摘要
在我們展望2022年時，全球經濟發展仍然處于第一次真正的恢複力測試中，在非洲南部出現的變異新冠病毒使得這次恢複面臨更多的挑戰。
盡管如此，我們的經濟學家認為除非新冠疫情出現更為嚴重的惡化，積極的财政政策将繼續支援正在複蘇的經濟，2022年基本面将是堅實的，全球潛在GDP将保持高于4.1％的增長率。
在政策轉變中，考慮到宏觀政策的大緻中性和10％的相對穩定的社會融資總量（TSF）增長率，預計2022年中國經濟環比增長僅為4.7％。盡管為了避免危機和系統性風險，住房政策将繼續微調，但我們預計近期的住房緊縮政策不會出現重大逆轉。
汽車生産似乎在2021年第四季度出現轉機。盡管目前仍然處于萌芽階段，但超預期的瓶頸問題解決速度可能會在2022年激發整個汽車供應鍊更大的進貨動力。
随着美國正在逐漸退出現行的量化寬松政策，人們的注意力已完全轉向美聯儲何時升息。我們的經濟學家現在預計，2022年9月經濟會轉好，随後12月進一步加息，之後每個季度再加息一次，至少直到實際政策利率回歸零。
就基本金屬而言，中國經濟增長企穩以及政策的調整會進一步消除下行風險，制造業阻力開始消除，我們預計基本金屬價格會在2022年第一季度得到支撐，在複雜的市場環境當中，我們認為鋁和鎳在下一季度具有最大的上漲潛力。但我們的這些觀點會由于新冠病毒變異的不确定性而受到影響。
展望2022年，由于供求開始趨于平衡，緩解了持續的供給緊張，同時極度寬松的貨币政策開始更顯著的正常化，我們預計經濟基本面将在2022年晚些時候承壓。
由于我們對于中國宏觀經濟前景并不看好，是以在2022年我們這種悲觀看法的最大的上行風險是中國的政策将在明年更加支援經濟增長。
我們對于金銀的看法幾乎沒有改變，預計到2022年美元資産的真實收益率将大幅提高，這使得我們對金銀兩種金屬看跌。
輕型汽車市場情緒會有一個更為積極的轉變，這可能會引發鉑族金屬的價格反彈。但是鉑與钯的中期基本面看起來截然不同：對于鉑我們給予更積極的預測，而钯可能面臨巨大阻力。
1 宏觀展望：這次不一樣
展望2022年，全球經濟複蘇處于第一次真正的恢複力測試當中。持續的瓶頸加上較高的能源價格，加劇了供應的壓力，抑制了産量削弱了需求。除此之外，非洲南部出現的一種嚴重的新冠病毒變種可能會加重歐洲目前的新冠病毒疫情，并在今年冬天對整個北半球構成風險。盡管新冠的抗議前線不容樂觀（新變種病毒出現抗藥性/病毒導緻更嚴重的症狀），但是我們的經濟學家仍然預測，全球經濟将通過這一彈性測試，我們将繼續看到全球GDP在2021年第三季度出現增長（3％ar）之後，本季度将加速至5.1％ar。伴随美國和中國零售以及IP大幅上漲，十月釋出的首輪資料支援了我們的觀點，指出使早期制造業不景氣的原因：全球汽車和中國能源部門的中斷正在緩解，并且趨勢可能在未來幾個月加速。
展望明年，我們經濟學家認為，2022全球潛在GDP增長将保持高于4.1％，積極的财政政策将繼續支援目前的經濟複蘇。這主要是由于服務業正常化帶來的全球增長推動力仍然強勁，以及随着供應限制的緩解使得制造業更加強勁。在消費方面，即使由于價格上漲而面臨風險，但我們也看到家庭儲蓄的增加在很大程度上抵消了購買力的降低（圖表2）。總的來說，在我們的預測中，以上因素使得發達經濟體能夠在2022年底前縮小衰退期的産出缺口，與全球金融危機之後大約八年的擴張速度相比，這一速度要快得多。盡管就金屬而言，在2022年全球廣泛增長的環境的廣泛支援下，我們認為明年最關鍵的三個具體的宏觀驅動因素：1）中國的政策支援和增長（特别是在房地産領域），2）供應鍊和物流限制（最重要的是車輛生産）和3）央行政策正常化，尤其是美聯儲從taper到加息的轉變。
2 中國正在進行政策轉變
