（报告出品方/作者：华安证券，郑小霞、刘超）
1 模式 1：金融风格业绩相对优势行情
金融风格上涨的第 1种模式通常表现为金融类行业全面上涨。从 2005 年以来的梳理的金融行情来看，第一种模式具有两个明显特点。第一点是行情期间各细分 金融行业均取得了一定的涨幅，这期间金融指数的上涨主要是“众人拾柴火焰高” 的结果，而非是个别行业“一枝独秀”带动金融风格大幅上涨。第二点是第 1 种模式下金融行情的持续时间往往较长，基本均维持在 3 个月以上。
金融风格出现第 1 种模式的上涨，往往需要同时具备两个必须条件。1）在行情起始点，国内经济增速均处于触底反弹或阶段性反弹，且流动性往往出现边际宽 松，比如政策基调的改变或是存在央行降息降准等事件，这种基本面往往是金融风 格第 1 种的上涨模式的触发条件。2）在满足行情的触发条件后，金融行情后续能 否上涨以及持续的时间、空间则主要由金融风格业绩的相对优势持续性以及相关催 化剂决定。对于业绩，其相对优势往往在行情发生前的 1 到 2个季度就提前出现作为确认，并且后续随着金融行情的演绎也需要持续存在。同时，这种优势可以是相对其余风格的优势，也可为自身业绩的超高增速（如 2005-2007 年）；对于催化剂， 主要为行业偏长期利好或是在金融行情的过程中存在持续落地的事件。
1.1 2005 年 7 月中旬—2007 年 10 月末：经济高度繁荣下业绩超高增长持续支撑金融风格主线行情
股改汇改推动市场反转，经济高度繁荣下业绩超高增长持续支撑金融风格主线 行情。受经济过热下政策大幅收紧叠加市场担忧股权分置改革分流市场流动性影响， 2005年上半年市场持续下跌，上证指数于 6 月 6 日达到 998 点的历史大底。随着 6 月首个股改试点三一重工股改方案落地，7月央行发布《关于完善人民币汇率形成 机制改革的公告》，汇改正式拉开序幕，在股改长期利好股市以及人民币升值预期 持续吸引外资的双重长期利好共振下，市场风格偏好提到极大提升，市场全面反转， 步入了新一轮为期约 2 年零3 个月的牛市行情，期间各类风格、指数全面反弹，而 经济高度繁荣下业绩超高增长的金融风格成为市场绝对主线。
金融风格跑出显著超额收益，行情支撑因素为估值、业绩共同支撑。2005 年 7 月中旬至 2007 年 10 月末，金融风格上涨了 764.7%，较其余风格超额收益十分显著， 同时期成长、周期、消费风格涨幅分别为 505.6%、400.9%、341.8%，上证指数涨幅 为 476.4%。估值方面，完整区间内金融风格 PETTM 上涨 129%，业绩为金融行情的 主要支撑。
金融类行业涨幅整体偏高，其中券商涨幅为全行业之首。完整的区间内券商、 地产、银行涨幅分别为 1715.3%、830%、551%，金融类行业涨幅整体靠前，其中券 商为金融占优行情的绝对支撑。
1.1.1 触发条件：通胀缓释货币由紧转松、经济大繁荣前夕
2005 年 7 月，行情起始点是政策由紧转松、经济触底反弹的拐点前夕。在国 家宏观政策收紧调控下，“经济过热”在2005 年下半年得到初步控制，而随着通胀 水平逐步回归正常区间，政策再无继续边际收紧必要，7 月政策基调明显出现转变。 7 月后 M2 的加速上行与长端利率的进一步下行，侧面印证流动性拐点出现。整体 来看，2005 年 7 月的宏观基本面，不论经济、政策还是流动性均处于拐点前夕的 位置。
经济过热得到有效控制，经济增长处于拐点反弹前夕。随着政策的逐步收紧， 2004 年“经济过热”的问题在 2005 年下半年得到了有效控制，一方面价格指数显著回归到正常区间，CPI 维持在 2%以下，PPI 也逐步回落到 4%以下。另一方面，经济前瞻指标制造业 PMI 自 2005 年 7 月以来触底反弹、逐步回升，带动 2005 年四季 度经济增速出现反弹。总体来看，2005 年 7 月为金融行情的起始点，同时也是经济 处于拐点反弹前夕。
政策基调微调，市场流动性边际放宽。一方面，7 月是货币政策基调转变的分 水岭。2005 年上半年经济仍然存在过热迹象，防通胀依然是政策的主要聚焦。4 月 召开的中共中央政治局会议强调“适度控制货币信贷增长”、“坚决遏制某些行业中 的盲目投资和低水平扩张”。5 月央行在 2005 年一季度货币政策报告中明确指出 “合理调控货币信贷总量，既要支持经济发展，又要防止通货膨胀和防范金融风 险”。到了 2005 年下半年，在物价指数回归正常化的背景下，政策面无需继续边际 收紧。7 月底的中央政治局会议在下半年工作时指出“宏观调控的成效进一步显现”、 “坚持稳健的财政政策和货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。更好地 实行区别对待、有保有压，加快推进结构调整”，较 2004 年 12 月的中央经济工作 会议比增加了“区别对待、有保有压”，政策收紧基调有所转暖。8 月 4 日央行发 布二季度货币政策执行报告，在下半年货币政策去向与趋势中新增“坚持前一阶段 的政策方向和力度，加强预调和微调”，再次印证政策出现边际放宽的迹象。
另一方面，7 月后 M2、长端利率走势进一步印证流动性边际放宽。政策基调出 现变化后，M2 增速也于 2005 年下半年显著回升，从 6 月的 14.6%上行至年末的 18% 左右；利率方面，7 月后长端利率也出现明显下降，资金面处于逐步放宽的趋势。
1.1.2 行情持续支撑：金融风格高增速业绩相对优势叠加汇改、地产调 控放松
2005 年 7 月行情初期市场处于全面反转初期，经济触底反弹、市场流动性边 际宽松初现；后续在金融风格持续的业绩相对优势叠加股改、汇改、房地产放松等 中长期等利好支撑下，金融风格行情得以持续演绎。
支撑 1：金融风格业绩在行情前中后期均具备相对优势，成为金融行情上涨的 强支撑。行情前期 2004Q4、2005Q1，金融风格归母净利润同比增速为-9.4%、29.3%， 分别位列四大风格第 2、1 名；行情初期 2005Q2 至 2006Q1，归母净利润增速分别为 31%、21.2%、17.7%、23.6%，分别位列四大风格第 1,1,2,1 名，业绩优势显著。在 经济高速增长期，20-30%的绝对增速并不算很高的水平，因此行情初期估值为金融 行业的主要催化，业绩的相对优势更多提升了市场选择偏好，进而推升了估值； 2006Q1 至 2007Q3，金融风格业绩相对优势有所减退，但利润绝对增速高达 40%- 286%，创历史新高，业绩接替估值成为了行情的主要支撑。尽管此时金融风格并不 具备明显的相对优势，但业绩绝对的高增长足以支持起金融风格整体行情。
券商业绩出现爆发式增长。2006 年四季度以来券商行业的业绩出现爆发式增 长，同比增速一度达到十倍甚至上百倍。一方面与股票市场交易量、新增开户人数 有关。2006 年四季度至 2007 年三季度股票市场交易量激增，从此前的不到 1 万亿 的月成交金额大幅增长至 6 万亿。同时，在牛市赚钱效应的催化下，新增开户（A 股账户+基金）人数也出现指数性增长，从此前季度合计不到 100 万户，增长到 1400 万户，涨幅高达 14 倍左右。新增开户人数及股票市场交易量激使得券商经纪 业务收入大幅增长，从而带动行业整体业绩出现爆发式增长。另一方面业绩的增长 也与基数有关。受挪用客户保证金等不良事件影响，大鹏证券、南方证券、亚洲证 券等 17 家证券公司破产关闭，导致 2005 年全年券商行业业绩出现大幅负增长，为此后券商业绩的大幅改善提供了一定的基数效应。
银行业绩 2005 年三季度以来均维持超高增长。2005 年二季度至 2007 年三季 度，银行单季度归母净利润同比增速持续维持在 30%-140%的绝对高位，一方面与 2005 年二季度银行账面资产质量在不良资产集中剥离下大幅改善。 继建行、中行 后， 工行于 2005 年 5-6 月集中转出不良资产 7,050 亿元，带动银行业二季度末 不良贷款余额减少 5,515 亿元，环比下降 30.18%，不良率也从 12.40%降至 8.71%， 并在此后波动向下，缓解了长期以来市场对银行不良包袱的担忧。另一方面，2006 年 4 月央行加息后，银行业净息差达到历史最高。2006 年 4 月央行非上调提升贷 款基准利率 0.27 个百分二点，净息差（贷款-存款）由此前的 3.3%提升至 3.6%的 历史新高，且一直保持至 2007 年一季度，而净息差处于高位水平也在一定程度上 拉高了银行利润。
