特斯拉 (TSLA.O) 于中原標準時間 1 月 27 日淩晨，美股盤後釋出了 2021 年第四季度财報，先上結果：
1、業績超預期，但超預期的勢頭放緩。收入端超預期是汽車銷售（ASP 提升超預期）、汽車租賃、汽車服務等業務全面發力的結果，盈利能力處于小超預期的狀态，處于高水準的盈利能力向上拉升的空間有限，量利雙升的邏輯開始略顯乏力。
2、汽車業務毛利率穩定。公司年底的庫存創新低至 4 天，美國市場售價不斷上調，處于降價風格的中國市場售價也迎來了大幅的調漲，特斯拉的需求依舊是不需要擔憂的，雖然沒有給具體的傳遞指引，但公司認為 50% 的增長（全年 140 萬輛的銷量）是很輕松的，從産能的角度驗證，也是有能力實作的。
但汽車銷售毛利率快速爬升的過程或将告一段落。四季度汽車銷售毛利率環比三季度持平，爬升勢頭不再，同時考慮到 30% 的毛利率已經處于硬體制造毛利率的較高水準，電池漲價也是 2022 年的重要話題，是以在 FSD、4680 電池、其他軟體服務等因素落地之前，公司毛利率繼續快速爬升的動力不足，或許應該調整預期至穩定為主。
3、産能可保障 2022 年 50% 的傳遞增長。柏林工廠和德州工廠是新的産能增量，目前均處于裝置調試階段，投産頻頻受阻的柏林工廠目前已經在生産測試車輛。上海工廠保持 12 月份的生産節奏則全年産能可達 85 萬輛，弗裡蒙特工廠 60 萬産能均處于投産狀态。産能可保障公司 2022 年輕松實作 50% 的增長。
4、4680 電池和 Cybertruck 均推遲至 2023 年量産。4680 電池不僅是公司提升産品性能的底氣，也是公司降成本的利器，但目前 4680 自建電池廠和供應商産能均處于建設過程中。Cybertruck 巨型壓鑄機進入營運狀态，但 Cybertruck 的量産也将在 2023 年。
5、儲能業務表現不佳，服務業務突破盈虧平衡。儲能業務受限産能，增速和毛利率均表現不佳，儲能業務是和汽車業務一樣能長大的業務，但仍需要時間；服務業務實作近五年毛利率的首次轉正，不過可持續性仍有待觀察。目前公司最大的業績支撐仍在汽車銷售，其他業務都隻是錦上添花的作用。
整體觀點：這是一份超預期的财報，但超預期的程度并不大。相比前兩個季度超預期的程度，這次财報反應的業績沖勁有些不足。
對于 2022 年，長橋海豚君看好公司産能釋放打開公司傳遞瓶頸，量增的邏輯将繼續兌現，但新産品、新技術落地不及預期的擔憂也需要重視。而盈利能力快速提升的過程或将告一段落，公司可以憑借強大的市場勢力來轉移成本壓力、穩定盈利，但盈利繼續提升的動力略顯不足。
股價方面，公司更多的市值支撐來自估值，即使公司近期股價已經回調，但難言目前估值沒有溢價，并且目前宏觀環境對高估值股票不友好，目前參與的風險仍較大。
詳細内容，請看下文：
一、關于特斯拉，要知道什麼？
特斯拉是電動車領域的領頭羊，軟體定義汽車行業趨勢就是特斯拉一手掀起來的，市場對于電動車企未來商業模式的想象大多也是循着特斯拉的發展來尋找蛛絲馬迹，特斯拉目前的商業模式為：電動車硬體是切入點、自動駕駛等軟體服務是颠覆方向、儲能是産業鍊的延伸。而特斯拉估值的短期驅動看電動車硬體傳遞以及由此帶來的利潤，長期驅動看自動駕駛等軟體服務和儲能業務。
按照特斯拉公告的業務拆分，其收入來源與傳統車企接近但卻蘊藏大謀劃。
汽車銷售和汽車租賃是傳統車企的收入項目，同樣也是特斯拉業績的中流砥柱，本質都是賣車，隻是傳統車企賣油車，特斯拉賣電動車，特斯拉汽車業務營收占比超 80%。
其中與傳統車企不同的是特斯拉汽車銷售中還包含了自動駕駛、軟體功能更新收費等收入來源，這些收入來源是特斯拉對行業的颠覆
另一個與傳統車企不同的地方則展現儲能業務，目前儲能業務營收占比不足 10%。儲能業務本質上是特斯拉在電力産業鍊上的向上遊延伸，可以說特斯拉創辦特斯拉的部分初衷是要給全世界提供清潔的太陽能電力，在全球碳排放政策逐漸趨嚴的背景下，能源革命會是未來的重要話題。
資料來源：公司财報，長橋海豚投研整理
關于本次财報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：