在過去的幾個月裡，我們的經濟學家一直在讨論中國政策轉變。簡言之，盡管增長仍然很重要，但他們認為其他政策目标，包括金融穩定、脫碳和穩定房價正開始占據中心地位（中國政策轉變，Aziz等人，2021年10月8日）。這意味着，盡管上個季度增長明顯放緩（GDP收縮3.3％ar），但宏觀經濟政策支援可能仍然有限，因為中國當局目前似乎對較低的經濟增長比較寬容。如果這種情況繼續持續到2022年，這将意味着中國在過去十年中從以前的逆周期、舊經濟驅動的寬松政策中轉變。在這方面，本月的政治局會議幾乎沒有迹象表明中國當局對目前經濟放緩過度關心。
明确的說，這并不意味着我們預期明年中國經濟增速将持續大幅下滑，也不意味着财政和貨币支援将完全缺失。事實上，在十月份中國GDP保持在10％的增長率水準之後，我們的經濟學家預計，社會融資總量（TSF）增長将在年底前回升，部分原因是本季度經濟增長将恢複季度環比4.0％（年環比為2.9％）。對我們來說，這意味着政策支援将是适度的并且具有更嚴格的針對性，因為工作重點是限制這些政策可能産生的信貸市場壓力。我們認為工業和住房政策的重大改變是不可能的，增長下行風險和大規模系統性傳染風險将得到控制。盡管如此，2022年的增長前景仍然相當黯淡，年環比僅為4.7％，宏觀政策大體中性，TSF（社會融資總量）增長相對穩定，為10％（圖表3）（EMOS:China，Zhu等人，2021年11月23日）。
此外，許多重要的傳統的基本金屬（建築和房地産、基礎設施）終端使用者部門可能仍然會受到諸如房地産部門的政策任務或者這些任務引的發連鎖反應（由于脫碳導緻鋼鐵和水泥産量減少，原材料價格上漲，限制建築和基礎設施活動）的制約。
更具體地說，在中國房地産政策方面，近期的緊縮不會出現重大逆轉，并預計住房将不再被用為反周期政策工具。是以，房地産市場預計将會疲軟，房地産FAI（固定資産投資）将在2022年上半年保持負增長。（中國：随着銷售和投資疲軟加劇，房價再次下跌0.3％，2021年11月15日）。這意味着在2022年的年初，房地産市場可能在一段時間内保持疲軟，我們的房地産團隊預測，今年全年新開工的項目将同比下降10％，由于土地市場仍沒有重大複蘇的迹象，10月份的土地銷售同比仍為56％，開工的疲軟趨勢可能至少會持續到第二季度，甚至2021年第三季度，預計2022年私人住房新開工量将同比下降2％。（China Property: NBS data update: Weak as expected， Chan et al.， 14 Nov 2021）.
總而言之，政策将繼續微調以避免價格暴跌以及系統性風險。住房是中國家庭财富中最重要的資産，占家庭資産總量的近60％（美國為30％），房地産行業占GDP的15％（包括建築和房地産服務）（圖表4）（J.P. Morgan Perspectives: Red Flags on Asia Housing，Chang et al.， 18 Nov 2021）。據報道，中國人民銀行出台了一系列措施，包括放寬抵押貸款審批，将并購貸款排除在“三條紅線”淨負債率之外，以及将銀行貸款發放到開發商手中，該行業的信貸寬松信号已經發出，盡管這一政策微調方向有望持續，但總體偏緊的監管政策逆轉的可能性不大，主要是由于他是中國經濟轉型的支柱之一。
就基本金屬而言，我們預測2022年中國銅和鋁的總需求環比增長約1％，建築部門的使用需求大緻持平（銅25％，鋁30％）。盡管自年中以來新開工量明顯下降，但仍有可能優先考慮保障竣工，這使得我們的中國房地産團隊預測2022年私人住宅竣工與2021年持平。盡管如此，這仍将意味着增長的大幅減速，即便是在短期内，私人住宅完成量在10月份增長超過16 ％，而團隊預測2021年全年增長接近5 ％。