地产业绩增长在 2006 年三季度以来也出现加速迹象。受 2005 年上半年国家调 控房地产影响，2005 年下半年地产业绩明显滑坡。而随着地产调控节奏的放缓， 2006 年三季度后地产业绩大幅改善，单季度归母净利润同比增速一度维持在 80%左 右。地产业绩高增长主要与全国房价、房屋销售快速回升有关。从 70 个大中型城 市房价指数来看，2006 年 10 月到 2007 年 10 月期间，新建住宅价格指数环比显著 上升。此外，地产投资完成额以及商品房销售额同比增速也出现加速上行。
支撑 2：汇率市场改革正式开启，人民币持续升值预期提振金融风格投资偏好。 7 月 21 日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，明确自 2005 年 7 月 21 日起，大陆开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理 的浮动汇率制度。与此前汇率政策相比，本次汇改最大的特点在于人民币汇率不再 盯住单一美元，而是按照经济发展的实际情况，选择多种主要货币，赋予相应的权 重，并参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和 调节。汇率改革后，人民币升值预期强烈，此后的 3 年时间期间人民币长期处于升 值的过程中，而人民币汇率的大幅提升有利于国际热钱流入国内市场，若是以实体 资产形式流入，以人民币计价的本地资产如房地产吸引力将大幅增加；若是以证券 投资 QFII 的形式流入，交易资金的增加也有利于券商经纪业务利润的增长（美元 兑人民币汇率与 QFII 持股数量相关性约为-0.7）。因此汇改后人民币的持续升值预期 在一定程度上提振金融风格投资偏好。
支撑 3：房地产调控节奏边际放缓，催化金融风格持续上涨。2005 年中央加 大了针对房地产的调控力度，上半年地产调控较为密集。3 月 26 日国务院下发 《关于切实稳定住房价格的通知》（老国八条），将稳定房价提高到了政治高度，要 求建立政府负责制，省政府负责，并第一次明确“对住房价格上涨过快、控制不力 的，要追究有关责任人责任”。4 月 27 日，温家宝主持国务院常务会议时提出“加 强房地产引导和调控的八点措施”。随后 5 月 9 日，国办转发七部委《关于做好稳 定住房价格工作的意见》的文件（新国八条），进一步加码房地产调控。
1.2 2008 年 11 月初—2009 年 7 月末：金融危机后经济复苏背 景下的金融主线行情
“四万亿”经济刺激计划推动市场全面反转，金融风格在全面反弹末期明显占 优。美国次贷危机、全球金融风暴的冲击下，2008 年 A 股迎来了跌幅巨大的快熊市。 随着市场悲观情绪的极大宣泄以及一系列大力促增长的政策如“四万亿”等经济刺 激措施的落地，市场终于在 2008 年 11 月开始触底结束熊市，并开启了新一轮反弹 行情。节奏上看，2008 年 11 月初至 2009 年 4 月下旬，成长风格在宽松的流动性下 成为市场主线，但期间金融风格也实现了一定的涨幅；随着市场担忧货币政策转向， 成长风格的风险偏好受到了极大抑制，市场主线逐步轮换，5 月至 7 月底金融风格 接替成长成为市场主线。
金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2008 年 11 月初至 2009 年 7 月末，金融风格上涨了 147%，同期成长、周期、消费风格涨幅分别为157%、159.8%、116.5%，上证指数涨幅为 99.8%。估值方面，金融风格估值上涨 120%，因此估值为金融行情的主要支撑。 金融风格整体涨幅较为平均，其中房地产行业相对涨幅较高。完整的区间内地 产、券商、保险、银行涨幅分别为 213%、145.8%、142.1%、130.2%，基本为普涨行 情，其中地产涨幅相对较为突出。
1.2.1 触发条件：金融危机下“四万亿”催生天量信贷，经济复苏反弹
2008 年 11 月是政策由紧转松的时点，同时也是经济触底的前夕。2008 年上半 年与下半年货币政策的基调发生了本质变化。上半年通胀高企，政策仍处于收紧状 态。但下半年在全球金融危机愈演愈烈影响下，国内经济下行压力加大，货币政策 的重点也从防通胀逐步转换为促增长。后续随着央行降息、国常会发布“四万亿” 计划、地产调控开始放松等一系列经济刺激计划，经济增速于 2009 年一季度触底 止跌。因此整体来看，2008 年 11 月的经济、流动性均处于拐点位置。
国内经济处于触底反弹前夕。受全球金融危机影响，2008 年国内经济连续下 行，而 2008 年四季度和 2009 年一季度处于经济增速触底的前夕，尽管经济增长还 在边际下滑，但领先指标 PMI 已经率先出现了明显反转。2008 年 11 月制造业 PMI 达到 38.8%的绝对低点，随后逐步反弹，至 2009 年 3 月重返荣枯线之上。制造业 PMI 的触底反弹预示后续经济有望出现反弹。价格方面，随着经济逐步触底，CPI、 PPI 也从 8 月的高点双双快速回落，至 11 月 PPI 转为负增长，而 CPI 则回落至 2% 附近。
金融危机愈演愈烈，流动性正式出现边际宽松。一方面，2008 年 11 月政策聚 焦发生较大转变，货币政策正式转向宽松。在 2008 年上半年以及三季度期间，经济仍然保持在 2005-2007 年的巨大繁荣印象里，GDP 增速尽管有所边际回落但仍然 高企，下半年 CPI 也维持在 5%以上水平，经济和政策面临巨大通货膨胀压力，因此 在 2008Q3 及之前政策主要聚焦在防过热、防全面通胀上。
到了 2008 年 7 月的中央 政治局会议上，政策基调略微软化，不再提及“双防”，但仍然保留“控制物价过 快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出位置”的提法，货币政 策仍然是紧缩状态。而到了 10 月国常会上，政策基调出现了更明显的软化，连抑 制通胀都不再提及。后续随着外部金融危机越演越烈，国内经济增速下破 10%，全 球金融市场急剧动荡，在此背景下，11 月初国常会提出“要实行积极的财政政策和 适度宽松的货币政策，并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施（4 万 亿计划）”，自此货币政策明确走向了宽松。
另一方面，11 月后央行降准降息叠加 M2、长端利率走势侧面印证流动性转宽。 在 2008 年 11 月初到 2009 年 7 月底的行情过程中，央行降准降息也更加密集，分 别两度降准降息，其中法定存款准备金率调降 2 次合计调降 1.5 个百分点，存贷款 基准利率对称性下调 2 次合计下调 1.35 个百分点。M2 方面，2008 年 11 月 M2 增速 约为 14.9%，为 2008 年下半年最低，而 12 月后 M2 增速出现加速反弹，持续上行至 2009 年底；利率方面，长端利率也于 11 月下旬开启进一步下行达到阶段性低点。（报告来源：未来智库）
1.2.2 行情持续支撑：金融风格业绩相对优势叠加地产放松持续
本轮行情初期市场基本面仍然为经济触底反弹、流动性边际宽松的组合，与上 一轮金融行情开启时的市场基本面极为相似；后续金融风格的业绩相对优势叠加地 产逐步放松支撑了金融风格的持续上涨。
支撑 1：金融风格业绩在行情前期以及行情中均保持相对优势。行情前 2008Q1-Q3 金融风格单季度归母净利润增速分别为 63%、28.1%、-8.2%，均排在四 大风格前列；而行情期间 2008Q4 至 2009Q2 金融风格单季度归母净利润增速为大幅 负增长，分别为-46.1%、-10.6%、4.7%。但一方面，金融风格业绩处于逐步回暖态 势，另一方面横向比较来看，金融风格业绩的相对优势明显，三个季度分别排在四 大风格的第 1、2、2 名。金融类行业业绩均实现由负转正，其中地产和券商是支撑 金融整体业绩的主要力量。2008 年四季度至 2009 年二季度随着经济复苏，券商、 保险、银行、地产单季度归母净利润均呈现复苏态势，业绩均实现由负转正。其中 券商与地产业绩修复程度较高，2009 年二季度均实现由负转正。证券业绩大幅改善 与市场全面反转下股市交易量激增有关，而房地产则与地产调控放松有直接关系。
