青瓷遊戲可以說是被《最強蝸牛》推上市的，得益于2020年上線的爆款産品《最強蝸牛》，青瓷遊戲迎來爆發式增長。
文丨BT财經 言念
2021年末，憑借爆款遊戲《最強蝸牛》一戰成名的青瓷遊戲成功登陸港交所，成為2021年唯一上市的遊戲公司。
作為“元宇宙”概念股，青瓷遊戲這個上市節點的确有天時之助，青瓷遊戲上市前夕，騰訊、阿裡、B站、博裕資本等一衆大佬“突擊”入股，彼時青瓷遊戲估值約30億元。12月16日，青瓷遊戲正式登陸港交所，但是遭遇開盤破發，至當日港股收盤，青瓷遊戲報收10.68港元，跌4.64%，總市值降為73.16億港元。
一家公司最核心的競争力從來不是外在因素賦予的。青瓷遊戲能否給投資者帶來高額的回報，要從行業和公司的角度去分析。不要被“上市”兩個字迷惑，上市隻是起點，青瓷遊戲面對的問題仍需投資者慎重考量。
營收嚴重依賴單一産品
近十年來人們對精神生活的追求促使文娛産業飛速發展，遊戲行業則是整個文娛産業中最亮眼的一環。
随着遊戲行業影響力的擴大，好的遊戲完全可以走出國界，對外做文化輸出的同時吸納大量資金，是當之無愧的“現金奶牛”。在這樣的行業背景下青瓷用了九年時間，一步一步由小變大，由大變強，在移動遊戲中休閑放置類這個細分領域取得不錯的成績。
（圖檔來源：青瓷遊戲招股說明書）
截至8月31日青瓷營運六款移動遊戲，且擁有10款移動遊戲儲備。标志性移動遊戲《最強蝸牛》在2020 年中國iOS遊戲暢銷榜上排名第二。2021年上半年，來自遊戲營運收入占青瓷總收入比重為95.6%，可見青瓷的主營業務非常專一。
青瓷在遊戲方面營運得怎麼樣？我們看一組資料：2018年、2019年、2020年以及截至2021年8月31日止的前八個月月活躍使用者人數分别為169萬人、124萬人、345萬人和294萬人。整體來說增速還是比較快的，遊戲行業最大的魅力在于，一款好遊戲可以帶來非常高的人氣和回報。
活躍使用者的增長能直覺地展現在财務上：青瓷在2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止的前六個月收入分别為9842萬、8870萬、12.3億和7.6億元人民币。
2020年以來收入暴漲 原因主要來源于核心手遊《最強蝸牛》的貢獻，該遊戲于2020年和2021年上半年貢獻收入約92%和68%。淨利潤方面，2018年、2019年、2020年以及截至2021 年6月30日止的前六個月分别為2486萬、1963萬、1.04億和虧損9379萬元人民币，剔除可轉換可贖回優先股的公允價值變動損益和金融工具公允價值變動損益後，2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止的前六個月淨利潤分别為2486萬、2292萬、1.10億和2.99億元人民币。可以說青瓷能夠在港交所上市，《最強蝸牛》功不可沒，但是也引發了市場對營收嚴重依賴單一産品這種業務模式的擔憂。
爆款遊戲帶來了豐厚回報，表面看短期内，青瓷不必為錢發愁。但是遊戲行業的内卷也極為嚴重，近兩年無論是端遊還是移動遊戲都很少出現生命力非常強的經典爆款。優質的遊戲産品同時大批出現，殘酷的競争環境消耗了彼此的營運周期。另外青瓷遊戲的優勢在放置休閑遊戲領域，這類遊戲的粘性和生命線更短，一兩款遊戲隻能緩解僵局，遠達不到高枕無憂。行業既然無法改變，青瓷應對方式是找“大樹”乘涼。
2021年4月，騰訊、阿裡巴巴、哔哩哔哩風分别向青瓷遊戲注資1.01億，一個月後，三家公司又與博裕資本一起，再次向青瓷分别注資1.01億。青瓷在上市聆訊前就已經拿到了7.07億的融資，一口氣找了三棵“大樹”來靠。這輪融資下來，青瓷的估值已經躍升到接近30億元，較最初的4000萬估值翻了近乎75倍！
有了這個融資确實對青瓷是個好事，對資方的選擇可以看出青瓷在下一盤棋。這三家資方在網際網路領域都有大量的使用者基礎，并且使用者肖像和青瓷的使用者高度吻合，尤其是騰訊和B站，同時還具備強大的推廣能力。青瓷此舉更容易借助資方的資源優勢擴大自身産品的影響力和輻射範圍。但是融資還不足以解決青瓷的問題，一邊是利潤來源單一，另一邊是巨大的債務壓力。青瓷遊戲中報資産負債率高達192.64%，如果這放在房地産、重機械制造業還可以了解，但遊戲行業本就是輕資産的屬性，完美世界同期資産負債率33.13%，中青寶34.86%，即使這樣還是近年有所上升。
青瓷發展态勢不錯，但不能露出一點疲态，精良遊戲都不夠，必須不斷産出爆款，不然就很容易陷入資金困境。自己破局太難，那青瓷能否借三家大廠的勢扶搖直上？不否定這種可能，但是難度仍然很大，我們來看看遊戲行業是怎樣的情況，虛拟中是玩家與玩家對戰，現實中是不同的公司在拼殺。
來自監管的風險
為什麼遊戲行業會卷得這麼厲害？中國遊戲市場已經成為全球最大的遊戲市場。2020年的市場規模達到了3084億人民币，預期中國遊戲市場在2025年攀升至5045億人民币。
