（報告出品方/作者：招商證券，蘇寶亮、肖欣晨）
一、複盤國際綜合物流巨頭并購成長之路
國際物流巨頭的發展史也是一部并購史。快遞行業本身具有顯著的規模效應和網絡效應，而想要快速實作規模效應和 網絡效應，尤其在國際市場上，僅憑内生增長存在較大的不确定性。回顧 UPS/FedEx 等巨頭的發展曆程，其業務布局和規模增長依靠并購推進，它們在并購中抓住關鍵的發展節點并實作跨越式的成長。
1、UPS 發展曆程概況
（1）從内生到外延，并購加速規模擴張
成立于 1907 年的 UPS 成長曆程分為兩個階段： 内生增長，從美國到全球（1907 - 1990）：1907 年，UPS 的前身美國信使公司在西雅圖成立，提供信使、跑腿和本地同城配送服務。1919 年，公司首次從西雅圖擴張至加利福尼亞州奧克蘭并正式更名為 UPS。1922 年，UPS 并購 The Russell Peck Company 獲得洛杉矶南部一般承運人資格。1930 年，UPS 首次向紐約市東海岸擴張，并将公司 總部遷往紐約。1953 年，公司獲得芝加哥一般承運人許可，正式開展一般承運人業務。至 1975 年，UPS 成為第一家可以覆寫美國本土的 48 個州的民營快遞公司。1985 年，UPS 首次提供美國與歐洲間往返的洲際航空次日達服務。 1988 年，UPS獲得美國聯邦航空管理局 (FAA) 的準許成立 UPS 航空公司。至 1989 年，UPS 的服務擴充到中東、 非洲和環太平洋地區，覆寫全球 220 多個國家個地區。
多元并購，從快遞到綜合物流（1990 - 至今）：1990 年起，UPS 開啟密集并購期。1995 及 2000 年，并購法國頂尖 零部件物流 Finon Sofecome及加拿大最大的藥品與化學制品物流公司 livingston 布局供應鍊物流與醫藥物流。2001 年，并購 Mail Boxes 拓展零售物流，将 Mail Boxes 全國 4300 個零售店作為收件和寄件網點，深化美國本土末端網 絡。緊接着購買美國第一國際銀行 First international Bancorp 并成立 UPS Capital 實作對資金流的掌控，優化供應 鍊金融、供應鍊管理服務能力。同年，并購 Fritz Companies 将業務延伸至 70-500 公斤級範圍，進入重貨市場。05 年 UPS 出資 12.5 億美元購買 Overnite 進入零擔快運市場。購買 Pieffe、Kiala、i-parcel 等進入醫藥物流和電商市場。 成為集快遞、快運、全方位供應鍊物流（醫藥、特種物流、高價值貨物等）服務能力的綜合物流服務商。
公司内生增長較為緩慢，并購加速規模擴張。UPS 花了近 100 年的時間完成内生增長、完成快遞主業成熟化，在 2001 年達到 610 億美元市值。而通過并購，短短二十年間，UPS 實作與内生增長期相比的 2 倍增長，在 2021 年市值達 到 1817 億美元。營收規模從 297.71 億美元（2000）增長至 846.28 億美元（2020）。
物流行業内生增長緩慢由幾個原因決定：1）快遞與物流服務的地域特性。由于地區間經濟發展水準、文化差異等因素，物流網絡很難進行跨地域的簡單複制；2）物流網絡的重資産特性。通過自建方式鋪設網絡耗時長且投入高，資本開支占營收比例 3%-9%不等。國際樞紐的建設周期往往長達數年，區域樞紐、分撥中心、轉運中心、車隊、機隊、 倉儲資源的建設等也一定程度上限制了内生增長發展的速度。3）不同産品和服務具有相當的專業壁壘（尤其對于供 應鍊物流，如高價值物流、醫藥物流等）。是以，從企業戰略發展的角度，無論是進行全球擴張還是快速切入新興行業，并購都具有一定的必要性。
（2）地域擴張+業務多元，并購增強協同效應
無論是地域擴張型并購還是豐富産品結構的多元化并購，UPS的收購皆趨向全球性和低核心業務相關性，進而避免 了由地域上經營範圍或業務上經營範圍的重合導緻的資源浪費。總體看來，UPS 的多數收購實作了“1+1>2”的效果， 使營收同比增速顯著提升。
