文 | 市值榜，作者｜賈樂樂，編輯｜嘉辛
上世紀90年代，一位在外貿公司工作的年輕人，在一個偶然的機會下，牽線搭橋，幫助中國的第一台吸塵器出海。
當外商再次來到中國，這位在外商與中國廠商居中協調的年輕人，看到了歐美的需求，萌生了“為什麼不自己幹”的念頭。
這位年輕人叫錢東奇，1998年，他創辦了泰怡凱公司，科沃斯的前身。
兩年後，錢東奇在報紙上看到國外關于機器人踢足球的報道，他聯想到機器人也可以幫人掃地，于是在主業之外，他開始自籌資金在公司内設立小規模團隊，專門研發機器人。
沒過多久，錢東奇團隊研發的第一款量産的掃地機器人——三葉蟲，被推向市場。然而，這一賽道不溫不火了十幾年。即使是從2009年，科沃斯推出國内首款智能掃地機器人開始，科沃斯也坐了七八年的冷闆凳。
2020年疫情期間，掃地機器人作為替代部分勞動的工具開始受到歡迎。科沃斯的業績和估值都大幅提升。
對于科沃斯，外界對它的評價很兩極：一種觀點認為它是“掃地茅”，從給海外企業做吸塵器的代工到擁有自主品牌，再到成為國内的絕對龍頭。另一種觀點則認為它“沒什麼技術含量，僞科技公司”，是一家靠銷售砸廣告驅動的公司。
科沃斯到底有沒有護城河？它目前有沒有被高估？未來還有沒有想象力？本文将重點探讨這幾個問題。
01 昨天：為什麼坐冷闆凳？
掃地機器人不溫不火了十幾年，科沃斯也坐了好多年的冷闆凳。這一賽道的滲透率提升速度極慢，為什麼掃地機器人難以走進尋常百姓家？
第一，從産品來說，掃地機器人具有明天産品的屬性。
明天産品指的是使用者一旦使用了就再也回不去了，離不開了。更明确的表述是，産品針對的需求廣泛存在，并且産品性能跨過了“好用”的臨界點。
比如洗衣機，空調，都是明天産品屬性。
這類産品的必需程度，和收入的提升呈正相關關系。當溫飽解決不了之時，冰箱是無用武之地的，也不會有人願意花錢買洗衣機。掃地機器人與洗衣機、空調、冰箱又不相同，前者與居住環境、城鎮化程度關聯度較強，滲透率的提升會更慢，高速增長的時間也會更遲。
第二，掃地機器人的技術突破速度和價格。
即使是在收入更高，科技水準也更高的美國，irobot從2002年推出第一代掃地機後，也經曆了整整八年，出貨量才突破100萬台。
這其中最大的原因是産品體驗始終無法達到大部分認可的“好用”的水準。
當需求不足時，生産端的價格就很難降低，高高在上的價格，讓掃地機器人能觸達的使用者規模相對有限。
第三，掃地機器人提供的服務和人的痛點并不完全吻合。
掃地機器人，準确說是清潔地闆的智能電器，在國内已經兩個時代。1.0時代，是掃地機器人時代，盡管在導航、避障和規劃上有進步，但清潔功能還是隻有單一的清掃功能；2.0時代，則是掃拖一體機器人；近期正在預售的一款掃洗地機器人，吸掃拖三合一，被媒體稱為是3.0時代。
這中間還有科沃斯旗下品牌“添可”的手持洗地機推出。
吸塵、掃地、拖地、洗拖布、倒水、倒垃圾，清潔地闆的步驟很多，任何一款産品都不能完全解放雙手，隻能部分滿足需求。
是以，掃地機器人滲透率的提升極為緩慢，到2018年，美國尚不足10%。
這是一個光明卻曲折的賽道。
在此過程中，科沃斯一邊代工，一邊研發，憑借先發優勢成為當之無愧的老大，吃下了近50%的市場佔有率。即便如此，除開基數過低的時刻，以30%的增速算作高速增長，科沃斯隻有2017年一年滿足，到了2019年，又出現了倒退，這裡既有行業整體因素，也有科沃斯主動放棄大部分低毛利率代工業務的原因。
疫情的意外到來幫掃地機器人趟平了路。
02 今天：業績兌現後殺估值
2020年，疫情催生起“宅經濟”，掃地機器人作為替代部分勞動的工具開始受到歡迎。去年的618，掃地機器人成為銷售新星。
僅618這一個活動，科沃斯就實作了2019年全年6%的銷售額。
如果從去年下半年開始算起，科沃斯上漲了整整一年，漲幅近8倍。暴漲的邏輯也很清晰：1、賽道明确；2，業績爆發；3，同行襯托和龍頭溢價。
如石頭科技，同樣走勢強勁，但同一時間段裡的漲幅遠不及科沃斯。産品上，石頭産品相對單一，以掃地機器人及配件為主，管道上，又一直在“去小米化”，再加上海外業務占比高，受運輸和國外疫情情況的影響，業績增速比不上科沃斯。
财報顯示，石頭科技2020年的境外收入占比為41.24%，今年半年報電話會上，石頭科技表示公司實際銷往海外的産品收入占比達到80%左右。
今年上半年，科沃斯旗下兩大品牌，科沃斯和添可海外收入的比重分别為31.0%和34.6%。
上漲包含了對未來業績的預期，科沃斯今年618戰績依舊亮眼，科沃斯品牌和添可品牌全管道成交額均超9億元人民币，同比增長分别達115%和1132%。一個月後，科沃斯股價開始下跌，在千億市值的山峰上終究沒站穩。
