金融行業均取得了一定的漲幅，這期間金融指數的上漲主要是“衆人拾柴火焰高” 的結果，而非是個别行業“一枝獨秀”帶動金融風格大幅上漲。第二點是第 1 種模式下金融行情的持續時間往往較長，基本均維持在 3 個月以上。
金融風格出現第 1 種模式的上漲，往往需要同時具備兩個必須條件。1）在行情起始點，國内經濟增速均處于觸底反彈或階段性反彈，且流動性往往出現邊際寬 松，比如政策基調的改變或是存在央行降息降準等事件，這種基本面往往是金融風 格第 1 種的上漲模式的觸發條件。2）在滿足行情的觸發條件後，金融行情後續能 否上漲以及持續的時間、空間則主要由金融風格業績的相對優勢持續性以及相關催 化劑決定。對于業績，其相對優勢往往在行情發生前的 1 到 2個季度就提前出現作為确認，并且後續随着金融行情的演繹也需要持續存在。同時，這種優勢可以是相對其餘風格的優勢，也可為自身業績的超高增速（如 2005-2007 年）；對于催化劑， 主要為行業偏長期利好或是在金融行情的過程中存在持續落地的事件。
1.1 2005 年 7 月中旬—2007 年 10 月末：經濟高度繁榮下業績超高增長持續支撐金融風格主線行情
股改彙改推動市場反轉，經濟高度繁榮下業績超高增長持續支撐金融風格主線 行情。受經濟過熱下政策大幅收緊疊加市場擔憂股權分置改革分流市場流動性影響， 2005年上半年市場持續下跌，上證指數于 6 月 6 日達到 998 點的曆史大底。随着 6 月首個股改試點三一重工股改方案落地，7月央行釋出《關于完善人民币匯率形成 機制改革的公告》，彙改正式拉開序幕，在股改長期利好股市以及人民币升值預期 持續吸引外資的雙重長期利好共振下，市場風格偏好提到極大提升，市場全面反轉， 步入了新一輪為期約 2 年零3 個月的牛市行情，期間各類風格、指數全面反彈，而 經濟高度繁榮下業績超高增長的金融風格成為市場絕對主線。
金融風格跑出顯著超額收益，行情支撐因素為估值、業績共同支撐。2005 年 7 月中旬至 2007 年 10 月末，金融風格上漲了 764.7%，較其餘風格超額收益十分顯著， 同時期成長、周期、消費風格漲幅分别為 505.6%、400.9%、341.8%，上證指數漲幅 為 476.4%。估值方面，完整區間内金融風格 PETTM 上漲 129%，業績為金融行情的 主要支撐。
金融類行業漲幅整體偏高，其中券商漲幅為全行業之首。完整的區間内券商、 地産、銀行漲幅分别為 1715.3%、830%、551%，金融類行業漲幅整體靠前，其中券 商為金融占優行情的絕對支撐。
1.1.1 觸發條件：通脹緩釋貨币由緊轉松、經濟大繁榮前夕
2005 年 7 月，行情起始點是政策由緊轉松、經濟觸底反彈的拐點前夕。在國 家宏觀政策收緊調控下，“經濟過熱”在2005 年下半年得到初步控制，而随着通脹 水準逐漸回歸正常區間，政策再無繼續邊際收緊必要，7 月政策基調明顯出現轉變。 7 月後 M2 的加速上行與長端利率的進一步下行，側面印證流動性拐點出現。整體 來看，2005 年 7 月的宏觀基本面，不論經濟、政策還是流動性均處于拐點前夕的 位置。
經濟過熱得到有效控制，經濟增長處于拐點反彈前夕。随着政策的逐漸收緊， 2004 年“經濟過熱”的問題在 2005 年下半年得到了有效控制，一方面價格指數顯著回歸到正常區間，CPI 維持在 2%以下，PPI 也逐漸回落到 4%以下。另一方面，經濟前瞻名額制造業 PMI 自 2005 年 7 月以來觸底反彈、逐漸回升，帶動 2005 年四季 度經濟增速出現反彈。總體來看，2005 年 7 月為金融行情的起始點，同時也是經濟 處于拐點反彈前夕。
政策基調微調，市場流動性邊際放寬。一方面，7 月是貨币政策基調轉變的分 水嶺。2005 年上半年經濟仍然存在過熱迹象，防通脹依然是政策的主要聚焦。4 月 召開的中共中央政治局會議強調“适度控制貨币信貸增長”、“堅決遏制某些行業中 的盲目投資和低水準擴張”。5 月央行在 2005 年一季度貨币政策報告中明确指出 “合理調控貨币信貸總量，既要支援經濟發展，又要防止通貨膨脹和防範金融風 險”。到了 2005 年下半年，在物價指數回歸正常化的背景下，政策面無需繼續邊際 收緊。7 月底的中央政治局會議在下半年工作時指出“宏觀調控的成效進一步顯現”、 “堅持穩健的财政政策和貨币政策，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性。更好地 實行差別對待、有保有壓，加快推進結構調整”，較 2004 年 12 月的中央經濟工作 會議比增加了“差別對待、有保有壓”，政策收緊基調有所轉暖。8 月 4 日央行發 布二季度貨币政策執行報告，在下半年貨币政策去向與趨勢中新增“堅持前一階段 的政策方向和力度，加強預調和微調”，再次印證政策出現邊際放寬的迹象。
另一方面，7 月後 M2、長端利率走勢進一步印證流動性邊際放寬。政策基調出 現變化後，M2 增速也于 2005 年下半年顯著回升，從 6 月的 14.6%上行至年末的 18% 左右；利率方面，7 月後長端利率也出現明顯下降，資金面處于逐漸放寬的趨勢。
1.1.2 行情持續支撐：金融風格高增速業績相對優勢疊加彙改、地産調 控放松
2005 年 7 月行情初期市場處于全面反轉初期，經濟觸底反彈、市場流動性邊 際寬松初現；後續在金融風格持續的業績相對優勢疊加股改、彙改、房地産放松等 中長期等利好支撐下，金融風格行情得以持續演繹。
支撐 1：金融風格業績在行情前中後期均具備相對優勢，成為金融行情上漲的 強支撐。行情前期 2004Q4、2005Q1，金融風格歸母淨利潤同比增速為-9.4%、29.3%， 分别位列四大風格第 2、1 名；行情初期 2005Q2 至 2006Q1，歸母淨利潤增速分别為 31%、21.2%、17.7%、23.6%，分别位列四大風格第 1,1,2,1 名，業績優勢顯著。在 經濟高速增長期，20-30%的絕對增速并不算很高的水準，是以行情初期估值為金融 行業的主要催化，業績的相對優勢更多提升了市場選擇偏好，進而推升了估值； 2006Q1 至 2007Q3，金融風格業績相對優勢有所減退，但利潤絕對增速高達 40%- 286%，創曆史新高，業績接替估值成為了行情的主要支撐。盡管此時金融風格并不 具備明顯的相對優勢，但業績絕對的高增長足以支援起金融風格整體行情。
券商業績出現爆發式增長。2006 年四季度以來券商行業的業績出現爆發式增 長，同比增速一度達到十倍甚至上百倍。一方面與股票市場交易量、新增開戶人數 有關。2006 年四季度至 2007 年三季度股票市場交易量激增，從此前的不到 1 萬億 的月成交金額大幅增長至 6 萬億。同時，在牛市賺錢效應的催化下，新增開戶（A 股賬戶+基金）人數也出現指數性增長，從此前季度合計不到 100 萬戶，增長到 1400 萬戶，漲幅高達 14 倍左右。新增開戶人數及股票市場交易量激使得券商經紀 業務收入大幅增長，進而帶動行業整體業績出現爆發式增長。另一方面業績的增長 也與基數有關。受挪用客戶保證金等不良事件影響，大鵬證券、南方證券、亞洲證 券等 17 家證券公司破産關閉，導緻 2005 年全年券商行業業績出現大幅負增長，為此後券商業績的大幅改善提供了一定的基數效應。
銀行業績 2005 年三季度以來均維持超高增長。2005 年二季度至 2007 年三季 度，銀行單季度歸母淨利潤同比增速持續維持在 30%-140%的絕對高位，一方面與 2005 年二季度銀行賬面資産品質在不良資産集中剝離下大幅改善。 繼建行、中行 後， 工行于 2005 年 5-6 月集中轉出不良資産 7,050 億元，帶動銀行業二季度末 不良貸款餘額減少 5,515 億元，環比下降 30.18%，不良率也從 12.40%降至 8.71%， 并在此後波動向下，緩解了長期以來市場對銀行不良包袱的擔憂。另一方面，2006 年 4 月央行加息後，銀行業淨息差達到曆史最高。2006 年 4 月央行非上調提升貸 款基準利率 0.27 個百分二點，淨息差（貸款-存款）由此前的 3.3%提升至 3.6%的 曆史新高，且一直保持至 2007 年一季度，而淨息差處于高位水準也在一定程度上 拉高了銀行利潤。