地域擴張型并購方面，比較典型的案例是 2000 年并購 Challenge Air Cargo（拉丁美洲最大的航空貨運公司），該公 司與南美 18 家簽訂了領空自由通航協定，UPS 将自己在美國最大物流運輸網與 Chalenge Air Cargo 南美洲的物流網 相結合，進而實作南北美洲兩個大陸一體化的整體物流網絡，一躍成為拉丁美洲最大的快遞和空運公司。2001 年， UPS 收購了 Mail Boxes 全國 4300 個零售店作為收件和寄件網點，提升了美國本土末端網絡網點覆寫密度。2004 年年初，UPS 收購其在日本的美日合資公司 UPS Yamato Express（大和速遞），自當年 4 月 1 日起成為 UPS 全資附屬公 司。同年，以約 1 億美元的價格收購與中國外運合資公司中國國内包裹運輸網絡，完成亞洲市場快遞網絡布局。可以 看到 UPS 充分發揮了區域間網絡關聯的協同效應，不僅獲得各自國内快遞業務，同時優化了國際間往返物流業務。
UPS 多元化并購重點在于供應鍊物流細分産品的豐富（高價值物流、零部件物流-特種物流、醫藥物流等）和供應鍊 上下遊的環節的打通（貿易融資、國際貨代、國際貿易咨詢等），以提升客戶黏性。
高價值物流方面，2015 年 UPS 接連收購美國專業高價值貨物物流公司 Parcel Pro 和英國高價值貨物國際運輸和保 險公司 IPS。零部件物流方面，1999 年并購了法國最大的零部件物流公司 Finon Sofecome 使其在特種物流行業嶄露 頭角。2000 年并購 Comlasa 并成為拉丁美洲地區領先零部件物流服務商。醫藥物流、生命科學物流方面，分别在 2000 年并購了加拿大的 livingston、意大利的 pieffe（2011）、匈牙利的 Cemelog（2013）、英國的 Polar Speed（2014）、 波蘭的 Poltraf（2015）和美國的 Marken（2016）。
供應鍊上下遊方面，UPS 在 2001 年并購整合了美國第一國際銀行，将其改造成金融部門大大加強其供應鍊金融配套 服務能力。同年，以 4.56 億美元的價格收購了以提供清關業務著稱、全世界最大的空運和貨代公司之一的飛馳公司 （Fritz Companies）且将業務範圍提升至 70-500 公斤級範圍。2004 年以 2.6 億元的價格收購 Menlo Worldwide 并 獲得其在超過 175 個國家的空運和海運代理業務，同時提升空運重貨能力。其後，UPS 分别收購了 SEISA Brokerage （2013）、STTAS（2017）和 Zone Solutions（2017）完善在海關經紀、稅務及外貿區營運等方面業務，強化公司為 客戶提供一體化供應鍊服務的能力。
零擔快運和整車物流方面的并購數量較少，但卻分别是 UPS 并購曆史上并購金額第一和第二的并購案例。2005 年， UPS 以 12.25 億美元的價格收購美國零擔貨運公司 Overnite。2015 年，UPS 以 18 億美元的價格收購卡車貨運公司 Coyote。兩大并購一舉提高了 UPS 在整車和零擔貨運市場的市場佔有率。然而，在零擔貨運領域，UPS 的兩大并購并 未如預期那樣發展順利。是以，2021 年 1 月末 UPS 決定将 UPS Freight（UPS 貨運業務）以 8 億美元的價格折價賣 出，聚焦公司優勢業務。
可以看到，UPS 多數并購充分發揮了協同效應。快遞主業并購，如并購大和速遞和中外運中國網絡，地域上與原有 網絡不重合，規避了整合過程中的資源浪費，同時還帶來了國際往返業務增量。業務多元化并購，深耕供應鍊物流， 通過并購不斷打破專業壁壘，進入高貨值、高利潤率市場（特種物流、高價值物流、醫藥物流等），提升盈利水準。
2、FedEx 發展曆程概況
成立于 1971 年的 FedEx 如今已是國際第二大快遞公司，同時也是航空貨運的先驅者與上司者。成立至今短短 50 年 間，FedEx 營業收入達 696.93 億美元（2019），19 年 CAGR 為 7.30%（2000-2019）。公司的空運航線遍布世界各 地，并擁有國際首屈一指的空運設施，每天由 679 架飛機所組成的機隊穿梭來往于全球 220 個國家及地區。FedEx的快速成長有賴于全球擴張計劃，核心是在快遞主業領域進行全球化擴張。至今為止，FedEX 建構了從美國到全球 的物流網絡版圖。
FedEx 成長曆程與并購曆程也可分為兩個階段：