就下行風險而言，如果住房在政策在短期内沒有得到适當調整，那麼基本金屬由于建築需求的下降而下降幅度将遠遠超出我們的預測，根據我們的估計，建築需求環比下降4-5％左右可能足以讓我們降低明年對中國整體需求的預測，考慮到白色家電比如空調的需求與房地産完工具有正相關關系，是以對于其他部門增長持平的預測已經是非常樂觀了。有迹象表明，中國當局正在微調住房政策，以應對經濟放緩。2022年可能會避免出現經濟萎靡的狀況。在下文的進一步探讨中，比預期更積極的中國政策可能使我們對2022年基本金屬看法的最大上行風險之一。
3 汽車産業趨勢轉變？
未來一年，半導體晶片短缺對輕型汽車生産的巨大影響，仍将是金屬價格的主要影響因素。但過去幾周出現了瓶頸緩解的早期迹象，它可能很快會從推動金屬下行的因素轉變為推動其價格上行的因素。問題其實可以歸結為汽車産量在來年反彈的速度和幅度。IHS 11月的最新預測結束了連續幾個月的實質性全球下滑，并顯示全球輕型車生産在第四季度環比增長近14％。如果這成為現實，這将意味着 21 年第三季度标志着 2021 年半導體驅動的生産的最低點。然而，該咨詢公司仍然認為全球産量要到 22 年第四季度才能再次達到 2019 年的平均水準（圖表 5）。我們認為，這種反彈的風險可能會被提前，這可能意味着整個汽車供應鍊在 2022 年期間将出現更強勁的補貨動機，有助于支撐對工業金屬和鉑族金屬的需求和情緒。
在半導體供應鍊方面，半導體行業協會（semiconductor Industry Association）本月報告稱，2021第三季度的半導體産品出貨量超過曆史上其他任何季度。此外，來自台灣的電子産品出口強勁，新冠疫情對于馬來西亞和東南亞的影響也在消減，以及自日本的Naka工廠距3月火災後恢複生産已經整整兩個季度，這些都預示着汽車供應鍊市場中期上是寬松的。（圖6和7）。行業咨詢公司國際資料公司（IDC）預計，随着産能增加的加速，半導體短缺将在2021年第四季度得到緩解，預計市場将在明年年中實作正常化，随後将在2022年晚些時候宣布一系列大規模産能擴張。盡管一些汽車供應商仍然擔心本季度最後時刻訂單的取消，但其他人對于市場反彈越來越自信，包括美國鋼鐵首席執行官大衛·伯裡特，他在10月下旬的公司财報電話會議上指出，衆多汽車消費者正在“預示着晶片短缺的低谷正在離去”。（IHS Forecast Update: 4Q Outlook Encouragingly Maintained， Possibly Signaling Stabilizing Supply Chain （Although Some Suppliers Skeptical）， Brinkman et al.， 12 Nov2021）.
總之，我們認為，未來幾個月，汽車供應鍊瓶頸可能有進一步緩解的迹象。這有可能提振對2022年輕型汽車産量反彈的預期，并意味着IHS預測2022年11％的增長存在上行風險。正如我們在下文詳細按照金屬闆塊所探讨的那樣，這可能最直接地導緻鉑族金屬的短期看漲情緒，也可能在明年最直接地受益于鋁和鋅需求。
4 美聯儲加息倒計時
随着美國的縮減購債規模，焦點已完全轉向美聯儲升息的時機。目前的縮減速度意味着資産購買将在明年年中完成。然而，聯邦公開市場委員會強調，如果經濟前景發生變化，它準備調整購買步伐。這仍然是一個關鍵風險。11 月初聯邦公開市場委員會會議紀要表明，即使在 10 月 CPI 出人意料的強勁增長之前，如果通脹繼續升溫，已經選民支援加快縮減購債程序。盡管如此，我們的經濟學家看到了商品部門的供應瓶頸似乎正在緩解的迹象，并預計明年通脹将放緩，進而減輕美聯儲的壓力。另一方面，進入明年，美國的可用勞動力供應隻會越來越少。在提前退休、移民流低迷以及勞動力需求将保持強勁的預期背景下，我們的經濟學家認為失業率下降速度快于目前聯邦公開市場委員會的預測，這對工資增長和長期非暫時性通脹施加更大的上行壓力
