編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結标杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。
觀點網 中國房地産行業在過去一系列的政策調控下，揮别了高速增長的時代，恒大事件更是引發骨牌效應，令市場于2021年迎來重大的轉折點。
澳新銀行進階經濟學家王蕊認為，中央的政策信号明顯反映希望重塑整個房地産市場，但并不意味市場會出現一直下跌的情況，而是平穩發展。一如中央一直提倡的堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地産市場平穩健康發展的方向。
十二月的香港算不上冷，通路當天風有點大，站在交易廣場三期的大堂等候澳新銀行進階經濟學家王蕊。
她于2017年1月加入澳新銀行擔任資深中國經濟學家一職，主要負責研究中國宏觀經濟和離岸人民币市場動态，不過在香港媒體圈一直談不上高調。有如她任職的澳新銀行，雖然于亞洲的業務規模在數家澳洲背景銀行之中算是數一數二的，不過作風亦偏向低調。
步出電梯大堂的王蕊，身穿一條連身長裙及西裝外套，打扮十分年輕時尚，有别于印象中的經濟學家，比起嚴肅，更多的是親切。随着電梯上升到她的辦公室樓層，她親自招呼我們到會議室坐下，開始當日的通路。
一開始王蕊簡單的介紹了澳新銀行的架構，然後直接切入她的專業領域，中國房地産這一塊。
“雖然調控政策持續多年，但作用真正顯現出來是由2021下半年開始，尤其是恒大出現違約風險之後。而且現在政策信号明顯比較強，即希望重塑整個房地産市場，其實這個信号在2016年、2017年也曾經發出來過，不過那時候市場并沒有跟中長期的發展目标結合起來去了解。”
王蕊的聲線不大，但語速卻十分之快，曾經有一些專欄提過，語速快的人都是聰明的，且邏輯清晰的表達自己要表達的東西，她給予人的感覺正是這一種人，有條理地從前因、後果指出内房市場目前的情況。
王蕊指，比如像2021年提出共同富裕、三次配置設定，這是和中國2035年遠景目标放在一起的。那麼住房這一塊，居者有其屋是跟共同富裕的理念是一緻的。
是以她認為，不管是中國内部還是外資的角度，可能慢慢地意識到，大的方向已經改變，是以任何的政策調整都可能是短期的，令波動性減低。
其實從2010年起，政府開始了房地産市場調控，穩定房價、地價以及市場預期。為避免金融系統性風險，從2016年開始堅持“房住不炒”定位，采取限購限貸限售、嚴格價格管理以及規範市場秩序等措施。
從2020年開始，政府陸續出台了一系列對房地産行業有非常深遠影響的政策，比如房屋成交指導價打，擊炒房投機心态穩定樓市價格等。而2020年8月對重點房企融資提出“三道紅線”，2020年底又提出金融機構房地産貸款集中度上限，深刻改變了房地産金融格局。
王蕊更說，這一系列調控同時明确地反映中央并不太想讓中國的信貸周期和房地産周期有如此密切的相關。
“我覺得這是政府不願意見到的，中央希望房地産未來非常平穩的發展，可能跟GDP增速相持平，或者相對比較穩定，是以也不太會把房地産壓到一個什麼樣的水準，我覺得是尋求一個穩定。”
今年三月，銀保監會主席郭樹清亦直接提出，上世紀以來，世界上130多次金融危機中，100多次與房地産有關。2008年次貸危機前，美國房地産抵押貸款超過當年GDP的32%。目前，中國房地産相關貸款占銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進入房地産行業。
可以說，房地産是現階段大陸金融風險方面最大的“灰犀牛”。
目前房地産市場面對的情況，稍一處理不慎，或會影響到上下遊産業鍊甚至社會民生等各方面。以往市場口中大到不能倒的企業在面對自身經營出現問題時，王蕊認為，該些企業倒下的機會其實不少。