地産業績增長在 2006 年三季度以來也出現加速迹象。受 2005 年上半年國家調 控房地産影響，2005 年下半年地産業績明顯滑坡。而随着地産調控節奏的放緩， 2006 年三季度後地産業績大幅改善，單季度歸母淨利潤同比增速一度維持在 80%左 右。地産業績高增長主要與全國房價、房屋銷售快速回升有關。從 70 個大中型城 市房價指數來看，2006 年 10 月到 2007 年 10 月期間，建立住宅價格指數環比顯著 上升。此外，地産投資完成額以及商品房銷售額同比增速也出現加速上行。
支撐 2：匯率市場改革正式開啟，人民币持續升值預期提振金融風格投資偏好。 7 月 21 日，央行釋出《關于完善人民币匯率形成機制改革的公告》，明确自 2005 年 7 月 21 日起，大陸開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨币進行調節、有管理 的浮動匯率制度。與此前匯率政策相比，本次彙改最大的特點在于人民币匯率不再 盯住單一美元，而是按照經濟發展的實際情況，選擇多種主要貨币，賦予相應的權 重，并參考一籃子貨币計算人民币多邊匯率指數的變化，對人民币匯率進行管理和 調節。匯率改革後，人民币升值預期強烈，此後的 3 年時間期間人民币長期處于升 值的過程中，而人民币匯率的大幅提升有利于國際熱錢流入國内市場，若是以實體 資産形式流入，以人民币計價的本地資産如房地産吸引力将大幅增加；若是以證券 投資 QFII 的形式流入，交易資金的增加也有利于券商經紀業務利潤的增長（美元 兌人民币匯率與 QFII 持股數量相關性約為-0.7）。是以彙改後人民币的持續升值預期 在一定程度上提振金融風格投資偏好。
支撐 3：房地産調控節奏邊際放緩，催化金融風格持續上漲。2005 年中央加 大了針對房地産的調控力度，上半年地産調控較為密集。3 月 26 日國務院下發 《關于切實穩定住房價格的通知》（老國八條），将穩定房價提高到了政治高度，要 求建立政府負責制，省政府負責，并第一次明确“對住房價格上漲過快、控制不力 的，要追究有關責任人責任”。4 月 27 日，溫家寶主持國務院常務會議時提出“加 強房地産引導和調控的八點措施”。随後 5 月 9 日，國辦轉發七部委《關于做好穩 定住房價格工作的意見》的檔案（新國八條），進一步加碼房地産調控。
1.2 2008 年 11 月初—2009 年 7 月末：金融危機後經濟複蘇背 景下的金融主線行情
“四萬億”經濟刺激計劃推動市場全面反轉，金融風格在全面反彈末期明顯占 優。美國次貸危機、全球金融風暴的沖擊下，2008 年 A 股迎來了跌幅巨大的快低迷的市場。 随着市場悲觀情緒的極大宣洩以及一系列大力促增長的政策如“四萬億”等經濟刺 激措施的落地，市場終于在 2008 年 11 月開始觸底結束低迷的市場，并開啟了新一輪反彈 行情。節奏上看，2008 年 11 月初至 2009 年 4 月下旬，成長風格在寬松的流動性下 成為市場主線，但期間金融風格也實作了一定的漲幅；随着市場擔憂貨币政策轉向， 成長風格的風險偏好受到了極大抑制，市場主線逐漸輪換，5 月至 7 月底金融風格 接替成長成為市場主線。
金融風格在行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。2008 年 11 月初至 2009 年 7 月末，金融風格上漲了 147%，同期成長、周期、消費風格漲幅分别為157%、159.8%、116.5%，上證指數漲幅為 99.8%。估值方面，金融風格估值上漲 120%，是以估值為金融行情的主要支撐。 金融風格整體漲幅較為平均，其中房地産行業相對漲幅較高。完整的區間内地 産、券商、保險、銀行漲幅分别為 213%、145.8%、142.1%、130.2%，基本為普漲行 情，其中地産漲幅相對較為突出。
1.2.1 觸發條件：金融危機下“四萬億”催生天量信貸，經濟複蘇反彈
2008 年 11 月是政策由緊轉松的時點，同時也是經濟觸底的前夕。2008 年上半 年與下半年貨币政策的基調發生了本質變化。上半年通脹高企，政策仍處于收緊狀 态。但下半年在全球金融危機愈演愈烈影響下，國内經濟下行壓力加大，貨币政策 的重點也從防通脹逐漸轉換為促增長。後續随着央行降息、國常會釋出“四萬億” 計劃、地産調控開始放松等一系列經濟刺激計劃，經濟增速于 2009 年一季度觸底 止跌。是以整體來看，2008 年 11 月的經濟、流動性均處于拐點位置。
國内經濟處于觸底反彈前夕。受全球金融危機影響，2008 年國内經濟連續下 行，而 2008 年四季度和 2009 年一季度處于經濟增速觸底的前夕，盡管經濟增長還 在邊際下滑，但領先名額 PMI 已經率先出現了明顯反轉。2008 年 11 月制造業 PMI 達到 38.8%的絕對低點，随後逐漸反彈，至 2009 年 3 月重返榮枯線之上。制造業 PMI 的觸底反彈預示後續經濟有望出現反彈。價格方面，随着經濟逐漸觸底，CPI、 PPI 也從 8 月的高點雙雙快速回落，至 11 月 PPI 轉為負增長，而 CPI 則回落至 2% 附近。
金融危機愈演愈烈，流動性正式出現邊際寬松。一方面，2008 年 11 月政策聚 焦發生較大轉變，貨币政策正式轉向寬松。在 2008 年上半年以及三季度期間，經濟仍然保持在 2005-2007 年的巨大繁榮印象裡，GDP 增速盡管有所邊際回落但仍然 高企，下半年 CPI 也維持在 5%以上水準，經濟和政策面臨巨大通貨膨脹壓力，是以 在 2008Q3 及之前政策主要聚焦在防過熱、防全面通脹上。
到了 2008 年 7 月的中央 政治局會議上，政策基調略微軟化，不再提及“雙防”，但仍然保留“控制物價過 快上漲作為宏觀調控的首要任務，把抑制通貨膨脹放在突出位置”的提法，貨币政 策仍然是緊縮狀态。而到了 10 月國常會上，政策基調出現了更明顯的軟化，連抑 制通脹都不再提及。後續随着外部金融危機越演越烈，國内經濟增速下破 10%，全 球金融市場急劇動蕩，在此背景下，11 月初國常會提出“要實行積極的财政政策和 适度寬松的貨币政策，并确定了進一步擴大内需、促進經濟增長的十項措施（4 萬 億計劃）”，自此貨币政策明确走向了寬松。
另一方面，11 月後央行降準降息疊加 M2、長端利率走勢側面印證流動性轉寬。 在 2008 年 11 月初到 2009 年 7 月底的行情過程中，央行降準降息也更加密集，分 别兩度降準降息，其中法定存款準備金率調降 2 次合計調降 1.5 個百分點，存貸款 基準利率對稱性下調 2 次合計下調 1.35 個百分點。M2 方面，2008 年 11 月 M2 增速 約為 14.9%，為 2008 年下半年最低，而 12 月後 M2 增速出現加速反彈，持續上行至 2009 年底；利率方面，長端利率也于 11 月下旬開啟進一步下行達到階段性低點。（報告來源：未來智庫）
1.2.2 行情持續支撐：金融風格業績相對優勢疊加地産放松持續
本輪行情初期市場基本面仍然為經濟觸底反彈、流動性邊際寬松的組合，與上 一輪金融行情開啟時的市場基本面極為相似；後續金融風格的業績相對優勢疊加地 産逐漸放松支撐了金融風格的持續上漲。
支撐 1：金融風格業績在行情前期以及行情中均保持相對優勢。行情前 2008Q1-Q3 金融風格單季度歸母淨利潤增速分别為 63%、28.1%、-8.2%，均排在四 大風格前列；而行情期間 2008Q4 至 2009Q2 金融風格單季度歸母淨利潤增速為大幅 負增長，分别為-46.1%、-10.6%、4.7%。但一方面，金融風格業績處于逐漸回暖态 勢，另一方面橫向比較來看，金融風格業績的相對優勢明顯，三個季度分别排在四 大風格的第 1、2、2 名。金融類行業業績均實作由負轉正，其中地産和券商是支撐 金融整體業績的主要力量。2008 年四季度至 2009 年二季度随着經濟複蘇，券商、 保險、銀行、地産單季度歸母淨利潤均呈現複蘇态勢，業績均實作由負轉正。其中 券商與地産業績修複程度較高，2009 年二季度均實作由負轉正。證券業績大幅改善 與市場全面反轉下股市交易量激增有關，而房地産則與地産調控放松有直接關系。