這意味着，他們現在看到聯邦公開市場委員會的剩餘條件——充分就業——将在明年年中實作，現在預計美聯儲将在 2022 年 9 月升息，然後在 12 月進一步加息，此後每季度加息一次，直到實際利率歸零。
随着現任美聯儲主席鮑威爾即将連任第二個四年任期，拜登政府決定繼續保持美聯儲上司層的連續性。然而，拜登政府仍有三個空缺有待填補。雖然這些決策者很可能會被選中，因為他們将優先考慮充分就業的“廣泛性和包容性”，并在明年的政策中加入鴿派傾向，但我們不認為這會從根本上改變我們的預測。正如我們的經濟學家所指出的，“即使是鴿派也知道，落後于曲線太遠可能有害于穩定地實作充分就業。” 目前，市場預計美聯儲在 2022 年 6 月升息并在明年年底前兩次全面加息的可能性約為 75％，不過市場價格進一步放緩，最終利率較低。我們的利率政策師認為，由于美國經濟可以應對更多的緊縮政策，本次加息周期可能與上一次有所不同。他們預測明年 10 年期名義收益率将大幅走高，目标是到 2022 年第二季度達到 2％，到 2022 年達到 2.25％。由于預計長期盈虧平衡點将在 2022 年晚些時候緩解，美國 10 年期實際收益率預計将在 2022 年大幅上升，到 2022 年第二季度增至 -65 個基點，到 2022 年增至 -30 個基點（圖表 8）。在外彙方面，美聯儲升息的臨近标志着向周期中期的後期階段過渡，在這個階段美元享有更大的直接升值。在此背景下，我們的外彙政策師預測，到 2022 年，美元将繼續受到支撐，風險傾向于美聯儲更積極地擴大美元對高收益貨币的強勢。（Global FX Strategy 2022: Lift vs. Drift， Meggyesi et al.， 23 Nov 2021）.
5 能源轉型前進
去年，能源轉型的勢頭明顯增強，雖然圍繞中國建築業和整體輕型汽車生産反彈的近期需求動力可能會在22年上半年占主導地位，但日益增長的綠色需求仍将是明年金屬的關鍵長期催化劑。雖然在2021年，由于電動車的銷售仍然相對較少，光伏總銷量受到沖擊，但歐洲、中國，甚至是油耗高、續航能力差的美國，今年在汽車電氣化份額方面都邁出了一大步（見圖9）。雖然2022年晶片短缺的情況可能會得到緩解，但我們并不指望它能在新車型推出和排放法規加強的情況下破壞更廣泛的電動車滲透趨勢。從今年的5％左右的份額，我們現在看到全球電池電動車（BEV）的銷售在2025年占全球輕型汽車銷售的15％以上，到2030年接近30％（見圖10）。
我們在後面的附錄中詳細介紹了能源轉型（電動汽車和充電器、可再生能源、電網更新等）對金屬需求的最新預測。總之，在基本金屬中，銅和鎳仍然獲得了最大的關注（緊随其後的是鋁），部分原因是與内燃機汽車相比，純電動汽車的表現顯著提高，并且新産能投放時間更長。綠色需求增長已占明年總體銅需求增長的40％以上，能源轉型期銅需求總量預計将從今年的180萬噸增長到2025年的300萬噸以上。然而，我們仍然謹慎地認為，未來十年中國傳統銅需求的長期結構性減速将限制全球銅密集度經濟增長的提升空間。
短期内，鎳在需求方面的表現更為明顯。未來幾年鎳需求增長的絕大部分将來自電池，盡管其在整體需求中的份額相對較低。這使得未來幾年 1 類鎳供應的增長和 NPI 到冰銅的産能提升至關重要。此外，電動汽車對鎳的長期需求面臨的最大風險是，從目前占主導地位的 NMC（锂鎳錳钴氧化物）和 NCA（锂鎳钴鋁氧化物）等高鎳陰極化學物質的轉變至出自中國的不含鎳的 LFP（磷酸鐵锂）電池快于預期。