本轮业绩相对优势与上一轮比对于金融风格行情的催化作用有所不同。业绩相 对优势可能存在两种情形，一种是高增速的业绩相对优势，这种情况下不仅能提供 估值支撑还能提供业绩基本面支撑，如上一轮 2005.07 月—2007.10 月的金融占优 行情。另外一种是低增速甚至负增长的业绩相对优势，低增速的持续业绩相对优势 更多的是提供估值偏好，而非业绩支撑，本质上业绩相对优势表达了投资者的选择 偏好，因此这种情况下主要提供的是估值支撑，而业绩支撑方面很弱甚至不存在支 撑，这对金融行情的业绩相对优势来讲更加普遍，如本轮行情便是这种情况。
支撑 2：本阶段地产行业调控逐步放松支撑金融行情。2005 年 3 月国办发布 《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》，开启了为期约 2 年零 7 个月的房地产调控。2007 年 10 月至 2008 年 10 月期间，国家对房地产行业始终保持了从严调控的姿态，但并无新的文件出台进一 步加码地产调控。直至 2008 年 10 月 18 日，地产调控首次出现松动迹象。
住建部 副部长仇保兴在“中国市长论坛”上表示：“每个城市有不同的特点，房地产业的 形势的也不同，因此可能会出台不同的政策”；10 月 22 日，央行正式降低首付比例， 由 30%降低至 20%，同时下调个人住房贷款利率下限至贷款基准利率的 0.7 倍；12 月 20 日国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，意见提出 降低二套房首付比例、支持房地产企业合理融资需求。2009 年 3 月央行、银监会发 布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，意见 指出加大对在建项目的信贷支持，并支持资质好的房地产企业发债；5 月国务院发 文开发项目的最低资本金从 35%下降到 30%。本阶段地产调控的逐步放松也是支撑 金融风格持续上涨的因素之一。
1.3 2012 年 9 月末—2013 年 2 月初：经济稳增长下的金融风 格一骑当先
经济稳增长下的金融风格一骑当先，引领 A 股极致结构性行情。受 2012 年前 三季度经济连续下滑叠加市场担忧“国际板”上市分流 A 股存量股票资金影响，市 场从 2012 年 5 月一路下跌至 9 月底，上证指数曾一度逼近 2000 点的低位。在 10 月汇金公司公告加仓四大银行股票维稳市场、证监会开展 IPO 自查与核查工作变相 暂停 IPO、券商资管业务从审核制迈入备案制等利好催化下，大盘情绪有所回暖， 行情也由单边下行转化为震荡行情。随着 11 月银行业资本充足率监管方案新增 6 年过渡期，12 月中央经济工作会议召开释放宽松信号，大盘全面反转。从 9 月市场 止跌再到 12 月初的全面反转，金融风格均成为市场绝对主线。
金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2012 年 9 月底至 2013 年 2 月末，金融风格上涨了 40.4%，显著高于成长、周期、消费风格的 12.6%、 14.7%、7.1%，而同期创业板指上涨了 16.7%，上证指数上涨 19%。估值方面，金融 风格估值上涨 26%，因此估值是金融行情的主要支撑。
金融风格整体偏强，其中银行是金融风格涨幅相对占优的最重要贡献力量。完 整的区间内银行、券商、地产、保险涨幅分别为 57.3%、35.9%、31.9%、25.2%，整 体涨幅远超其余行业。
1.3.1 触发条件：央行降息降准、基建稳增长，经济触底反弹
2012 年 9 月是政策进一步边际宽松、经济阶段性反弹的开始。2012 年前三季 度经济连续放缓，而随着政策强调扩大有效投资、基建稳增长以及货币政策进一步 传导（6、7 月降息）下，四季度经济出现阶段性反弹。整体来看，2012 年 9 月市 场基本面处于经济阶段性反弹、流动性进一步宽松的开始。
经济增速于 2012Q4 触底反弹。2012 年经济延续了 2011 年以来的下滑，一季 度实际 GDP 同比增速从 2011 年四季度的 8.8%大幅下滑至 8.1%，二、三季度继续下 滑至 7.7%、7.5%。在稳增长压力大的背景下，7 月 30 日，中央政治局会议提出 “在优化投资结构的同时扩大有效投资，落实促进民间投资的政策措施，加大对国 家重大项目建设的支持”较 2011 年 12 月会议“进一步优化投资结构，保障在建续 建项目建设”的措辞新增“扩大有效投资”。在国内基建稳增长、政策宽松以及外 围美联储开启第三轮 QE 量化宽松带动下，经济前瞻指标制造业 PMI 9 月触底开启 反弹，10 月重新荣枯线以上。与此同时，经济数据也逐步向好，四季度实际 GDP 同 比增速阶段性回升至 8.1%，CPI、PPI 同样也触底回升，市场对经济悲的情绪也有 所缓解。
经济稳增长压力大，流动性进一步放宽。一方面，央行 4 年来首次降息、中央 经济工作会议释放宽松信号。2012 年上半年经济延续了 2011 年以来的下滑，价格 指数也进一步回落，但 CPI 仍保持在 3%以上的高位，在此背景下，央行分别于 2 月、 5 月两度降准引导市场利率下行刺激经济，但仍未动用价格工具。随着下半年经济 进一步下滑，CPI 回落至 3%以下，在经济物价双下行的背景下，6 月央行降低存贷 款基准利率 0.25 个百分点，为 2008 年 12 月以来首次降息。7 月央行非对称分别降 低存贷款基准利率 0.25、0.31 个百分点，政策进一步放宽。12 月中央经济工作会 议召开，较 2011 年会议新增“扩大社会融资总量”，释放出政策进一步宽松信号。 因此 7 月、12 月均为流动性进一步放宽的时点。另一方面，两度降息后 M2 边际向 上、长端利率继续下探。6、7 月两度降息后，M2 增速在 13%左右的高位继续上行。 利率方面，10 年期国债收益率继续下行至阶段性低点。
1.3.2 行情持续支撑：金融风格业绩相对优势叠加金融类行业重磅利好
2011、2012 年经济连续下行，由于金融风格业绩具备一定的稳定性，在本轮 行情开启前多个季度均排在四大风格之首。在业绩具备持续优势的背景下，加之 10 月、11 月银行、券商业长期重大利好文件出台的催化，金融风格一骑当前领涨 大盘。
支撑 1：金融风格业绩相对优势在行情发生前以及演绎中均十分明显。2012 年 前三季度随着经济增速连续下行，上市公司利润增速也随之下行，但不同风格间分 化明显。金融类行业的单季度归母净利润同比增速前三季度基本维持在 14%的水平， 保持平稳，连续三季度排在四大风格之首。行情演绎中的 2012Q3 至 2013Q1，金融 风格单季度归母净利润增速分别为 13.6%、13.9%、16.1%，尽管绝对增速水平在历 史上并不突出，但增速水平分别排在四大风格的第 1、2、1，相对优势依然十分明 显。分行业来看，银行、地产业绩稳定性较强，为金融风格业绩占优的主要支撑。 2012 年三季度至 2013 年一季度，银行、地产业绩均保持了正增长，支撑金融风格 整体业绩；而券商、保险尽管部分时期存在负增长，但业绩常出现大幅波动，弹性 较高，对于金融风格整体业绩或有压制或有支撑。
支撑 2：汇金公司增持银行股、资本充足率监管方案新增过渡期提振银行板块 风险偏好。一方面，中央汇金公司增持银行股稳定市场。2012 年前三季度 A 股市 场震荡下跌，10 月 10 月晚中央汇金公司官网发出公告称“自 2012 年 10 月 10 日起 已在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票，并继续进行相关市场操作”，用 以稳定市场。另一方面，资本充足率监管方案新增过渡期。
