1月第3周各大類資産成本效益和交易機會評估：
權益——成長股底部價量背離明顯，企穩反彈可期
債券——流動性溢價接近疫情後期水準
商品——原油供需平衡改善較慢，油價回到前高
匯率——中美利差持續收窄，人民币成本效益下降至中性
海外——加息節奏還在觀察期
文：天風宏觀宋雪濤/聯系人林彥
圖1：1月第2周各類資産收益率(%)
資料來源：WIND，天風證券研究所
圖2：1月第3周國内各類資産/政策的風險溢價
圖3：1月第3周海外各類資産/政策的風險溢價
注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；
流動性溢價為市場對于目前流動性松緊程度的價格映射；
流動性預期為市場對于遠期流動性松緊程度的預期。
1、權益：成長股底部價量背離明顯，企穩反彈可期
1月第2周，A股市場繼續回調，Wind全A周下跌了1.12%，日均成交額為1.075萬億元，尚未達到去年以來縮量止跌企穩的門檻值9000萬元的水準，技術上仍難稱安全。
1月第2周，成長下跌速度有所放緩（-0.36%），日均成交額4,325.17億元，量能有所減小，價量相關系數已經達到了曆史低位的-0.63（1%分位），技術上回撤告一段落的機率較大，短期止跌反彈可期。成長股短期擁擠度降至曆史較低水準（24%分位），出現一定超賣的迹象，但是并不極端。
與基建地産相關的高頻資料表現一般。1月前兩周與12月最後兩周的高頻工業資料顯示：上遊生産逐漸改善（焦爐開工率、産能使用率和焦化廠産能使用率環比趨勢回升），中下遊生産表現分化（PTA開工率周環比上升1.2%，半鋼胎開工率周環比下降0.7%），下遊鋼材消費表現仍然較弱但下降幅度有所收斂。
1月第2周，金融、消費、周期分别收跌2.13%、1.54%、0.98%。金融股的短期擁擠度與上周基本持平（52%分位）；消費股、周期股的短期擁擠度降至中位數以下（48%、40%分位）；成長股擁擠度已經降至去年四月以來的低點（24%分位）,進一步靠近極度超賣的水準（10%分位）。擁擠度從高到低的排序是：金融>消費>周期>成長。
市值因子方面，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）分别收跌2.61%、1.98%和1.32%（見圖1）。大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度大幅回落，已經來到中位數下方（43%和35%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度較前期有所松動，降至42%分位的中低位置。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>中證500>滬深300。
以滬深300作為基準的A股情緒指數小幅回落（77%分位），大盤藍籌的情緒有所降溫。衍生品市場投資者的樂觀情緒維持在高位，但股指期貨的基差都從曆史高位有所回落。
Wind全A估值水準維持【中性偏便宜】（見圖2）。上證50與滬深300的風險溢價持續回落超一個月後首次回升，目前處在【中性】區間，中證500的估值維持【便宜】。金融的估值維持【很便宜】（89%分位），周期估值【便宜】（79%分位），成長估值【較便宜】（75%分位），消費估值【中性偏貴】（47%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>周期>成長>消費。
1月第2周，北向資金周度淨流入74.45億，國電南瑞、藥明康德、隆基股份淨流入規模靠前。南向資金淨流入153.36億港币，情緒有所回暖。恒生指數的風險溢價與上周持平，成本效益中性偏高。
2、債券：流動性溢價接近疫情後期水準
1月第2周，央行公開市場操作淨投放100億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在15%分位，接近疫情後期的寬松水準。從近期政策的表态以及央行呵護跨年流動性的舉措來看，春節前的資金面應該無需擔憂。中長期流動性預期維持在31%分位，最近一個月以來市場對未來流動性環境保持樂觀。
1月第2周，期限價差持續回升至43%分位，久期政策成本效益中性偏低。信用溢價與上周基本持平（53%分位），内部分化繼續，中低評級信用債估值中性偏便宜（風險溢價維持69%分位），高評級信用債估值中性偏貴（風險溢價處于37%分位）。