1. 整體業績表現 vs 市場預期：公司整體收入、利潤、毛利率、費用率等表現如何？是否超預期或低于預期？
2. 汽車業務毛利率變化：在已知汽車傳遞量的情況下，收入端表現當沒有大的預期差。我們核心關注汽車銷售毛利率的變化？
3. 産能：産能目前仍舊是影響公司傳遞量的關鍵因素之一，産能瓶頸決定了傳遞瓶頸。是以我們持續關注公司各超級工廠的生産情況和新車型的推進，尤其是德國柏林工廠的量産情況及其對歐洲市場傳遞量的影響；
4、FSD、電池等新技術、Cybertruck 等新産品：汽車商業模式的變遷和資本市場的想象，我們持續關注公司自動駕駛技術進展和商業模式的變化；4680 電池是提升公司産品競争力和降低成本的利器，我們關注其生産和裝車；新車型是 OEM 廠商業績爆發的重要驅動因素，我們關注公司一直在提及的 Cybertruck 的量産進度；
5、其他業務：汽車業務之外，儲能業務和其他服務業務的邊際改善和對公司整體業績的貢獻？
二、以下是海豚君的詳細分析：
一、整體業績：超預期，收入端超預期奠定整體基調，盈利端小超預期
1.1 收入端超預期奠定業績基調。2021 年四季度特斯拉實作營收 177 億美元，環比增 29%，超彭博一緻預期（166 億美元），超預期的原因主要為汽車銷售（ASP 提升超預期）、汽車租賃、汽車服務等業務的共同發力，儲能業務受限産能而表現不佳。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
1.2 淨利潤超預期，營運利潤率全 OEM 最高。2021 年第四季度實作Non-GAAP 歸母淨利潤 28.8 億美元，超彭博一緻預期（26.7 億美元），對應 Non-GAAP EPS 為 2.54 美元/股。
營業利潤率 14.7%，環比三季度基本持平，全 OME 最高。在市場仍舊認為電動車尚未平價、國内車企做電動車就惡化盈利的背景下，特斯拉營業利潤率已經超越了傳統車企，領先一個身位進入下一個階段，證明了電動車可以比燃油車具備更強的盈利能力。而未來 FSD 的成熟和變現，将進一步打開公司盈利能力的天花闆
1.3 毛利率環比小幅提升，提升速度顯乏力。2021 年四季度公司整體實作毛利率 27.4%，同比/環比分别提升 8.2/0.8 個百分點，略超彭博一緻預期的 26.8%。
公司此前毛利率的快速提升主要由汽車銷售毛利率提升帶來，與規模效應、上海工廠有較大關系。但随着汽車銷售毛利率達到 30% 的高水準之後，向上拉動的空間有限，而儲能和服務業務還沒有進入盈利快速釋放的階段，料公司下一階段的毛利率以穩為主。
1.4 稅收帶來額外管理費用，未來走勢仍以規模效應降低費用率為主。2021 年四季度公司研發費用 7.4 億元，占營收的 4.2%，穩定；銷售管理及一般費用 14.9 億元，占營收的 8.4%，環比提升較多主要系 3.4 億的期權激勵稅收，同時 CEO 本季度績效獎 2.45 億元；整體經營費用 22 億美元，經營費用率 12.6%，環比小幅提升。
1.5 現金儲備依舊豐富，為擴張奠定基礎。截止 2021 四季度末，公司期末現金餘額 176 億美元，現金儲備豐富。四季度産生經營活動淨現金流 46 億美元，自由活動現金流 28 億美元，由于季節性因素，四季度現金流表現較好屬正常表現。
二、汽車業務：需求依舊旺盛，但毛利率快速爬坡的過程或将告一段落
2.1 四季度傳遞量持續創新高：第四季度公司共生産傳遞汽車 30.9 萬輛，繼續重新整理季度傳遞新高，環比增 28%。
Model 3 和 Y 銷量繼續走高。受益于中國市場 Model Y 産能爬坡，且國産 Model Y 引入磷酸鐵锂版本，價格降至 30 萬元以内。
Model S/X 新款傳遞重回萬輛以上。2021 年 Model S/X 均經曆了大改動，新款 Model S/X 分别于 2021 年二/四季度開始傳遞，公司高端車型三四季度傳遞量逐季走高，四季度 Model S/X 合計傳遞量破萬，約 1.2 萬輛。
庫存僅 4 天，緊俏。在供應限制的背景下，特斯拉全球訂單傳遞等待期不斷延長、庫存重新整理低，低至 4 天。