“房地産是所謂大到不能倒，這種情況是不是真的就不能倒？國家是不是會救助？其實我們也看了一下過往，就救助的這樣一個過程，裡面很多企業要麼是金融機構，要麼是有國資背景，基本上都是這一類的，才會進行救助。也就說政府會注資，或者央行、财政部會在當中起一個非常積極的作用，但如果是私營的部門，而且不是金融機構，又不是金融行業的話，我覺得救助的機會是很小的。”
央行行長易綱亦提過，人民銀行始終堅持營造公平的市場環境，将督促有關企業及其股東按照法律和市場規則的要求，妥善處理好自身債務事宜，依法公平保護各類債權人利益。
大如恒大，因為自身的問題，亦抵擋不了時代的巨輪，需要作出調整。
王蕊補充，像海航破産重組的案例，有可能是恒大這樣的私營房地産企業類似的樣本。其他的房地産企業，很有可能經過這波行業整合之後被整合掉。
“目前房地産下行壓力其實還是比較大的，如果任由這樣發展下去，對于整個宏觀經濟的溢出效應也是不可忽視的，是以需要有一些宏觀政策的調整，減輕目前地産市場下行的壓力。相信房企于2022年進入新模式的年代，未來可能要重新思考，究竟房地産是什麼樣的地位，以及房企怎樣迎合國家大的發展戰略。”
傳統的房地産企業在面對大環境的轉變，轉型貌似是其中一條出路。王蕊坦言，雖然很難判定行業未來的走向，但目前綠色轉型已成為一個趨勢。
債市上也看到有一些綠色轉型的房企，同時和國家另外一個大方向是連結的，就是可持續發展及雙碳等，而且在資本市場上也有一定的賣點。
以下為觀點新媒體對澳新銀行進階經濟學家王蕊的專訪實錄：
觀點新媒體：可否總結一下2021年的中國經濟，而對2022年的中國經濟，您有何看法？
王蕊：2021年的宏觀經濟，我覺得主要的下行風險都集中在下半年，現在市場上可能也比較清晰，主要有三個特别明顯的下行風險。
第一是網際網路監管的收緊，第二跟能源相關，因為中國已經承諾在2060年要實作碳中和，“雙碳”的行動對能源的使用，比如說供電，都造成了很大影響。
第三是房地産，房地産收緊是從2020年8月份就開始了，出台了三條紅線，2021年1月份又有銀行信貸的歸管，但作用顯現出來是從2021年下半年的恒大開始。
目前中國經濟主要的三個下行風險都是政策引緻的，或者說是政策改變所導緻的，是以從下半年開始，特别是到四季度，經濟下行速度相對來講還是比較快，我們覺得四季度GDP增速有可能在4%以下。
今天早上我們看到11月份主要經濟資料都出來了，投資其實并不是特别樂觀，消費相對來講也是比較弱的，工業生産還是受益于出口，但是内需方面怎麼樣，我覺得還有很多不确定性。
一直到2022年上半年，經濟下行壓力都是非常大的。是以就像剛才說的，上個星期的中經會，包括政治局開完會之後，政策風向都是有一定放松的迹象。
比如說房地産，最近我們看到信貸相關的不管是對于企業的信貸或是對于放貸的政策，都有相關的調整。從能源減排來看，也是所有事情不能一蹴而就，要控制一下節奏。
目前來看，這些政策應該在短期之内會有一定的幫助，穩定信心，穩定士氣。但是從中長期角度，中國的結構性改革不會有大方向的變化，現在隻是微調，并不代表中長期的政策指向是變化的。
是以我們的預測相對比較保守，2022年整體GDP是4.6%，應該比市場大概5%的平均值要低一點。
首先是下行的風險，不是說今天政策改了明天經濟馬上就企穩了，這需要一定時間的調整。
另外是政策方面，隻是短期的調整，并不是方向的轉向，是為了抑制經濟下行過快，但不是為了促增長，這個我覺得要明确。
在這種情況下，2022年經濟整體的增長我們的預測還是比較保守。
當然，另外一方面要看政策究竟發力到什麼程度，比如說對地方專項債的發行或者對基礎設施建設究竟會怎麼樣帶動，包括房地産，雖然現在融資情況有所好轉，但應該隻是邊際上的，而且是否會讓地産企業願意繼續加大投資，還是不确定的。
