圖檔來源@視覺中國
文 | 錦緞
昨日（2月9日）盤後，PCB龍頭深南電路公布定增結果。公司本次募得超過25億元資金；發行價格較當日收盤價僅折價4%。
特别值得注意的是，本次發行對象名單堪稱“豪華天團”：以國家內建電路基金（俗稱大基金）二期為首認購3億元之外，小摩、UBS AG、BNP等外資，以及财通、中歐、諾德等一衆等一衆基金公司也現身。
而這，也是國家大基金虎年的第一單。
其實在2021年4月底，筆者曾探讨過PCB（印刷電路闆）與覆銅闆的機遇，如今PCB闆塊公司大多有較好的漲幅。
那麼立足目前，着眼長遠，PCB行業又有什麼新趨勢、新亮點、新發展呢？
我們知道，PCB，上承電子元器件，下接電子終端，是以本文首先從PCB下遊需求入手，重點研究汽車電子這一核心推動力，再結合上遊原材料價格變化，對PCB行業中短期盈利水準與中長期景氣度做出判斷。
其次，作為電子産品之母，PCB在相當大程度上反映了一個國家或地區IT産業的技術水準，而中國大陸已然成為全球PCB産業重心所在，是以我們還需讨論全球産業的轉移和國産替代的加持。
另外，FPC，即柔性電路闆 （Flexible Printed Circuit） ，作為PCB的重要分支，性能優越，産業規模上升速度快于PCB整體行業，也值得我們進一步探究。
最後，我們簡要介紹部分業内龍頭公司，優質PCB廠商在多因素加成下，具備核心競争優勢及長期高成長性，感興趣的朋友可以自行跟蹤。
以下為本文目錄及正文部分。僅供資訊交流，不構成任何交易建議。
（一）需求端多點開花，新能源汽車蓬勃生長
（二）下遊多強勢客戶，PCB處産業鍊弱勢地位
（三）原材料到頂與成本轉嫁，PCB廠商盈利修複
（四）産業轉移和國産替代
（五）最突出細分：FPC
（六）重點關注企業
01 需求端多點開花，新能源汽車蓬勃生長
2021年，在經濟複蘇的大局下，PCB需求端多點開花。例如PC同比增長15%，智能手機也探底向上，國内銷量3.14億部，同比增長3%，結束連續三年的同比下滑頹勢，新能源汽車更是同比增長近160%，強勢帶動PCB行業同比增長超20%，為近11年以來增幅最大的一年。
PCB下遊需求是極度廣泛的，但主要在于三方面， 通信電子、汽車電子、消費電子 ，共計占到約三分之二的份額， 直接決定了 PCB 行業的景氣度 。
通信電子中，新基建之首5G基站當然是最具代表性的，因為5G通信的頻率更高，對于PCB的性能需求更大，且5G基站用PCB的單價要高于4G基站，維持大規模需求。
根據工信部本月的最新資料，2021年，大陸全年新增5G基站數達到了65.4萬個，累計建成開通5G基站142.5萬個。5G網絡已覆寫大陸全部的地級市城區，超過98%的縣城城區和80%的鄉鎮鎮區，5G手機終端連接配接數達5.18億戶，這相當于自5G牌照發放之日起，平均每天新增入網手機達54萬部之多。
根據《“十四五”國家資訊化規劃》，5G使用者普及率預計将在2025年達到56%，目前看來使用者量很可能會超過預期，Prismark預計的則是到2024年通訊PCB産值達到278.4億美元。就2022年而言，營運商規劃的5G基站年度建設數也将達到峰值，可能會超過100萬座。
消費電子方面，在以可穿戴裝置、AR/VR裝置為新增長的前景下，消費電子PCB市場整體依舊穩中向好。
我們在21年6月的專欄文章中就已經判斷，元宇宙的基礎之一VR将會超預期爆發，事實也确實如此，近幾個月在股市異常火爆，而元宇宙也提高了AR/VR裝置的PCB增長。
由于AR與VR裝置對精度和反應速度要求高，需要在有限的空間内內建大量的電子元器件，是以要求性能更高的PCB闆，如高端HDI闆和FPC。根據HIS對Meta Oculus Quest 2的測算，單裝置PCB成本約為30美元左右，占裝置成本比重約9%，可切實受益元宇宙帶來的的新消費需求。
最後，在新能源汽車對傳統燃油車超高速滲透下，三大下遊之一的汽車電子，成為需求端中拉動PCB市場景氣度的最核心動力。
汽車行業裡，電動化、智能化、輕量化、聯網化四大趨勢貢獻了汽車電子PCB的增量來源，其主要外在表現為新能源汽車快速滲透和單車PCB價值量提升兩大特征。