這期間，年複合增長率為10.3%，超過全球遊戲市場7.3%的平均增速。其中，電腦遊戲市場已經近乎成熟了，在整個遊戲行業中，移動遊戲的貢獻度越來越大。中國移動遊戲市場由2016年972億人民币增加到2020年2396億人民币，年複合增長率達到25.3%，預計2025年達到4321億人民币，2020到2025年複合增長率預計為12.5%。這樣一個高增速的千億級别市場，自然會吸引很多創業者和投資者。
一個行業高增速發展能吸引投資者關注，同時會引起監管部門的注意。鑒于現在的青少年群體普遍視力下降，并且沖動消費的現象較多，2021年8月國家新聞出版署近日下發《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡遊戲的通知》。
通知要求，嚴格限制向未成年人提供網絡遊戲服務的時間，所有網絡遊戲企業僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日20時至21時向未成年人提供1小時服務，其他時間均不得以任何形式向未成年人提供網絡遊戲服務；嚴格落實網絡遊戲使用者賬号實名注冊和登入要求，不得以任何形式向未實名注冊和登入的使用者提供遊戲服務。
毫無疑問，遊戲的使用者增長會減緩，尤其是活躍使用者增長，這對遊戲公司本身的估值增長是不利的。未成年人的消費能力有限，對公司營收的影響整體來說沒有對估值影響那麼大。
監管遊戲行業的措施還不止這些，通知的内容是因為和普通玩家使用者相關才廣為流傳，其他的管理辦法我們可能沒意識到，但卻真切地可以感受到。
自2017年以來，遊戲包括版号審批、遊戲備案、内容審查以及管理虛拟貨币交易等方面全面收緊。2021年上半年有572款遊戲過審獲得版号，激烈的競争勢必會縮短遊戲的營運周期，目前移動遊戲平均營運周期在72個月左右，極好的遊戲在96個月左右，随着越來越多高質遊戲的上市，玩家的目光也更容易被其他競品吸引。
端遊方面2016年有300餘款獲得版号，2021年上半年僅有16款獲得版号。随着移動遊戲市場日趨成熟，遊戲版号的過審難度也必然随之提高，未來的遊戲市場很有可能和今天的電影市場，耗費大量的成本卻不一定能盈利甚至可能無法過審，以小博大的經典爆款越來越罕見。
國内的市場雖然還保持較高增速，不過相較之前的确肉眼可見地在放緩，開拓海外市場是端遊和手遊都必須面對的問題，不同的文化、審美對遊戲策劃和美工的要求更高。
除了行業潛在競争風險，遊戲公司在經營過程中的通病在青瓷身上同樣可以見到。
研發費用高卻不敢停下
中國遊戲市場參與者前五合計占市場佔有率的72.5%，而排名前二的市場參與者合計占市場佔有率的60.4%。青瓷的市場佔有率僅占0.4%，排在第20名。
排名并不靠前的遊戲公司，靠一款爆款遊戲就可以風靡一時，讓公司賺的盆滿缽滿，甚至上市敲鐘的确不常見。
目前的青瓷遊戲可以說是被《最強蝸牛》推上市的，得益于2020年上線的爆款産品《最強蝸牛》，青瓷遊戲迎來爆發式增長：2020年營收暴漲12倍，成功邁入“10億元俱樂部”。
好在2021年3月上市的《提燈與地下城》表現也不錯，不然遊戲公司本就業務單一，而大部分盈利又集中于單一産品，抗風險能力較差。雖然青瓷還有十款遊戲儲備，沒經過市場的檢驗誰也無法保證遊戲的盈利如何。
一兩款好遊戲對一家公司來說還是不夠，研發的腳步卻完全不敢停下來。想做好遊戲，研發費用支出是極其誇張的，優質的遊戲在研發階段是毫無疑問的“吞金巨獸”。
一家遊戲公司持續産出優質遊戲才能不斷獲得現金然後投入研發，進而繼續保持高品質的産出這是一個良性循環，但是想保持這樣的循環難度非常大。強如暴雪、育碧都曾有過因研發投入而資金窘迫的經曆。
青瓷遊戲肯定也意識到這樣的惡性循環，想尋找新的突破口，元宇宙就是計劃中的方向之一。
青瓷遊戲計劃通過為遊戲開發原創而标志性的IP（包括通過融合文化元素），輔以周邊産品及泛娛樂内容（例如漫畫、視訊及其他商品），進而建構青瓷宇宙，并探索将青瓷多個IP間的協同，進而增強玩家粘性及變現能力。
但需要注意的是，現階段的青瓷遊戲并沒有足夠的強力IP，并且天下秀、中青寶、盛天網絡等在内至少有10家的公司收到了有關部門監管函或關注函，這或許也是青瓷遊戲蹭了元宇宙熱點，股價卻仍不理想的原因。
可以看出，元宇宙現階段還不足以成為青瓷遊戲的下一個“增長點”。
遊戲行業一直是集中度非常高的市場，一旦不能持續産出好的作品，青瓷會非常輕易地被取代。反之如果想殺入前十甚至前五，則可能性比較小。持續輸出好的遊戲青瓷才能生存下去，要想更進一步青瓷遊戲就必須被行業的車輪裹挾着不斷前進。
【BT财經溫馨提示】本文章僅供參考，不構成投資建議。投資者不應将本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。