相比之下，在接下來的幾年裡，钯也受到輕型汽車日益電氣化的嚴重威脅。鉑钯汽車催化劑替代的加劇以及汽車電氣化程度的提高對钯需求構成越來越大的威脅。在我們目前的預測中，钯金需求在 2024 年達到頂峰，并在 2025 年下降。
6 基礎金屬價格展望
在這個綜合體中，我們看到鋁和鎳在下一季度具有巨大的上漲潛力。在鋁方面，我們認為其價格已經過度調整，随着中國生産繼續受到限制，而基本面緊張狀況正在恢複。我們認為，這将在未來幾個月内再次将鋁價推高至3000美元/噸，然後在2012年下半年中國供應将出現更持續的增長。在鎳方面，由于倫敦金屬交易所（LME）庫存水準已經很低，而整個生産鍊的中國市場也較為緊張，我們預計鎳價将繼續走高，在2022年第一季度達到平均每噸23000美元。盡管更廣泛的市場基本面對從目前持續推高鋅價格的說服力不強，但鋅價格可能仍然會為整個冬季的歐洲中斷埋下巨大的風險溢價。最後，在我們看來，短期内銅的上漲空間更為有限，因為我們預計微觀基本面可能在未來幾個月變得更為寬松。
縱觀明年，我們預計基本面會在将在今年晚些時候面臨壓力，因為供需開始趨于平衡，緩解了持續的供應緊張，同時極端寬松的貨币政策開始正常化。此外，由于通脹預計在2022年期間仍将放緩，通脹對沖資金流入可能會開始放松，進而消除可能導緻今年價格表現優異的關鍵支撐（圖表11）。
鑒于我們對中國的宏觀前景預測相對黯淡，這種更為悲觀的觀點在2022年的最大上行風險是明年的中國政策支援力度比我們的預期更 強。如果中國對低增長的容忍度低于我們的預期，政策支援力度加大，市場可能會看到實時供需基本面疲軟，在能源轉型帶來的持續增長中，對中國未來需求強勁的預期可能會推高價格
7 貴金屬價格展望
我們對2022年底美國實際收益率大幅上升的預測推動了我們對未來一年黃金和白銀價格的看跌。預計到2022年底，10年期名義收益率将上升至2.25％，預計美國10年期實際收益率将在明年年底達到-30個基點，比目前水準高出近80個基點。從2022年第1季度的平均每盎司1765美元，明年黃金價格将穩步下降，第4季度的平均價格為每盎司1520美元（2022年全年平均價格為1631美元）。預計白銀價格将從2022年第一季度的23美元/盎司左右降至2022年底的18美元/盎司，2022年全年平均價格約為20.5美元/盎司。非洲新出現的新冠病毒變異的不确定性可能在短期内刺激更多的避險買盤，這仍然是一個上行風險。從中期來看，這一預測面臨的最大風險是，美聯儲在明年将出現更為穩健的局面，這将使黃金和白銀的支撐度相對高于我們的預測。
在經曆了大幅下跌後，我們認為2022年輕型汽車産量反彈速度快于預期可能會引發市場情緒的急劇轉變，并在短期内推動钯金價格回升至2200美元/盎司。盡管如此，我們認為钯金的價格回升可能會相對短暫，因為在強勁的供應和需求前景中，替代損失和電動汽車的影響使中期基本面看起來仍然非常疲軟。是以，我們仍然看到2022年钯金價格從第1季度的平均2200美元/盎司下降到第4季度的平均1800美元/盎。
另一方面，我們已經将2022年和2023年的鉑金價格預測提高了10％以上，現在看到價格在明年穩步上漲，達到每盎司1200美元的第四季度平均價格。在庫存中，鉑金還有一年的巨額盈餘，但随着2023年礦産供應量的下降，而替代輔助需求增長仍然強勁，随着燃料電池電動汽車（FCEV）在重型和車隊型車輛中的更快普及，我們看到2023-2025年時突然轉變為短缺，這對價格仍然是一個上行風險，可能會激發更多投資者的興趣。
就風險而言，我們預計南非針對新出現的新冠病毒變種可能采取的措施不會顯著阻礙采礦作業，但這仍然是一種低機率上升情景。更直接的是，上周晚些時候，PGM在更廣泛的避險行動中大幅抛售，另一場嚴重的全球新冠病毒變異浪潮可能會讓供應鍊陷入比預期更長的混亂，威脅到我們更加樂觀的輕型車前景。
本文源自赫橋智庫