第一點，大陸對于未來五年新能源汽車增速預測為40%，但事實上，市場銷量遠超這一規劃。據乘聯會的消息，2021年全年，大陸新能源車零售298.9萬輛，滲透率達到14.8%，較2020年5.8%的滲透率提升翻倍不止，2022年，銷量則有望突破600萬輛，汽車市場繼續加速向新能源化轉型。
第二點，傳統燃油車的PCB闆以普通多層闆、雙面闆居多，單車用量是0.6-1平方米，因而PCB的價值量較低，約為400-600元人民币/車。而在新能源汽車中，ADAS、電驅系統、電控系統和動力電池模組中需要使用PCB的數量都遠高于傳統汽車，汽車導航系統、雷達、攝像頭、顯示屏、安全氣囊、繼電器及各大控制部件等均對PCB需求量提高，PCB使用面積增加至3-5平米，且對性能有更高的要求，單車PCB價值量超過了2000元。
例如特斯拉Model3中，僅ADAS傳感器的PCB價值量就在536-1364元之間，顯著高于傳統燃油車。
在上述兩因素疊加下，根據億歐、EVTank、伊維智庫、Prismark、CPCA、天風證券等機構測算，新能源汽車PCB闆2020-2025年市場空間CAGR為51%，增長迅猛，這也帶動了整體汽車電子PCB産值年均10%的擴張，在中長期，汽車PCB市場規模大機率突破千億。
02 下遊多強勢客戶，PCB處産業鍊弱勢地位
中國PCB行業格局很差，前十名市占率僅僅50.71%，競争可謂非常充分，這就導緻了業内公司在産業鍊中議價能力較弱，盈利能力與風險轉移能力下降。
PCB行業下遊雖衆多，但在通信電子、消費電子、汽車電子這三方面主要客戶多有規模壟斷性質的例如華為、中興、蘋果、特斯拉、京東方等這種行業格局月朗星稀的強勢巨頭，因而PCB廠商的話語權遠低于下遊，有的業内公司甚至更像是服務業而非制造業。
下遊客戶比較有代表性的例如面闆龍頭京東方。
面闆行業這些年經曆了“美國起源-日本發展-南韓超越-中國台灣崛起-大陸發力”的趨勢，目前南韓退出、中國台灣停滞之期，大陸産能已經占據全球約三分之二，京東方和TCL華星光電成為了全球雙寡頭。且行業内已經形成超額的資本壁壘、供應鍊壁壘、技術壁壘等，阻攔新進入玩家。
因而，在這種供給收縮、龍頭集中、需求穩定擴張的情況下，面闆行業相比以往，愈發偏向成長而弱化周期，話語權也逐漸擡升，尤其是在對比上遊PCB混戰的局面下。
在面闆技術路徑上，Mini LED由于顯示效果優秀、亮度均勻、壽命長、功耗低等優勢，成為背光市場、大尺寸螢幕、高端領域的主流方案，且有望向手機端邁進。據Arizton的預測，2021-2024年，全球Mini LED的市場規模有望從1.5億美元提升至23.2億美元，年複合增長率高達149%，是面闆行業不可忽視的新成長曲線。
2021年底，京東方總裁劉曉東的演講中，提及玻璃基制程，其精度非常高，其布線精度是普通PCB基産品的10倍，可以實作更細的像素間距，極大提升畫面的精細水準。
并且玻璃基闆的材料和工藝特性決定了其較高的穩定性、長壽命、耐熱性、耐濕性等，相較傳統PCB基闆實作了跨越式的提升。目前玻璃基闆已經較為成熟并小規模量産，未來會逐漸放量，應用于更多的使用場景，對PCB行業也算一個潛在風險。
除了下遊，我們知道，PCB上遊以覆銅闆為主，而覆銅闆的集中度較高，全球前十名廠商的合計市占率約75%，是以PCB易受到上下遊擠壓，關注上遊原材料價格的變化自然成為重點之一。
03 原材料到頂與成本轉嫁，PCB廠商盈利修複
雖然産業鍊地位不高，但在需求端驅動下，21年A股PCB公司的營收增速平均達到了20%-30%。從主要的PCB上市公司訂單看，22年行業的同比增速是難以保持的，營業收入将會承壓。但利潤卻有修複空間，邏輯是成本端轉好。
覆銅闆占據PCB成本的30%-40%，是最主要的原材料，而覆銅闆的主要制作原料為銅箔、環氧樹脂和玻纖布，從2020年二季度開始，這三大原材料價格均大幅上漲。