本輪業績相對優勢與上一輪比對于金融風格行情的催化作用有所不同。業績相 對優勢可能存在兩種情形，一種是高增速的業績相對優勢，這種情況下不僅能提供 估值支撐還能提供業績基本面支撐，如上一輪 2005.07 月—2007.10 月的金融占優 行情。另外一種是低增速甚至負增長的業績相對優勢，低增速的持續業績相對優勢 更多的是提供估值偏好，而非業績支撐，本質上業績相對優勢表達了投資者的選擇 偏好，是以這種情況下主要提供的是估值支撐，而業績支撐方面很弱甚至不存在支 撐，這對金融行情的業績相對優勢來講更加普遍，如本輪行情便是這種情況。
支撐 2：本階段地産行業調控逐漸放松支撐金融行情。2005 年 3 月國辦釋出 《國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知》，開啟了為期約 2 年零 7 個月的房地産調控。2007 年 10 月至 2008 年 10 月期間，國家對房地産行業始終保持了從嚴調控的姿态，但并無新的檔案出台進一 步加碼地産調控。直至 2008 年 10 月 18 日，地産調控首次出現松動迹象。
住建部 副部長仇保興在“中國市長論壇”上表示：“每個城市有不同的特點，房地産業的 形勢的也不同，是以可能會出台不同的政策”；10 月 22 日，央行正式降低首付比例， 由 30%降低至 20%，同時下調個人住房貸款利率下限至貸款基準利率的 0.7 倍；12 月 20 日國務院辦公廳釋出《關于促進房地産市場健康發展的若幹意見》，意見提出 降低二套房首付比例、支援房地産企業合理融資需求。2009 年 3 月央行、銀監會發 布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，意見 指出加大對在建項目的信貸支援，并支援資質好的房地産企業發債；5 月國務院發 文開發項目的最低資本金從 35%下降到 30%。本階段地産調控的逐漸放松也是支撐 金融風格持續上漲的因素之一。
1.3 2012 年 9 月末—2013 年 2 月初：經濟穩增長下的金融風 格一騎當先
經濟穩增長下的金融風格一騎當先，引領 A 股極緻結構性行情。受 2012 年前 三季度經濟連續下滑疊加市場擔憂“國際闆”上市分流 A 股存量股票資金影響，市 場從 2012 年 5 月一路下跌至 9 月底，上證指數曾一度逼近 2000 點的低位。在 10 月彙金公司公告加倉四大銀行股票維穩市場、證監會開展 IPO 自查與核查工作變相 暫停 IPO、券商資管業務從稽核制邁入備案制等利好催化下，大盤情緒有所回暖， 行情也由單邊下行轉化為震蕩行情。随着 11 月銀行業資本充足率監管方案新增 6 年過渡期，12 月中央經濟工作會議召開釋放寬松信号，大盤全面反轉。從 9 月市場 止跌再到 12 月初的全面反轉，金融風格均成為市場絕對主線。
金融風格在行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。2012 年 9 月底至 2013 年 2 月末，金融風格上漲了 40.4%，顯著高于成長、周期、消費風格的 12.6%、 14.7%、7.1%，而同期創業闆指上漲了 16.7%，上證指數上漲 19%。估值方面，金融 風格估值上漲 26%，是以估值是金融行情的主要支撐。
金融風格整體偏強，其中銀行是金融風格漲幅相對占優的最重要貢獻力量。完 整的區間内銀行、券商、地産、保險漲幅分别為 57.3%、35.9%、31.9%、25.2%，整 體漲幅遠超其餘行業。
1.3.1 觸發條件：央行降息降準、基建穩增長，經濟觸底反彈
2012 年 9 月是政策進一步邊際寬松、經濟階段性反彈的開始。2012 年前三季 度經濟連續放緩，而随着政策強調擴大有效投資、基建穩增長以及貨币政策進一步 傳導（6、7 月降息）下，四季度經濟出現階段性反彈。整體來看，2012 年 9 月市 場基本面處于經濟階段性反彈、流動性進一步寬松的開始。
經濟增速于 2012Q4 觸底反彈。2012 年經濟延續了 2011 年以來的下滑，一季 度實際 GDP 同比增速從 2011 年四季度的 8.8%大幅下滑至 8.1%，二、三季度繼續下 滑至 7.7%、7.5%。在穩增長壓力大的背景下，7 月 30 日，中央政治局會議提出 “在優化投資結構的同時擴大有效投資，落實促進民間投資的政策措施，加大對國 家重大項目建設的支援”較 2011 年 12 月會議“進一步優化投資結構，保障在建續 建項目建設”的措辭新增“擴大有效投資”。在國内基建穩增長、政策寬松以及外 圍美聯儲開啟第三輪 QE 量化寬松帶動下，經濟前瞻名額制造業 PMI 9 月觸底開啟 反彈，10 月重新榮枯線以上。與此同時，經濟資料也逐漸向好，四季度實際 GDP 同 比增速階段性回升至 8.1%，CPI、PPI 同樣也觸底回升，市場對經濟悲的情緒也有 所緩解。
經濟穩增長壓力大，流動性進一步放寬。一方面，央行 4 年來首次降息、中央 經濟工作會議釋放寬松信号。2012 年上半年經濟延續了 2011 年以來的下滑，價格 指數也進一步回落，但 CPI 仍保持在 3%以上的高位，在此背景下，央行分别于 2 月、 5 月兩度降準引導市場利率下行刺激經濟，但仍未動用價格工具。随着下半年經濟 進一步下滑，CPI 回落至 3%以下，在經濟物價雙下行的背景下，6 月央行降低存貸 款基準利率 0.25 個百分點，為 2008 年 12 月以來首次降息。7 月央行非對稱分别降 低存貸款基準利率 0.25、0.31 個百分點，政策進一步放寬。12 月中央經濟工作會 議召開，較 2011 年會議新增“擴大社會融資總量”，釋放出政策進一步寬松信号。 是以 7 月、12 月均為流動性進一步放寬的時點。另一方面，兩度降息後 M2 邊際向 上、長端利率繼續下探。6、7 月兩度降息後，M2 增速在 13%左右的高位繼續上行。 利率方面，10 年期國債收益率繼續下行至階段性低點。
1.3.2 行情持續支撐：金融風格業績相對優勢疊加金融類行業重磅利好
2011、2012 年經濟連續下行，由于金融風格業績具備一定的穩定性，在本輪 行情開啟前多個季度均排在四大風格之首。在業績具備持續優勢的背景下，加之 10 月、11 月銀行、券商業長期重大利好檔案出台的催化，金融風格一騎目前領漲 大盤。
支撐 1：金融風格業績相對優勢在行情發生前以及演繹中均十分明顯。2012 年 前三季度随着經濟增速連續下行，上市公司利潤增速也随之下行，但不同風格間分 化明顯。金融類行業的單季度歸母淨利潤同比增速前三季度基本維持在 14%的水準， 保持平穩，連續三季度排在四大風格之首。行情演繹中的 2012Q3 至 2013Q1，金融 風格單季度歸母淨利潤增速分别為 13.6%、13.9%、16.1%，盡管絕對增速水準在曆 史上并不突出，但增速水準分别排在四大風格的第 1、2、1，相對優勢依然十分明 顯。分行業來看，銀行、地産業績穩定性較強，為金融風格業績占優的主要支撐。 2012 年三季度至 2013 年一季度，銀行、地産業績均保持了正增長，支撐金融風格 整體業績；而券商、保險盡管部分時期存在負增長，但業績常出現大幅波動，彈性 較高，對于金融風格整體業績或有壓制或有支撐。
支撐 2：彙金公司增持銀行股、資本充足率監管方案新增過渡期提振銀行闆塊 風險偏好。一方面，中央彙金公司增持銀行股穩定市場。2012 年前三季度 A 股市 場震蕩下跌，10 月 10 月晚中央彙金公司官網發出公告稱“自 2012 年 10 月 10 日起 已在二級市場自主購入工、農、中、建四行股票，并繼續進行相關市場操作”，用 以穩定市場。另一方面，資本充足率監管方案新增過渡期。