1月第2周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債短期擁擠度維持在中性偏擁擠位置（63%分位）。可轉債交易情緒持續降溫，中證轉債指數的短期交易擁擠度已從12月初的高位（83%分位）回落至中位數上方（58%分位），轉債交易過熱的狀态進一步緩解。信用債的短期擁擠度與上周持平（45%分位）。
3、商品：原油供需平衡改善較慢，油價回到前高
1月第2周，全球第四波新冠疫情高峰仍在持續，但是部分國家開始過峰回落。美法德三國周度新增确診人數繼續創下曆史新高，但英國新增确診人數回落較快，1月9日-1月15日單周确診人數從124萬下降至84萬。目前各國的緻死率和重症率都維持在低位，醫療系統壓力也未顯著高于Delta爆發時。南非和英國是本輪Omicron疫情中最早爆發的國家，兩個國家到達新增确診人數高峰的時間都在一個月左右。
1月第2周，布倫特油價上漲5.77%，錄得86.47美元/桶。近期OPEC和EIA相繼釋出月度報告，都判斷今年全球原油庫存補庫，幅度存在分歧。原油供需平衡的改善較為曲折。美國原油産能使用率小幅下降，産量較上周減産10萬桶（1170萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）小幅回落。布油主力合約相對于6個月的遠月合約貼水幅度升至5%以上，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期加強。
1月第2周，農産品、能化品和工業品的風險溢價都處于曆史低位，估值【極貴】。
4、匯率：中美利差持續收窄，人民币成本效益下降至中性
1月第2周，美債實際利率上行6bp，錄得-0.66%，達到去年4月以來的最高位置；倫敦現貨金價止跌企穩，上漲1.23%，收于1817.93美元。美元指數前期消化貨币收緊時間較長，1月第2周收跌0.60%，錄得95.16。
1月第2周，美元兌人民币（在岸）收跌0.33%報6.3531。人民币的短期交易擁擠度繼續下行至41%分位，情緒中性偏悲觀。美債利率的快速上升使得中美利差繼續收窄，人民币成本效益已經跌至中低位置。淨流入中國市場（股票和債券）的境外資金量繼續沖高，金融市場資金流向對人民币币值的影響中性偏利好。
5、海外：加息節奏還在觀察期
海外市場對流動性收緊的信号已有定價，但對節奏是連續緊還是先緊後松仍存分歧，需要觀察1月FOMC是否會釋放3月提前加息的信号。目前全球供應商傳遞時間開始縮短，生産效率有所提升，全球航運和美國陸運也沒有出現更嚴重的堵塞和阻滞，供應鍊壓力最大的時間或已過去，未來通脹壓力逐漸減輕，加息預期會逐漸向現實靠攏。後續Omicron和口服藥是否能夠确立疫情流感化的趨勢，美國通脹能否回落，美國經濟複蘇是否會減速，都會影響加息的節奏和幅度。（詳見《加息預期過度，先緊後松》）
1月第2周，美債10年期名義利率基本走平，收于1.78%，美債期限溢價小幅回落至33%分位，10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）周内下行4bp至2.44%，10年期實際利率上行6bp，錄得-0.66%。美元流動性溢價與上周基本持平（27%分位），流動性環境較寬松，信用溢價維持在曆史低位（11%分位）。
1月第2周，标普500、道瓊斯工業和納斯達克指數收跌，随着美債利率的回升，美股的風險溢價較前期有所回落，标普500和道瓊斯的風險溢價持續回落（30%和15%分位），納斯達克的風險溢價降至中性的位置（見圖3）。
風險提示
風險提示：Omicron緻死率超預期；經濟增速回落超預期；貨币政策超預期收緊
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡州立大學經濟學博士，2018-2020年金牛獎最具價值分析師，2019年金麒麟新銳分析師，2020年入圍新财富和水晶球最佳分析師，金麒麟最佳分析師，發表有央行工作論文、CF40金融書籍和多篇學術論文。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資産研究。曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。
趙宏鶴
中央财經大學金融學碩士，主要負責國内宏觀經濟和政策研究。曾任職于中國出口信用保險公司發展戰略部。
林彥
武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資産配置研究。曾任職于弘尚資産量化投資部。
郭微微
武漢大學金融學碩士，主要負責行業比較和産業趨勢研究。