銅箔主要是由于疫情造成了供需錯位，需求旺盛而供給不足，價格快速攀升，LME銅現貨結算價最高達到了10724.50美元/噸；環氧樹脂的供給端因為美歐寒潮，化工廠減産，需求端受益風電行業陸上風機和海上風機補貼的相繼取消而造成期限内搶裝，價格提高；玻纖布作為高耗能行業，行業格局也較集中，産能擴張較慢，因而在下遊建築、風機、交通等下遊穩定上升的需求下，步入高價。
三大原料的高價使得21年覆銅闆成本高企，PCB也是以受到侵蝕。但我們知道，大宗商品已經普遍到達近幾年高位，支撐繼續上行邏輯的邊際效應已經非常疲軟，且在疫情緩和、政策監管等因素影響下，銅箔、環氧樹脂、玻纖布價格或區間穩定、或松動下行，覆銅闆和PCB企業的成本已經度過最艱難的時期，盈利能力回暖隻是時間的問題。
另外，在21年原材料高價期間，覆銅闆企業的利潤狀況遠好于PCB企業，原因在于各自行業格局不同，覆銅闆企業可順利将成本轉移至下遊并從中加碼，而PCB議價能力弱，轉嫁成本的能力自然也就緩慢，利潤受到擠壓。
但同時我們也要看到，有壓迫就有反抗，能力弱不代表一直受氣，從21年三季度起，PCB廠商已經加快與客戶協商漲價的步伐，逐漸将壓力送往下遊。是以，近兩年我們有望陸續看到PCB企業利潤的修複。
04 産業轉移和國産替代
自80年代PCB行業起步以來，前兩個十年中，在家電、電子資訊等産業帶動下，一早入局的歐美日PCB企業分别取得了15.9%、7.1%的年利潤平均增速，一片欣欣向榮，雞犬升天。
進入新世紀後的前十年，由于供給端進入者龐大，企業數量迅速增加，也就加劇了PCB行業的競争程度，廠商利潤被壓縮，歐美日産能逐漸向南韓、中國台灣、中國大陸等具有勞動力成本優勢和産業鍊達标的亞洲國家和地區轉移，這一時期PCB行業CAGR僅為2.1%。
近十年來，在智能手機普及、可穿戴電子興起、通訊設施建設、汽車電子等産業的崛起下，PCB行業需求仍發展良好且往高附加值轉向，行業進一步整合，中國大陸也憑借着制造業紅利和工程師紅利包攬了大多數新增産能，尤其是中低端産能。
是以，PCB行業經曆了興起——蓬勃發展——競争加劇——行業洗牌幾個過程，産業地區也從歐美日等發達國家向亞洲開發中國家轉移，大陸則是承接這一産業轉移的中心地區。二十年裡，中國大陸PCB産值不斷擡升，市占率從不到10%上升到超過50%，拿下半壁江山。
但是，我們也要清醒地認識到，大陸目前的PCB産品中多為技術含量較低的産品，與歐美日韓等國差距仍然存在，是以未來需要争取更多高端産能的轉移和挖掘，國内PCB企業仍有很大潛力取得更卓越的成就。
另一方面，大陸的電子資訊制造業規模已經雄踞世界第一，在百年未有之大變局到來之際，中美摩擦加劇，為了大陸電子供應鍊的安全，PCB這個起到關鍵作用的行業必須掌握在自己手中，在國産替代的要求下也促進了大陸PCB的整體進步。
并且，在PCB最關鍵的下遊汽車電子領域，大陸新能源汽車産量全球第一，而且在技術、産業鍊、配套基礎設施等方面均處于領先優勢，這也非常有利于本土PCB供應商抓住這一機遇，利用政策優勢、地理優勢、成本優勢、供應穩定性、服務優勢等，同大陸新能源汽車一起邁入快車道。
05 最突出細分：FPC
FPC（柔性電路闆）是以聚酰亞胺或聚酯薄膜等繞行基材制成的印刷電路闆，與傳統PCB硬闆相比，具有配線密度高、體積小、輕薄、裝連一緻性、可折疊彎曲、可立體組裝等優勢，在産品的造型設計和可靠性設計方面有明顯的突出點，符合下遊電子行業智能化、便攜化、輕薄化的趨勢，是以成為近年來PCB行業各細分産品中增速最快的品類。
自2009-2019年，全球FPC産值複合增速為6%，高于4.1%的PCB整體行業增速，且目前已經占據約20%的PCB産值。
FPC主要應用在顯示/觸控模組，指紋識别模組、攝像頭模組，終端應用集中在智能手機、汽車電子、消費電子、VR/AR等領域。
智能手機是FPC最大的用武之地，已經滲透進天線、按鍵、電池、LCD面闆、攝像頭模組、屏下指紋模組、無線充電模組等環節，且數量逐漸增多。以iPhone中FPC為例，早期iPhone 4僅有10根，到了iPhone XS已經增長到24根。
在汽車電子領域，随着汽車電動化、智能化發展，FPC在車載領域的用量不斷提升，應用範圍涵蓋車燈、顯示模組、動力控制系統、傳感器、進階輔助系統等相關場景。