私募大佬馮柳将下跌邏輯分為殺估值、殺業績和殺邏輯。
殺估值，通俗來說就是漲得多了就跌一跌，回歸理性，主要是市場情緒面的問題；業績不及預期引發的股價回調相對來說嚴重一點；最嚴重的是殺邏輯，基本是根基不存在了，比如曾經的大牛股彙頂科技，全球指紋識别晶片的龍頭，幾乎是所有知名國産手機廠商的供應商，但由于很多手機取消指紋識别等原因失去了市場。
科沃斯的下跌，最直接的因素，是股東IDG的清倉減持以及此前參與同賽道中其他公司的融資，實則是業績兌現之後殺估值。
一個明顯代表市場情緒的其實是10月下旬開始的一波小反彈走勢，結束于11月2日，随後開始陰跌，到了11月12日，雙十一戰績出爐，科沃斯機器人實作16億元的銷售額，同比增長55%，添可14億元銷售額，同比增長241%，股價反而下跌了5.18%。
如果按照去年第四季度占全年收入的比重，2021年科沃斯能實作約143億元的收入，同比增長近100%，疊加減少代工産品的比重和新品推出帶來的毛利率增加，淨利潤增速可能會更高。
是以，至少在目前，下跌的邏輯還隻是殺估值，至于會不會轉換，要看行業增長的動能是否持續，在這個過程中，科沃斯能不能守住自己的先發優勢，換句話說，其他品牌有沒有彎道超車的機會。
03 明天：後勁足不足？
科沃斯掃地機器人的市場占有率在40%—50%之間，已經是絕對龍頭，洗地機市占率更高，規模的擴大更多依靠的是滲透率的提升。
第一，從整個行業看，滲透率步入穩步提升階段。
掃地機器人在避障和防止纏繞方面有進步，但對于識别判斷是否應該清掃垃圾上，還有很多不智能的地方。洗地機則無法脫離人進行工作。
從掃地機器人到掃拖一體機器人、洗地機，家務清潔産品的終極目标是完全解放人的雙手，這些産品都是中間形态。
關于它們的滲透路徑，一般認為是颠覆式創新、漸進式創新、平台期、再次颠覆式創新四個階段：
颠覆式創新，是革命性技術讓産品的“好用”程度大幅提升，量價都邁向新階梯；
漸進式創新，技術發展緩步疊代，供應鍊成本降低使得高端技術可以在中低端産品中進行外溢，市場營銷能力重要性逐漸展現，行業也呈現兩家齊升，但是價格的增長更多來自于中低端産品的結構更新；
平台期，技術發展進入短期平台期，新品與前代差異化小，産品滲透率提升進入平台期，量價增長進入瓶頸期；
再次颠覆式創新階段，是下一個循環的開始。
光大證券的研報認為掃地機器人已經進入漸進式創新階段，需求從産品驅動過渡到市場驅動，滲透率将進入穩步提升階段。
科沃斯在今年11月份釋出的股權激勵計劃中，對業績的考核要求包括2022年—2026年，收入每年增長35%，淨利潤每年增長25%。
2021年這樣的翻倍式增長有其偶然性，可持續性不強。收入35%和淨利潤25%的年增速固然是很優異的成績，而如果按照PEG的估算方法，25%的利潤增速一般是比對25倍的市盈率。
截至2021年12月27日，科沃斯的動态市盈率仍有近47倍，由此計算出的PEG為1.87，一般認為PEG大于1時，說明股票價值被高估，或者說市場對這家公司的業績成長性要求是遠高于25%的年複合利潤增速。
第二，從業内玩家看，仍存彎道超車的機會。
而在産品形态、智能化等方向的疊代更新上，清潔家務的工具還有很長的路要走，在這一長遠的過程中，即使是龍頭，其年銷量也隻有幾百萬，在尚未開拓的市場中，品牌力遠不足以與“産品更好用”相抗衡，也就是說有創新能力的公司仍然存在機會。
科沃斯現在的龍頭地位能不能守住，要看能否保持創新。
科沃斯一直被诟病的便是其在研發方面的投入低于同行，而在營銷方面又遠高于同行。
去年，科沃斯還與全球掃地機器人的老大irobot達成合作，簽署了技術授權協定。被授權的專利是irobot開發的AeroForce雙膠刷系統，采用無毛刷的設計，避免刷頭在清潔過程中與毛發纏繞在一起。
防纏繞是掃地機器人的功能性提升，雙方的合作一方面是在技術成熟和價格低廉的情況下，授權的方式能少走彎路，另一方面科沃斯的自主創新能力是以受到了質疑。
萬物互聯的基礎上，通過語音直接下清掃的指令，或者更智能化，比如可以自己判斷是否需要清掃并作出相應反應，華為、小米這些廠商會不會更有優勢？
未來漫長的征程中，科沃斯在曆史中積累到的先發優勢會像滾雪球一樣越來越大，還是消失不見？
這是一場馬拉松，終點還很遠，科沃斯隻是暫時領先，創新才是唯一的護城河。
參考資料：
[1]《錢東奇：科沃斯就是要把機器人做深、做透》，人民網；
[2]《錢東奇：“機器人大王”的危機｜人物》，極客财經社；
[3]《明天産品”掃地機，明天已來，機會何在？》光大證券；
[4]《脫穎而出的黑馬，能否長期維持千元？》紅塔證券；
[5]《乘風破浪的掃地機》，國盛證券