2012 年 6 月 7 日银监 会发布《商业银行资本管理办法(试行)》，其中明确“储备资本要求为风险加权资 产的 2.5%，由核心一级资本来满足”，受其影响随后几个交易日在市场普涨的情况下，银行股却逆势下跌。11 月 30 日银监会正式发布《关于实施<资本办法>过渡期 安排相关事项的通知》，通知中给予“储备资本要求为风险加权资产的 2.5%”6 年 的过渡期安排，极大的缓释了市场对于银行板块的担忧。监管担忧缓释叠加此前汇 金公司增持极大的提振了银行板块的风险偏好，支撑银行上涨领涨金融风格。
支撑 3：券商资管业务从审核制迈入备案制，资管业务业绩爆发预期、地产融 资拓宽催化金融。2012 年 10 月证监会发布《证券公司客户资产管理办法》、《证 券公司集合资产管理业务实施细则》以及《证券公司定向资产管理业务细则》（“一 法两则”），“一法两则”本质上是对于 2003 年 12 月 18 日发布的《证券公司客户资 产管理业务试行办法》的修订，同时还将此前的“试行办法”上升为“管理办法”， 而“一法两则”的出台大幅拓宽了券商资管业务的投资范围，此后证券行业开始全 面参与资管业务，证券公司受托管理资产总规模自 2012 年末的 1.89 万亿元快速增 长至 2016 年末的 17.82 万亿元。券商资管业务的快速增长一方面由于银行资金当 时存在出表需求，另一方面也有“大资管”政策标准不一导致的监管套利原因。 “一法两则”的出台实质利好券商，同时也为房地产企业拓宽了新的非标融资渠道 （银行、信托合作此前受到监管严格限制），因此也对地产行业形成利好。
1.4 2014 年 10 月末—2015 年 1 月初：经济阶段性反弹，金融 风格率先启动，吹响全面牛市的号角
经济阶段性反弹，金融风格率先启动，吹响全面牛市的号角。受美联储正式缩 减购债、人民币汇率持续贬值以及国内经济继续走弱影响，2014 年上半年大盘震荡 下行。下半年随着货币政策进一步宽松，市场止跌并逐步反弹。在 11 月央行超预 期降息叠加沪港通正式开通运行双重催化下，市场加速上涨，期间金融风格一骑当 先，涨幅远超其余三大风格，成为市场上涨的核心支撑力量。
金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2014 年 10 月底至 2015 年 1 月初，金融风格上涨了 79.2%，显著高于成长、周期、消费风格的 6.5%、 19.5%、12.4%，而同期创业板指上涨了-0.9%，上证指数上涨 45.5%。估值方面，金 融风格估值上涨 72.3%，成为金融行情的主要支撑。
金融风格整体偏强，其中券商是金融风格涨幅相对占优的最重要贡献力量。完 整的区间内券商、保险、银行、地产涨幅分别为 154.7%、89.8%、60.7%、50.5%， 整体涨幅远超其余行业。
1.4.1 触发条件：结构性宽松转向全面宽松，经济步入阶段性反弹
2014 年 10 月底是政策由结构性宽松转向全面宽松、经济步入阶段性反弹。 2014 年政策重点关注实体经济融资成本，上半年在经济小幅反弹、物价较为稳定 的情况下，监管层多运行结构性工具来扶持小微企业融资。下半年，在国内经济、 物价双下行，三季度融资成本不降反升，同时外部美联储短期不存在加息可能的大 背景下，国内政策逐步转向宽松，央行 11 月超预期全面降息开启了新一轮的宽松 周期。在政策托底下，经济也于 2014 年四季度出现阶段性反弹。因此，本轮行情 开启时点的市场基本面与前几轮依然十分类似，即处于经济阶段性反弹、流动性转 向全面宽松的时期。
经济增长迎来阶段性反弹。从整体节奏看，2014 年经济呈现全年震荡下行的 态势。虽然二季度经济增速曾在监管层结构性调控下由一季度的 7.5%小幅反弹至 7.6%，但三季度经济增长再度放缓，由年中的 7.6%的增速大幅下降至 7.2%，同时 CPI 也从 5 月份的高点 2.48%大幅回落至 9 月的 1.6%左右。在经济增速、物价均出 现大幅下滑的情况下，政策进一步放宽托底经济，2014 年四季度经济增长出现阶段 性反弹。从“三驾马车”维度来看，2014 年全年消费、出口、投资均出现了一定的 下滑，而固投端较 2013 年下滑最大，其中房地产投资的下滑为固投大幅回落的主 因。
流动性由结构性宽松转向全面宽松。上半年监管层更多运用结构化工具进行调控。2014 年国内经济延续放缓，小微企业融资环境愈发艰难，降低实体经济融资成本成为政策聚焦。2014 年一季度全社会融资成本达到阶段性高点，在此背景下央行 于 4 月、6 月两次定向降准，降准对象主要“三农”相关的县域农村合作银行以及 小微企业贷款占比较高的商业银行，鼓励和引导金融机构增加小微企业、“三农” 的信贷投入。二季度末政策边际继续宽松，但效果并不明显。7 月底中央政治局会 议较 4 月新增“积极扩大有效投资”、“要努力扩大消费需求”；此外，7 月底的国常 会也再次强调“部署多措并举缓解企业融资成本高问题”；央行于 7 月底、9 月中旬 分别下调正回购招标利率 10BP、20BP，旨在引导资金利率下行，促进实体经济融资 成本下降，但从后续数据来看其效果并不明显，三季度全社会融资成本较二季度不降反升 0.01 个百分点。
在三季度经济、物价双下行、社会融资成本高企的背景下， 政策转向全面宽松。央行 11 月 4 日发布三季度货币政策执行报告，较二季度变 “营造稳定的货币金融环境”为“营造中性适度的货币金融环境”，并在阐述流动 性管理思路时，变“调节好流动性总闸门”为“调节好流动性水平”，预示四季度 货币政策基调偏宽。11 月 19 日国务院常务会议进一步明确“决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题”，较7 月国常会措辞发生明显变化。11 月 22 日，央 行宣布将 1 年期贷款基准利率下调 40 个基点至 5.6%、1 年期存款基准利率下调 25 个基点至 2.75%，全面降息开启了新一轮的宽松周期。
1.4.2 行情持续支撑：金融风格业绩相对优势叠加地产放松
2014 年 10 月底市场处于经济阶段性反弹、流动性转向全面宽松的阶段。后续 金融风格在业绩优势叠加地产调控放松及沪港通等催化支撑下加速上涨。
支撑 1：金融风格业绩在行情前中期均保持一定的相对优势，支撑金融风格上 涨。在行情发生前的 2014Q1、Q2，金融风格单季度归母净利润增速为 11.1%、 11.2%，排在四大风格第 2、1名，相对优势明显。而在行情演绎中，2014Q4- 2015Q1 金融风格单季度归母净利润增速为 11.3%、8.2%、12.7%，分别排在四大风格第 1、3、2名，具备一定的相对优势。其中 2015Q1 虽然排在四大风格第 2，但增速与排在第一的消费相差无几。
本轮行情中，尽管金融风格业绩绝对增速并非处于 绝对高位，但由于市场往往选择业绩最优风格的特点，因此其业绩持续的相对优势 在一定程度上支撑了其估值的上涨（类似 2008.11-2009.7 与 2012.9-2013.2）。分 行业来看，券商、保险是金融风格业绩占优的主要支撑。受牛市情绪下市场交易量 大幅增长、新增开户人数激增影响，券商业绩增长迅猛，2014 年三季度至 2015 年 一季度，券商归母净利润同比增长分别为 98.2%、331.7%、225.9%；保险业绩则是 受益于 10 年期国债收益率反弹上行并维持在阶段性高位；银行、地产业绩表现相 对一般。
支撑 2：地产调控放开文件不断出台，不断对金融风格行情形成支撑。2014 年 7 月至年底全国除北上广深、三亚之外大多数城市均对购房限购进行了不同程度的 放松，但国家层面还未出台相关文件放松地产调控。9 月央行、银保监发布《关于 进一步做好住房金融服务工作的通知》，通知中降低二套房首付比例至 60%，此前为 65%或 70%（根据城市不同），并且二套房认定从“认房不认贷”改为“认贷不认房”， 这标志着国家层面房地产调控的正式放松。10 月 9 日，住房城乡建设部、财政部、 央行联合印发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，通知中明确“将 公积金贷款申请条件放宽至连续缴存 6 个月”。2015 年 1 月，证监会颁布《公司债 券发行与交易管理办法》，办法将发行主体范围由境内外上市公司扩大为所有公司 制法人，地产公司融资渠道进一步放开。本阶段地产放开文件不断出台，持续催化 金融风格行情。