其實，新能源汽車中FPC與PCB最核心差別的應用是在動力電池線束方面，早在 2018 年，甯德時代和比亞迪就已經在pack環節批量化應用 FPC。出于成本壓力和能量密度要求，而FPC具有高度內建、自動化組裝、規模化降本、效率高、安全可靠、輕量化等優勢，是以對于傳統銅線線束的小革命替代更在進行時。
通常一輛新能源汽車的電池模組使用量在6-16個之間，每個模組使用1-2個FPC，預計到2025年和2030年，國内采用FPC動力電池方案的新能源汽車将達到800-900萬輛和1800-2000萬輛。
在VR/AR領域，主要因為輕量化和散熱性需要，FPC用量順勢提升，參考智能手機，預計AR/VR裝置中單機FPC用量可能會達到10條以上，部分高端機型可能超過20條。
大陸的FPC企業在國際上也逐漸掌握了話語權，其中鵬鼎控股位列第一梯隊，主要供應蘋果與華為，其他廠商例如弘信電子、景旺電子、崇達技術等也在陸續承接國外産能，繼續做大做強。
06 重點關注企業
1、鵬鼎控股
公司全球第一大PCB生産企業，為全球範圍内少數同時具備各類PCB産品設計、研發、制造與銷售能力的專業大型廠商，主要産品範圍涵蓋FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、COF、Rigid Flex等多類産品，在FPC細分行業占比23%，具備為不同客戶提供全方位PCB産品及服務的強大實力。
下遊包括通訊用闆、消費電子及計算機用闆等，廣泛應用于手機、網絡裝置、平闆電腦、可穿戴裝置、筆記本電腦、伺服器/儲存器及汽車電子等下遊産品中，其中與蘋果更是進行了深入綁定，營收占比達到6-7成。在産能方面，鵬鼎具有淮安、高雄、秦皇島、深圳等多個制造基地或擴産項目，為未來的增長提供動能。
2、深南電路
深南電路是全球前十大PCB廠商，2020年在全球PCB廠商中排名第8，市占率約2.5%，擁有PCB、PCBA、封裝基闆三項業務，形成了“3-In-One”業務布局，從PCB業務延伸至上遊封裝基闆、下遊電子裝聯，增大盈利區間。
深南技術實力優秀，在PCB硬闆上最高量産的層數可達到68層，超過同行的56層，PCB平均單價3912元/平米也遠高于可比公司的1322元/平米。下遊客戶主要是通信、汽車電子、醫療等領域，尤其在汽車電子領域，已經完成了多家戰略重點客戶的認證與導入，客戶開發速度明顯提升。
3、東山精密
東山精密1980年通過基站天線和濾波器起家，之後業務轉型，在2016和2018年先後通過收購Mflex和Multek進入PCB領域，深耕蘋果，目前是全球前三的FPC廠商，除了PCB業務，還有觸控面闆及液晶顯示模組、LED顯示器件等業務。
公司成立了汽車業務協調小組，準備長期聚焦汽車電子業務，目前已經獲得了國内外其他客戶的新訂單，布局了新産能，未來力求在汽車領域有更大的突破。
4、景旺電子
優質PCB龍頭，是國内少數産品類型覆寫剛性電路闆、柔性電路闆和金屬基電路闆的廠商。在FPC領域，公司進行了中長期有序擴産，擁有深圳、珠海富山、龍川、珠海雙赢生産基地，并疊代高端化産品結構。下遊客戶包括華為、海拉、天馬、OPPO、vivo、富士康、海康威視、西門子、法雷奧、德普特等國内外知名企業。
5、弘信電子
弘信電子是專業從事FPC的研發、設計、制造和銷售的高新技術型企業，戰略上向“FPC+”拓展，成立了柔性電子研究院，對柔性材料進行重點突破，其控股公司廈門弘信創業工場投資股份有限公司是國内最成功的移動互聯産業鍊整合平台之一。公司正持續突破車載動力電池用FPC、OLED用FPC、mini LED 用FPC、可穿戴裝置FPC、車載智能FPC等高端業務，将車載戰略作為公司重點發展戰略。
6、興森科技
興森科技近幾年利潤增長非常快，毛利率也穩定在30%以上，主要業務是PCB和半導體，是國内最大的印刷電路樣闆生産商。研發投入高，在高密度超薄封裝基闆、半導體測試闆、400G光子產品印制線路闆以及5G天線印制線路闆等方面均保持領先水準。
【本文系基于公開資料撰寫，僅作為資訊交流之用，不構成任何投資建議。】