中概股迷途

2021年12月24日，中國證監會就境外上市新規征求意見。有專家表示，制度基調釋放善意，讓中概股各方吃下“定心丸”。但是200餘家中概股企業仍然面臨退市風險，它們将被迫踏上一條再選擇之路

圖/視覺中國

文 | 《财經》記者 張欣培 王穎 馮奕瑩

編輯 | 陸玲

2022年1月4日，多隻熱門中概股下跌，如陸金所控股（LU.N）下跌13.6%、拼多多（PDD.O）下跌11.2%、陸金所控股（LU.N）下跌13.6%、富途控股（FUTU.O）下跌11.1%、貝殼（BEKE.N）下跌10.6%、哔哩哔哩（BILI.O）下跌8.9%、京東（JD.O）下跌6.0%等。中證海外中國網際網路50指數又創下近兩年來新低。

2021年3月底，華爾街著名基金經理Bill Huang因中概股大跌而爆倉，損失百億美元，創造了“人類史上最大單日虧損”。2021年末，投資人朱嘯虎在朋友圈說，“Bill Huang哪裡是爆倉，簡直是逃頂。”

自2021年2月中旬後，中概股一直處在下山途中，市值不斷下跌，其間經曆多次暴跌。中概股大跌，究其原因，有美國SEC《外國公司問責法案》及其實施細則落地的因素，也有中國國内強監管以及中概股自身業績不及預期的影響。

據12月3日美國SEC《外國公司問責法案》實施細則，不滿足條件的中概股将在三年内從美股退市。

懸在中概股之上的達摩克利斯之劍終于掉了下來，這也讓數百家的中概股企業陷入困境。“從目前來看，如果不遞交底稿，就會被退市，這個沒有選擇。目前來看回旋餘地很小。”業内人士向《财經》記者表示。

國内方面，強監管不斷落地。自2020年四季度以來的網際網路反壟斷2021年持續推進。2021年7月，國家“雙減”政策落地，教培行業哀聲一片。國内政策的持續強壓讓企業赴境外上市變得異常謹慎。

但轉機還是有的。

2021年12月24日，證監會公布《國務院關于境内企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》和《境内企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》，就境外上市新規公開征求意見，完善境内企業境外上市監管制度。

“完善制度并不是對境外上市監管政策的收緊。擴大開放的方向不會改變，支援企業用好兩種資源的态度不會改變。” 證監會有關負責人在答記者問時表示，對于遵守境内法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後也可以赴境外上市。

尤其在跨境監管方面，證監會表示，一方面明确監管職責，加強監管協同。另一方面，完善跨境證券監管合作安排。與境外證券監管機建構立備案資訊通報機制，加強跨境證券監管執法合作，共同打擊跨境違法違規行為。

有專家表示，境外上市相關制度安排總體基調釋放善意，起到了穩定市場信心的作用。針對市場關心的一些問題，給中概股市場相關各方吃下"定心丸"。

但中概股的危機仍存。有不願具名的中概股人士對《财經》記者表示，過去一年，在美上市的大部分中國網際網路企業都經曆了較大震蕩，這與整體大環境相關。中美之間政治關系的緊張，一定會影響到中概股。

中概股依然處于旋渦中，風險仍未退卻，它們也将被迫踏上一條選擇之路。

中美證券監管博弈

2021年11月，美國上市公司會計審查委員會（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）制定的第6100号規則在《美國聯邦政府公報》刊憲，并已即時生效。

根據第6100号規則，在美國挂牌交易的外國企業需要向其審計機構發出訓示，必須接受PCAOB對于審計工作的檢查，否則該外國公司可能無法在美國各證券交易所挂牌或者在非公開市場挂單交易。

2021年12月2日，美國證券交易監督委員會（SEC）公布落實《外國公司問責法》（Holding Foreign Companies Accountable Act，下稱“HFCAA”）的監管細則最終修正案定稿。

與之前的征求意見稿對比，最終修正案明确規定，PCAOB無法有效開展審計檢查工作三年的時間起算點從2021财年開始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構。

法案最終落定超出市場預期。華興證券首席經濟學家兼首席政策分析師龐溟認為，SEC和PCAOB陸續公布的相關規則、具體細節和執行方案，不斷補全了對于不符材料送出和資訊披露要求的在美上市公司實施強制退市的細節、路線圖和時間表。