支撑 3：沪港通正式运行，长期增量资金提振金融风格投资情绪。11 月 10 日， 香港证券及期货事务监察委员会在其网站发布《中国证券监督管理委员会 香港证 券及期货事务监察委员会联合公告》，公告指出沪港通下的股票交易将于 2014 年 11 月 17 日开始，潜在的增量资金提振市场整体风险偏好。同时，与沪港通业务最为 相关的券商行业直接受益于成交量扩大、市场开放、新增业务需求；此外，由于香 港、内地投资者构成以及风格偏好等差异，部分 A 股较 H 股存在一定折价，其中涵 盖较多保险股（如中国平安、中国太保、中国人寿），因此利好保险行业。
2 模式 2：金融风格强催化行情
金融风格上涨的第 2 种模式通常为强催化剂下较为短暂的金融风格行情。从 2005 年以来的梳理的金融行情来看，第 2 种模式通常表现为：行情持续时间较短、 金融类行业涨幅巨大、行业涨幅相对靠前。与第 1 种模式相比，第 2 种模式持续时 间偏短且无需基本面的支撑；与第 3 种模式比，第 2 种模式下金融类行业整体涨幅 较为靠前，即使存在个别行业领涨，也并不存在大幅领先的情况。
从发生条件来看，第 2 种模式往往需要强力催化剂，通常为行情短期利好事件 或未经证实的消息。由于第 2 种模式金融行情持续时间偏短，其催化因素也具有短 期性，往往是行业短期利好或暂时未能证实的消息等。鉴于第 2 种模式催化因素具 有一定的不确定性与随机性，预判难度极大，因此对于后续金融风格行情判断不具 备普遍意义。
2.1 2014 年 3 月 20 日—2014 年 4 月 10 日 强催化剂：沪港通 试点获批、地产再融资放松
4 月初沪港通试点获批催化保险、券商上涨。4 月 10 日中午，证监会与香港证 监会的联合公告，批准上交所、香港联交所等开展沪港股票市场交易互联互通机制 试点。1）由于两地投资者构成、风格偏好和上市牌照等差异，而彼时保险 A/H 股 又存在约 20%的折价，因此沪港通的开启有助于平抑两地差异，进而利好 A 股保险 行业。 2）沪港通为券商新增业务，业务的多元化发展以及未来潜在的新增利润均 利好券商行业。
房地产企业再融资放开。2010 年 4 月，国务院发布《关于坚决遏制部分城市 房价过快上涨的通知》，通知对存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违 法违规行为的房地产开发企业，将暂停上市、再融资和重大资产重组，2010-2014 年，4 年时间证监会始终未对房企再融资和资产重组放行。2014 年 3 月 19 日中茵 股份、天保基建发布公告称其 A 股非公开发行获得证监会通过，其投向为商业地 产和住宅项目，地产公司再融资获批，标志着房地产企业再融资的松绑，因此利好 地产板块。
金融风格在为期 20 日的短期行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。 2014 年 3 月 20 日至 2014 年 4 月 10 日，金融风格上涨了 11.8%，同期成长、周期、 消费风格涨幅分别仅为 2.04%、4.86%和 3.72%，上证指数涨幅为 5.57%。估值方面， 金融风格估值上涨 8.48%，因此估值为金融行情的主要支撑。分行业看，保险、证 券、银行 和房地产分别上涨 16.3%、15.2%、10.8%和 8.5%，金融类行业涨幅整体居 前，涨幅相对也较为平均。
2.2 2014 年 7 月 21 日—2014 年 7 月 29 日 强催化剂
7 月下旬农行“利率优惠”针对个人房贷，金融行情受此催化大幅上涨。2014 年 3-7 月各地方政府均处于放松限购的进程中，截止 7 月 23 日，全国 46 个限 购城市已经有 27 个对限购政策作出不同程度的调整，尽管大多数城市没有发布官 方的通知，但已经或明或暗的采取相应措施，且监管层采取了默认的态度。农行的利率优惠政策是本 轮地产调控首次在利率方面的松绑，传递的信号更为直接，对于地产调控的作用也 要远大于地方限购。此外，农行的做法可能引发其他银行跟进，这对于降低购房者 的成本、改善地产销售数据具有很大意义。
7 年来国内首次发行住房抵押贷款支持证券。美国次贷危机爆发后，中国暂停了住房抵押贷款支持 证券的发售，此次发售是 7 年来中国首次发行住房抵押贷款支持证券，一定程度 可以反映出监管层对房地产市场的态度，因此具备一定的标志意义。
金融风格在为期 8 日的短期行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。 2014 年 7 月 21 日至 2014 年 7 月 29 日，金融风格上涨了 10.7%，涨幅远超同期成 长、周期、消费风格的 4.13%、5.76%和 3.58%以及上证指数 6.03%的涨幅。此外， 金融风格估值上涨 8.57%，因此估值为金融行情的主要支撑。分行业看，证券、银行、保险和房地产分别上涨 13.1%、11.6%、10.1%和 7.2%，涨幅均排在全行业前列。
2.3 2016 年 8 月 4 日—2016 年 8 月 15 日 强催化剂：恒大举 牌万科
恒大“举牌”万科，点燃市场情绪。 万科内部的股权争斗最早可以追溯至 2015 年，2015 年 7-10 月宝能、华润争相举牌万科，曾轮流成为万科第一大股东； 2015 年 12 月 18 日，安邦保险增持万科 A 股股权至 7.01%，当日上午万科 A 涨停， 午盘发布公告，称正在筹划股份发行用于重大资产重组及收购资产，自 2015 年 12 月 18 日下午 13：00 起停牌。2016 年 7 月 4 日，万科 A 股复盘，5 日宝能再次增持 万科 A 股比例达到 24.972%。8 月 4 日，恒大及董事长许家印购入 5.17 亿股总价 91.1 亿元万科 A 股，持股比例达到 4.68%，此举点燃了市场投资地产板块的情绪， 此后至 8 月 16 日 9 个交易日，中信地产指数上涨 16%，涨幅为全部中信一级行业的 第一名。而在地产的引领下，金融风格整体表现亮眼。
金融风格在为期 11 日的行情中具有显著的超额收益，房地产行业为绝对支撑。 2016 年 8 月 4 日至 2016 年 8 月 16 日，金融风格上涨了 8.7%，同期成长、周期、消 费风格涨幅分别为 4.75%、4.08%和 3.92%，上证指数涨幅为 4.42%。分行业看，房 地产行业上涨 15.9%，为金融行业最主要支撑。券商、保险、银行分别上涨 9.2%、 5.5%、5%，整体涨幅靠前。估值方面，金融风格估值上涨 6.9%，估值为行情的主 要支撑。（报告来源：未来智库）
2.4 2018 年 7 月 19 日—2018 年 7 月 25 日 强催化剂：资管新 规担忧缓释叠加监管层“保基建”
资管新规边际放松，催化金融行情。2018 年 1 月以来，受内部金融去杠杆、 资管新规发布以及外部中美贸易摩擦持续压制市场风险偏好影响，市场步入了为期 半年左右的熊市，期间金融风格在四大风格中下跌最大。7 月 19 日央行发布《关于 进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》， 给《资管新规》 打补丁， 明确公募产品可以投资非标、过渡期内可发行老产品投资新资产，并提出 因特殊情况到期无法处理的存量非标允许一事一议。指导意见的发布极大的缓释了 市场对资管新规的担忧，金融风格随后几个交易日上涨迅猛。
监管层明确“保基建”下，信贷规模有望放量利好银行。在严控地方政府隐性 债务的背景下，2018 年上半年国内基建投资下滑迅速，基建投资累计同比从 2 月份 的 11.34%一路下降至 7 月的 1.8%。督促地方盘活财政存量资金，引导 金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避 免资金断供、工程烂尾。”监管层“保基建”的表态一定程度提振了市场对于基建、 建筑等行情，而为了避免在建项目要避免资金断供，下半年银行发放的企业短期信 贷及票据融资规模较上半年显著扩大，利好银行板块。