2012 年 6 月 7 日銀監 會釋出《商業銀行資本管理辦法(試行)》，其中明确“儲備資本要求為風險權重資 産的 2.5%，由核心一級資本來滿足”，受其影響随後幾個交易日在市場普漲的情況下，銀行股卻逆勢下跌。11 月 30 日銀監會正式釋出《關于實施<資本辦法>過渡期 安排相關事項的通知》，通知中給予“儲備資本要求為風險權重資産的 2.5%”6 年 的過渡期安排，極大的緩釋了市場對于銀行闆塊的擔憂。監管擔憂緩釋疊加此前彙 金公司增持極大的提振了銀行闆塊的風險偏好，支撐銀行上漲領漲金融風格。
支撐 3：券商資管業務從稽核制邁入備案制，資管業務業績爆發預期、地産融 資拓寬催化金融。2012 年 10 月證監會釋出《證券公司客戶資産管理辦法》、《證 券公司集合資産管理業務實施細則》以及《證券公司定向資産管理業務細則》（“一 法兩則”），“一法兩則”本質上是對于 2003 年 12 月 18 日釋出的《證券公司客戶資 産管理業務試行辦法》的修訂，同時還将此前的“試行辦法”上升為“管理辦法”， 而“一法兩則”的出台大幅拓寬了券商資管業務的投資範圍，此後證券行業開始全 面參與資管業務，證券公司受托管理資産總規模自 2012 年末的 1.89 萬億元快速增 長至 2016 年末的 17.82 萬億元。券商資管業務的快速增長一方面由于銀行資金當 時存在出表需求，另一方面也有“大資管”政策标準不一導緻的監管套利原因。 “一法兩則”的出台實質利好券商，同時也為房地産企業拓寬了新的非标融資管道 （銀行、信托合作此前受到監管嚴格限制），是以也對地産行業形成利好。
1.4 2014 年 10 月末—2015 年 1 月初：經濟階段性反彈，金融 風格率先啟動，吹響全面牛市的号角
經濟階段性反彈，金融風格率先啟動，吹響全面牛市的号角。受美聯儲正式縮 減購債、人民币匯率持續貶值以及國内經濟繼續走弱影響，2014 年上半年大盤震蕩 下行。下半年随着貨币政策進一步寬松，市場止跌并逐漸反彈。在 11 月央行超預 期降息疊加滬港通正式開通運作雙重催化下，市場加速上漲，期間金融風格一騎當 先，漲幅遠超其餘三大風格，成為市場上漲的核心支撐力量。
金融風格在行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。2014 年 10 月底至 2015 年 1 月初，金融風格上漲了 79.2%，顯著高于成長、周期、消費風格的 6.5%、 19.5%、12.4%，而同期創業闆指上漲了-0.9%，上證指數上漲 45.5%。估值方面，金 融風格估值上漲 72.3%，成為金融行情的主要支撐。
金融風格整體偏強，其中券商是金融風格漲幅相對占優的最重要貢獻力量。完 整的區間内券商、保險、銀行、地産漲幅分别為 154.7%、89.8%、60.7%、50.5%， 整體漲幅遠超其餘行業。
1.4.1 觸發條件：結構性寬松轉向全面寬松，經濟步入階段性反彈
2014 年 10 月底是政策由結構性寬松轉向全面寬松、經濟步入階段性反彈。 2014 年政策重點關注實體經濟融資成本，上半年在經濟小幅反彈、物價較為穩定 的情況下，監管層多運作結構性工具來扶持小微企業融資。下半年，在國内經濟、 物價雙下行，三季度融資成本不降反升，同時外部美聯儲短期不存在加息可能的大 背景下，國内政策逐漸轉向寬松，央行 11 月超預期全面降息開啟了新一輪的寬松 周期。在政策托底下，經濟也于 2014 年四季度出現階段性反彈。是以，本輪行情 開啟時點的市場基本面與前幾輪依然十分類似，即處于經濟階段性反彈、流動性轉 向全面寬松的時期。
經濟增長迎來階段性反彈。從整體節奏看，2014 年經濟呈現全年震蕩下行的 态勢。雖然二季度經濟增速曾在監管層結構性調控下由一季度的 7.5%小幅反彈至 7.6%，但三季度經濟增長再度放緩，由年中的 7.6%的增速大幅下降至 7.2%，同時 CPI 也從 5 月份的高點 2.48%大幅回落至 9 月的 1.6%左右。在經濟增速、物價均出 現大幅下滑的情況下，政策進一步放寬托底經濟，2014 年四季度經濟增長出現階段 性反彈。從“三駕馬車”次元來看，2014 年全年消費、出口、投資均出現了一定的 下滑，而固投端較 2013 年下滑最大，其中房地産投資的下滑為固投大幅回落的主 因。
流動性由結構性寬松轉向全面寬松。上半年監管層更多運用結構化工具進行調控。2014 年國内經濟延續放緩，小微企業融資環境愈發艱難，降低實體經濟融資成本成為政策聚焦。2014 年一季度全社會融資成本達到階段性高點，在此背景下央行 于 4 月、6 月兩次定向降準，降準對象主要“三農”相關的縣域農村合作銀行以及 小微企業貸款占比較高的商業銀行，鼓勵和引導金融機構增加小微企業、“三農” 的信貸投入。二季度末政策邊際繼續寬松，但效果并不明顯。7 月底中央政治局會 議較 4 月新增“積極擴大有效投資”、“要努力擴大消費需求”；此外，7 月底的國常 會也再次強調“部署多措并舉緩解企業融資成本高問題”；央行于 7 月底、9 月中旬 分别下調正回購招标利率 10BP、20BP，旨在引導資金利率下行，促進實體經濟融資 成本下降，但從後續資料來看其效果并不明顯，三季度全社會融資成本較二季度不降反升 0.01 個百分點。
在三季度經濟、物價雙下行、社會融資成本高企的背景下， 政策轉向全面寬松。央行 11 月 4 日釋出三季度貨币政策執行報告，較二季度變 “營造穩定的貨币金融環境”為“營造中性适度的貨币金融環境”，并在闡述流動 性管理思路時，變“調節好流動性總閘門”為“調節好流動性水準”，預示四季度 貨币政策基調偏寬。11 月 19 日國務院常務會議進一步明确“決定進一步采取有力措施緩解企業融資成本高問題”，較7 月國常會措辭發生明顯變化。11 月 22 日，央 行宣布将 1 年期貸款基準利率下調 40 個基點至 5.6%、1 年期存款基準利率下調 25 個基點至 2.75%，全面降息開啟了新一輪的寬松周期。
1.4.2 行情持續支撐：金融風格業績相對優勢疊加地産放松
2014 年 10 月底市場處于經濟階段性反彈、流動性轉向全面寬松的階段。後續 金融風格在業績優勢疊加地産調控放松及滬港通等催化支撐下加速上漲。
支撐 1：金融風格業績在行情前中期均保持一定的相對優勢，支撐金融風格上 漲。在行情發生前的 2014Q1、Q2，金融風格單季度歸母淨利潤增速為 11.1%、 11.2%，排在四大風格第 2、1名，相對優勢明顯。而在行情演繹中，2014Q4- 2015Q1 金融風格單季度歸母淨利潤增速為 11.3%、8.2%、12.7%，分别排在四大風格第 1、3、2名，具備一定的相對優勢。其中 2015Q1 雖然排在四大風格第 2，但增速與排在第一的消費相差無幾。
本輪行情中，盡管金融風格業績絕對增速并非處于 絕對高位，但由于市場往往選擇業績最優風格的特點，是以其業績持續的相對優勢 在一定程度上支撐了其估值的上漲（類似 2008.11-2009.7 與 2012.9-2013.2）。分 行業來看，券商、保險是金融風格業績占優的主要支撐。受牛市情緒下市場交易量 大幅增長、新增開戶人數激增影響，券商業績增長迅猛，2014 年三季度至 2015 年 一季度，券商歸母淨利潤同比增長分别為 98.2%、331.7%、225.9%；保險業績則是 受益于 10 年期國債收益率反彈上行并維持在階段性高位；銀行、地産業績表現相 對一般。
支撐 2：地産調控放開檔案不斷出台，不斷對金融風格行情形成支撐。2014 年 7 月至年底全國除北上廣深、三亞之外大多數城市均對購房限購進行了不同程度的 放松，但國家層面還未出台相關檔案放松地産調控。9 月央行、銀保監釋出《關于 進一步做好住房金融服務工作的通知》，通知中降低二套房首付比例至 60%，此前為 65%或 70%（根據城市不同），并且二套房認定從“認房不認貸”改為“認貸不認房”， 這标志着國家層面房地産調控的正式放松。10 月 9 日，住房城鄉建設部、财政部、 央行聯合印發《關于發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》，通知中明确“将 公積金貸款申請條件放寬至連續繳存 6 個月”。2015 年 1 月，證監會頒布《公司債 券發行與交易管理辦法》，辦法将發行主體範圍由境内外上市公司擴大為所有公司 制法人，地産公司融資管道進一步放開。本階段地産放開檔案不斷出台，持續催化 金融風格行情。