美國國内網絡建設，多元并購建構綜合物流能力基石（1971-2000）：1973 年，FedEx 以航空快遞起家，專注隔夜快 遞的利基市場，服務覆寫美國 25 個城市。1977 年，FedEx 擁有自己的第一支機隊（727-100C），并利用其獵鷹機型 向中小型市場擴張。1981 年，FedEx 向更高端的商務件市場推出新産品隔夜信件，首次與美國郵政（USPS）展開 直接競争。同年，FedEx 的銷售額超過同在航空貨運小包裹市場的競争者 Emery，Airborne Freight 和 Purolator Courier 等。
以孟菲斯國際樞紐中心為起點，FedEx 開始在全國建設其經典的軸輻式網絡以提升運作效率，1985 年， 在布魯塞爾機場開設歐洲樞紐。1986 年，在加利福尼亞州奧克蘭和紐澤西州紐瓦克開設分揀中心。軸輻式網絡建設 漸趨成熟的同時，FedEx 開始籌劃業務結構的多元化，以重量為基準，從航空小包裹延伸至重貨及零擔貨運市場，此 後收購頻繁出現在 FedEx 戰略規劃中。1989 年，收購重型航空貨運公司 Tiger International 以拓展重貨業務，同年， 第一次推出 Heavy Weight 業務，單次運輸均重達 794 磅。1998 年，以 24 億美元的價格收購 Caliber System，正式 進入零擔貨運市場。2000 年，收購服務覆寫美國 40 個州的零擔貨運企業 American Freightways 一躍成為零擔貨運 市場領先企業。
全球網絡地域擴張，集中大量收購異國本土快遞企業（2000-至今）：2000 年，FedEx 整合内部業務結構，開始建立 全球品牌，将RPS更名為FedEx Ground，将Calibre Logistics 和 Caliber Technology 合并為FedEx Global Logistics， 将 American Freightways 和 Viking Freight 更名為 FedEx Freight。同年，為提供更完善的國際運輸服務，先後收購海關經紀、清關公司 Tower Group和海關關稅資訊公司 World Tarrif 成為後來的 FedEx Trade Networks；2006 年-2019 年，FedEx 開始密集并購異國本土快遞企業。
2006年并購英國快遞公司 ANC，2007 年，并購印度快遞公司 PAFEX、匈牙利快遞公司 Flying-Cargo 和中國快遞公司 DTW。2011 年，并購印度快遞公司 AFL Pvt、墨西哥快 遞公司 MultiPack。2012 年，并購波蘭快遞公司 Opek、法國快遞公司 TATEX。2013 年，并購巴西快遞公司 Rapidão Cometa。2014 年，并購南非快遞公司 Supaswift。2016 年，以 48 億美元的價格并購國際第四大快遞公司 TNT Express。 2019 年，并購以色列快遞公司 Flying-Cargo。密集的地域網絡橫向擴張并購幫助 FedEx 快速建立了全球綜合物流網 絡。（報告來源：未來智庫）
3、快遞行業并購具有明顯階段性特征
（1）随快遞行業發展，行業并購呈現不同特點
總結美國快遞行業發展經驗，可以看到行業發展階段決定了并購的類型及特征。從并購視角出發，我們認為快遞行業 發展可劃分為起步、成長、集中和寡頭壟斷四個階段。
起步階段（1900s-1970s）：行業快速興起，企業處于各自探索期，以單一快遞業務和區域業務為主，并購較少。大 緻時間為 1900s-1970s 左右，1907 年 UPS 成立，提供信使、跑腿和本地同城配送服務。1946 年 TNT Express 以 KW 運輸公司的名義開始營業。1960 年 Purolator 成立，提供郵政快遞業務。1969 年 DHL 成立，提供國際門到門快 遞服務，開創國際航空快遞業。1971 年 FedEx 成立，開始營運當天 14 架小型飛機從孟菲斯機場起飛，為美國 25 個 城市派送 186 個包裹。
成長階段（1980s-2006）：獲得先發優勢企業快速成長，快遞行業業務量增速有所降低，各家快遞企業已搭建成熟的 快遞網絡，快遞主業競争漸趨激烈，價格戰迫使尾部企業出清，新興與細分市場逐漸産生，快遞企業從同質化向差異 化過渡。這一階段并購的主要特征是：①并購數量較多，規模中等，行業集中度提升。1999 年美國物流運輸企業間 的并購數己達 23 件，并購總金額達 6.25 億美元。行業頭部企業收購在激烈競争中持續虧損的尾部快遞企業，提高市 占率，提升規模效應。②多元并購出現，企業産品結構逐漸豐富，大多數為小型并購。