金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。2018 年 7 月 19 日 至 2018 年 7 月 25 日，金融风格上涨了 6.5%，同期成长、周期、消费风格涨幅分别 为 2.8%、3.5%和 0.3%，上证指数涨幅为 4.2%。此外，金融风格估值上涨 6.6%，为 金融行情的主要支撑。分行业看，银行、券商、保险、地产涨幅分别为 7.0%、6.1%、 5.8%、5.7%。
2.5 2020 年 6 月 29 日—2020 年 7 月 10 日 强催化剂：中信、 建投合并消息引爆金融行情
“航母级”券商消息引爆金融行情。 2019 年两会期间，全国政协委员阎峰提 交了一份《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金 融安全的提案》，其中定义了航母级头部券商，即资本实力雄厚、杠杆水平适度较 高、客户基础扎实、影响力大、机制灵活、管理科学、人才比例高居集的头部证券 公司。2019 年 11 月 29 日证监会在《关于政协十三届全国委员会第二次会议第 3353 号提案答复的函》中回应表示，将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风 险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。
金融风格在为期 11 日的超短期行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑。 2020 年 6 月 29 日至 2020 年 7 月 10 日，金融风格上涨了 19.5%，同期成长、周期、 消费风格涨幅分别为 16.6%、13.3%和 12.6%，上证指数涨幅为 13.6%。估值方面， 金融风格估值上涨 15.7%，因此估值为金融行情的主要支撑。分行业看，证券、房 地产、保险和银行分别上涨 36%、20%、18%和 11%，除银行外其余行业涨幅均居 全行业前 10 名。
3 模式 3：金融风格极致结构性行情
金融风格上涨的第 3 种模式为单一行业引领的金融风格行情。从 2005 年以来 梳理的金融行情来看，第 3 种模式具有以下特点。第一，行情期间往往存在 1 或 2 个行业涨幅十分突出，在全行业中排在靠前位置，从而带动金融风格整体表现亮眼， 而其余金融类行业通常表现平平。第二，行情的持续时间可长可短，取决于领涨行 业自身的上涨逻辑。
从发生条件来看，第 3 种模式往往需要通过行业角度判断。尽管金融类行业内 在相关性较强，但房地产、银行、保险、券商各自行业存在各自不同的行业逻辑， 各自上涨的背后原因可能也并不相同。比如房地产行业的上涨跟地产调控的上涨息息相关，保险行业的行情与利率水平、保费收入等挂钩明显，券商与情绪、市场成 交量等，银行与净息差等有关。因此第 3 种模式下每段行情更适合通过自下而上的 逻辑针对单个行业进行重点分析，也就并不在金融风格复盘系列报告的重点讨论范 围。
报告中金融风格第 3 种上涨模式数量较少。相对于第 1 种模式以及第 2 种模式， 第 3 种模式的数量仅有一次，而其背后的原因在于：1）金融类行业之间联系较紧 密。金融类行业较其他风格相比联系较为紧密，经济状况、利率水平的变动与保险、 银行、地产、券商行业的业绩息息相关，因此较少出现仅单一行业上涨支撑金融风 格的情况。2）本报告是通过自上而下的逻辑梳理的金融风格占优的行情。历史上 可能存在更多单一金融类行业上涨的情况，但由于本报告是通过自上而下梳理金融 风格占优的行情，因此由于指数计算、行业权重等原因，可能忽略掉某些时期的单 一金融行业行情。（某些单一金融行业的行情可能难以支撑金融风格占优）
3.1 2017 年 5 月中旬—2017 年 11 月末：保险板块一枝独秀， 引领金融风格上涨
保险行业涨幅巨大，独自支撑金融风格整体行情。2016 年 12 月中央经济工作 会议明确提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，因此 2017 年全年都贯彻 落实了严格的金融风险防控监管。2 月央行四季度货币政策执行报告指出“要平衡 稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，防止资金“脱实向虚”；3-4 月银 保监会连续发布四个文件，开展“三三四十”系列专项治理行动。在金融严防风险 的影响下，大盘上半年震荡中枢略微向下，各类风格均出现一定程度下跌。下半年 金融防风险监管节奏有所放缓。5 月银监会官网通报近期监管重点工作，并提出 “自查督查和规范整改工作之间安排 4 至 6 个月的缓冲期”、保监会对于此前发布 的规范保险公司产品开发设计行为也给予 6 个月左右的缓冲期。随着金融风格监管 节奏的放慢，尽管大盘并没有企稳仍然下跌，但金融风格逆势上涨，其中保险行业 涨幅巨大，成为金融风格整体行情的绝对支撑。
金融风格在行情中具有显著的超额收益，估值为主要支撑，分行业看保险行业 为绝对支撑。2017 年 5 月 8 日至 2017 年 11 月 21 日，金融风格上涨了 24.73%，同 期成长、周期、消费风格涨幅分别为 7.04%、5.33%和 16.51%，上证指数涨幅为 9.91%。分行业看，保险、券商、银行、地产涨幅为 99.28%、7.94%、21.68%、 8.26%，保险涨幅全行业排名第一，支撑金融整体行情。估值方面，金融风格估值 上涨 16.2%，估值为主要支撑；保险业估值上涨 37.23%，因此业绩、估值均为保险 行情的主要支撑。
“炒停险”叠加利率高位上行，2017 年下半年保险业业绩大幅超预期。2017 年二、三季度保险行业单季度归母净利润高达 90%、116%，分别排在中信一级行业 的第 5、4 名。一方面，保险业绩超预期与长端利率长期处于高位有关。2017 年 3 月以来，10 年期国债收益率逐步攀升，5 月上破 3.5%， 6-9 月均保持在 3.6%左右 的位置，而后 9 月末至 11 月，利率再次大幅上行至 4%附近。由于保险公司资产端 期、稳定性等属性决定了其大类资产配置以固定收益类投资为主，且往往持有到期。 因此长端利率的上行有利于抬高保险公司资产端收益。同时，根据历史经验来看， 10 年期国债利率利率在 3.5%以上高位向上时，保险行业通常表现不差。
另一方面，产品规范新规文件出台下，保险公司存在“炒停险”营销，2017 年全国保险公司新增保费收入达历史最高。2017 年 5 月 16 日，中国保监会下发 《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（134 号文），规范保险公司产 品开发设计行为，其中主要政策影响条例有，①两全保险产品、年金保险产品，首 次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，且每年给付或部分领取比例不得超 过已交保险费的 20%。②保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品后投资连 结型保险产品。自通知发布后，新报送审批或备案的保险产品必须遵照新规执行， 已审批或备案产品需在 2017 年 10 月 1 日前完成自查和整改。部分保险公司为赶在 10 月 1 日前出售更多旧版保险产品，可能采用了“优质”保险产品受监管即将停售 等营销、炒作手段。在“炒停险”营销下，2017 年全国地区人身保险公司新增保费 收入 1.68 万亿，绝对金额为历史最高。综合来看，新增保费与资产端高收益共同 支撑保险业绩超预期。