支撐 3：滬港通正式運作，長期增量資金提振金融風格投資情緒。11 月 10 日， 香港證券及期貨事務監察委員會在其網站釋出《中國證券監督管理委員會 香港證 券及期貨事務監察委員會聯合公告》，公告指出滬港通下的股票交易将于 2014 年 11 月 17 日開始，潛在的增量資金提振市場整體風險偏好。同時，與滬港通業務最為 相關的券商行業直接受益于成交量擴大、市場開放、新增業務需求；此外，由于香 港、内地投資者構成以及風格偏好等差異，部分 A 股較 H 股存在一定折價，其中涵 蓋較多保險股（如中國平安、中國太保、中國人壽），是以利好保險行業。
2 模式 2：金融風格強催化行情
金融風格上漲的第 2 種模式通常為強催化劑下較為短暫的金融風格行情。從 2005 年以來的梳理的金融行情來看，第 2 種模式通常表現為：行情持續時間較短、 金融類行業漲幅巨大、行業漲幅相對靠前。與第 1 種模式相比，第 2 種模式持續時 間偏短且無需基本面的支撐；與第 3 種模式比，第 2 種模式下金融類行業整體漲幅 較為靠前，即使存在個别行業領漲，也并不存在大幅領先的情況。
從發生條件來看，第 2 種模式往往需要強力催化劑，通常為行情短期利好事件 或未經證明的消息。由于第 2 種模式金融行情持續時間偏短，其催化因素也具有短 期性，往往是行業短期利好或暫時未能證明的消息等。鑒于第 2 種模式催化因素具 有一定的不确定性與随機性，預判難度極大，是以對于後續金融風格行情判斷不具 備普遍意義。
2.1 2014 年 3 月 20 日—2014 年 4 月 10 日 強催化劑：滬港通 試點獲批、地産再融資放松
4 月初滬港通試點獲批催化保險、券商上漲。4 月 10 日中午，證監會與香港證 監會的聯合公告，準許上交所、香港聯交所等開展滬港股票市場交易互聯互通機制 試點。1）由于兩地投資者構成、風格偏好和上市牌照等差異，而彼時保險 A/H 股 又存在約 20%的折價，是以滬港通的開啟有助于平抑兩地差異，進而利好 A 股保險 行業。 2）滬港通為券商新增業務，業務的多元化發展以及未來潛在的新增利潤均 利好券商行業。
房地産企業再融資放開。2010 年 4 月，國務院釋出《關于堅決遏制部分城市 房價過快上漲的通知》，通知對存在閑置土地、炒地以及捂盤惜售、哄擡房價等違 法違規行為的房地産開發企業，将暫停上市、再融資和重大資産重組，2010-2014 年，4 年時間證監會始終未對房企再融資和資産重組放行。2014 年 3 月 19 日中茵 股份、天保基建釋出公告稱其 A 股非公開發行獲得證監會通過，其投向為商業地 産和住宅項目，地産公司再融資獲批，标志着房地産企業再融資的松綁，是以利好 地産闆塊。
金融風格在為期 20 日的短期行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。 2014 年 3 月 20 日至 2014 年 4 月 10 日，金融風格上漲了 11.8%，同期成長、周期、 消費風格漲幅分别僅為 2.04%、4.86%和 3.72%，上證指數漲幅為 5.57%。估值方面， 金融風格估值上漲 8.48%，是以估值為金融行情的主要支撐。分行業看，保險、證 券、銀行 和房地産分别上漲 16.3%、15.2%、10.8%和 8.5%，金融類行業漲幅整體居 前，漲幅相對也較為平均。
2.2 2014 年 7 月 21 日—2014 年 7 月 29 日 強催化劑
7 月下旬農行“利率優惠”針對個人房貸，金融行情受此催化大幅上漲。2014 年 3-7 月各地方政府均處于放松限購的程序中，截止 7 月 23 日，全國 46 個限 購城市已經有 27 個對限購政策作出不同程度的調整，盡管大多數城市沒有釋出官 方的通知，但已經或明或暗的采取相應措施，且監管層采取了預設的态度。農行的利率優惠政策是本 輪地産調控首次在利率方面的松綁，傳遞的信号更為直接，對于地産調控的作用也 要遠大于地方限購。此外，農行的做法可能引發其他銀行跟進，這對于降低購房者 的成本、改善地産銷售資料具有很大意義。
7 年來國内首次發行住房抵押貸款支援證券。美國次貸危機爆發後，中國暫停了住房抵押貸款支援 證券的發售，此次發售是 7 年來中國首次發行住房抵押貸款支援證券，一定程度 可以反映出監管層對房地産市場的态度，是以具備一定的标志意義。
金融風格在為期 8 日的短期行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。 2014 年 7 月 21 日至 2014 年 7 月 29 日，金融風格上漲了 10.7%，漲幅遠超同期成 長、周期、消費風格的 4.13%、5.76%和 3.58%以及上證指數 6.03%的漲幅。此外， 金融風格估值上漲 8.57%，是以估值為金融行情的主要支撐。分行業看，證券、銀行、保險和房地産分别上漲 13.1%、11.6%、10.1%和 7.2%，漲幅均排在全行業前列。
2.3 2016 年 8 月 4 日—2016 年 8 月 15 日 強催化劑：恒大舉 牌萬科
恒大“舉牌”萬科，點燃市場情緒。 萬科内部的股權争鬥最早可以追溯至 2015 年，2015 年 7-10 月寶能、華潤争相舉牌萬科，曾輪流成為萬科第一大股東； 2015 年 12 月 18 日，安邦保險增持萬科 A 股股權至 7.01%，當日上午萬科 A 漲停， 午盤釋出公告，稱正在籌劃股份發行用于重大資産重組及收購資産，自 2015 年 12 月 18 日下午 13：00 起停牌。2016 年 7 月 4 日，萬科 A 股複盤，5 日寶能再次增持 萬科 A 股比例達到 24.972%。8 月 4 日，恒大及董事長許家印購入 5.17 億股總價 91.1 億元萬科 A 股，持股比例達到 4.68%，此舉點燃了市場投資地産闆塊的情緒， 此後至 8 月 16 日 9 個交易日，中信地産指數上漲 16%，漲幅為全部中信一級行業的 第一名。而在地産的引領下，金融風格整體表現亮眼。
金融風格在為期 11 日的行情中具有顯著的超額收益，房地産行業為絕對支撐。 2016 年 8 月 4 日至 2016 年 8 月 16 日，金融風格上漲了 8.7%，同期成長、周期、消 費風格漲幅分别為 4.75%、4.08%和 3.92%，上證指數漲幅為 4.42%。分行業看，房 地産行業上漲 15.9%，為金融行業最主要支撐。券商、保險、銀行分别上漲 9.2%、 5.5%、5%，整體漲幅靠前。估值方面，金融風格估值上漲 6.9%，估值為行情的主 要支撐。（報告來源：未來智庫）
2.4 2018 年 7 月 19 日—2018 年 7 月 25 日 強催化劑：資管新 規擔憂緩釋疊加監管層“保基建”
資管新規邊際放松，催化金融行情。2018 年 1 月以來，受内部金融去杠杆、 資管新規釋出以及外部中美貿易摩擦持續壓制市場風險偏好影響，市場步入了為期 半年左右的低迷的市場，期間金融風格在四大風格中下跌最大。7 月 19 日央行釋出《關于 進一步明确規範金融機構資産管理業務指導意見有關事項的通知》， 給《資管新規》 打更新檔， 明确公募産品可以投資非标、過渡期内可發行老産品投資新資産，并提出 因特殊情況到期無法處理的存量非标允許一事一議。指導意見的釋出極大的緩釋了 市場對資管新規的擔憂，金融風格随後幾個交易日上漲迅猛。
監管層明确“保基建”下，信貸規模有望放量利好銀行。在嚴控地方政府隐性 債務的背景下，2018 年上半年國内基建投資下滑迅速，基建投資累計同比從 2 月份 的 11.34%一路下降至 7 月的 1.8%。督促地方盤活财政存量資金，引導 金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，對必要的在建項目要避 免資金斷供、工程爛尾。”監管層“保基建”的表态一定程度提振了市場對于基建、 建築等行情，而為了避免在建項目要避免資金斷供，下半年銀行發放的企業短期信 貸及票據融資規模較上半年顯著擴大，利好銀行闆塊。