價格戰使得尾部企業出清，小型同業并購頻繁出現
1981 年，FedEx Express 快遞業務量同比增速首次下跌至 28.2%,快遞業務量同比增長率從 1985 年的高點（58.3%） 一路下滑至 5.1%（1991）。同年，FedEx 發起長達 8 年的第一次快遞行業價格戰（1981-1989），FedEx Expess 單 票收入從 26.46 美元（1981）下降到 16.42 美元（1989）。從并購市場角度分析，激烈的行業競争帶來的價格戰使得 尾部企業難以繼續經營，部分企業出售虧損的快遞業務，緻使價格合适的并購标的增加。1984-1989 年，隔夜小包裹 市場主要競争者 Purolator、Emery 被相繼收購。
1994-2002 年，FedEx Express 件量同比增長再一次經曆下滑，從 20.5%降至-5.8%。1991 年，FedEx 發起第二次 快遞行業價格戰，FedEx Express 單票收入從 17.08 美元（1991）下降至 14.84 美元（1997）。2003 年，同為隔夜 小包裹市場的主要競争者 Airborne Express 被 DHL 收購。
多元并購豐富産品結構，從同質化走向差異化
美國國内快遞物流網絡已經基本搭建完成，UPS 和 FedEx 一方面縱向拓寬産品重量覆寫範圍，另一方面橫向拓展多 行業物流解決方案，進而進一步完善整體産品結構。縱向看來，FedEx 搶占先機，1989 年以 8.8 億美元的價格并購 飛虎航空公司(Flying Tiger)，首次提供航空重貨服務，正式進入貨運市場，成為全球最大的航空貨運公司。1998 年， 并購 Caliber System 正式進入零擔市場，其中 RPS 和 Vikings 并入 FedEx Freight，Caliber 進入其供應鍊部門。2001 年，以 9.78 億美元的價格收購 American Freightways 成為零擔貨運市場的領先企業，同年三季度設立 FedEx Freight 部門專注零擔貨運市場。至此 FedEx 擁有了提供從小包裹到重貨零擔的全重量物流服務能力。
UPS 在 2000 年并購 Challenge Air Cargo 進入航空貨運市場，成為拉丁美洲最大的航空貨運公司。次年，并購 Fritz Companies 将業務結構擴大到 70-500 公斤級範圍。2005 年，以 12.5 億美元的價格收購 Overnite，拓展了 Overnite在全美的 6000 多名客戶，獲得大票零擔能力。同樣，UPS 擁有了從小包裹到大票零擔的全重量物流服務能力。
UPS 和 FedEx 走上了各自差異化發展的道路，公司戰略發展方向的不同導緻了并購類型的不同。建立較為完善的快 遞網絡後，UPS 專注深化供應鍊物流服務能力。并購 Overnite 使 UPS 零擔業務收入占比由 1.8%（2005）上升至 3.9%(2006)，但仍低于 UPS 供應鍊業務營收占比 (13%，2006) 9.1 個百分點。2013 年，UPS 供應鍊業務與零擔業 務占比開始分化，UPS Supply chain 營收占比由 11.6%（2013）上升至 14.4%（2019），UPS Freight 營收占比由 4.5%（2013）的峰值下降至 3.6%。相較于 UPS，FedEx 則更為重視零擔業務，2005-2019 年，FedEx Freight 營 業收入占比高出 UPS Freight 營業收入占比 7-9 個百分點。2020 年，FedEx Freight 零擔業務收入達 71.15 億美元， 占據零擔市場行業龍頭地位，市占率達 16.89%，與 ODFL、XPO Logistics 等大型全國網絡零擔企業構成相對穩定 的壟斷競争格局。
集中階段（2006-2017）：這一階段并購的主要特征是：①小型快遞企業出清完成，壟斷競争格局形成，進入頭部企 業集中度提升期。2003 年 Airborne 被收購後，快遞行業小規模競争者出清階段結束，形成壟斷競争格局。2012 年， FedEx 發起第三次價格戰。期間，FedEx Express 單票收入從 22.44 美元（2012）下降至 17.45 美元（2017），全球 第四大快遞企業 TNT 兩次被邀約收購（UPS 在 2012 年收購 TNT 遭歐盟反壟斷否決），在 2016 年被 FedEx 收購。 此次并購大幅提升了FedEx在歐洲快遞市場的市場佔有率。2013年，FedEx在歐洲限時快遞市場的市場佔有率僅占10%， TNT 則占 14%。若依據 2013 年歐洲快遞行業市占率資料，并購後 FedEx 在歐洲市場的市占率将提升到行業第二， 僅次于 DHL。2016-2017 年，FedEx 美國本土市場的營業收入由于 TNT 的并入從 75.59%下降到 66.76%,歐洲市場 在 FedEx 營業收入中的占比提升。