是以，我們對于2022年GDP的看法，在市場裡面應該還是比較悲觀的。
觀點新媒體：您覺得一些大到不能倒的房企未來發展如何？而房企陣營的分化您怎麼看呢？
王蕊：之前我們也寫過一些文章，因為房地産是所謂大到不能倒，那麼大到不能倒這種情況是不是真的就不能倒呢？國家是不是會救助呢？包括像恒大這樣的企業。
我們看一下過往救助的過程，其實很多企業要麼是金融機構，要麼是有國企背景，基本都是這一類才會進行救助，也就是說政府會注資進去，或者是央行、财政部會在當中起一個非常積極的作用。
但是如果是這種私營的部門，而且又不是金融行業的話，我覺得救助的機會是很小的。比如說海航，海航的破産重組有可能會給恒大這樣一個私營房地産企業做一個樣本。
其他的房地産企業，如果經過這波行業整合之後，被整合掉也是有可能的。
央行和香港金管局的一個線上會議中，當時易綱行長說得挺清楚的，希望用市場為導向的方法解決現在房地産市場所面臨的問題，特别是相關債務的問題。這樣的話，我覺得還是蠻清晰的，傾向于讓市場去決定。
當然，目前不管是從需求方還是從供給方，房地産下行的壓力還是比較大的，如果任由這樣發展下去，其實對整個宏觀經濟溢出的效應還是不可忽視的。
是以還是需要宏觀政策的調整來減輕目前地産市場下行的壓力，我覺得這一波房地産政策調整也有這樣的考慮。
觀點新媒體：您認為中資美元債的波動會對市場帶來什麼樣的影響？
王蕊：肯定會對中資美元債信用市場造成影響，從去年的事件到現在，市場對于中資美元債還是有一定的擔憂。
我有了解過外資投資者的一些想法，現在大家對于地産的擔憂還是有的，對于中資美元債有比較多負面的聲音，但是在這裡面其實也有一些優質的投資級企業，投資者還是會選擇，當然可能是一些國企或者是央企。
比如說一些優質的或者是“國”字背景的，會在市場上有一定的選擇餘地，但是高收益的這些可能就未必了，我想也需要一段時間恢複。
現在政策信号還是比較強的，想要把整個房地産市場重塑，其實這個信号在2016年、2017年也有發出，隻不過那個時候市場并沒有重視，或者跟中國中長期發展目标結合起來去了解。
比如說2021年提出的共同富裕、三次配置設定，跟中國2035年願景目标是放在一起的。住房這塊，居者有其屋，其實跟共同富裕是一緻的，這樣不管是從中國内部還是從外資角度，可能也慢慢意識到整個大的方向已經轉變，任何的政策調整都可能都是短期的，讓波動不會那麼大，但并不意味着政策的轉向。
觀點新媒體：市場認為，中國每年的新增的住房需求會下跌至12億至13億平方米，您如何判斷呢？
王蕊：從需求的角度看，可能還有一定的需求沒有釋放出來。過往這些年，中國對房地産市場的調控要麼是限購，要麼是管控需求，抑制需求端政策的傾向還是非常明顯的，是以這塊在未來有改善的空間。
另外的名額，比如房地産每年在建面積或者售出面積，如果看出售面積，其實已經超過需求了，如果從建成的面積來看，其實隻是剛剛好。
這塊需求在一定程度上釋放的話，還是有一定空間的，當然，中國現在城市之間的分别也開始拉大，一線城市或者城市群裡面的需求相對來講勢頭還是比較強的，但是三四線城市或者人口淨流出城市，可能就不占優勢了。
觀點新媒體：有市場分析指2022年1月或是房企最差的時刻，您是否認同？
王蕊：對，比如說美元債，2022年1月份是一個高峰期，大概60億左右，上半年一共有300億左右，3月份也是一個高峰，其實二季度也是高峰。
最近的一個階段當然就是1月份了，現在外資基本上都快放假了，而且中國2月份過年，年底之前要結項目款、工程款、結工資，現金壓力是非常大的，是以2022年1月份确實是一個很重要的節點。