多少家中概股企業會受到影響？據PCAOB 2018年底在其網站公開的資訊，224家在美上市公司位于其檢查存在障礙的司法管轄區。其中約200家公司的審計師在中國。

不過，對于上市公司而言，強制交易禁令隻有在PCAOB連續三年将其認定為“被識别公司”後，方才生效。

一家中概股企業人士持相對樂觀态度，“HFCAA是中國在美上市公司以及拟赴美上市公司都要面臨的共同情況，是需要面對的新問題新挑戰。不過，這一法案真正執行可能要到2024年，這也為兩國證券監管部門提出解決方案留出了充足時間。”

也有法律人士對此謹慎，盡管有兩年的緩沖時間，美國成美律師事務所合作人柳治平律師對《财經》記者表示，《外國公司問責法案》已經是法律了，談判的博弈空間較小，“這問題已經不隻是行政部門可以在中美談判桌上拍闆的事了。任何關于改變法案明文規定的談判妥協，需要國會修改法律”。

事實上，中美兩國的監管機構對于中國公司赴美上市以及審計底稿問題一直有所讨論與合作。中國證監會表示，對于美國PCAOB要求入境檢查在PCAOB注冊的中國會計師事務所，雙方合作從未停止，一直在尋找一個各方都能接受的檢查方案。

2020年初，中國證監會表示，在國際證監會組織（IOSCO）多邊備忘錄等合作架構下，中國證監會已向多家境外監管機構提供23家境外上市公司相關審計工作底稿，其中向美國證監會（SEC）和美國PCAOB提供的有14家。

“證監會認為PCAOB的訴求是完全合理的，既然中國的企業在美國上市，那就要遵守美國的規則，但是，PCAOB檢查中國的會計事務所，也需要符合中國的規矩，遵守中國國家安全、資訊安全方面的要求。過去四五年，雙方共同探索一度取得了很大的進展，但美國政治氛圍發生變化後，中美合作有所下降。”中國證監會副主席方星海表示。

征求意見稿中也提出，境外證券監督管理機構對境内企業境外發行上市及相關活動進行調查驗證的，可以根據跨境監督管理合作機制向國務院證券監督管理機構提出協查請求。

“證監會将進一步推動與境外主要市場證券監管機構完善跨境證券監管合作安排。與境外證券監管機建構立備案資訊通報機制，加強境外上市監管資訊共享。” 證監會有關負責人表示。

中國一直在積極推進跨境監管與合作，但是業内人士指出，在中美政治環境緊張之下，各項合作開展或較為艱難。但是，十分期待中美兩國在跨境審計監管方面有更多的合作。“跨境監管是否有進展取決于中美關系。”有資深投行人士表示。

外交部發言人趙立堅在去年的12月3日例行釋出會上表示，中方始終認為，加強對話與合作，才是解決問題的正道。将證券監管政治化，損人害己，将使美國投資者失去投資許多世界上增長最快公司的機會，也将使美國專業服務機構失去許多業務機會。

“未來可能會有改善的餘地，但是雙方要相向而行。這需要雙方溝通努力，而不是單方面的努力。”中國人民大學商法研究所所長劉俊海向《财經》記者表示。

龐溟認為，相關各方關于跨境監管執法合作的談判依然有望取得兩國都能接受的結果，如滿足PCAOB對在美上市中國企業的會計師事務所進行常态化檢視的要求、讓每年檢視活動的抽查比例高低符合PCAOB的巡檢要求、讓美國證監會調取儲存在中國内地的審計工作底稿的速度滿足調查時效性要求等。

建立境外上市備案制度

不僅面臨跨境監管的中美政策博弈，來自中國國内的強監管政策同樣構成中概股不得不面臨的重大挑戰。

滴滴，這家與優步比肩的中國出行企業巨頭，在2021年6月紐交所挂牌上市以後，引發App下架、新使用者停止注冊等在内的政府嚴厲監管。重重壓力之下，滴滴市值遭遇暴跌。最新資料顯示，滴滴總市值306億美元，相比上市之初的最高點下跌超過60%。

滴滴遭遇強監管和調查的背後，是政策層面關于資料安全的考量。滴滴強行挂牌上市之後不到兩周（7月10日），國家網際網路資訊辦公室釋出《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意稿）》，其中規定，對掌握超過100萬使用者個人資訊的營運者赴國外上市之前，必須申報網絡安全審查。