② 快遞企業物流産品進一步細分，龍頭企業更為廣泛地布局多元化業務。本文在第一部分中詳細闡述了 UPS 自 2006 年至今的多元化收購布局，外延收購的重點在于比傳統快遞服務更差異化、更高貨值，利潤率更高的供應鍊物流細分 市場的拓寬（高價值物流、零部件物流-特種物流、醫藥物流等）。兩個國際巨頭不同的戰略發展方向，導緻了它們不 同的并購思路。相較于 UPS 的多元化戰略和豐富的産品矩陣，FedEx 更緻力于全球快遞網絡版圖的擴張。
寡頭壟斷階段（2017-至今）：UPS、FedEx 和 DHL 的寡頭壟斷格局已經形成且較為穩固，行業從競争走向合作。由 于行業龍頭規模相近，各自占據優勢細分市場，競争格局穩固。差異化競争使得行業進入良性發展軌道，行業盈利性 得以提升。該階段以多元化并購為主，各企業希望進一步強化細分市場競争優勢，切入迅速發展的新興物流賽道。如 17-18 年，FedEx 并購 Northwest Research（2017）、P2P Mailing（2018）強化電商物流服務能力及跨境電商物流 服務能力。
（2）行業并購發揮協同效應，助力企業實作跨越式成長
UPS 和 FedEx 的曆史并購案例中，同業并購與多元化并購相輔相成。其中，同業并購多屬于完善擴充快遞物流網絡 的資産型收購，而多元并購多屬于打破專業壁壘的資源型收購。兩種并購都給企業帶來較強的協同效應，使其實作跨 越式成長。
協同效應之物流網絡的擴張
物流行業最核心的資産是一張高效的物流網絡，依托物流網絡在全球範圍内的擴張，快遞物流企業業務量迅速增長并 獲得極大的規模效應。以 FedEx 為例，為快速建立全球物流網絡，2006-2019 年，FedEx 分别通過并購英國、印度、 匈牙利、墨西哥、波蘭法國、南非、以色列等異國本土快遞公司。2006 年是 FedEx 開啟國際快遞企業并購的元年（英 國、ANC），同年，FedEx 國際快遞日均件量同比增長率大增 8.90pcts 至 18.24%，并随着 FedEx 國際并購的程序推進而持續上升，2008 年達到 30.92%的峰值（PAFEX/Flying Cargo/DTW,印度/以色列/中國）。
世界從金融危機中複蘇 後，2010 年-2013 年，FedEx 國際快遞日均件量繼續随FedEx 國際物流網絡的擴張而逐年增長，同比增速亦逐年增 加。2014 及 2015 年，FedEx 并未進行異國本土快遞的收購，國際快遞日均件量同比增速随即明顯下滑。2016 年收 購 TNT 是 FedEx 曆史上最大規模的快遞行業同業收購，次年 TNT 整合結束，FedEx 國際快遞日均件量同比增長高 達 119.75%。
FedEx 異國本土快遞并購帶來國際快遞産品的進一步分層，從僅提供從美國到全球其他地區的國際優先快遞，延伸至 提供全球其他地區到美國國内的國際國内快遞，後期國際快遞産品進一步分層為高端高價格的國際優先快遞和時效較 慢價格偏低的國際經濟快遞及國際國内快遞。
并購帶來國際件量增長與業務結構優化分層的同時，FedEx 國際優先快遞單票收入保持在穩定的價格區間内，最高單 票收入 61.88 美元（2014），最低單票價格 53.96 美元（2019）。除 2006 年單票收入同比大增 17.59%外，2006-2019 區間國際優先快遞單票收入年均同比增長 0.84%，國際快遞業務呈現量增價穩的趨勢。營業收入規模由 2006 年的 63.38 億美元增長至 2019 年的 153.91 億元，年複合增長率 6.54%。
協同效應之專業壁壘的打破
從标準化到差異化，從低進入壁壘到高進入壁壘，從低毛利到高毛利是快遞物流企業業務發展的必經曆程。UPS 走 在所有國際物流企業之前，率先實作多元化，進入高科技零部件物流、高值貨物物流和醫藥冷運等差異化賽道，并延 伸供應鍊上下遊，搭建全方位一體化的供應鍊物流服務能力。