金融風格在行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。2018 年 7 月 19 日 至 2018 年 7 月 25 日，金融風格上漲了 6.5%，同期成長、周期、消費風格漲幅分别 為 2.8%、3.5%和 0.3%，上證指數漲幅為 4.2%。此外，金融風格估值上漲 6.6%，為 金融行情的主要支撐。分行業看，銀行、券商、保險、地産漲幅分别為 7.0%、6.1%、 5.8%、5.7%。
2.5 2020 年 6 月 29 日—2020 年 7 月 10 日 強催化劑：中信、 建投合并消息引爆金融行情
“航母級”券商消息引爆金融行情。 2019 年兩會期間，全國政協委員閻峰提 交了一份《關于做強做優做大打造航母級頭部券商，建構資本市場四梁八柱確定金 融安全的提案》，其中定義了航母級頭部券商，即資本實力雄厚、杠杆水準适度較 高、客戶基礎紮實、影響力大、機制靈活、管理科學、人才比例高居集的頭部證券 公司。2019 年 11 月 29 日證監會在《關于政協十三屆全國委員會第二次會議第 3353 号提案答複的函》中回應表示，将繼續鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵限制機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風 險管控，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。
金融風格在為期 11 日的超短期行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐。 2020 年 6 月 29 日至 2020 年 7 月 10 日，金融風格上漲了 19.5%，同期成長、周期、 消費風格漲幅分别為 16.6%、13.3%和 12.6%，上證指數漲幅為 13.6%。估值方面， 金融風格估值上漲 15.7%，是以估值為金融行情的主要支撐。分行業看，證券、房 地産、保險和銀行分别上漲 36%、20%、18%和 11%，除銀行外其餘行業漲幅均居 全行業前 10 名。
3 模式 3：金融風格極緻結構性行情
金融風格上漲的第 3 種模式為單一行業引領的金融風格行情。從 2005 年以來 梳理的金融行情來看，第 3 種模式具有以下特點。第一，行情期間往往存在 1 或 2 個行業漲幅十分突出，在全行業中排在靠前位置，進而帶動金融風格整體表現亮眼， 而其餘金融類行業通常表現平平。第二，行情的持續時間可長可短，取決于領漲行 業自身的上漲邏輯。
從發生條件來看，第 3 種模式往往需要通過行業角度判斷。盡管金融類行業内 在相關性較強，但房地産、銀行、保險、券商各自行業存在各自不同的行業邏輯， 各自上漲的背後原因可能也并不相同。比如房地産行業的上漲跟地産調控的上漲息息相關，保險行業的行情與利率水準、保費收入等挂鈎明顯，券商與情緒、市場成 交量等，銀行與淨息差等有關。是以第 3 種模式下每段行情更适合通過自下而上的 邏輯針對單個行業進行重點分析，也就并不在金融風格複盤系列報告的重點讨論範 圍。
報告中金融風格第 3 種上漲模式數量較少。相對于第 1 種模式以及第 2 種模式， 第 3 種模式的數量僅有一次，而其背後的原因在于：1）金融類行業之間聯系較緊 密。金融類行業較其他風格相比聯系較為緊密，經濟狀況、利率水準的變動與保險、 銀行、地産、券商行業的業績息息相關，是以較少出現僅單一行業上漲支撐金融風 格的情況。2）本報告是通過自上而下的邏輯梳理的金融風格占優的行情。曆史上 可能存在更多單一金融類行業上漲的情況，但由于本報告是通過自上而下梳理金融 風格占優的行情，是以由于指數計算、行業權重等原因，可能忽略掉某些時期的單 一金融行業行情。（某些單一金融行業的行情可能難以支撐金融風格占優）
3.1 2017 年 5 月中旬—2017 年 11 月末：保險闆塊一枝獨秀， 引領金融風格上漲
保險行業漲幅巨大，獨自支撐金融風格整體行情。2016 年 12 月中央經濟工作 會議明确提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置”，是以 2017 年全年都貫徹 落實了嚴格的金融風險防控監管。2 月央行四季度貨币政策執行報告指出“要平衡 穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，防止資金“脫實向虛”；3-4 月銀 保監會連續釋出四個檔案，開展“三三四十”系列專項治理行動。在金融嚴防風險 的影響下，大盤上半年震蕩中樞略微向下，各類風格均出現一定程度下跌。下半年 金融防風險監管節奏有所放緩。5 月銀監會官網通報近期監管重點工作，并提出 “自查督查和規範整改工作之間安排 4 至 6 個月的緩沖期”、保監會對于此前釋出 的規範保險公司産品開發設計行為也給予 6 個月左右的緩沖期。随着金融風格監管 節奏的放慢，盡管大盤并沒有企穩仍然下跌，但金融風格逆勢上漲，其中保險行業 漲幅巨大，成為金融風格整體行情的絕對支撐。
金融風格在行情中具有顯著的超額收益，估值為主要支撐，分行業看保險行業 為絕對支撐。2017 年 5 月 8 日至 2017 年 11 月 21 日，金融風格上漲了 24.73%，同 期成長、周期、消費風格漲幅分别為 7.04%、5.33%和 16.51%，上證指數漲幅為 9.91%。分行業看，保險、券商、銀行、地産漲幅為 99.28%、7.94%、21.68%、 8.26%，保險漲幅全行業排名第一，支撐金融整體行情。估值方面，金融風格估值 上漲 16.2%，估值為主要支撐；保險業估值上漲 37.23%，是以業績、估值均為保險 行情的主要支撐。
“炒停險”疊加利率高位上行，2017 年下半年保險業業績大幅超預期。2017 年二、三季度保險行業單季度歸母淨利潤高達 90%、116%，分别排在中信一級行業 的第 5、4 名。一方面，保險業績超預期與長端利率長期處于高位有關。2017 年 3 月以來，10 年期國債收益率逐漸攀升，5 月上破 3.5%， 6-9 月均保持在 3.6%左右 的位置，而後 9 月末至 11 月，利率再次大幅上行至 4%附近。由于保險公司資産端 期、穩定性等屬性決定了其大類資産配置以固定收益類投資為主，且往往持有到期。 是以長端利率的上行有利于擡高保險公司資産端收益。同時，根據曆史經驗來看， 10 年期國債利率利率在 3.5%以上高位向上時，保險行業通常表現不差。
另一方面，産品規範新規檔案出台下，保險公司存在“炒停險”營銷，2017 年全國保險公司新增保費收入達曆史最高。2017 年 5 月 16 日，中國保監會下發 《關于規範人身保險公司産品開發設計行為的通知》（134 号文），規範保險公司産 品開發設計行為，其中主要政策影響條例有，①兩全保險産品、年金保險産品，首 次生存保險金給付應在保單生效滿 5 年之後，且每年給付或部分領取比例不得超 過已交保險費的 20%。②保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險産品後投資連 結型保險産品。自通知釋出後，新報送審批或備案的保險産品必須遵照新規執行， 已審批或備案産品需在 2017 年 10 月 1 日前完成自查和整改。部分保險公司為趕在 10 月 1 日前出售更多舊版保險産品，可能采用了“優質”保險産品受監管即将停售 等營銷、炒作手段。在“炒停險”營銷下，2017 年全國地區人身保險公司新增保費 收入 1.68 萬億，絕對金額為曆史最高。綜合來看，新增保費與資産端高收益共同 支撐保險業績超預期。