受到滴滴事件影響，中概股“運滿滿”“貨車幫”“Boss直聘”等中概股企業被啟動網絡安全審查。

部分待上市的網際網路企業也暫停了赴美上市申請。Keep、喜馬拉雅、小紅書、貨拉拉等多家企業傳出暫停赴美上市的消息。

針對資料安全的監管，疊加去年四季度以來持續推進的網際網路企業反壟斷，2021年下半年以來中概股遭遇普遍大跌。

無獨有偶。“雙減”政策又給教培行業中概股帶來重大打擊。

去年7月23日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳釋出了《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外教育訓練負擔的意見》。意見指出，學科類教育訓練機構一律不得上市融資；各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外教育訓練機構；現有學科類教育訓練機構統一登記為非營利性機構。

當日美股收盤，跌幅排名前十的股票中，教育股占據九個席位。好未來（TAL.US）當日跌幅達到了70.76%，高途（GTOU.US）集團大跌63.25%，新東方（EDU.US）跌幅也達到了54.22%。無憂英語、有道、瑞思學科英語等跌幅均超過40%。

嚴厲的政策背景下，教育股成為中概股表現最差的闆塊。根據Wind資料統計，2021年跌幅前十的中概股中，教育股占據七隻。

但讓中概股尴尬的不僅僅是外部因素，三季度業績不及預期又使其遭遇了一輪抛售壓力。三季報的披露讓中概股又一次集體重挫。在披露的季報中，阿裡巴巴、B站、拼多多、百度、愛奇藝等業績均不及預期。

反壟斷、資料安全、教育“雙減”政策，乃至美國SEC關于審計底稿的跨境監管，中概股受到的未知打擊一個接一個，再加上自身擴張的增長乏力，中概股如履薄冰。

不過，在新釋出的征求意見稿中，證監會明确給出了負面清單與監管紅線。

證監會同時列出了境外上市的“負面清單”，明确監管紅線：對于法律法規明确禁止上市融資、威脅或危害國家安全、存在重大權屬糾紛、存在違法犯罪行為等幾類情形，明确不得赴境外上市。不額外設定門檻和條件，支援依法合規的境内企業利用境外資本市場融資發展。

同時明确，境内企業境外發行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網絡安全和資料安全等國家安全法律法規和有關規定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程式。國務院有關主管部門可以要求剝離境内企業業務、資産或采取其他有效措施，消除或避免境外發行上市對國家安全的影響。

境内企業直接境外上市由原先的行政許可改為備案管理，間接境外上市也被納入備案管理範疇。

有業内人士表示，這些新規使得企業境外發行和上市行為進一步規範化，讓企業在境外發行及上市後管理過程中都有據可依，有利于從源頭上避免各種亂象，大大降低了政策層面的不确定性，有利于最大程度保護發行人、投資人等市場參與方的利益。

“證監會和有關主管部門尊重企業依法合規自主選擇上市地的态度是一貫的、明确的，支援企業用好兩種資源的态度也不會改變。完善境外上市監管制度，為企業境外上市活動設定‘紅綠燈‘，将為市場提供清晰、透明和可操作的規則，建構更加成熟、穩定、可預期的制度環境。”證監會有關負責人強調。

中概股的退路

盡管中國鼓勵合規的企業到境外上市融資，但是美國SEC《外國公司問責法案》依然讓大部分中概股企業面臨退市風險。對于他們來說，還有約兩年的時間認真評估自己的上市地選擇。

從以往案例來看，中概股退市一般有三種方式：私有化退市、轉到其他交易市場上市、退市後轉入OTC市場。

港股、A股都有可能成為中概股回歸的選項，因為企業的業務模式更容易被投資者了解，企業也有可能獲得更高的估值水準。而港股市場被認為是首選。

參與了中概股企業回港二次上市的前述中概股人士解釋了選擇港股市場的三點原因，“一是香港是全球最重要的金融中心之一，在港交所二次上市将為我們提供除美國股市之外的另一個境外融資平台；二是有助于市場對公司業務的了解，向中國投資者分享中國網際網路的增長成果和未來發展戰略；三是提升股票的整體流動性：美國與香港市場之間的可替換性将為投資者提供不間斷的交易視窗，進而確定健康的流動性。”