以冷鍊物流為例，與常溫物流相比，冷鍊物流在運輸和儲藏的過程中涉及到制冷技術、保溫技術、溫濕度檢測、資訊 系統和産品變化機理研究等技術，且每種産品均有其對應的溫濕度和儲藏時間要求，大大增加了冷鍊物流的複雜性。 UPS 陸續并購全球知名冷鍊企業，獲得其資産并順利進入當地醫藥冷鍊市場，利潤率顯著提升。2011 年，并購意大 利最有聲望的醫藥物流企業之一 Pieffe 并獲得其 12 個冷藏區共計 753,500 平方英尺，當年，供應鍊及快運分部營業 利潤率維持 6.64%高位。
2013 年，收購匈牙利醫藥物流 cemelog 并獲得其 3 個醫藥物流配送中心共計 255,000 平方 英尺，供應鍊及快運分部利潤率提升至 7.5%。2015 年 UPS 從 ORTIE 手中收購波蘭醫療保健物流公司 Poltraf，此次 收購為公司增添 3 套專業醫療倉儲管理系統服務于 UPS 現有的 11 個醫療物流倉儲中心，同年，UPS 收購了高價值 珠寶、手表和收藏品行業的領先物流供應商 Parcel Pro，營業利潤率提升至 8.1%。
為增強供應鍊客戶黏性，UPS 以供應鍊為中心，收購包括海關報關（Fritz Companies）、供應鍊金融（First International Bancorp）、高價值貨物保險（IPS）國際貿易咨詢（STTAS）等企業，從物流、資金流、資訊流三方面為物流主業提 供增值服務,讓客戶不得不優先選擇其作為物流服務商，進一步提高其供應鍊物流服務核心競争力。其中，IPS（Insured Parcel Services）是全球領先的綜合安保公司 G4S 的物流部，此次收購補充并加強了 UPS 為高價值包裹托運人提 供更高供應鍊風險緩解能力和增強全球傳遞能力。
此外，UPS 在并購 Fritz 前的包裹運輸範圍僅包括 70 公斤以下商品（源于給美國運輸勞工的保險限制在 70 公斤）， 而 Fritz 覆寫的領域恰好是 UPS 較少涉及的 70-500 公斤級範圍，借此 UPS 物流業務覆寫範圍得到極大拓寬。
二、中國快遞進入變局之年，行業迎來密集并購期
1、中國快遞向寡頭壟斷邁進，并購呈現階段性特征
回顧中國快遞業的發展曆程，我們認為其階段性特征也和美國快遞業發展較為類似。
①起步階段：1992-2005 年，中國快遞處于艱難的“黑快遞”時代，此時快遞業務量規模較小，貨物以信函為主。另 外，在 EMS 的壟斷下，民營快遞并沒有合法的經營資質。2006-2010 年，中國民營快遞獲得了合法地位，同時電子 商務開始嶄露頭角，快遞規模持續擴張，2008-2010 年行業業務量增速約為 20-30%。
②成長階段：2011-2016 年，随着智能手機開始普及，網購滲透率快速提升，快遞規模得到迅速擴張，此階段每年快 遞業務量增速達到 50%-60%，年均件量超過百億件，民營快遞實作快速成長。2017-2019 年，網購增速放緩，下沉 市場需求逐漸釋放，此階段規模擴張速度減緩，每年快遞業務量增速約為 20-30%，2020 年業務量增速突破 600 億 件。在成長階段末期，快遞價格戰較為激烈，尾部快遞企業紛紛出清，CR8 集中度持續提升。此時大量小型同業并購 頻繁出現，多元化并購也逐漸出現。
③集中階段：2020 至今，電商紅利逐漸式微，行業進入存量博弈階段，頭部企業競争加劇，一線快遞企業出現分化， CR3 集中度持續提升。2021 年快遞行業監管趨嚴，頭部企業價格競争趨緩，行業向差異化競争轉變。目前中國快遞 行業正從集中階段邁向寡頭壟斷階段，表現為頭部企業集中度提升，此時大型同業并購及多元化并購出現。
（1）成長階段末期價格戰激烈，尾部企業出清
2017-2019 年中國快遞行業處于換擋降速階段，全社會網購滲透率提升幅度有限，存量市場的激烈價格戰導緻二三線 快遞企業加速離場。17 至 19 年，大陸快遞行業業務量增速分别為 28%、26.6%、25.3%；與 17 年之前相比，整體 行業增速下降約 20-30 個百分點。19 年的激烈價格戰侵蝕行業利潤，尾部企業出現經營困難等局面。在規模效應明 顯的物流行業裡，業務規模與單票成本成反比，頭部企業的低成本有利于進一步擴大市場佔有率，形成良性循環。在成 本控制及業務規模上，尾部快遞企業與頭部企業的差距越來越大，2019 年如風達快遞、國通快遞、品駿快遞、全一 快遞、遠端物流等紛紛陷入困境。據普華永道研究報告，2019 年快遞行業整體并購交易數量增多，但并購規模相對 較小。