2.2 全年傳遞 94 萬輛。公司實際傳遞量持續超預期，市場預期不斷上調。在國内新勢力沖擊年銷 10 萬輛的背景下，公司已經在沖擊年銷量百萬輛，從絕對傳遞資料來看，也隻有國内比亞迪可媲美，2021 年比亞迪新能源汽車銷量超 60 萬輛，2022 年大機率将超 100 萬輛，而公司則有望傳遞 140 萬輛。
2.3 中國市場占公司全球傳遞量的比例接近 40%，上海工廠出貨比例接近 60%。四季度中國市場零售 11.6 萬輛，占全球傳遞量的 38%，環比三季度提升 7 個 pct；同時上海工廠在公司全球話戰略中擔任重要角色，三季度出口 6.2 萬輛，上海工廠四季度批發量在全球傳遞量合計中占 58%，接近 60%。
2.4 ASP 企穩回升，料 2022Q1 繼續提升。車型結構方面，高端車型 Model S/X 傳遞量恢複中，Model Y 相比 Model 3 更暢銷，對整體均價表現構成正面影響。最終四季度 ASP 環比三季度提升約 1300 美元，我們計算口徑的特斯拉單車銷售收入 4.97 萬美元。
2022 年國産特斯拉漲價，Model 3 漲價 10000 元，Model Y 漲價 21088 元，漲價幅度超過補貼退坡幅度，預計一季度公司 ASP 将繼續提升。
2.6 收入：量價齊推收入，汽車租賃業務蓬勃發展。整體實作汽車銷售業務營收 153 億美元，同比增 70%，其中銷售積分收入産生 3 億美元，積分收入穩定發揮。此外本季度汽車租賃業務産生 6.3 億美元收入，汽車業務總收入 160 億美元。
2.6 毛利率：維持 30% 的高水準。
四季度汽車銷售毛利率 30.3%，環比基本持平。毛利率維持高位，規模效應和上海工廠功不可沒。四季度特斯拉上海工廠批發量（國内零售 + 出口）在全球傳遞量中的占比由三季度的 55% 提升至 58%
2022 年電池漲價是熱門話題，雖然特斯拉強勢的市場話語權将有助于公司将成本壓力轉移給消費者，但毛利率快速爬坡的過程可能要告一段落了。
三、生産端：柏林和德州工廠量産在即，上海工廠沖刺百萬産能
目前特斯拉傳遞量指引核心看産能、生産效率和供應鍊供應，其中産能是硬瓶頸。2019 年特斯拉中國建成投産，2020 年特斯拉第三個超級工廠德國柏林工廠破土動工，同時美國弗裡蒙特工廠産能提升、德州工廠預計 2022 年一季度投産，特斯拉這一輪産能擴張規劃正進行地如火如荼。
3.1 德國工廠
德國柏林工廠因環保問題一再推遲量産進度，目前柏林工廠已經具備投産能力并開始接受 Model Y 預定，但最終許可尚未獲得，此前下線的車為當地政府允許生産的 2000 輛測試車，不得售賣。
雖然歐洲工廠的建設一路坎坷，但柏林工廠制造水準讓人再次相信了特斯拉造車能力的快速疊代，工程能力是馬斯克認為的特斯拉不可逾越的能力之一。
4680 電池：4680 電池是繼 1865 和 2170 後的第三代圓柱電芯。電芯直徑變大，成本降低，續航增益 16%，同時通過全極耳電極解決充電過熱和充電速度慢的問題。同時柏林工廠生産的 Model Y 計劃采用一體式底盤電池包，底盤内直接鋪排 4680 電芯，無模組，無多餘的中間件，提升電池包的體積利潤率；
4680 電池預計 2023 年量産，首批 Model Y 将搭載 2170 電池：近日國外媒體稱，松下将投資 7 億美金，于 2023 年在日本的一家工廠為特斯拉量産 4680 電池。目前特斯拉計劃自産 4680 電池的德國工廠仍處于建設中，未來将采用 “自供 + 外供” 的電池供應模式；
前後一體式鑄造：更具輕量化優勢、零部件數量大幅減少進而提供生産效率、生産制造成本降低；
3.2 上海工廠：已具備 85 萬年産能，2022 年有望沖刺百萬産能
四季度上海工廠的總批發量超 17 萬台，占公司全球傳遞量的 58%，上海工廠扮演了重要的出口樞紐的角色。國内工廠具備更低的産業鍊成本和更高的生産效率，有助于公司整體盈利能力的提升。
2021 年 12 月，特斯拉上海工廠批發資料超 7 萬台，線性折算已具備 85 萬輛/年的産能，2022 年沖擊百萬産能也不是沒有可能。
3.3 美國工廠：德州新工廠預計 2022 年一季度投産