龐溟向《财經》記者表示，對在美中概股而言，相比A股市場，預計其出于境外融資需要、投資者基礎、行業受監管情況、紅籌與VIE結構上市便利度、港股市場持續創新等各方面考慮，現階段優先考慮的上市地仍将是港股。

“港股是首選，不是上市難易的問題，而是境外投資者退出的難易問題。”有投行人士對《财經》記者直言。

有私募人士發文稱，自美國國會有這個提案以來，多數中概股已經留好退路，申請香港二次上市，“完成赴港二次上市之後，萬一要退出美股，基金們不用因為公司退市而賣出持股，所有股票都可以通過經紀券商把股份轉移成港股的持股。這也是過去一年多家中概股在香港二次上市的原因”。

“因為中美關系原因，預計明年回港上市的企業會有加速的趨勢。”瑞銀亞洲區股票資本市場部聯席主管張倩嘉表示。科律合夥人及亞洲資本市場業務主管蔡華表示，建議已經在美國上市的中國公司都考慮在香港尋求第二上市，或者進行雙重主要上市。

去年12月14日，瑞銀亞太區投行部主管及中國總裁金弘毅在接受采訪時表示，“目前在美上市的中概股企業240家，總市值為9.2萬億港元，其中有17家企業已在港完成二次上市，這部分企業的市值占比為69%，是以從市值角度來看，很大一部分問題已得到解決。另有50多家未在香港上市，但符合在港上市條例的企業，約占中概股總市值的近30%。”

港交所也在不遺餘力地吸引中概股回流。

2021年11月，港交所宣布落實放寬第二上市要求，“創新産業公司”的要求被刪除；同時降低最低市值門檻，隻需要上市五年且市值達30億元，或上市兩年且市值達100億元。新例2022年1月1日生效。

“新規之下，赴港二次上市或雙重主要上市将更為靈活、更加便利。”龐溟說。

目前，中概股企業回港上市有三種路徑：一是私有化退市後再來香港申請上市，基本就等同于徹底的新股IPO；二是保留美股上市地位的同時，申請在香港主要上市，即雙重主要上市；三是保留美股上市地位的同時，申請在香港二次上市。其中二次上市較為簡單便捷，成為中概股回歸的主流選擇。

若企業僅在香港作二次上市的，聯交所預期公司證券将主要在海外交易所交易并受主要上市地監管機關監管，對申請人會采取相對寬松的稽核标準，而且有多項豁免和優待政策。相比二次上市，雙重主要上市的要求更為嚴格、程式更為複雜，其須遵守的規則與對在香港首次公開發行股份的公司要求幾乎相同。

不過對于港股市場，也有業内人士持不同觀點。相較美股市場，港股市場資金量較小，流動性不夠，股票兩極分化嚴重，有些中小市值股票甚至成為“仙股”、“僵屍股”，對新經濟企業的容忍度并沒有想象的那麼高。

對此，龐溟認為，這種說法有一定道理，但是要用發展的眼光來看，港股市場流動性和投資者結構，需要更多的内地投資者和南向資金來參與和改善。

他還提醒，目前為止，以阿裡巴巴為首的不少赴港二次上市股票，已滿足上交所和深交所列出的港股通股票範圍的客觀标準，但均尚未被納入港股通股票可投資标的範圍。把這些特定行業的龍頭公司納入港股通标的，将對南向資金具有強烈的虹吸效應。

對于港股市場和美股市場的差異，在兩地上市的中概股企業最有發言權。前述中概股相關人士認為，港股市場和美股市場有共同點，比如資訊披露、監管的要求、對投資者的保護等，但是差異性也是比較大，美股市場的流動性全球最好，具有廣泛的投資人結構和基礎，市場機制靈活；相較而言，港股的散戶交易比例相對較高，在港股上市的網際網路闆塊和新興企業的數量也少于美股市場。

在美中概股站在命運的分岔路口，另一方面，對于那些拟赴美上市的企業來說，又該如何抉擇？

“SEC的監管新規，對于可以回港二次上市的中概股來說，其實影響并不大。真正影響大的是那些要赴美上市的企業，我覺得應該尤其是那些中小型的創新型企業。美股的優勢在于對新興産業有極高融資效率和定價能力，但在相關監管政策下，平台型大資料類的公司，可能會優先考慮香港。”前述投行人士表示。