（2）集中階段初期頭部企業持續分化，大型同業并購出現
在二線企業基本出清後，一線快遞公司未來主要依靠成本和服務品質的優勢擴大規模效應，或者通過重組、并購實作 行業集中度的提升，最終向寡頭壟斷邁進。2021 年通達系内部競争持續進行，綜合實力具有優勢的頭部快遞規模不 斷擴大，行業 CR3 持續提升；中通、韻達、圓通第一梯隊公司的市占率與申通、百世之間差距增大，中通與申通的 市占率差距從 19 年的 7.5%擴大至 21 年的 10.4%。
此階段行業内大型同業并購開始顯現。2021 年 11 月，百世由于連續虧損導緻經營壓力過大，宣布同意将其在國内的 快遞業務以約 68 億元人民币的對價轉讓給極兔，交易在 2022 年一季度完成。這一事件象征着行業整合進入新階段，短期内收購的溢出效應利好頭部快遞公司業績改善、利潤修複，長期則取決于整合效果。
對于極兔而言，收購百世将獲得淘系流量，業務量得到快速擴張。據百世集團最新股本結構顯示，阿裡巴巴集團持股 百世集團 37.1%的股份，極兔并購百世快遞業務後，極兔将獲得天貓與淘寶對百世快遞的端口，這也意味着阿裡系電 商流量競争格局将迎來新的變化。百世快遞市占率約占全國 7-8%，根據國家市場監管總局推斷，并購後極兔市場占 有率将達到 10%-15%之間。并購完成後極兔将取代申通成為國内第四大電商快遞。
但同業并購也面臨整合難題，百世與極兔在末端網點層面的融合成為影響此次并購成效的決定因素之一。兩個加盟制 快遞企業在網絡布局中不可避免地會出現區域重合的現象，如何有效地整合資源是極兔需要重點考量的因素。據雙壹 資訊，極兔就四個可能場景提出了網點整合方案。其中，兩個場景下将能實作“1+1=2”，即極兔與百世加盟商均得 到保留：①區域拆分，極兔加盟商與百世加盟商分别成為拆分後區域唯一加盟商。②極兔加盟商與百世加盟商合股， 共同成為區域内唯一加盟商。另兩個場景下主要以業務量為标準篩選加盟商，該種情況保證了資源整合下最小損失， 即：③以業務量為标準，其中一方解約退出，另一方成為區域内唯一加盟商。④原極兔與百世加盟商都退出，代理區 尋找新的加盟商。（報告來源：未來智庫）
（3）快遞行業仍有差異化競争，多元化并購持續湧現
上文主要概述了電商快遞領域并購的發展情況，加盟制快遞企業因為規模效應較強，産品同質化程度較高，成本領先 競争政策成為當期的最優選擇，是以較少關注多元化産品布局，是以在該類快遞企業之間多元化并購較少出現。專注 于中高端市場的順豐不可避免地選擇差異化的競争戰略，率先進行多元化産品布局，并逐漸發展出冷鍊、快運、供應 鍊等幾大高定制化業務闆塊，與傳統快遞業務搭配打造完整産品體系。
順豐通過多元化并購快速切入新興物流領域，進而擷取較大的競争優勢。目前重貨、冷鍊、供應鍊等 2B 端新業務 市場集中度小，但市場潛力較大，競争者衆多且較為分散。先行切入（通過收購現有領域公司速度較快），鋪設專屬 物流網絡，有利于形成先發優勢（B 端使用者粘性較強），同時業務起量之後固定成本被攤薄，穩健營運之後單票價格 在市場上将具有較大競争優勢。後來者将面臨巨額的網絡鋪設成本和客戶擷取成本，進入壁壘較高。
2018 年，順豐 收購新邦物流，整合後成立新公司順心捷達，布局加盟制快運網絡，目前順豐快運闆塊已經達到業務量和營收的行業 第一；同年，順豐投資成立新夏晖，并收購敦豪在華供應鍊業務，進而快速切入冷鍊物流及供應鍊物流賽道。另外， 順豐投資 Flexport，充實科技實力，提升一體化物流解決方案能力。2021 年 10 月，嘉裡物流并入順豐合并報表。順 豐可借助嘉裡物流在國際網絡覆寫（特别是東南亞地區）、國際物流營運經驗及産品結構等方面的優勢加速全球網絡 布局。截至 2021 年上半年，順豐新業務闆塊（重貨+冷運+同城配+國際+供應鍊）收入占比提升至 26.7%（合計約 為 180.42 億元,同比+24.5%）。綜合物流版圖已經搭建完成。
2、中國快遞并購發展趨勢展望
通過前文分析對比，我們可以發現中國快遞企業的并購趨勢與美國快遞企業的并購曆史具有相似性，都具有階段性特 征。但仍有差別存在，一方面，國内快遞行業在特定時期發展迅猛，行業格局變化速度較快，各個周期都相對較短， 不同階段之間過渡較短；另一方面，美國快遞巨頭在全球化擴張以及多元化布局方面發展較好，而國内快遞企業在全 球化擴張方面仍處在起步階段，多元化産品如快運零擔、供應鍊物流、冷鍊物流等也處在發展早期。