德州工廠初步具備投産能力，目前處于裝置測試中，特斯拉計劃 2022 年一季度末下限首批 Model Y；
弗裡蒙特工廠具備 60 萬/年的投産産能，2022 年具備超負荷運轉的潛力；
推遲 semi 卡車、Cybertruck 和 Roadster 的生産。目前已推遲 semi 卡車的試生産至 2022 年，另外 Cybertruck 将推遲至 2023 年，而用于生産 Cybertruck 的巨型壓鑄機即将投入營運，Cybertruck 在競争對手 rivian 和福特皮卡的壓力下，量産似乎有眉目了；下一代 Roadster 的生産被推遲至 2023 年。
資料來源：特斯拉财報
四、技術：FSD 無重大進展，4680 電池推遲
4.1 自動駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術，也是公司科技感屬性最強的來源
技術路線方面公司始終明确采用純視覺的解決方案，并于 2021 年 7 月份推出基于攝像頭和 AI 智能算法的純視覺 FSD VBeta9.0 版本，并開始逐漸驗證拆除雷達的方案。
商業模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛 FSD 的訂閱模式，新使用者每月 199 美元（折合 1289 元人民币），訂閱模式更加符合資本市場對特斯拉商業模式的想象，不過定價略高，從提升 FSD 裝載率的角度看效果甚微。
四季度共進行了 7 次更新推送，美國本土搭載 FSD Beta 版本 FSD 的車輛數目超過 6 萬輛；
FSD 不僅能推動世界能源轉型，更能增強電動車的安全性，于公司而言還能提升盈利能力，一舉多得；
4.2 動力電池是特斯拉另一項核心競争優勢
4680 電池增強産品競争力，降低生産成本。公司已經成功驗證了 4680 電池的性能，并在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的 Model Y 将采用 4680 電池，有效增益續航 16%，同時 4680 電池也是公司進一步降成本的關鍵；
預計 2023 年量産，自建德國工廠生産，同時松下投資 7 億美金在日本某工廠為公司生産 4680 電池；
五、儲能和服務業務，依舊任重而道遠
5.1 儲能業務表現不佳：特斯拉儲能業務包括向住宅、小型商業及大型商業和公用事業級客戶出售太陽能系統和儲能系統，2021 年四季度實作營收 7 億美元，同比環比均下滑，産能是業績增長瓶頸，毛利率-7.4%，在經曆了短暫的兩個季度的毛利率為正之後，重新回到了虧錢的狀态。
産能是業績增長的瓶頸。公司新三季度釋出了 40GWh 産能的 Megapack 工廠，對積壓的訂單釋放有重大積極作用。太陽能屋頂和儲能業務的長期成功和汽車業務的邏輯類似，同樣希望通過更大的交易量增加利潤率，實作量利齊升。
5.2 服務業務毛利率轉正：2021 年四季度特斯拉實作服務業務營收 10.6 億美元，毛利率 1.5%，扭虧為盈為近五年最好水準。服務業務以存量車為基礎，未來随着特斯拉累計銷量的提升，該業務的規模效應同樣會帶動盈利能力的修複。
公司一直在嘗試推出自有保險業務，在新能源汽車保費大幅上漲的背景下，車企更深層次地介入保險業務已經成為趨勢。
長橋海豚君曆史文章，請參考：
2021 年 05 月 21 日深度《10 年 300 倍，“魔性” 特斯拉還能魔多久？》
2021 年 06 月 03 日深度《特斯拉（下）：錯殺還是高估，特斯拉的故事講到了哪裡？》
2021 年 04 月 27 日财報點評《特斯拉沒驚喜沒驚吓的一季報後，還有什麼可期待？》
2021 年 07 月 27 日财報點評《特斯拉：沒有最牛，隻有更牛！》
2021 年 07 月 27 日電話會《特斯拉 21 年二季度業績電話會紀要》
2021 年 10 月 21 日财報點評《特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元，天空才是極限？》
2021 年 10 月 21 日電話會《特斯拉：年銷百萬指日可待，馬斯克放手？》