保險資金參與深港通業務試點獲批，進一步催化了保險的行情。2017 年 7 月 1 日保監會釋出《保險資金參與深港通業務試點監管口徑》，允許保險資金參與深港 通業務試點。《監管口徑》一是明确了保險機構可以投資深港通下的港股通股票； 二是明确了保險資金可以通過證券投資基金投資港股通股票，其基金管理人資質需 符合相關監管規定。《監管口徑》的出台有利于保險資金“南下”，一方面，保險機 構可以充分利用内地和香港兩個市場配置資源，有效的分散投資風險；另一方面， 有利于拓寬保險資金境外投資管道，穩步提升投資收益。在短期業績超預期以及 《監管口徑》長期利好的催化了 2017 年下半年保險行業的大行情。
4 十六年金融複盤核心啟示
4.1 結論 1：三種模式概括金融風格占優行情，業績相對優勢 行情可在風格層面進行把握
上文中對 2005 年以來的 10 段金融風格占優行情進行了詳述，盡管這 10 段行 情的演繹存在巨大差異，無論是上漲幅度、上漲時間、漲勢結構等，但總體上可劃 分歸納為 3 種模式：業績相對優勢行情（模式 1）、強催化行情（模式 2）、極緻結 構性行情（模式 3）。這種模式的行情演繹有較大差别，影響因素各有所異，需通 過對應性的分析架構進行把握。從可把握性來看：其中業績相對優勢行情（模式 1） 可以通過風格層面進行分析把握，巨大的漲幅、較長的持續性也值得去把握；極緻 結構性行情（模式 3）無法通過風格層面的分析進行把握，而隻能從行業層面來把 握；強催化行情（模式 2）難以把握，對公募主動管理基金而言，可能需要戰略性 放棄。
相對優勢行情（模式 1）着重在風格層面通過觸發條件（增長、流動性）+必 要支撐（持續業績相對優勢、催化劑）進行把握。這種金融風格行情通常具備如下 特點：① 風格内各細分行業，如券商、保險、銀行、地産等實作普漲，且漲幅差 異并不十分劇烈，本質上是“衆人拾柴火焰高”的風格整體行情。這是與極緻結構 性行情（模式 3）的核心差別；② 漲幅較大同時能持續較長一段時間，從 4 次案例 來看，漲幅通常能達到百分之大幾十的空間，漲勢通常能達到數月不等的時間。這 是與強催化行情的核心差別。通常這種行情的誕生需要滿足較為苛刻的條件，需要 同時滿足金融行情的觸發條件和必要支撐，即增長企穩或反彈、流動性邊際寬松、 持續的業績相對優勢、行情催化劑四個條件缺一不可，但考慮到該種風格持續的時 間較長、漲幅較大且在風格内相對較為均衡，是以這種模式的行情值得從風格層面 進行把握。也是本篇報告重點分析讨論的模式。
金融風格強催化行情（模式 2）無論在風格層面還是行業層面均難把握，足夠 強的催化劑事件是唯一要求。這種模式的金融風格行情通常具備以下特點：① 行 情突然爆發，幾乎不可能提前進行時間預判；② 行情爆發力強、漲幅較大、但持 續時間短。一旦強力催化劑到來，行情通常能持續 1-2 周，漲幅能迅速達到 10%左 右，也是因為時間短、兌現快，不僅難以提前預判，同時也難以趨勢跟随；③ 金 融風格的各細分領域普漲，差異不顯著。正是由于上述特點，決定了這種模式的金 融風格行情非常難以捕捉，而且這種模式行情的決定性因素非常單一，隻需要足夠 強力的催化劑即可。需要說明的是，盡管分析架構簡單明了、單一有效，但可實操 性很弱。
金融風格極緻結構性行情（模式 3）本質上是細分領域的行情，難以從風格層 面分析和把握，隻能從行業層面着手。這種金融風格行情最顯著的特點在于内部細 分領域漲幅分化巨大，經常表現為某一細分領域行業暴漲，而其他細分領域行業小幅上漲、補漲甚至是下跌。是以實際上這種模式的表面上的金融風格行情本質上是 單一行業“鶴立雞群”的行情，如 2017 年下半年金融風格的占優核心在于保險行 業的巨大漲幅，而其他細分領域并未提供貢獻，其中金融風格上漲了 24.7%，全部 由保險行業 96.5%的漲幅拉動，其他細分領域銀行 21.5%、房地産 10.3%、證券 8.4% 的漲幅均遠低于保險行業和金融風格漲幅。這種金融風格的極緻結構性行情從風格 層面進行分析把握的意義不大，更有效的是需從本身行業層面進行分析。這種模式 亦屬于金融風格占優行情的一種展現，但從風格層面出發的可把握性不大，是以不 是本篇報告讨論的重點，我們将通過從具體行業的自身上漲邏輯複盤進行分析架構 的提煉。
本篇報告中模式 3 的行情隻有一段案例，原因在于我們選取樣本的時候以金融 風格的占優行情為标準進行自上而下的篩選，是以對金融風格不占優、但存在較好 細分領域行情的情形有所疏漏，實際上前述情形發生的次數很多，但究其而言仍是 從行業層面着手，這不是本篇報告讨論的重點，是以不對前述情形進行例舉，更詳 細的内容仍可參考我們行業層面複盤系列。
4.2 結論 2：金融風格業績相對優勢行情所需條件苛刻，須同 時具備觸發條件和行情持續支撐
金融風格業績相對優勢行情的演繹須同時具備行情觸發條件（經濟企穩或反彈 +流動性轉寬）和行情持續支撐（持續業績相對優勢+催化劑）兩項必不可少的要素。 2005 年以來的 4 次業績相對優勢行情，2005.07-2007.10、2008.11-2009.07、 2012.09—2013.02、2014.10—2015.01 均取得了相對其餘風格漲幅占優的表現，均 可用【行情觸發條件+行情持續支撐】的分析架構進行把握。
行情觸發條件需具備經濟企穩或反彈，同時流動性出現邊際轉寬松的環境，觸 發條件主要決定了行情誕生的時機。行情觸發條件主要是指業績相對優勢行情啟動 的宏觀背景和時機，必須同時具備兩個條件：① 是經濟增長處于邊際企穩或者改 善的前夕，哪怕邊際企穩或改善一個季度亦可，通常領先名額 PMI 可以提前進行确 認。這在過去 4 次行情啟示動時均是如此。此外，這裡需要說明的是經濟增長邊際企穩或改善主要對應行情啟動時的狀态，而非要求在行情期間持續穩定或改善，如 2012.09 月末到 2013.02 月初的該輪行情便在 2013 年 Q1 季度經濟重新回落；② 是 流動性出現邊際轉松的信号，通常可以通過降準降息或者高層會議貨币政策基調轉 變加以确認。經濟增長邊際企穩或改善通常對應的是一段時期，流動性邊際轉松同 樣也對應一段時期，而兩個因素同時具備則是将時間點定位的更加精确，是以行情 的觸發條件主要決定的是行情誕生啟動的時機，過去 4 次業績相對優勢行情均可如 此進行時間定位。
行情持續支撐則需同時具備金融風格的持續業績相對優勢和必要催化劑，這是 金融風格行情演繹達到一定時間和空間的必要條件。與行情觸發條件相差別，這主 要決定了業績相對優勢行情演繹的持續支援，更是金融風格差別于其餘風格且支撐 金融風格漲幅表現占優的重要獨特因素。通常兩個條件需要具備：① 是金融風格 業績的持續相對優勢。金融風格的業績相對優勢（單季度歸母增速位居四大風格前 2）不僅貫徹了整個行情期間，甚至在行情開始前便已經被确認，這在 4 次行情中 均是如此；② 是通常需要具備一定的催化劑事件。催化劑事件多助于提升市場對 金融風格業績的預期或者提振投資者對金融風格的風險偏好。
金融風格占優行情的驅動力主要由估值所貢獻，本質在于 2008 年以後金融風 格利潤增速再難現高增長。與市場的常識有所不一樣的是，金融風格（包括模式 1的業績相對優勢行情和模式 2的強催化行情）上漲的核心驅動力并非來自于業績的 改善，而絕大部分來自于估值的提升。一方面估值支撐的因素在于與金融相關的催化劑事件；另一方面低增速的持續業績相對優勢更多的是提供估值偏好，而非業績 支撐，本質上業績相對優勢表達了投資者的選擇偏好。
業績相對優勢可能存在兩種 情形，一種是高增速的業績相對優勢，這種情況下不僅能提供估值支撐還能提供業 績基本面支撐，如2005.07 月—2007.10 月的金融占優行情。另外一種是低增速甚至負增長的業績相對優勢，這種情況下主要提供的是估值支撐，而業績支撐方面很 弱甚至不存在支撐，這對金融行情的業績相對優勢來講更加普遍，除了 2005.07 月 —2007.10月以外，皆是此種情形。金融風格的業績增速在 2008 年以後很難出現持續性的高增長了，龐大的金融闆塊利潤基數導緻 2009 年至今金融闆塊的單季度歸母淨利潤增速水準天花闆很難超過 15%，而這不足以成為行情的基本面支撐。