保险资金参与深港通业务试点获批，进一步催化了保险的行情。2017 年 7 月 1 日保监会发布《保险资金参与深港通业务试点监管口径》，允许保险资金参与深港 通业务试点。《监管口径》一是明确了保险机构可以投资深港通下的港股通股票； 二是明确了保险资金可以通过证券投资基金投资港股通股票，其基金管理人资质需 符合相关监管规定。《监管口径》的出台有利于保险资金“南下”，一方面，保险机 构可以充分利用内地和香港两个市场配置资源，有效的分散投资风险；另一方面， 有利于拓宽保险资金境外投资渠道，稳步提升投资收益。在短期业绩超预期以及 《监管口径》长期利好的催化了 2017 年下半年保险行业的大行情。
4 十六年金融复盘核心启示
4.1 结论 1：三种模式概括金融风格占优行情，业绩相对优势 行情可在风格层面进行把握
上文中对 2005 年以来的 10 段金融风格占优行情进行了详述，尽管这 10 段行 情的演绎存在巨大差异，无论是上涨幅度、上涨时间、涨势结构等，但总体上可划 分归纳为 3 种模式：业绩相对优势行情（模式 1）、强催化行情（模式 2）、极致结 构性行情（模式 3）。这种模式的行情演绎有较大差别，影响因素各有所异，需通 过对应性的分析框架进行把握。从可把握性来看：其中业绩相对优势行情（模式 1） 可以通过风格层面进行分析把握，巨大的涨幅、较长的持续性也值得去把握；极致 结构性行情（模式 3）无法通过风格层面的分析进行把握，而只能从行业层面来把 握；强催化行情（模式 2）难以把握，对公募主动管理基金而言，可能需要战略性 放弃。
相对优势行情（模式 1）着重在风格层面通过触发条件（增长、流动性）+必 要支撑（持续业绩相对优势、催化剂）进行把握。这种金融风格行情通常具备如下 特点：① 风格内各细分行业，如券商、保险、银行、地产等实现普涨，且涨幅差 异并不十分剧烈，本质上是“众人拾柴火焰高”的风格整体行情。这是与极致结构 性行情（模式 3）的核心区别；② 涨幅较大同时能持续较长一段时间，从 4 次案例 来看，涨幅通常能达到百分之大几十的空间，涨势通常能达到数月不等的时间。这 是与强催化行情的核心区别。通常这种行情的诞生需要满足较为苛刻的条件，需要 同时满足金融行情的触发条件和必要支撑，即增长企稳或反弹、流动性边际宽松、 持续的业绩相对优势、行情催化剂四个条件缺一不可，但考虑到该种风格持续的时 间较长、涨幅较大且在风格内相对较为均衡，因此这种模式的行情值得从风格层面 进行把握。也是本篇报告重点分析讨论的模式。
金融风格强催化行情（模式 2）无论在风格层面还是行业层面均难把握，足够 强的催化剂事件是唯一要求。这种模式的金融风格行情通常具备以下特点：① 行 情突然爆发，几乎不可能提前进行时间预判；② 行情爆发力强、涨幅较大、但持 续时间短。一旦强力催化剂到来，行情通常能持续 1-2 周，涨幅能迅速达到 10%左 右，也是因为时间短、兑现快，不仅难以提前预判，同时也难以趋势跟随；③ 金 融风格的各细分领域普涨，差异不显著。正是由于上述特点，决定了这种模式的金 融风格行情非常难以捕捉，而且这种模式行情的决定性因素非常单一，只需要足够 强力的催化剂即可。需要说明的是，尽管分析框架简单明了、单一有效，但可实操 性很弱。
金融风格极致结构性行情（模式 3）本质上是细分领域的行情，难以从风格层 面分析和把握，只能从行业层面着手。这种金融风格行情最显著的特点在于内部细 分领域涨幅分化巨大，经常表现为某一细分领域行业暴涨，而其他细分领域行业小幅上涨、补涨甚至是下跌。因此实际上这种模式的表面上的金融风格行情本质上是 单一行业“鹤立鸡群”的行情，如 2017 年下半年金融风格的占优核心在于保险行 业的巨大涨幅，而其他细分领域并未提供贡献，其中金融风格上涨了 24.7%，全部 由保险行业 96.5%的涨幅拉动，其他细分领域银行 21.5%、房地产 10.3%、证券 8.4% 的涨幅均远低于保险行业和金融风格涨幅。这种金融风格的极致结构性行情从风格 层面进行分析把握的意义不大，更有效的是需从本身行业层面进行分析。这种模式 亦属于金融风格占优行情的一种体现，但从风格层面出发的可把握性不大，因此不 是本篇报告讨论的重点，我们将通过从具体行业的自身上涨逻辑复盘进行分析框架 的提炼。
本篇报告中模式 3 的行情只有一段案例，原因在于我们选取样本的时候以金融 风格的占优行情为标准进行自上而下的筛选，因此对金融风格不占优、但存在较好 细分领域行情的情形有所疏漏，实际上前述情形发生的次数很多，但究其而言仍是 从行业层面着手，这不是本篇报告讨论的重点，因此不对前述情形进行例举，更详 细的内容仍可参考我们行业层面复盘系列。
4.2 结论 2：金融风格业绩相对优势行情所需条件苛刻，须同 时具备触发条件和行情持续支撑
金融风格业绩相对优势行情的演绎须同时具备行情触发条件（经济企稳或反弹 +流动性转宽）和行情持续支撑（持续业绩相对优势+催化剂）两项必不可少的要素。 2005 年以来的 4 次业绩相对优势行情，2005.07-2007.10、2008.11-2009.07、 2012.09—2013.02、2014.10—2015.01 均取得了相对其余风格涨幅占优的表现，均 可用【行情触发条件+行情持续支撑】的分析框架进行把握。
行情触发条件需具备经济企稳或反弹，同时流动性出现边际转宽松的环境，触 发条件主要决定了行情诞生的时机。行情触发条件主要是指业绩相对优势行情启动 的宏观背景和时机，必须同时具备两个条件：① 是经济增长处于边际企稳或者改 善的前夕，哪怕边际企稳或改善一个季度亦可，通常领先指标 PMI 可以提前进行确 认。这在过去 4 次行情启示动时均是如此。此外，这里需要说明的是经济增长边际企稳或改善主要对应行情启动时的状态，而非要求在行情期间持续稳定或改善，如 2012.09 月末到 2013.02 月初的该轮行情便在 2013 年 Q1 季度经济重新回落；② 是 流动性出现边际转松的信号，通常可以通过降准降息或者高层会议货币政策基调转 变加以确认。经济增长边际企稳或改善通常对应的是一段时期，流动性边际转松同 样也对应一段时期，而两个因素同时具备则是将时间点定位的更加精确，因此行情 的触发条件主要决定的是行情诞生启动的时机，过去 4 次业绩相对优势行情均可如 此进行时间定位。
行情持续支撑则需同时具备金融风格的持续业绩相对优势和必要催化剂，这是 金融风格行情演绎达到一定时间和空间的必要条件。与行情触发条件相区别，这主 要决定了业绩相对优势行情演绎的持续支持，更是金融风格区别于其余风格且支撑 金融风格涨幅表现占优的重要独特因素。通常两个条件需要具备：① 是金融风格 业绩的持续相对优势。金融风格的业绩相对优势（单季度归母增速位居四大风格前 2）不仅贯彻了整个行情期间，甚至在行情开始前便已经被确认，这在 4 次行情中 均是如此；② 是通常需要具备一定的催化剂事件。催化剂事件多助于提升市场对 金融风格业绩的预期或者提振投资者对金融风格的风险偏好。
金融风格占优行情的驱动力主要由估值所贡献，本质在于 2008 年以后金融风 格利润增速再难现高增长。与市场的常识有所不一样的是，金融风格（包括模式 1的业绩相对优势行情和模式 2的强催化行情）上涨的核心驱动力并非来自于业绩的 改善，而绝大部分来自于估值的提升。一方面估值支撑的因素在于与金融相关的催化剂事件；另一方面低增速的持续业绩相对优势更多的是提供估值偏好，而非业绩 支撑，本质上业绩相对优势表达了投资者的选择偏好。
业绩相对优势可能存在两种 情形，一种是高增速的业绩相对优势，这种情况下不仅能提供估值支撑还能提供业 绩基本面支撑，如2005.07 月—2007.10 月的金融占优行情。另外一种是低增速甚至负增长的业绩相对优势，这种情况下主要提供的是估值支撑，而业绩支撑方面很 弱甚至不存在支撑，这对金融行情的业绩相对优势来讲更加普遍，除了 2005.07 月 —2007.10月以外，皆是此种情形。金融风格的业绩增速在 2008 年以后很难出现持续性的高增长了，庞大的金融板块利润基数导致 2009 年至今金融板块的单季度归母净利润增速水平天花板很难超过 15%，而这不足以成为行情的基本面支撑。