而且，不能排除如果這一波穩增長波政策起到效果，假設又在2022年下半年看到經濟企穩了，我覺得很有可能政策調控又回來了。
2020年下半年經濟剛剛從疫情當中走出來，地産馬上就開始收緊了，我覺得不能夠排除有這種情況發生。
觀點新媒體：對于制造業這塊或者出口的情況，您有何預測？
王蕊：制造業或者出口勢頭很明顯，這件事情2012年初我們也有說過，年中時很多人覺得年底可能出口沒有那麼強了，但是當時我們覺得還是可以維持雙位數的增長。
主要是半導體行業，因為半導體行業一直都是比較強的，包括疫情之後很多生産商沒有辦法轉移，而且他們又發現東南亞這些地方的生産也未必很穩定，可能在重新思考生産線的布局，是以中國非常受益于疫情的影響。
但是2022年這個勢頭有可能會減緩，當然不是說完全差下去，可能還是會有一位數的增長，但不會像2021年這麼強。
另外，電子半導體的出口可能沒有2021年強，因為全球半導體産業協會對2022年的預測大概是8%左右，2021年的預測是20%多，是以對半導體行業的看法也有一定的轉變。
這有可能對中國的出口造成一定影響，當然不是說出口就會差下去，還是很強的，貢獻率還是正向的，跟2021年不是差太遠，但相對來講可能勢頭沒有那麼強。
觀點新媒體：過去中國經濟增長主要倚賴房地産發展，目前政府有意向先進制造業及戰略性新興産業轉型，您認為未來中國是否可以完全成功轉型，有其他産業可以完全取代房地産的地位？
王蕊：我覺得很難，房地産對中國真的很重要，一方面是信貸擴張非常重要的一個手段，因為不管是家庭加杠杆還是企業加杠杆，房地産作為抵押品或者作為銀行信貸擴張的支撐，都是非常重要的一環。
從居民來講，家庭資産的積累很大程度上也是靠房地産資産的增長。中國的遊客為什麼到海外買這麼多東西？如果隻看工資增長，并不能解釋他們為什麼可以這麼大手筆在海外買東西，但是資産價格的升值很大程度上可以解釋這個原因。
資産的升值從家庭角度來看肯定很大一部分就是房地産，當然股市也有貢獻，但是中國家庭裡面大部分資産還是房地産。
從房地産企業對整個經濟的貢獻率來講，很多不同的估算，比如說GDP占比20%以上，哪一個行業能夠做到這麼大？我覺得很難。
當然，新能源、高科技産品肯定是在發展當中，也是未來的一個趨勢，但是就像我們剛才說的，房地産不管是信貸增長還是生産鍊、價值鍊上的作用，很難找到一個替代品。
而且中國的城鎮化程序還沒有完結，大家對于房屋還是有一定需求的。
觀點新媒體：您認為未來房地産占經濟增長多少才算是理想的水準？
王蕊：有一個比較确定的觀點，政策調控的原因，可能不太想信貸周期和房地産周期如此密切相關，每一次信貸周期以及每一次下行或者上行的風險，都是和房地産緊密相關的。
我覺得這是政府不願意見到的，可能想要把房地産變成基礎設施建設，變得非常平穩的，跟GDP增速相持平，不會大幅的波動。
國家現在對房地産的政策也叫穩預期、穩房價、穩地價，并不是降房價、降地價，是以穩還是挺明确的。
如果房地産下行太快的話，一個非常極端的例子就是日本，從房地産緊縮再蔓延到整個宏觀經濟通貨緊縮，這其實是一個非常頭疼的問題。
觀點新媒體：您認為内房經曆完本輪調整起伏，未來會向哪方面發展？
王蕊：很難講，但是有一個趨勢也挺有意思的，就是綠色轉型。
債市上也能看到一些綠色轉型的房企，變成和國家另外一個大方向相關，就是可持續發展、雙碳。除了物業之外，我覺得綠色也是一個思路，在資本市場上也有一定的賣點。
中國經濟除了财政政策、貨币政策之外，很大程度上都是受産業政策或者國家監管變化的影響，企業肯定要和國家的大方向一緻，每個企業都不能夠避免的。如果能做綠色可持續性轉型，我覺得未嘗不是一個好的想法。
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