展望未來，我們認為中國快遞行業的并購市場将呈現兩大趨勢：
1）大型同業并購将繼續出現。目前國内電商快遞領域仍未形成較為穩固的寡頭壟斷格局，是以加盟制快遞企業仍然 需要持續追求市場佔有率以獲得更強的規模效應。我們判斷一線快遞企業将繼續分化，未來大型的同業并購将繼續 出現，CR3 市占率有望進一步提升。
2）多元化并購日趨頻繁。一方面，以差異化政策為核心的順豐控股在衆多領域仍有擴張空間：經濟件闆塊中加盟網 絡規模仍然較小，未來可以并購現存的加盟網絡擷取核心資源及精細化管理能力；供應鍊闆塊細分行業較多，未 來可以并購現存的小型供應鍊解決方案公司，擷取細分行業專業人才以及核心客戶資源；國際物流闆塊較為薄弱， 未來可以并購當地傳統快遞公司，擷取核心網絡資源以及最後一公裡解決方案能力。另一方面，随着電商紅利式 微，國内傳統電商快遞企業如果實作了寡頭壟斷格局，那麼頭部企業仍然會繼續參與新興市場以實作可持續發展。 此時，傳統電商快遞将向多元化産品延伸，未來多元化并購的數量有望持續增加。
三、行業觀點及投資分析
我們重申以下行業核心觀點
1. 需求：中期電商快遞維持景氣，下沉市場需求仍有較大提升空間
疫情下，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網上零售額增速仍然保持正增長。在疫情防控常态化的情形下， 線上購物滲透率總體仍将保持上行趨勢。中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平台如拼多 多，新型零售方式如直播帶貨、社群團購将持續驅動下沉市場人均網購頻次實作較快增長，預計 2022 年增速達到 20% 以上。
2. 中期競争格局：監管政策将加劇龍頭分化，行業格局有望更加清晰
今年快遞業行業監管政策頻繁出台，2021 年 4 月浙江省政府通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》，2021 年 8月末各大物流公司響應七部門制定的《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》宣布上漲派費，2021 年 9 月 末，浙江省政府正式出台《浙江省快遞業促進條例》。通過近期資料觀察，我們認為行業價格戰得到階段性緩解，加 盟網點的生存壓力及各大快遞公司總部補貼壓力有一定程度的減輕。行業新入局者不再能夠以低價搶量的方式實作大 規模份額擴張，行業頭部企業有望擴大自身競争優勢，總體集中度有望得到提升。
3. 行業新趨勢：B 端物流是廣闊藍海，大物流領域多種模式有望共同發展
長期來看，大物流領域多種模式将共同發展。目前以中通為代表的通達系、順豐、京東包括阿裡旗下的菜鳥網絡已各 自形成不同的發展模式，未來大物流領域将形成多種模式共同發展的行業格局。
中通-成本領先擴大電商件市占率。以中通為代表的加盟制電商快遞企業通過成本領先戰略擴大市占率，在标準化的 電商件市場以“成本效益”作為王牌。加盟制下迅速擴張提高市占率，規模效應下成本降低，進而進一步擴大市占率取 得龍頭地位。
順豐-打造多元化綜合物流模式。以時效件為基礎，開展多元物流業務，如快運、冷鍊、同城、國際業務等。一方面 擺脫單一業務發展的局限性，開拓新的利潤增長點；另一方面也通過新業務的開展打造多元化的物流生态圈，拓寬業 務邊界，形成協同效應。另外，公司堅持獨立第三方定位，以綜合物流為依托，為客戶提供一體化供應鍊解決方案。
京東-背靠自有平台倉配一體化。利用大資料及物聯網技術提前預判商品銷量及地區，将自有平台及部分第三方賣家 的貨物統一存放至各城市分倉，客戶下單後從離客戶最近的分倉直接發貨，大幅提升配送效率。京東依托全國倉網， 為客戶提供一站式倉儲配送服務，公司在消費端供應鍊領域具備較大競争優勢。
菜鳥網絡-打造科技物流平台，全球化戰略擴大業務規模。菜鳥專注于物流網絡的平台服務。通過技術創新和高效協 同，持續推動快遞物流業向數字化、智能化更新。菜鳥與合作夥伴一起搭建全球性物流網絡，為全球消費者提升物流 體驗，為全球商家提供智慧供應鍊解決方案，幫助降低全社會物流成本。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站