龐溟認為，在監管不确定性下，對規模較小、涉及資料不多的醫藥生物業、制造業、傳統消費類行業的企業來說，赴美上市仍具有一定的吸引力。

“如果中概股大規模選擇港股或A股市場初次上市或第二上市，對美國股票市場的一級市場和二級市場表現都會構成一定的壓力。美國投資者也會失去分享中國經濟增長和中國新經濟成分公司增長增值的難得機會。”龐溟說。

諾亞控股董事總經理兼集團首席經濟學家夏春認為，對于涉及到資料安全性的拟上市公司而言，其未來如果上市，就會受到更加嚴格的監管，轉道香港上市是雙赢的選擇。

對于面臨退市風險的中概股來說，A股也是個潛在的上市地。注冊制下的A股也大大提高了對企業的吸引力。例如科創闆允許紅籌架構、虧損等企業的上市，都會吸引一些優質的新經濟企業在國内融資發展。

市場資金分歧

對比慘淡的2021年，2020年的中概股也曾讓投資者賺的盆滿缽滿。

冉路（化名）記得2020年12月底，當她在投資社群曬出自己美股賬戶超過40%的年收益時，有人評論，你炒的是中概股嗎？給出肯定的回複後，對方調侃，那你的收益率有點太低了。

2020年中概股的投資者，賬戶市值翻倍者也并不罕見。在2020年，美國金瑞基金（Krane Shares）旗下追蹤中證海外中國網際網路指數的ETF基金KWEB（KraneShares CSI China Internet ETF）持有53家在美上市的中國科技公司的股票，該基金2020年收益率近58%。

2021年的投資者沒有那麼幸運。那些曾快速增長的市值又如過山車一般跌回去了。冉路的中概股持倉，早已跌去2020年的全部收益。

金瑞基金公布的KWEB在2019-2021年三年期間，若初始投資1萬美元的增長圖顯示，目前基金淨值已經跌回兩三年前，這也基本展現了中概股整體情況。

美國對中概股的審計監管持續收緊，以及中國政府的強監管等讓國際投資者對中概股的未來産生了嚴重分歧。有資金決絕離場，也有資金在逆勢抄底。

資料顯示，2021年貝萊德、柏基均減持了阿裡巴巴。貝萊德于去年11月10日披露的13F報告顯示，三季度抛售了687.86萬股阿裡巴巴；柏基同樣在三季度大幅度減持阿裡巴巴，減持幅度達61.23%。

多頭也在進場。2021年11月11日，高盛集團遞交給美國證券交易委員會（SEC）的13F報告顯示，其三季度大手筆增持阿裡巴巴、新東方等多隻中概股。全球最大對沖基金橋水也大舉加倉阿裡巴巴和拼多多。

素有“中國巴菲特”之稱的段永平對中概股青睐有加。據段永平透露，去年12月上旬，段永平先後以賣出空頭期權的方式“買入”拼多多和新東方；此前，其透露2021年已經兩次出手抄底騰訊。

實際上，除了機構投資者，中外的一些個人投資者也在持續加倉中概股，根據彭博資料，2021年，海外上市的中國股票ETF已經吸引了資金淨流入219.3億美元。資料顯示，前述美國上市的最大中國股票ETF KWEB今年吸引了大量資金流入，規模已達約80億美元。

追蹤中證海外中國網際網路50指數（H30533）的易方達中證海外互聯ETF，基金份額與去年6月底相比增長超100%，從2021年初的26.8億份開始計算，增長超過6倍。

不過，從市場博弈來看，空頭占據更大的優勢。

2021年10月，中概股曾有短暫的反彈，一度引發抄底中概股的讨論。利空很快襲來，美國證券交易委員會11月5日公告顯示，PCAOB已經完成了第6100條規則的制訂。中概股告别反彈，重新開機下跌曆程。從2021年11月12日到12月3日的三周間，中概股總市值下跌了13.5%。

就目前來看，中概股仍處于低迷狀态，中證海外中國網際網路50指數2022年1月4日創下近一年新低。最新的利空是美聯儲釋放的，美元Taper以及2022年即将開始的加息，被普遍認為對科技股估值不利。

市場目前仍然存在分歧。有機構依然看好中國的增長故事，如摩根大通；但多數投資者仍選擇抛售或者觀望。