相對優勢行情條件苛刻，很難再現行情觸發條件和行情持續支撐因素同時兼備 的耦合。最近一次業績相對優勢行情發生在 2014 年底到 2015 年初，此後至今的 7 年時間裡再未出現過，原因在于行情觸發條件和行情持續支撐因素難以同時兼得。 近 7 年時間裡單獨存在金融行情觸發條件或行情持續支撐的情況較多，但從未有所 耦合。如 2020 年 Q2 季度前夕，彼時正處經濟從疫情沖擊的底部反彈走出，2020 年 2 月 PMI 深坑見底，3 月明顯大幅反彈，随後一路走高，經濟在 3 月便開始邊際改 善。此外流動性方面在 3 月底的中央政治局會議上基調大幅寬松，M2 同比增速也在 3 月大幅飙升。3 月底已具備了金融行情的觸發條件，但由于一方面此時金融行情不具備持續的業績相對優勢，二方面銀行面臨 1.5 萬億讓利要求抑制估值擡升，因 此難以具備行情的持續性支撐因素，最終并沒有演繹出金融風格的業績相對優勢行 情。
4.3 結論 3：金融風格業績相對優勢行情往往預示着正處于一 輪指數級大行情期間或前段
演繹業績相對優勢行情的同時，還可以期待一輪大的指數級行情。此前的 4 次 業績相對優勢行情均處于 4 輪大指數級行情的同期或前段：其中① 2005.07 月— 2007.10 月是經濟大繁榮背景下的大牛市，上證指數漲幅 480%，期間以金融風格漲 幅最優；② 2008.11 月—2009.07 月是全球金融風暴沖擊結束後經濟反轉、政策寬 松的一波牛市行情，期間上漲指數漲幅 102%，各風格指數全線普漲；③ 2012.09 月—2013.02 月是正處 2013 年新一輪産業周期背景下的創業闆極緻性行情前段，期 間創業闆指上漲了 162%；④ 2014.10 月—2014.12 月正處 2014 年底、2015 上半年 流動性寬松大牛市行情的前段，從 2014 年 10 月底到 2015 年 6 月中旬期間創業闆 指上漲了 164%，上證指數上漲了 124%。
5 展望：金融風格行情正在路上
目前環境滿足金融風格業績相對優勢行情的觸發條件，行情持續支撐的條件苗 頭已現，但仍需确認。一方面，2021 年 12 月中央經濟工作會議定調穩增長，此後 2021 年 12 月、2022 年 1月央行不斷下調各類政策工具如 MLF、OMO、LPR、SLF 等 利率，貨币政策寬松态度明顯，流動性環境充裕。在穩增長政策發力下，2022 年 Q1 經濟增長有望邊際回暖，PMI 先行名額觸底回升已顯迹象。2022 年初的環境滿 足經濟複蘇反彈+流動性邊際轉寬的金融業績相對優勢行情觸發條件。
另一方面， 對于行情的持續支撐條件，2021 年 Q4 季度以來持續邊際放松的房地産政策有望成為一項重要催化劑。此外，金融行情必不可少的業績持續相對優勢目前已現苗頭， 2021 年報業績預告顯示金融風格業績出現較明顯改善，再者在 2022 年 Q1 季度經濟 企穩回暖、銀行資産品質改善、地産調控政策寬松景氣有望觸底反轉以及去年同期 低基數的情況下，金融風格業績也有望取得比較優勢。目前催化劑具備、業績相對優勢苗頭已現，但其持續性是考量金融風格行情時間和空間的關鍵因素，有待進一 步觀察和确認。（報告來源：未來智庫）
5.1 觸發條件：目前滿足金融風格業績相對優勢行情的觸發條 件
2021 年末及 2022 年初為政策發力、流動性顯著邊際放寬的時期。同時，在穩 增長政策發力下，2022 年一季度經濟有望出現顯著回升。是以目前市場的基本面 滿足業績相對優勢行情的觸發條件。
2022 年一季度經濟觸底反彈機率大，全年經濟整體上有望逐季回升。受疫情 反複及基數影響，2021 年全年經濟增速處于連續放緩态勢，四個季度經濟增速分别 為 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，但一方面随着制造業 PMI 在 10 月達到 49.2%的階段 性低點後開啟連續回升，經濟内生反彈動能已經有所發力。另一方面，12 月中央經 濟工作會議強調“政策提前發力”、“跨周期、逆周期調節有機結合”，在穩增長的 背景下各類政策協同發力有望助推經濟複蘇回暖，2022 年全年經濟有望逐季回升。
市場流動性在政策“穩增長”下邊際顯著寬松。在 2021 年全年 6%的經濟目标 下，經濟下行在上半年并未成為政策的主要關注點。但随着下半年局部地區極端天氣頻發，疊加 Delta 疫情來襲，經濟快速下行。在此背景下，7 月中旬央行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點。同時，7 月底的中央政治局會議中指出“實施 宏觀政策跨周期調節”、“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”，明确點明 2021 年末與 2022 年初為政策發力的時間點。
12月中央經濟工作會議重提“逆周期調節”釋放 邊際寬松信号，在穩增長壓力下，12月央行再度全面降準 0.5 個百分點，同時下調 1 年期 LPR 利率 5bps。2022 年 1 月，央行下調各類政策利率，MLF、SLF、OMO 公開 市場操作等工具基準利率均被調降。此外，1 月 20 日央行下調 5 年期 LPR 利率 5bps、1 年期 LPR 利率 10bps。利率、M2 走勢印證流動性寬松。随着央行降準降息， 12 月以來長端利率加速回落，截至 1 月 24 日 10 年期國債收益率利率下行至 2.7% 左右，接近 2020 年疫後水準；M2 方面，12 月 M2 同比增速出現顯著回升至 9%，創 2021 年 4 月以來最高。綜合來看，2021 年 12 月及2022 年 1 月為政策發力，流動 性顯著寬松的時期。
5.2 行情持續支撐：催化劑已具備，業績持續的相對優勢苗頭 已現，但仍需确認
地産調控的逐漸放松成為目前金融風格的主要催化劑。受“三道紅線”、恒大 事件、地産稅試點等事件影響，2021年下半年地産開發投資、銷售等資料顯著放緩。 在 7·30 中央政治局會議強調政策的跨周期調節疊加房地産可能成為 2022 年經濟 增長的最大制約因素的背景下，年末地産調控出現邊際放緩迹象。10 月 21 日，銀保監會統計資訊與風險監測部負責人劉忠瑞在國新辦舉行的新聞釋出會表示“配合 人民銀行實施房地産貸款集中度管理制度，房地産貸款增速穩中趨緩。
要在貸款首 付比例和利率方面對首套房購房者予以支援”。 12 月中央經濟工作會議再次明确“因城施策促進房地産業良性循環和健康發展”，表明地産調控後續可能會出現不同城市的微調。12 月 20 日央行、銀保監會聯合印發 《關于做好重點房地産企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行金融機 構“穩妥有序開展房地産項目并購貸款業務，重點支援優質的房地産企業兼并收購 出險和困難的大型房地産企業的優質項目”。
金融風格的業績相對優勢苗頭已現，但仍需确認。目前時點基本上已經具備了 業績相對優勢行情的觸發條件，是以後續金融風格業績是否具備持續的相對優勢 （橫向或縱向）成為行情能否真正啟動的核心因素考量。考慮到 2012 年後金融風 格業績難以實作較高增長，是以金融風格具備縱向業績優勢的可能機率較低。而對 于橫向的相對優勢，2021年前三季度金融風格單季度歸母淨利潤同比增速為 6.7%、 21.6%、-0.4%，分别排在四大風格的第 4、2、3 名，也并不具備橫向的相對優勢。
但通過跟蹤最新的業績預告資料以及分析曆史資料基數，我們認為 2021 年四季度 以及 2022 年一季度金融風格業績的比較優勢可能出現。對于 2021 年四季度，截止 2022 年 1 月 28日，從年報業績預報來看，2021年四季度金融風格業績改善較消費、 周期更為明顯，是以金融風格業績排名或将進入前兩名。對于 2022 年一季度，從 基數角度考慮，由于成長、周期、消費 2021 年一季度業績基數較高，疊加經濟複 蘇下銀行資産品質改善以及地産調控放松下地産景氣的回升，金融風格業績可能也 将出現一定的比較優勢。綜合來看，金融風格業績在未來的兩個季度可能将出現一定的比較優勢，目前業績比較優勢苗頭已現，但後續其持續性有待進一步跟蹤、确認。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站