相对优势行情条件苛刻，很难再现行情触发条件和行情持续支撑因素同时兼备 的耦合。最近一次业绩相对优势行情发生在 2014 年底到 2015 年初，此后至今的 7 年时间里再未出现过，原因在于行情触发条件和行情持续支撑因素难以同时兼得。 近 7 年时间里单独存在金融行情触发条件或行情持续支撑的情况较多，但从未有所 耦合。如 2020 年 Q2 季度前夕，彼时正处经济从疫情冲击的底部反弹走出，2020 年 2 月 PMI 深坑见底，3 月明显大幅反弹，随后一路走高，经济在 3 月便开始边际改 善。此外流动性方面在 3 月底的中央政治局会议上基调大幅宽松，M2 同比增速也在 3 月大幅飙升。3 月底已具备了金融行情的触发条件，但由于一方面此时金融行情不具备持续的业绩相对优势，二方面银行面临 1.5 万亿让利要求抑制估值抬升，因 此难以具备行情的持续性支撑因素，最终并没有演绎出金融风格的业绩相对优势行 情。
4.3 结论 3：金融风格业绩相对优势行情往往预示着正处于一 轮指数级大行情期间或前段
演绎业绩相对优势行情的同时，还可以期待一轮大的指数级行情。此前的 4 次 业绩相对优势行情均处于 4 轮大指数级行情的同期或前段：其中① 2005.07 月— 2007.10 月是经济大繁荣背景下的大牛市，上证指数涨幅 480%，期间以金融风格涨 幅最优；② 2008.11 月—2009.07 月是全球金融风暴冲击结束后经济反转、政策宽 松的一波牛市行情，期间上涨指数涨幅 102%，各风格指数全线普涨；③ 2012.09 月—2013.02 月是正处 2013 年新一轮产业周期背景下的创业板极致性行情前段，期 间创业板指上涨了 162%；④ 2014.10 月—2014.12 月正处 2014 年底、2015 上半年 流动性宽松大牛市行情的前段，从 2014 年 10 月底到 2015 年 6 月中旬期间创业板 指上涨了 164%，上证指数上涨了 124%。
5 展望：金融风格行情正在路上
当前环境满足金融风格业绩相对优势行情的触发条件，行情持续支撑的条件苗 头已现，但仍需确认。一方面，2021 年 12 月中央经济工作会议定调稳增长，此后 2021 年 12 月、2022 年 1月央行不断下调各类政策工具如 MLF、OMO、LPR、SLF 等 利率，货币政策宽松态度明显，流动性环境充裕。在稳增长政策发力下，2022 年 Q1 经济增长有望边际回暖，PMI 先行指标触底回升已显迹象。2022 年初的环境满 足经济复苏反弹+流动性边际转宽的金融业绩相对优势行情触发条件。
另一方面， 对于行情的持续支撑条件，2021 年 Q4 季度以来持续边际放松的房地产政策有望成为一项重要催化剂。此外，金融行情必不可少的业绩持续相对优势目前已现苗头， 2021 年报业绩预告显示金融风格业绩出现较明显改善，再者在 2022 年 Q1 季度经济 企稳回暖、银行资产质量改善、地产调控政策宽松景气有望触底反转以及去年同期 低基数的情况下，金融风格业绩也有望取得比较优势。当前催化剂具备、业绩相对优势苗头已现，但其持续性是考量金融风格行情时间和空间的关键因素，有待进一 步观察和确认。（报告来源：未来智库）
5.1 触发条件：当前满足金融风格业绩相对优势行情的触发条 件
2021 年末及 2022 年初为政策发力、流动性显著边际放宽的时期。同时，在稳 增长政策发力下，2022 年一季度经济有望出现显著回升。因此当前市场的基本面 满足业绩相对优势行情的触发条件。
2022 年一季度经济触底反弹概率大，全年经济整体上有望逐季回升。受疫情 反复及基数影响，2021 年全年经济增速处于连续放缓态势，四个季度经济增速分别 为 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，但一方面随着制造业 PMI 在 10 月达到 49.2%的阶段 性低点后开启连续回升，经济内生反弹动能已经有所发力。另一方面，12 月中央经 济工作会议强调“政策提前发力”、“跨周期、逆周期调节有机结合”，在稳增长的 背景下各类政策协同发力有望助推经济复苏回暖，2022 年全年经济有望逐季回升。
市场流动性在政策“稳增长”下边际显著宽松。在 2021 年全年 6%的经济目标 下，经济下行在上半年并未成为政策的主要关注点。但随着下半年局部地区极端天气频发，叠加 Delta 疫情来袭，经济快速下行。在此背景下，7 月中旬央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。同时，7 月底的中央政治局会议中指出“实施 宏观政策跨周期调节”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，明确点明 2021 年末与 2022 年初为政策发力的时间点。
12月中央经济工作会议重提“逆周期调节”释放 边际宽松信号，在稳增长压力下，12月央行再度全面降准 0.5 个百分点，同时下调 1 年期 LPR 利率 5bps。2022 年 1 月，央行下调各类政策利率，MLF、SLF、OMO 公开 市场操作等工具基准利率均被调降。此外，1 月 20 日央行下调 5 年期 LPR 利率 5bps、1 年期 LPR 利率 10bps。利率、M2 走势印证流动性宽松。随着央行降准降息， 12 月以来长端利率加速回落，截至 1 月 24 日 10 年期国债收益率利率下行至 2.7% 左右，接近 2020 年疫后水平；M2 方面，12 月 M2 同比增速出现显著回升至 9%，创 2021 年 4 月以来最高。综合来看，2021 年 12 月及2022 年 1 月为政策发力，流动 性显著宽松的时期。
5.2 行情持续支撑：催化剂已具备，业绩持续的相对优势苗头 已现，但仍需确认
地产调控的逐步放松成为当前金融风格的主要催化剂。受“三道红线”、恒大 事件、地产税试点等事件影响，2021年下半年地产开发投资、销售等数据显著放缓。 在 7·30 中央政治局会议强调政策的跨周期调节叠加房地产可能成为 2022 年经济 增长的最大制约因素的背景下，年末地产调控出现边际放缓迹象。10 月 21 日，银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞在国新办举行的新闻发布会表示“配合 人民银行实施房地产贷款集中度管理制度，房地产贷款增速稳中趋缓。
要在贷款首 付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”。 12 月中央经济工作会议再次明确“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，表明地产调控后续可能会出现不同城市的微调。12 月 20 日央行、银保监会联合印发 《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行金融机 构“稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购 出险和困难的大型房地产企业的优质项目”。
金融风格的业绩相对优势苗头已现，但仍需确认。当前时点基本上已经具备了 业绩相对优势行情的触发条件，因此后续金融风格业绩是否具备持续的相对优势 （横向或纵向）成为行情能否真正启动的核心因素考量。考虑到 2012 年后金融风 格业绩难以实现较高增长，因此金融风格具备纵向业绩优势的可能概率较低。而对 于横向的相对优势，2021年前三季度金融风格单季度归母净利润同比增速为 6.7%、 21.6%、-0.4%，分别排在四大风格的第 4、2、3 名，也并不具备横向的相对优势。
但通过跟踪最新的业绩预告数据以及分析历史数据基数，我们认为 2021 年四季度 以及 2022 年一季度金融风格业绩的比较优势可能出现。对于 2021 年四季度，截止 2022 年 1 月 28日，从年报业绩预报来看，2021年四季度金融风格业绩改善较消费、 周期更为明显，因此金融风格业绩排名或将进入前两名。对于 2022 年一季度，从 基数角度考虑，由于成长、周期、消费 2021 年一季度业绩基数较高，叠加经济复 苏下银行资产质量改善以及地产调控放松下地产景气的回升，金融风格业绩可能也 将出现一定的比较优势。综合来看，金融风格业绩在未来的两个季度可能将出现一定的比较优势，目前业绩比较优势苗头已现，但后续其持续性有待进一步跟踪、确认。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站